Sur Hyperliquid, le « cours de l'action » de ChangXin Memory a grimpé à 8,64 dollars, comment ce prix a-t-il été déterminé avant l'IPO ?
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Sur Hyperliquid, le « cours de l'action » de ChangXin Memory a grimpé à 8,64 dollars, comment ce prix a-t-il été déterminé avant l'IPO ?
Ce n'est qu'en comprenant ce mécanisme que vous saisirez ce que les contrats Pre-IPO négocient réellement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesÉditeur : Wu Blockchain
TL;DR
● Pas une action : CXMT est un contrat perpétuel Pre-IPO déployé par Trade.xyz via HIP-3, suivant la valeur attendue en USD d'une action A de ChangXin Memory Technologies, sans offrir de propriété d'action, d'allocation IPO, de dividendes ou de droits de vote.
● Prix déterminé par le carnet d'ordres : Trade.xyz définit artificiellement un prix de référence initial de 5 USD, après quoi le prix de transaction réel est principalement déterminé par l'offre et la demande d'achat/vente dans le carnet d'ordres on-chain de Hyperliquid. Comme il n'y a pas de spot négociable avant la cotation, le prix du contrat n'a pas besoin d'être proche du prix d'émission IPO de 8,66 yuan.
● Multiples mécanismes contrôlent la volatilité : l'oracle interne est mis à jour de manière lisse selon l'impact price du carnet d'ordres avec un EWMA de 30 minutes ; le prix de marque combine l'oracle, l'EMA de déviation de prix de 150 secondes et les données d'ordres d'achat/vente, utilisé pour calculer les P&L et la liquidation.
● Les garde-fous de prix peuvent se déplacer dynamiquement : la Discovery Bound unique de CXMT est de 20 %, et permet 7 réancrages vers le haut et 7 vers le bas, donc le prix a successivement touché 6 USD, 7,2 USD et 8,64 USD, plutôt que d'être toujours limité à ±20 % autour de 5 USD.
● Bascule vers un prix externe après la cotation : Après que ChangXin Memory Technologies soit cotée et génère suffisamment de données de marché, le contrat devrait se convertir en perpétuel d'action ordinaire, l'oracle passant au prix en RMB de l'action A converti en USD. L'écart de prix avant et après la conversion peut provoquer des sauts de P&L voire déclencher une liquidation.
ChangXin Memory Technologies n'est pas encore officiellement cotée sur le marché STAR, mais un « cours de l'action » négociable 24h/24 est déjà apparu sur Hyperliquid.
Le 14 juillet, Trade.xyz a lancé le contrat perpétuel Pre-IPO de ChangXin Memory Technologies via le cadre HIP-3 de Hyperliquid, sous le code xyz:CXMT. Ce contrat utilise 5 USD comme prix de référence initial, supporte jusqu'à 5 fois de levier et est réglé en USDC.
Après le lancement du contrat, le prix a successivement touché 6 USD, 7,2 USD et 8,64 USD. Au 16 juillet à 02:13 UTC, les données on-chain de Hyperliquid montrent que le prix de marque CXMT est d'environ 7,37 USD, le volume de transactions sur 24 heures d'environ 50,56 millions USD, et la valeur notionnelle des positions ouvertes d'environ 23,07 millions USD.
Parallèlement, ChangXin Memory Technologies a fixé le prix d'émission de ses actions A à 8,66 yuan par action, avec une valorisation d'émission de 579,18 milliards de yuan, et devrait être cotée le 27 juillet. Selon un taux de change RMB/USD d'environ 6,77, le prix du contrat de 7,37 USD sur Hyperliquid équivaut à environ 49,9 yuan, soit environ 5,76 fois le prix d'émission ; calculé sur environ 66,88 milliards d'actions après émission, cela correspond à une valeur de marché implicite d'environ 3,34 billions de yuan. Selon Reuters, les attentes de certains investisseurs concernant la valorisation de ChangXin après la cotation se concentrent entre 3 et 5 billions de yuan.
