SemiAnalysis : analyse détaillée de CXMT en 10 000 mots – chiffre d’affaires de 50 milliards de dollars, introduction en bourse (IPO) au cœur d’un supercycle
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SemiAnalysis : analyse détaillée de CXMT en 10 000 mots – chiffre d’affaires de 50 milliards de dollars, introduction en bourse (IPO) au cœur d’un supercycle
Analyse du parcours technologique de ChangXin, de ses données financières, de ses difficultés liées à la mémoire HBM et de sa structure d’introduction en bourse.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteurs : Ray Wang, Myron Xie, Dylan Patel, etc.
Traduction et adaptation : TechFlow
Introduction de TechFlow : CXMT (ChangXin Memory Technology) s’apprête à être introduite sur le STAR Market, ce qui devrait en faire la plus importante introduction en bourse (IPO) du secteur des semi-conducteurs jamais réalisée en Chine. Fondée en 2016, cette entreprise a démarré grâce à l’acquisition des brevets et des talents de Qimonda, un fabricant allemand de mémoires DRAM tombé en faillite. Soutenue pendant près de dix ans par les fonds publics de la municipalité de Hefei — avec une tolérance élevée aux pertes — elle a dégagé son premier bénéfice en 2025 et a réalisé, au premier trimestre 2026, un chiffre d’affaires record de 7,3 milliards de dollars américains. Ce rapport approfondi de 10 000 mots rédigé par SemiAnalysis décortique la stratégie technologique de CXMT, ses données financières, ses difficultés dans le domaine des mémoires HBM et la structure de son IPO : une lecture incontournable pour comprendre la position actuelle de l’industrie chinoise des puces mémoire.
L’équipe de SemiAnalysis avait déjà anticipé, dès la fin de l’année 2024 dans sa newsletter, l’énorme demande croissante de mémoires générée par l’inférence IA et les workflows d’agents intelligents. Depuis, elle a publié plusieurs rapports approfondis sur les mémoires et suivi de façon continue CXMT ainsi que l’écosystème chinois de la puissance de calcul. Avec l’introduction imminente de CXMT en bourse au cours des prochains mois, une étude spécialisée et exhaustive s’impose. CXMT deviendra très probablement la plus grande IPO du secteur des semi-conducteurs en Chine, marquant ainsi un jalon historique pour ce leader national des mémoires. À partir de ce moment, la concurrence entre CXMT, Samsung, SK hynix et Micron ne fera que s’intensifier.
Des ingénieurs californiens revenus en Chine
Le fondateur de CXMT, Zhu Yiming, a obtenu son diplôme de premier cycle en physique à l’Université Tsinghua en 1994, puis s’est rendu à l’Université Stony Brook (État de New York) pour y suivre des études en génie électrique. Il a travaillé plusieurs années dans la Silicon Valley, où il est devenu, vers 2001, chef de projet chez MoSys (Monolithic System Technology). En 2005, Zhu Yiming est rentré en Chine avec un portefeuille de brevets SRAM et un capital initial de 100 000 dollars américains, pour fonder GigaDevice, qui deviendrait par la suite l’un des principaux fournisseurs mondiaux de mémoires NOR Flash. Toutefois, le marché mondial des mémoires NOR Flash est nettement plus restreint que ceux des DRAM ou des NAND Flash. Les ambitions de Zhu Yiming allaient bien au-delà : il a choisi de se lancer dans la course aux DRAM.
Les DRAM ne sont pas un jeu pour les entreprises « fabless ». Elles absorbent d’énormes capitaux, font face à des barrières brevetées extrêmement hautes et dépendent fortement de capacités de fabrication avancées. En 2016, seuls trois acteurs subsistaient encore dans ce secteur : Samsung, SK hynix et Micron. Quatre décennies d’accumulation de brevets et de capitaux avaient érigé une véritable « muraille de Chine » infranchissable pour tout nouvel entrant. Les brevets SRAM de Zhu Yiming et l’activité NOR Flash de GigaDevice ne pouvaient ni fournir de conception de cellules mémoire DRAM, ni offrir de procédés de fabrication DRAM, encore moins permettre de contourner les verrous brevetés des géants. Ainsi, lorsque Zhu Yiming et la municipalité de Hefei ont lancé, en 2016, le projet DRAM « Projet 506 » (qui deviendrait plus tard CXMT), l’acquisition de technologies clés auprès d’un tiers était une nécessité absolue.
Cette source externe était une entreprise allemande déjà disparue.
