Contrats à terme perpétuels : la « cotation aux États-Unis » fait face à des obstacles : pourquoi la CME poursuit-elle la CFTC en justice ?

Rédaction : Andjela Radmilac

Traduction : Saoirse, Foresight News

Coinbase a lancé des contrats futures perpétuels de style américain sur sa bourse de dérivés réglementée par la CFTC, les premiers produits étant des contrats micro Bitcoin et Ethereum. Ces contrats sont ancrés sur le prix spot, comportent un effet de levier intégré et prennent en charge un trading ininterrompu 24h/24 et 7j/7.

Les contrats perpétuels représentent la grande majorité du trading à effet de levier crypto dans le monde et entrent désormais officiellement sur le marché américain. Outre le fait d'offrir aux investisseurs un nouveau canal pour parier sur l'évolution du Bitcoin, ils apportent aux États-Unis l'ensemble du mécanisme de trading qui a dominé la logique de tarification du marché offshore pendant des années. Plusieurs bourses américaines ont introduit successivement des taux de financement, un levier perpétuel et des mécanismes de liquidation automatique, mais les règles de conception des contrats varient considérablement d'une bourse à l'autre.

Les contrats perpétuels représentent la vaste majorité du volume de transactions des dérivés crypto. Selon les statistiques de Coinbase, sous certaines mesures, les contrats perpétuels représentent plus de 90 % du volume total des transactions de dérivés, tandis que le volume global des transactions de dérivés représente environ 80 % de l'ensemble des transactions de cryptomonnaies.

Pendant des années, ce type de trading s'est presque entièrement déroulé sur des bourses en dehors de la juridiction réglementaire américaine. Si les investisseurs américains souhaitaient y participer, ils ne pouvaient le faire qu'en se connectant à des plateformes offshore via un réseau privé virtuel (VPN). Cette barrière a été brisée le 29 mai : la CFTC a approuvé le lancement par KalshiEX du contrat perpétuel BTCPERP ancré sur le prix spot du Bitcoin, tout en publiant une déclaration de politique permettant à d'autres bourses de lancer des produits similaires en suivant cette voie.

Le 12 juin, la CFTC a introduit de nouvelles règles permettant aux marchés de contrats désignés agréés, sous réserve de certaines conditions, de supprimer la date d'échéance des futures crypto perpétuels existants pour les transformer en véritables contrats perpétuels sans date d'expiration.

Le cadre réglementaire qui a permis cette série de changements est désormais engagé dans des batailles juridiques devant les tribunaux fédéraux. Le résultat de ce jeu judiciaire déterminera jusqu'où les contrats perpétuels pourront aller sur le marché américain.

Le 18 juin, le CME a poursuivi la CFTC et son président Michael Selig devant la Cour de district fédérale du district de Columbia, demandant au juge d'annuler l'ordre d'approbation accordé à Kalshi et la déclaration de politique associée. Dans sa plainte, le CME affirme que le président de la CFTC a renversé la définition légale des dérivés de swap par le Congrès par une approbation personnelle unique, contournant l'ensemble du système réglementaire construit par le Congrès pour ce type de dérivés.

L'argument central du CME : les contrats perpétuels correspondent à la définition légale des produits de swap dans le Commodity Exchange Act. S'ils sont qualifiés de swaps, l'industrie devra se soumettre à des règles réglementaires plus strictes, notamment l'enregistrement des qualifications des courtiers, des exigences de capital strictes, des rapports d'information à haute fréquence, etc. Le pouvoir de tarification du marché et les ressources de licences retourneront entre les mains d'institutions traditionnelles établies comme le CME. Le président de la CFTC, Selig, n'a mis qu'une journée pour approuver la demande de Kalshi.

La CFTC ne prend pas ce procès à la légère. Son porte-parole a indiqué que le CME choisit d'utiliser des moyens juridiques pour s'opposer à la direction politique des organes de réglementation et du gouvernement actuel qui encouragent l'innovation, accusant les anciennes institutions de craindre la concurrence du marché dans un environnement équitable, et a déclaré que cette plainte est sans fondement et qu'ils s'efforceront de faire rejeter l'affaire par le tribunal.

Ce procès implique des intérêts commerciaux énormes. La plainte du CME indique que Kalshi, s'appuyant sur cette approbation, a lancé autonomement plus d'une dizaine de nouveaux contrats perpétuels crypto, le volume de transactions associé ayant dépassé 1 milliard de dollars. La CFTC défend également sa juridiction sur d'autres fronts, intentant une poursuite contre l'État du Kentucky fin juin pour clarifier l'appartenance réglementaire du marché des contrats. L'affaire en est actuellement à un stade précoce et aucune décision de justice n'a encore été rendue. Cela signifie que toutes les bourses construisant actuellement des produits perpétuels de style américain reposent sur une base juridique qui pourrait être réécrite par un tribunal à tout moment.