Mais les 7,37 USD ici ne sont pas le vrai cours de l'action de ChangXin Memory Technologies, ni une valorisation lue par Trade.xyz depuis une base de données du marché primaire. C'est un prix dérivé généré conjointement par le carnet d'ordres, l'oracle interne, le prix de marque, le taux de financement et les garde-fous de prix.
Il s'agit d'un contrat sur le cours futur de l'action
Selon la définition officielle de Trade.xyz, Pre-IPO Perpetual, abrégé IPOP, est un contrat perpétuel linéaire réglé en cash, utilisé pour trader les attentes du marché sur la valeur des actions publiques d'une entreprise après sa cotation.
Le contrat CXMT suit spécifiquement la valeur en USD d'une action A ordinaire de ChangXin Memory Technologies, et non la capitalisation boursière totale de l'entreprise. Après la cotation, l'oracle convertira le cours de l'action en RMB de ChangXin Memory Technologies en USD selon le taux de change du moment.
Détenir un contrat CXMT ne signifie pas détenir des actions de ChangXin Memory Technologies. Les traders ne recevront pas d'allocation IPO, de dividendes, de droits de vote, et ne peuvent pas convertir le contrat en actions réelles après la cotation. Les parties longues et courtes tradent uniquement leur jugement sur le prix futur du marché public de ChangXin.
Ainsi, ce qui se trade sur Hyperliquid n'est pas « combien vaut ChangXin maintenant », mais « combien les traders participant à ce contrat pensent qu'une action de ChangXin pourrait valoir après la cotation ».
Hyperliquid fournit le système de trading, Trade.xyz établit les règles du marché
CXMT n'a pas été lancé directement par l'équipe centrale de Hyperliquid, mais déployé par Trade.xyz via HIP-3.
HIP-3 permet aux développeurs tiers de créer leurs propres marchés de contrats perpétuels sur HyperCore. HyperCore est responsable du carnet d'ordres on-chain, du matching, des marges, de la liquidation et du règlement ; la partie déployante est responsable de la détermination des sous-jacents, de la méthode oracle, de la limite de levier, des paramètres de risque, et d'exécuter la conversion ou le règlement si nécessaire.
En d'autres termes, ce système existe avec une division du travail en deux niveaux :
Phase : Principale partie responsable : Rôle. Ordres limités et matching des transactions : HyperCore : Détermine le prix de transaction réel des traders. Prix de référence initial et paramètres du contrat : Trade.xyz : Définit où le marché commence et comment il peut fonctionner. Oracle interne et certaines entrées de mark price : Trade.xyz Relayer : Transforme les informations du carnet d'ordres en taux de financement et prix de référence de liquidation. Exécution des marges et liquidations : HyperCore : Gère les risques de position selon le prix de marque.
Ainsi, bien qu'il utilise un carnet d'ordres entièrement on-chain pour compléter les transactions et le règlement, la méthode de tarification et la mise à jour de l'oracle dépendent toujours de la conception du marché de Trade.xyz et du Relayer.
Les premiers 5 USD ne sont pas découverts par le marché
Toute découverte de prix nécessite un point de départ.
Selon les paramètres du contrat CXMT, Trade.xyz a défini son prix de référence initial à 5 USD. Officiellement, ce prix est décrit comme un « discretionary reference price », c'est-à-dire une valeur de référence décidée par la plateforme elle-même, tout en indiquant clairement que ce n'est pas une prédiction du prix d'émission IPO, du prix d'ouverture de la cotation ou du cours de l'action après la cotation.
Officiellement, il n'a pas non plus été divulgué sur quelle financement spécifique, quel modèle de valorisation ou quelle cotation d'institution se base précisément les 5 USD.
Ainsi, la tarification de CXMT ne se forme pas entièrement librement à partir de zéro, mais est d'abord définie artificiellement par Trade.xyz comme origine des coordonnées, puis le carnet d'ordres commence à trader autour de cette origine.
C'est aussi la première étape pour comprendre tout le mécanisme : le prix initial vient de la partie déployante, les prix suivants viennent principalement des traders.
Le prix de transaction réel est déterminé par le carnet d'ordres
Après le lancement du marché, les traders et les market makers peuvent soumettre des ordres d'achat/vente dans le carnet d'ordres à limite central de HyperCore, le système matche selon le principe de priorité prix et temps.