Les fondations DRAM : l’héritage de Qimonda
Cette entreprise défunte était Qimonda. En janvier 2009, Qimonda avait fait faillite sous l’effet de la crise financière mondiale et du krach consécutif du marché des mémoires. Pourtant, à l’époque, elle était le principal fabricant européen de DRAM. Filiale d’Infineon (elle-même issue de Siemens), Qimonda représentait une alternative rare et précieuse : une vaste base de brevets DRAM et une architecture complète de cellules mémoire, toutes deux issues d’un écosystème extérieur au triangle Samsung–SK hynix–Micron.
En juin 2015, Polaris Innovations, filiale de la société canadienne de gestion de brevets WiLAN, avait acquis environ 7 000 brevets et demandes de brevets de Qimonda auprès d’Infineon pour environ 30 millions d’euros. En décembre 2019, Polaris et CXMT ont signé un accord accordant à cette dernière une large licence sur ces brevets DRAM. Des dirigeants de CXMT ont publiquement indiqué avoir reçu environ 2,8 téraoctets de documentation technique de Qimonda, qui constituent aujourd’hui la pierre angulaire de son activité DRAM.
L’une des technologies clés héritées et développées par CXMT depuis Qimonda est la cellule mémoire BWL (Buried Wordline, « ligne de mot enterrée ») de 46 nm, qu’elle a progressivement poussée jusqu’au niveau 10 nm. La BWL constitue une innovation architecturale fondamentale. Contrairement à l’approche traditionnelle qui implante la grille du transistor d’accès à la surface de la plaquette, la BWL enfouit cette grille dans une tranchée située sous la ligne de bit. Cette solution présente trois avantages majeurs : elle réduit la taille de la cellule mémoire à une disposition de 6F² (contre 8F² dans la conception classique), elle allonge la longueur du canal sans occuper d’espace supplémentaire à la surface — ce qui limite efficacement les fuites dues à l’effet de court canal (un facteur critique pour la rétention des données) — et elle diminue la capacité parasite entre la grille et la ligne de bit. L’association d’une ligne de mot enterrée et d’un condensateur empilé constitue précisément l’architecture adoptée aujourd’hui par les trois géants des mémoires. Qimonda, qui avait persisté dans le développement de solutions à base de tranchées, avait justement conservé cette expertise spécifique sur les condensateurs empilés et la BWL — c’est exactement cet héritage technologique que CXMT a récupéré.
Talents : de plans figés à une capacité R&D vivante
Outre les brevets, l’actif le plus durable que CXMT a tiré de la chute de Qimonda est constitué par ses ingénieurs. Qimonda avait établi à Xi’an un centre de R&D comptant 400 à 500 ingénieurs, l’un de ses plus importants pôles de recherche hors d’Allemagne. Après la faillite de Qimonda, bien que ce centre ait été repris dans son intégralité par le groupe Tsinghua Unigroup, la dispersion plus large des talents a largement profité à CXMT.
CXMT a également réussi à attirer Karl-Heinz Küsters, un ingénieur expérimenté basé au siège allemand de Qimonda. Küsters avait occupé pendant 24 ans les fonctions de vice-président chargé des technologies et de la recherche préliminaire chez Siemens, Infineon puis Qimonda. C’est lui qui avait piloté la ligne pilote de recherche axée sur le condensateur empilé — précisément l’architecture retenue par CXMT. Il a rejoint CXMT en tant que conseiller technique ; selon EE Times, Küsters est la « carte maîtresse » de CXMT. Ce qu’il apporte dépasse largement ce que peuvent contenir des brevets ou même 2,8 téraoctets de documentation : une connaissance tacite (« tacit know-how ») accumulée durant vingt ans de direction de projets DRAM. Grâce à elle, il peut guider les ingénieurs de CXMT sur les choix à opérer concernant les conceptions de Qimonda — quelles parties conserver, lesquelles abandonner — et surtout comment industrialiser une cellule mémoire validée en laboratoire. Ce type de jugement stratégique sur l’intégration et le taux de rendement n’apparaît dans aucun document breveté.
Le modèle est identique côté américain. Ping Er-xuan, vice-président de CXMT chargé de l’évaluation des technologies futures — et l’un des principaux interlocuteurs publics exposant la feuille de route de CXMT « de 46 nm à 10 nm » — n’a pas été recruté chez Qimonda, mais provient d’une carrière aux États-Unis au sein de Micron, SanDisk et Applied Materials, accumulant une solide expertise dans les domaines des mémoires et des matériaux.
CXMT a également massivement recruté des talents en Corée du Sud et à Taïwan. Le parquet sud-coréen a poursuivi d’anciens employés de Samsung pour fuite de secrets technologiques ; selon des rapports, des dizaines d’ingénieurs coréens ont travaillé chez CXMT. Le cas est similaire à Taïwan, où CXMT a régulièrement attiré les meilleurs ingénieurs spécialisés dans les équipements et les procédés, en leur proposant des rémunérations très attractives.