Les contrats perpétuels actuels aux États-Unis se divisent en deux structures

Les futures traditionnels ont une date d'échéance fixe. Si les traders souhaitent maintenir une position à long terme, ils doivent soit clôturer la position, soit effectuer un rollover vers un contrat à terme plus lointain. Les contrats perpétuels n'ont pas de limite d'échéance. Comme il n'y a pas de livraison à l'échéance pour attirer le prix vers le spot, les perpétuels s'appuient sur le règlement périodique des taux de financement entre les positions longues et courtes pour réaliser l'ancrage des prix.

Lorsque le prix du contrat perpétuel est supérieur au spot, les positions longues paient généralement des frais de financement aux positions courtes, ce qui augmente le coût de détention des longues et les incite à vendre ; si le prix du contrat est inférieur au spot, le flux de fonds s'inverse, les courtes payant les longues.

Actuellement, deux produits conformes sur le marché américain sont tous deux appelés contrats perpétuels, mais leurs architectures juridiques sont complètement différentes. Le BTCPERP de Kalshi est un véritable contrat perpétuel sans date d'expiration ; le produit de Coinbase adopte une architecture de future à échéance ultra-longue de cinq ans, couplée à un calcul des intérêts à l'heure et un règlement des taux de financement deux fois par jour. Grâce à cette conception, il reproduit la tendance des prix des contrats perpétuels tout en se conformant aux règles réglementaires futures existantes.

Le plan de conversion mis en œuvre par la CFTC en juin permet à ce type de futures à longue échéance de supprimer progressivement la date d'expiration à l'avenir pour devenir de véritables contrats perpétuels. C'est aussi la raison pour laquelle le terme « future perpétuel » désigne aux États-Unis deux produits juridiquement différents.

Le marché crypto fonctionne sans interruption toute l'année, sans fermeture le week-end ni cycle d'expiration mensuel. Les contrats perpétuels sont précisément le produit de trading né pour s'adapter à cet environnement. Les contrats à levier sans échéance permettent aux traders d'ajuster et de maintenir leurs positions à tout moment, sans avoir à choisir un mois de livraison. La spéculation, la couverture, la gestion des stocks de market making et le trading de base peuvent tous être réalisés via un seul contrat.

Les bourses privilégient le modèle perpétuel car un seul contrat peut rassembler la liquidité originellement dispersée sur plusieurs contrats à échéance, offrant une profondeur de marché plus élevée. Cependant, la concentration élevée de la liquidité amplifie également l'influence des taux de financement et des liquidations forcées : une fois que les positions du marché présentent un déséquilibre grave, la vitesse de transmission de la volatilité des prix est beaucoup plus rapide que dans les futures traditionnels stratifiés par multiples échéances.

Le système perpétuel mis en œuvre aux États-Unis présente de nombreuses différences avec le marché offshore. Plusieurs pistes de trading perpétuel sont construites simultanément localement : Kalshi a lancé de vrais perpétuels, couvrant déjà plusieurs tokens comme Bitcoin, Ethereum, XRP, etc. ; Coinbase, d'une part, lance des futures de style perpétuel sur sa bourse locale, et d'autre part, a ouvert un canal conforme le 29 mai, permettant aux investisseurs américains d'accéder à la liquidité globale des perpétuels et des options via sa sous-plateforme Deribit. Deribit est une plateforme d'options crypto leader mondiale, avec un volume de positions ouvertes en options Bitcoin dépassant 31 milliards de dollars fin mai.

Le même jour, le CME a mis à niveau ses futures et options crypto à échéance vers un trading 24h/24 et 7j/7, comblant le décalage horaire de trading du week-end avec le marché spot. Le volume notionnel des transactions des dérivés crypto du CME a atteint 3 000 milliards de dollars l'année dernière, avec un volume quotidien moyen de contrats d'environ 407 200 cette année.

Les architectures de contrats, les ratios de levier, les règles de liquidation, les exigences de collatéral et les benchmarks de prix de référence de ces plusieurs voies de trading sont tous différents. Alors que les canaux de trading conformes se multiplient, la liquidité, les marges et les positions ouvertes sont fragmentées sur plusieurs plateformes, le collatéral ne peut pas être utilisé de manière interplateforme, et l'efficacité d'utilisation des fonds est faible.

Taux de financement, mécanisme de liquidation forcée et lutte pour le pouvoir de tarification mondial

Le taux de financement est souvent simplement compris comme des frais de transaction, mais une interprétation plus précise est la suivante : il reflète en temps réel la distribution des leviers longs et courts du marché et attire continuellement le prix perpétuel vers le spot.

Lorsqu'un grand nombre de leviers longs poussent le prix perpétuel à la hausse, le rendant supérieur au spot, les arbitragistes peuvent vendre à découvert le perpétuel tout en achetant du Bitcoin spot, des ETF Bitcoin ou des futures traditionnels pour gagner des frais de financement. Ce type de transaction d'arbitrage entraînera des ordres spot, des souscriptions et rachats d'ETF, et affectera simultanément la base des futures du CME.