Si les acheteurs sont prêts à acheter à un prix plus élevé, tandis que les vendeurs ne veulent pas vendre au prix actuel, le prix de transaction augmentera ; et vice versa. Avant la cotation de ChangXin, il n'existe pas de marché externe pouvant fournir continuellement un vrai prix spot, donc il n'y a pas non plus d'oracle externe forçant le contrat CXMT à se rapprocher du prix d'émission IPO de 8,66 yuan.
Cela présente une différence évidente avec les contrats perpétuels de cryptomonnaie ordinaires. Si le contrat perpétuel BTC s'écarte du prix BTC de plusieurs exchanges spot, les arbitragistes peuvent acheter/vendre simultanément le spot et le contrat pour pousser la convergence des prix. Avant la cotation de CXMT, il n'y a ni spot librement négociable, ni actions réelles livrables au contrat, les traders ne peuvent pas effectuer le même arbitrage sans risque.
Ainsi, le prix de transaction de CXMT peut rester longtemps au-dessus ou en dessous du prix d'émission. Il reflète les attentes des participants du carnet d'ordres, et non un prix vérifiable par arbitrage spot.
Pourquoi le prix s'est-il arrêté successivement à 6, 7,2 et 8,64 USD ?
CXMT a défini une Discovery Bound de 20 %, c'est-à-dire une zone de découverte de prix.
Lorsque le prix de référence initial est de 5 USD, le prix de marque ne peut se déplacer qu'entre 4 et 6 USD. Lorsque des achats continus poussent l'oracle interne près de la limite supérieure, le système peut redéfinir 6 USD comme nouveau prix de référence, ainsi la prochaine tranche devient 4,8 à 7,2 USD.
Si le prix continue de monter, le prix de référence peut à nouveau se déplacer à 7,2 USD, la nouvelle limite supérieure devenant alors 8,64 USD.
Ce processus peut être représenté comme suit :
- Limite supérieure première tranche : 5 × 1,2 = 6 USD
- Limite supérieure deuxième tranche : 6 × 1,2 = 7,2 USD
- Limite supérieure troisième tranche : 7,2 × 1,2 = 8,64 USD
CXMT permet au maximum 7 réancrages vers le haut et 7 vers le bas. Ainsi, 20 % n'est qu'une zone instantanée par rapport au prix de référence actuel à n'importe quel moment, et ne signifie pas que le prix est toujours limité à ±20 % autour du prix initial.
Cela explique aussi la structure en escalier évidente dans la tendance initiale de CXMT après le lancement. 6 USD, 7,2 USD et 8,64 USD ne sont pas trois niveaux de résistance technique formés naturellement, mais des garde-fous de prix calculés directement par les paramètres du contrat.
Ce design peut réduire le risque qu'un seul trade fasse monter ou casser instantanément le prix lorsqu'un nouveau marché vient de se lancer, mais affecte aussi la formation des prix : lorsque le marché touche la limite, le graphique n'affiche pas nécessairement un équilibre naturel entre offre et demande, mais peut-être juste que le prix a temporairement heurté la frontière du système.
L'Oracle n'est pas le dernier prix de transaction, mais le prix du carnet d'ordres lissé
CXMT n'a pas de cours d'action externe disponible pour référence, donc utilise l'oracle interne de Trade.xyz.
Selon la documentation oracle de Trade.xyz, le système calcule d'abord l'impact bid price et l'impact ask price du carnet d'ordres, c'est-à-dire le prix moyen lors de l'exécution des deux côtés achat/vente selon un montant notionnel spécifié.
Il n'adopte pas directement le meilleur prix d'achat, le meilleur prix de vente ou la dernière transaction, mais observe si le carnet d'ordres est globalement situé au-dessus ou en dessous de l'oracle actuel :
- Si le prix d'achat exécutable du carnet d'ordres est globalement supérieur à l'oracle, l'oracle interne se déplacera progressivement vers le haut ;
- Si le prix de vente exécutable est globalement inférieur à l'oracle, l'oracle interne se déplacera progressivement vers le bas ;
- Si l'oracle actuel reste toujours entre les ordres d'achat et de vente, l'ampleur de l'ajustement peut être nulle.