C’est là la clé pour comprendre la trajectoire de CXMT. Les brevets de Qimonda étaient, par nature, un actif limité et temporaire. Ce qui permet à CXMT de passer de la génération G4 à la G5, puis aux mémoires HBM, c’est la capacité collective de ses talents — ingénieurs formés localement, ingénieurs chinois ayant acquis une expérience internationale avant de rentrer au pays, et quelques experts étrangers — et non des documents. L’héritage n’était qu’un point de départ : ce sont les talents qui ont transformé cet héritage extérieur en un moteur d’innovation autonome. Mais ce moteur n’a produit son premier bénéfice qu’après près de dix ans de fonctionnement. La question cruciale est alors : qui a eu la patience nécessaire pour assurer un soutien financier continu pendant toute cette période ?
La patience des fonds souverains chinois
Le succès de CXMT est difficile à expliquer sans faire référence au soutien déterminé des gouvernements locaux et central chinois. La municipalité de Hefei en constitue un exemple emblématique. Ville phare de l’innovation scientifique et technologique en Chine, Hefei a, au cours des deux dernières décennies, mis en œuvre avec succès un modèle qualifié de « fonds souverains à long terme », ayant permis de faire émerger plusieurs entreprises remarquables : BOE (leader mondial des panneaux d’affichage), NIO (constructeur automobile électrique de premier plan), et désormais CXMT.
La municipalité de Hefei a joué deux rôles décisifs pour CXMT.
Premièrement, elle a aidé CXMT à construire une chaîne d’approvisionnement locale autour de son usine. La stratégie de Hefei consiste à prendre une participation majoritaire dans une entreprise « chef de file » stratégique, puis à attirer l’ensemble de la chaîne de valeur vers la région. Ce schéma a été appliqué avec succès à BOE dans le domaine des panneaux d’affichage, à NIO dans le secteur automobile électrique, et, depuis 2016, à CXMT. Autour de l’usine de CXMT située dans la zone économique de l’aéroport de Hefei, les autorités locales ont créé un écosystème industriel dense. Les usines de test et d’encapsulation Peiton et Xin Feng se trouvent juste à côté de l’usine de CXMT, et plus de 99 % des revenus de Xin Feng proviennent de CXMT. L’usine de gaz industriels sur site exploitée par Guanggang fournit la majeure partie des gaz nécessaires à CXMT, tandis que Zhiwei Semiconductor, filiale de Zhichun Technology, assure à Hefei une capacité de recyclage de plaquettes dans la nouvelle zone industrielle de Xinzhan. Enfin, les fonds souverains contrôlent directement Wen Yi Technology, un fournisseur d’équipements de moulage de puces.
Deuxièmement, les fonds souverains de Hefei ont accepté de subir des pertes pendant une très longue période. Contrairement aux fonds privés, tenus de rendre des comptes réguliers à leurs investisseurs (LP), les fonds souverains de Hefei reposent sur des entités publiques municipales ou de zones de développement, sans horloge de sortie imposée. Ils ont ainsi injecté continuellement des capitaux dans une entreprise qui n’a réalisé son premier bénéfice annuel qu’en 2025, après avoir cumulé des pertes totales d’environ 36,65 milliards de yuans, soit près de dix ans de déficit. Le « Projet 506 », lancé en 2016, a vu environ 80 % de ses premiers financements (14,4 milliards de yuans sur 18 milliards) provenir des fonds souverains de Hefei. Dans les tours de financement ultérieurs, bien que la part détenue par Hefei ait été diluée, celle-ci n’a jamais vendu d’actions ni quitté le capital. À l’occasion de l’IPO, le principal actionnaire, Hefei Qinghui Integrated Circuit Co., Ltd., détient 21,67 % du capital, tandis que l’ensemble des fonds souverains détiennent plus de 30 %. Une telle volonté de considérer une usine de plaquettes comme un pari à dix ans plutôt que comme un investissement soumis à un cycle de fonds — voilà le véritable catalyseur qui a permis de mobiliser à la fois les technologies et les talents.
De l’héritage à l’autonomie
Une synthèse de ces trois axes rend claire la première décennie de CXMT. Qimonda a fourni les fondations : une base de brevets licenciés et une architecture de cellules mémoire issues d’un écosystème extérieur au triangle des géants. Les talents ont fourni la dynamique : des personnalités clés telles que Küsters et Ping, complétées par des ingénieurs chinois revenus des grands groupes américains et des talents controversés recrutés en Corée, ont transformé des plans gelés en procédés industriels capables d’évoluer de façon continue. Enfin, la municipalité de Hefei a fourni ce dont les deux premiers axes avaient besoin mais ne pouvaient produire eux-mêmes : des capitaux, de la patience et une chaîne d’approvisionnement localisée. Les trois éléments sont indispensables.