Les activités d'arbitrage à grande échelle feront que la situation des positions des contrats perpétuels agira en retour sur le marché spot qu'il est censé ancrer. Les perpétuels de style américain avec une liquidité suffisante formeront une courbe de taux de financement unique locale, devenant un indicateur de sentiment de levier réglementable, contrastant avec les taux offshore auxquels les traders se réfèrent depuis longtemps. Si une différence stable existe à long terme entre les taux de financement américains et offshore, cela reflétera clairement les différences dans la structure des utilisateurs, les limites de levier et la liberté de circulation des fonds transfrontaliers entre les deux régions, aidant le marché à juger si la tendance provient de la spéculation directionnelle ou de la demande de couverture.

Le levier permet de mobiliser de grandes positions avec une petite marge, au prix du risque qu'une légère baisse des prix puisse épuiser la marge. Une fois que la marge du compte est inférieure à la ligne de maintenance du collatéral, la bourse liquidera automatiquement la position. La liquidation forcée des longs entraînera des ordres de vente au marché, tandis que la liquidation forcée des courtes entraînera des ordres d'achat au marché ; des liquidations forcées concentrées peuvent facilement franchir les seuils de marge de plus de traders, déclenchant un piétinement en chaîne.

Le trading 24h/24 et 7j/7, le levier élevé et la fragmentation de la liquidité rendent les actifs crypto extrêmement sujets aux liquidations en chaîne. L'arrivée des contrats perpétuels aux États-Unis rendra la tendance de tarification spot locale plus continue, mais les prix seront également plus facilement influencés par les comportements de trading eux-mêmes : les hausses et baisses du Bitcoin proviennent simplement de clôtures de positions de marge en gros volume, sans rapport avec les changements d'attente de valeur de l'actif lui-même.

Les lieux de trading conformes peuvent contrôler certains risques : ségrégation des fonds clients, règles de contrats entièrement publiques, surveillance complète du marché, processus de clôture de position standardisés, et les investisseurs disposent de voies de recours judiciaires aux États-Unis. Cependant, la conformité ne peut pas réduire la volatilité, le coût des fonds et le levier lui-même, ni garantir que les clôtures de positions importantes n'impacteront pas inversement le marché. Même si les contrats perpétuels sont entièrement conformes, les traders seront toujours liquidés automatiquement par le système.

Le point décisif de la concurrence future dans la piste des dérivés sera probablement la capacité d'utiliser des collatéraux inter-catégories, permettant aux traders de partager la marge entre spot, ETF, futures, options et perpétuels. Actuellement, les fonds sont fragmentés dans plusieurs systèmes tels que les comptes spot, les courtiers en futures, les chambres de compensation, les courtiers en valeurs mobilières et les bourses offshore. La fragmentation des fonds génère des coûts supplémentaires, et la marge d'un compte ne peut pas être utilisée pour garantir les positions de couverture d'un autre marché.

Par exemple : détenir des ETF Bitcoin ne peut pas être utilisé directement comme marge pour les positions courtes perpétuelles ; les positions futures du CME et les contrats perpétuels locaux appartiennent à deux pools de marge distincts. Le cœur de la prochaine ronde de concurrence dans l'industrie des dérivés consiste précisément à briser les barrières de marge inter-marchés.

Coinbase Derivatives, en collaboration avec Nodal Clear, la chambre de compensation du groupe Deutsche Börse EEX, a demandé à utiliser le stablecoin USDC émis par Circle comme marge pour les futures américains, avec Coinbase Custody Trust responsable de la garde de l'USDC. Le plan attend l'approbation de la CFTC. Si l'approbation est obtenue, ce sera la première fois que le marché des futures américain utilise conformément un stablecoin comme collatéral. Les traders n'auront pas besoin de convertir leurs actifs crypto en monnaie fiduciaire et pourront utiliser directement des stablecoins natifs crypto pour fournir la marge pour les positions conformes.

Cette efficacité des fonds détermine le coût d'arbitrage des écarts de prix entre les grandes plateformes. Par rapport au lancement de plus de tokens, l'efficacité des fonds est un atout de concurrence plus central.

Le nombre de nouveaux contrats lancés par les bourses ne sera pas le facteur décisif final, car toutes les grandes plateformes peuvent lancer rapidement un grand nombre de tokens. Il y a deux vrais grands tests : premièrement, lorsque le Bitcoin connaîtra une nouvelle ronde de volatilité intense, les contrats perpétuels locaux absorberont-ils la tendance, la guideront-ils ou amplifieront-ils la volatilité ; deuxièmement, la décision finale du tribunal, déterminant si ces contrats sont essentiellement des futures ou des swaps. Ce jugement soit consolidera l'écosystème conforme perpétuel que les États-Unis ont passé plus d'une demi-année à construire, soit forcera l'industrie à accepter les règles réglementaires de swaps strictes préconisées par le CME.