Ensuite, le système utilise une moyenne mobile exponentielle continue avec une constante de temps de 30 minutes pour lisser ce changement.
Cela signifie que le prix de transaction peut monter rapidement, mais l'oracle ne sautera pas immédiatement de la même ampleur. Seulement lorsque des ordres d'achat/vente plus élevés persistent, l'oracle rattrapera progressivement le marché. Par rapport à l'adoption directe du dernier prix de transaction, cette méthode est moins susceptible d'être poussée par une seule petite transaction anormale.
Cependant, cela signifie aussi que l'oracle n'est pas une « juste valeur » indépendante du marché, mais une version retardée et lissée du prix du carnet d'ordres.
Le Mark Price détermine la liquidation, mais n'équivaut pas au prix de transaction
Outre le prix de transaction et l'oracle, il y a dans le système un Mark Price utilisé pour calculer les P&L non réalisés, les marges et la liquidation forcée, c'est-à-dire le prix de marque.
Selon la documentation de Trade.xyz, le Mark Price prend la médiane des trois éléments suivants :
- Prix de l'oracle interne ;
- Oracle plus l'EMA de 150 secondes de la déviation du prix médian du contrat perpétuel par rapport à l'oracle ;
- Médiane du meilleur prix d'achat, du meilleur prix de vente et du dernier prix de transaction.
Prendre la médiane des trois éléments peut réduire la possibilité qu'une seule entrée anormale déclenche directement une liquidation. La mise à jour unique du Relayer sera également limitée à ±0,5 % du prix actuel, pour ralentir les sauts soudains.
Ainsi, il existe plusieurs « prix » différents sur le marché CXMT :
Prix Principale utilisation Prix de transaction Prix auquel les traders achètent ou vendent réellement Prix Oracle Référence du taux de financement, sert aussi d'entrée pour le Mark Price Mark Price Calcul des P&L non réalisés, des marges et de la liquidation Prix d'émission IPO Prix d'émission des actions réelles, ne contraint pas directement le contrat on-chain actuellement
Ce qu'on dit quotidiennement « CXMT est monté à 8 USD » fait généralement référence au prix de transaction du carnet d'ordres ou au prix de marque affiché sur l'interface ; les deux ne sont pas nécessairement exactement identiques lors de fluctuations violentes.
Le taux de financement est responsable de l'« amortissement », pas de l'ancrage au vrai cours de l'action
Les contrats perpétuels ordinaires s'appuient sur le taux de financement pour pousser le prix du contrat à se rapprocher du prix spot. Mais avant la cotation de CXMT, il n'y a pas de spot, le taux de financement ne peut que comparer la différence entre le prix du contrat et l'oracle interne.
Trade.xyz a défini le multiplicateur de taux de financement de IPOP à 0,005, tandis que le multiplicateur utilisé pour les perpétuels d'actions XYZ ordinaires est de 0,5. C'est-à-dire que l'intensité du taux de financement du contrat Pre-IPO n'est que d'environ 1 % de celle du contrat XYZ ordinaire.
Le taux de financement est toujours payé chaque heure entre les parties longues et courtes, mais son effet est considérablement affaibli. C'est principalement parce que l'oracle interne provient lui-même du même carnet d'ordres. Si le taux de financement est trop élevé, les positions unilatérales peuvent générer des coûts de financement très élevés pendant que le marché attend l'IPO à long terme.
Un faible taux de financement permet aux traders d'exprimer leur jugement sur le prix de cotation plus longtemps, mais au prix d'un manque de point d'ancrage externe puissant pour le prix. Le taux de financement ne peut que supprimer les écarts à court terme entre le prix du contrat et l'oracle interne, et ne peut pas juger si ChangXin devrait valoir 500 milliards de yuan ou 3 billions de yuan.
Après la cotation, le cours de l'action externe prendra le relais
Après que ChangXin Memory Technologies commence à trader normalement sur le marché STAR et génère suffisamment de données de marché externes, CXMT devrait se convertir en contrat perpétuel d'action ordinaire.