Passons maintenant à l’analyse des finances, des technologies et de l’écosystème d’équipements de CXMT.
L’étape suivante, dix ans plus tard : une introduction en bourse au cœur d’un super-cycle
Bien que l’histoire de CXMT au cours de la dernière décennie soit impressionnante, elle ne représente peut-être que le chapitre initial d’un récit bien plus long. L’entreprise prépare actuellement l’une des plus importantes introductions en bourse du secteur des semi-conducteurs en Chine ces dernières années — voire la plus remarquée au niveau mondial cette année. En décembre 2025, la Bourse de Shanghai a officiellement accepté la demande de CXMT pour une introduction sur le STAR Market. Des rumeurs de préparation à une introduction en bourse circulaient déjà de façon continue en 2024 et 2025. La dernière étape est l’envoi, le 27 mai, de la demande d’enregistrement auprès de la Commission de régulation des valeurs mobilières de Chine (CSRC), actuellement en phase finale d’examen.
Le document d’offre publique de CXMT divulgue une masse d’informations auparavant inaccessibles. En combinant ces données avec le Memory Model de SemiAnalysis, il devient possible de réaliser une évaluation plus précise de la position actuelle et des perspectives futures de CXMT.
Au niveau macroéconomique, selon presque tous les indicateurs, CXMT est déjà le quatrième fabricant mondial de DRAM, élargissant progressivement son avantage sur les fabricants de deuxième rang. En 2025, son chiffre d’affaires a augmenté de 156 % pour atteindre environ 8,6 milliards de dollars américains (contre environ 3,3 milliards en 2024 et 1,2 milliard en 2023). Son bénéfice net est également passé pour la première fois dans le vert, atteignant 1 milliard de dollars. Même ainsi, le chiffre d’affaires DRAM de CXMT en 2025 reste nettement inférieur à celui de Samsung (environ 72,3 milliards de dollars), de SK hynix (environ 52,1 milliards) et de Micron (environ 37,2 milliards).
Légende : Comparaison des chiffres d’affaires des fabricants mondiaux de DRAM (source : SemiAnalysis Memory Model)
Au premier trimestre 2026, CXMT a annoncé un chiffre d’affaires de 7,3 milliards de dollars, soit une hausse de près de 700 % par rapport à l’année précédente, atteignant déjà un niveau quasi équivalent à son chiffre d’affaires total de 2025. Son taux de marge opérationnelle s’est également fortement accru, atteignant environ 70 %.
SemiAnalysis considère que ce n’est là que le début. Selon les informations divulguées dans le document d’offre publique, le chiffre d’affaires de CXMT devrait augmenter de sept fois au premier semestre 2026, dépassant 16 milliards de dollars. Pour l’ensemble de l’année 2026, SemiAnalysis estime que le chiffre d’affaires pourrait dépasser 50 milliards de dollars. Si cela se confirme, cela signifierait que CXMT a doublé, voire plus, son chiffre d’affaires chaque année depuis 2023, avec une croissance annuelle en 2026 supérieure à six fois.
Cette croissance explosive est moins le fruit d’avancées technologiques ou de gains de parts de marché que celle d’un cycle industriel favorable. En observant les chiffres de plus près : au premier trimestre 2026, le volume de bits livrés par CXMT n’a augmenté que de 11 %, tandis que son prix moyen de vente (ASP) a grimpé de 57 %. Par ailleurs, l’ASP avait déjà augmenté de 63 % au troisième trimestre 2025 et de 68 % au quatrième. Ce sont donc essentiellement des hausses spectaculaires des prix, et non des prises de parts de marché significatives sur ses concurrents, qui ont propulsé les résultats. En termes de volume de bits livrés, le modèle de SemiAnalysis prévoit que la part de marché de CXMT passera de 9 % en 2025 à 12 % en 2027. Une progression de 3 points de pourcentage peut paraître modeste, mais elle est considérable sur un marché que SemiAnalysis estime atteindre près de 1 000 milliards de dollars en 2027.
Légende : Évolution de l’ASP et du volume de bits livrés par CXMT (source : SemiAnalysis Memory Model)
Un malentendu sur la « percée chinoise sur le marché des mémoires »
Pour les lecteurs qui ne suivent pas encore CXMT ou le marché des mémoires de façon approfondie, une observation particulièrement intéressante concerne la comparaison des prix pratiqués par CXMT avec ceux des leaders du secteur. D’après les données du Memory Model, l’ASP des DRAM de CXMT remet en cause une idée reçue courante : celle selon laquelle les mémoires chinoises seraient structurellement moins chères, menaçant ainsi le marché et faisant baisser les prix mondiaux. Ce scénario a pu être valable dans certains cas passés, mais il ne correspond pas à la réalité du cycle actuel.
Prenons l’exemple du premier trimestre 2026 : l’ASP des DRAM de CXMT n’est inférieur que de 5 à 10 % à celui de Samsung, SK hynix et Micron. SemiAnalysis prévoit que cet écart ne changera pas sensiblement au cours de l’année 2026, mais qu’il s’élargira progressivement. Ce phénomène ne résulte pas de différences intrinsèques de tarification, mais d’une évolution de la structure des produits. Les fabricants leaders disposent d’une proportion bien plus élevée de DRAM serveur et de mémoires HBM dans leurs ventes, or les DRAM serveur présentent des perspectives tarifaires nettement meilleures que les DRAM grand public.
D’ici à la fin 2027, SemiAnalysis anticipe que les DRAM serveur et les HBM représenteront plus de 50 % de la demande finale en DRAM. Comme les DRAM serveur et les HBM ont un prix par gigaoctet supérieur, les fabricants leaders vont creuser davantage leur avantage tarifaire sur CXMT, notamment compte tenu de la forte hausse attendue des prix des HBM en 2027.
Légende : Comparaison des ASP des fabricants de DRAM (source : SemiAnalysis Memory Model)
Marges : un cadeau du cycle
La forte hausse des ASP a considérablement amélioré les marges de CXMT. En 2025, sa marge brute s’est établie à 37,8 %, un niveau proche de celle de Samsung (39,4 %) et de Micron (39,8 %), mais nettement inférieur à celle de SK hynix (60,4 %), qui bénéficie d’une part plus élevée de ventes de HBM. Une marge brute d’environ 38 % représente une progression spectaculaire par rapport à -113 % en 2023 et à -4,7 % en 2024. 2025 marque non seulement un record historique pour la marge brute de CXMT, mais aussi la première année où celle-ci est devenue positive.
Légende : Comparaison des marges brutes des fabricants de DRAM (source : SemiAnalysis Memory Model, rapports d’entreprise)
En 2026, les marges se sont encore améliorées. Au premier trimestre, le taux de marge opérationnelle a atteint 70 %, contre 73 % pour SK hynix, 81 % pour Samsung et 84 % pour Micron. Outre la hausse des ASP, cette progression s’explique aussi par la structure de produits quasi exclusivement centrée sur les DRAM « commodité » (commodity DRAM) de CXMT — dans le contexte actuel, la marge sur ces DRAM est en effet supérieure à celle des HBM. Selon le document d’offre publique, environ 99 % des bits livrés par CXMT en 2025 étaient des produits traditionnels LPDDR et DDR ; la contribution des HBM aux revenus et aux bénéfices est donc négligeable.
Légende : Comparaison des taux de marge opérationnelle des fabricants de DRAM (source : SemiAnalysis Memory Model, rapports d’entreprise)
Une analyse simple du coût unitaire d’un module DDR5 rend le tableau encore plus clair. SemiAnalysis constate que le coût par bit du DDR5 de CXMT reste supérieur de plus de 30 % à celui des trois géants. Toutefois, comme le prix du DDR5 au premier trimestre 2026 est très soutenu, la marge brute de CXMT a tout de même dépassé 70 %. Cela signifie que l’amélioration des marges de CXMT est principalement tirée par la hausse des prix, et non par une amélioration substantielle de sa compétitivité produit ou de sa structure des coûts.
Légende : Comparaison des coûts par bit du DDR5 (source : SemiAnalysis Memory Model)
Expansion des capacités : une convergence avec Micron
Outre des profits records, CXMT poursuit également une expansion rapide de ses capacités. D’ici à la fin 2026, SemiAnalysis estime que CXMT atteindra une capacité de production de plaquettes d’environ 350 000 unités/mois, légèrement inférieure à celle de Micron (environ 385 000 unités/mois). En termes de capacité de plaquettes, CXMT deviendrait ainsi le troisième fabricant mondial de mémoires.
Légende : Comparaison des capacités mensuelles de plaquettes des fabricants mondiaux de DRAM (source : SemiAnalysis Memory Model)
Cependant, CXMT conserve un écart significatif avec les deux géants : Samsung (environ 720 000 unités/mois) et SK hynix (environ 595 000 unités/mois). En 2027, avec la montée en puissance initiale de sa première usine de Shanghai et la pleine capacité de ses sites de Hefei et de Pékin, CXMT devrait atteindre environ 420 000 unités/mois, soit environ 17 % de la capacité mondiale de DRAM, contre environ 13 % en 2025. En termes de volume de bits livrés, sa part de marché passerait de 9 % en 2025 à 12 % en 2027.