À ce moment-là, l'oracle sera basé sur le prix de l'action A de ChangXin, puis converti selon le taux de change RMB/USD du moment ; le multiplicateur de taux de financement reviendra également de 0,005 à 0,5 utilisé pour les perpétuels d'actions XYZ ordinaires.
Cette conversion pourrait être le moment où le contrat fait vraiment face à un test.
Si le vrai cours de l'action après la cotation est proche du prix on-chain, l'oracle interne et l'oracle externe peuvent se connecter de manière fluide ; s'il existe une différence évidente entre les deux, le Mark Price peut subir un saut lors de la conversion, entraînant des changements de P&L de position voire déclenchant une liquidation.
La date de cotation prévue définie par Trade.xyz pour CXMT est le 27 juillet, avec une période de grâce au plus tard jusqu'au 25 septembre. Si la cotation est retardée longtemps ou annulée, le contrat peut par défaut être réglé selon le TWAP sur tout le cycle de la mise en ligne jusqu'au règlement ; mais en cas de fusion-acquisition, d'événement défavorable majeur ou d'autres circonstances spéciales, Trade.xyz se réserve également la possibilité d'adopter d'autres méthodes de règlement.
Cette découverte de prix a-t-elle vraiment un sens ?
Le contrat Pre-IPO de Cerebras lancé précédemment par Trade.xyz a fourni un cas relativement réussi. Les statistiques de Talos montrent que le VWAP du contrat Hyperliquid de Cerebras dans la dernière heure avant l'ouverture au Nasdaq était d'environ 354,54 USD, tandis que le prix d'ouverture réel était de 350 USD, une différence d'environ 1,3 %. Cependant, son prix d'émission IPO n'était que de 185 USD. Cela indique que ce contrat est plus proche de la prédiction du prix d'ouverture du marché public que du prix d'émission déterminé par les souscripteurs.
Mais un seul cas ne suffit pas à prouver que ce mécanisme peut tarifier de manière stable et précise toutes les entreprises non cotées.
Le marché CXMT présente notamment plusieurs limitations.
Premièrement, avant la cotation, l'arbitrage direct entre le spot et le contrat est impossible, une mauvaise tarification peut persister. Deuxièmement, les participants on-chain ne représentent pas tout le marché des capitaux, le prix peut être influencé par quelques grands comptes, la préférence de risque des traders crypto et la structure de liquidité. Troisièmement, la zone de découverte façonnera artificiellement la tendance à court terme, les percées en escalier ne sont pas entièrement le résultat de l'offre et de la demande naturelles. Enfin, Trade.xyz est responsable à la fois du prix initial et des paramètres du contrat, et aussi du calcul et de la soumission des entrées oracle, le risque de la partie déployante ne peut être ignoré.
Ainsi, le prix CXMT sur Hyperliquid est plus approprié pour être compris comme un indicateur d'attente public, continu, avec un vrai coût de financement, plutôt que le prix déterminé après la cotation de ChangXin Memory Technologies.
Conclusion
Hyperliquid n'a pas calculé ex nihilo le cours de l'action d'une entreprise non cotée.
Plus précisément, Trade.xyz définit d'abord un prix de référence initial de 5 USD et un ensemble de règles de marché, les traders soumettent ensuite leurs vraies intentions d'achat/vente via le carnet d'ordres on-chain ; l'oracle interne lisse l'impact price du carnet d'ordres en référence de taux de financement, le Mark Price est responsable des marges et de la liquidation, la Discovery Bound limite la vitesse de déplacement du prix sur une courte période. Une fois les vraies actions cotées, le prix externe des actions A prend le relais de l'oracle.
Ainsi, le « cours de l'action » avant cotation sur Hyperliquid peut être résumé comme :
Point de départ défini artificiellement + offre et demande du carnet d'ordres + lissage de l'oracle interne + amortissement du taux de financement + garde-fous de zone de prix.
Ce n'est pas le vrai cours de l'action de ChangXin Memory Technologies, ni une simple conversion du prix d'émission IPO, mais un pari collectif sur le prix futur du marché public formé par des participants spécifiques au marché avec de l'argent réel.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
吴说区块链