D’ici à 2028, avec la pleine capacité de son site de Hefei et la montée progressive des deux phases de son usine de Shanghai, SemiAnalysis anticipe que CXMT atteindra une capacité de 500 000 unités/mois, représentant environ 17 % de l’offre mondiale de DRAM.
Légende : Capacité de l’usine de CXMT à Hefei (source : SemiAnalysis Memory Model)
Les craintes de surcapacité : une inquiétude exagérée, au moins pour deux ans
Compte tenu du rôle croissant de CXMT dans la capacité mondiale de DRAM, les investisseurs redoutent, comme lors de chaque cycle précédent, que les fabricants chinois ne créent un déséquilibre offre-demande. SemiAnalysis estime que cette inquiétude est largement surestimée pour les deux prochaines années. Même en intégrant les nouvelles capacités de CXMT et d’autres fabricants, et en supposant un taux d’utilisation supérieur à 90 %, l’offre de DRAM demeure extrêmement tendue.
Légende : Équilibre offre-demande des DRAM (source : SemiAnalysis Memory Model)
En examinant le rythme d’expansion des capacités de CXMT seul : environ 85 000, 70 000 et 80 000 unités/mois supplémentaires respectivement en 2026, 2027 et 2028. Ces chiffres sont à comparer à ceux de Samsung (15 000 / 50 000 / 110 000), de SK hynix (60 000 / 60 000 / 90 000) et de Micron (30 000 / 90 000 / 115 000). Même en prenant en compte l’ensemble de ces nouvelles capacités, le marché connaîtra encore une pénurie de DRAM à hauteur de plusieurs points de pourcentage en 2026, et ce déficit devrait s’aggraver, atteignant un ou deux chiffres en 2027. SemiAnalysis a déjà détaillé précédemment pourquoi l’offre de DRAM pourrait rester insuffisante jusqu’en 2028.
CXMT ne dispose pas de la capacité de faire exploser de façon irrationnelle sa capacité de production au-delà de son rythme actuel pour perturber le marché, car la construction d’une usine de plaquettes prend trop de temps. Or, l’environnement tarifaire actuellement très favorable est précisément le principal moteur de la performance exceptionnelle de CXMT — CXMT souhaite évidemment que cet environnement perdure. Les suivis de SemiAnalysis sur les calendriers de construction des usines ne révèlent aucune trace de cette possibilité, bien qu’il faille souligner que la capacité totale de l’usine de Shanghai, une fois pleinement opérationnelle, pourrait dépasser 400 000 unités/mois.
HBM : la difficulté majeure de CXMT
En ce qui concerne les HBM, l’allocation de capacité de plaquettes de CXMT est très limitée. À la fin 2025, sur une capacité totale d’environ 2,65 millions d’unités/mois, seulement environ 5 000 unités/mois étaient affectées à la production d’HBM. SemiAnalysis estime que ce chiffre atteindra environ 30 000 unités/mois d’ici à la fin 2026, puis environ 55 000 unités/mois d’ici à la fin 2027. Cela est cohérent avec les données du document d’offre publique, selon lesquelles environ 99 % des revenus de CXMT en 2025 provenaient des DDR et LPDDR.
Légende : Allocation de la capacité de plaquettes HBM de CXMT (source : SemiAnalysis Memory Model)
Cette répartition pourrait toutefois changer. La poussée chinoise vers l’autosuffisance et le contrôle souverain de la puissance de calcul IA pourrait entrer en conflit avec les priorités commerciales de l’entreprise, et cette pression devrait s’intensifier avec le temps. SemiAnalysis a intégré dans ses prévisions le facteur de l’orientation gouvernementale vers une allocation accrue de capacités HBM pour CXMT, anticipant une accélération de l’expansion des capacités HBM en 2027 et 2028. CXMT devrait ainsi atteindre une capacité HBM de 55 000 unités/mois en 2027 et de 100 000 unités/mois en 2028, portant sa part de marché mondiale des plaquettes HBM de 1 % en 2025 à 12 % en 2028.
Il faut garder à l’esprit que CXMT diffère des autres fabricants de mémoires : elle n’est pas seulement une entreprise d’importance économique et technologique, mais aussi un actif stratégique que l’État peut mobiliser pour atteindre ses objectifs politiques prioritaires.
Sur le plan commercial à court terme, il est parfaitement rationnel que CXMT privilégie l’allocation de ses capacités aux DRAM « commodité » plutôt qu’aux HBM. La marge sur ces DRAM est actuellement nettement supérieure à celle des HBM de CXMT, et la densité de bits par unité de surface de plaquette est plus de trois fois supérieure à celle des HBM. À un stade où la technologie HBM n’est pas encore mature, une allocation massive de capacités à la production d’HBM consommerait des ressources de plaquettes rares qui pourraient être utilisées pour produire des DRAM « commodité » à plus forte marge et en plus grand volume. Toutefois, la Chine doit impérativement développer sa propre capacité HBM, car les ventes d’HBM vers la Chine sont strictement limitées par les restrictions à l’exportation américaines, et les fournisseurs coréens ne parviennent à exporter vers la Chine que via des failles réglementaires limitées.
L’écart technologique sur les HBM
En matière de maturité technologique, SemiAnalysis estime que CXMT peine encore à assurer la stabilité de la production en volume des HBM3 8-hi, et que la mise en œuvre des HBM3 12-hi pose des défis encore plus importants.
En amont, CXMT a réalisé des progrès sur la stabilité de sa production au niveau de la génération G4 (équivalente au nœud 1z), et la majeure partie de sa production DRAM en 2026 reposera sur ce procédé. Toutefois, les puces DRAM destinées aux HBM, en raison de leur plus grande surface de die et de leurs exigences de performances plus strictes, présentent un taux de rendement à la sélection des plaquettes (wafer-sort yield) nettement inférieur à celui des DRAM « commodité ». SemiAnalysis considère que ce taux de rendement en amont reste un défi majeur pour CXMT, avec un écart important par rapport à ses concurrents. Bien que le rendement G4 se soit amélioré, la faible rentabilité observée en 2024 et 2025 suggère qu’il reste probablement inférieur au niveau de maturité industriel standard du nœud 1z, compris entre 85 % et 90 %. Cela indique que les limitations liées aux équipements et le manque d’expérience de fabrication demeurent des obstacles persistants pour CXMT.
Légende : Feuille de route des nœuds de procédé DRAM de CXMT et taux de rendement (source : SemiAnalysis Memory Model)
Le nœud de procédé suivant, G5 (équivalent au nœud 1a), pourrait théoriquement, comme le nœud 1a de Micron, progresser sans recourir à la lithographie EUV, mais il devra relever des défis croissants en matière de fabrication et de conception. Ces défis seront encore amplifiés lorsqu’il s’agira d’appliquer ce nœud aux puces DRAM destinées aux HBM.
L’empilement des dies constitue l’obstacle le plus important pour les HBM de CXMT. L’empilement des dies dans les HBM soulève des difficultés techniques sévères : contraintes thermiques, fissuration des dies, gauchissement, défauts de liaison et perte de rendement liée à l’empilement multi-couches. Ces problèmes s’aggravent encore lorsqu’on passe des HBM3 8-hi aux HBM3 12-hi ou aux HBM3E, car CXMT ne possède encore aucune expérience pratique de la fabrication des HBM à 12 couches ou plus.
Ce défi d’empilement n’est pas propre à CXMT. Même les fabricants leaders rencontrent des problèmes de fissuration des dies, de gestion thermique et de perte de rendement sur les HBM4 12-hi. Les versions à 16 ou même à 20 couches sont encore plus complexes — l’un des motifs pour lesquels Rubin Ultra envisage d’adopter des HBM4E à 12 couches plutôt que des HBM4 à 16 couches est précisément la disponibilité de l’offre : les HBM4 à 16 couches nécessitent davantage de plaquettes DRAM, sont plus difficiles à fabriquer, entraînent des pertes de plaquettes plus élevées et offrent une moindre disponibilité effective de bits.
SemiAnalysis estime que CXMT aura de plus en plus tendance à sauter la génération HBM3 pour se concentrer directement sur les HBM3E 8-hi et 12-hi. Deux raisons motivent ce choix : premièrement, les clients auront besoin, dans la fenêtre temporelle de 2027, de produits HBM plus compétitifs ; deuxièmement, les accélérateurs grand public seront à cette époque équipés de HBM3E, HBM4 et HBM4E.
Légende : Comparaison des feuilles de route HBM mondiales (source : SemiAnalysis Memory Model)
En aval, bien qu’il subsiste une incertitude quant à l’utilisation par CXMT de la technologie MR-MUF ou TC-NCF, les défis d’encapsulation sont relativement plus maîtrisables, car l’entreprise et ses partenaires d’OSAT subissent des restrictions moindres dans ce domaine en raison des contrôles à l’exportation. CXMT collabore étroitement avec des OSAT de premier plan tels que Tongfu Microelectronics, et ses capacités d’encapsulation progressent progressivement, bien qu’elles restent encore inférieures à celles des leaders du secteur des mémoires.
Compte tenu des défis manufacturiers actuels, SemiAnalysis modélise les taux de rendement en amont et en aval des HBM3 8-hi de CXMT respectivement à environ 35 % et 70 %, ce qui donne un rendement global d’environ 25 %. Pour les HBM3 12-hi ou les HBM3E 12-hi, la complexité accrue de l’empilement et de la liaison devrait conduire à un rendement global encore plus faible. À un tel niveau de rendement, la production HBM de CXMT est loin derrière celle des leaders, pour une même capacité de plaquettes. Plus grave encore, la marge sur les HBM produits est extrêmement faible, particulièrement comparée à celle des DRAM « commodité » dans le contexte tarifaire actuel.
La difficulté de CXMT sur les HBM se reflète également dans son taux d’adoption. SemiAnalysis estime que seuls Huawei, Cambricon et quelques jeunes start-up chinoises spécialisées dans les puces IA pourraient adopter les HBM de CXMT, et ce, potentiellement à un taux élevé. Les fabricants chinois d’accélérateurs IA continuent, dans la mesure du possible, de privilégier les HBM3 ou même les HBM3E étrangères, qu’ils les obtiennent par des canaux disponibles ou à partir de stocks accumulés avant la mise en application des restrictions à l’exportation de décembre 2024. À mesure que les dépenses en capital et la construction de puissance de calcul des grands fournisseurs cloud chinois augmentent rapidement, la demande nationale de HBM augmente également de façon exponentielle.
Une exception notable mérite d’être mentionnée : Huawei et CXMT développeront ensemble des HBM personnalisées, non conformes aux normes JEDEC et à l’interface PHY, ce qui devrait aider à compenser leur désavantage en bande passante.
La contrainte d’approvisionnement HBM pesant sur la Chine pourrait être encore plus sévère que ne le laisse supposer le rythme lent du développement des HBM nationaux. L’offre des trois principaux fournisseurs d’HBM est déjà tendue, et, conformément aux restrictions à l’exportation américaines de décembre 2024, ils sont désormais interdits de vendre en Chine des HBM2E et des générations plus récentes. Dans un contexte d’offre tendue, leur volonté de violer ces règles pour vendre à la Chine est encore plus faible.
Toutefois, les circuits de réexportation et de contrebande compliquent la situation. SemiAnalysis a appris que certaines entreprises chinoises parviennent encore à obtenir des HBM3 par divers canaux. La réexportation via des bureaux étrangers ou des partenaires de pays tiers reste une voie possible ; certains OSAT ou intermédiaires de pays tiers facilitent également ces flux. Certains acteurs exportent des systèmes ou modules partiellement assemblés (non considérés comme des GPU ou ASIC terminés, donc toujours autorisés à l’exportation vers la Chine), puis les HBM sont désassemblées et reconditionnées sur des GPU ou ASIC nationaux.
Que révèle la structure de l’IPO ?
CXMT pourrait devenir l’une des plus grandes IPO du secteur des semi-conducteurs en Chine, et sa structure actionnariale mérite plus d’attention que ses simples données financières. CXMT déclare un bénéfice net consolidé de 7,14 milliards de yuans en 2025, mais le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère s’élève seulement à 1,87 milliard de yuans, soit 74 % du bénéfice net consolidé qui revient aux actionnaires minoritaires.
Cela s’explique par la structure du capital. CXMT ne détient que 30,68 % des droits économiques de Changxin Xinqiao et 31,72 % de ceux de Changxin Jidian Beijing, mais, grâce à des accords d’action concertée à long terme, elle exerce un contrôle de 73,01 % et 75,32 % respectivement sur les droits de vote. Cela permet à l’entreprise de consolider dans ses comptes des usines de plaquettes dont elle ne détient pas la majorité des droits économiques, ce qui conduit à une surévaluation d’environ quatre fois du bénéfice effectivement disponible pour les actionnaires publics.
Légende : Bénéfice consolidé vs bénéfice net attribuable à la société mère de CXMT (source : SemiAnalysis Memory Model, rapports d’entreprise)
La même structure de vote rend également peu crédible la déclaration de CXMT selon laquelle elle n’a « ni actionnaire contrôlant, ni personne exerçant un contrôle effectif » (cette affirmation est d’ailleurs listée comme un risque de gouvernance formel dans le document d’offre publique). Grâce à des accords d’action concertée, CXMT exerce un contrôle majoritaire sur les droits de vote des usines de plaquettes, tandis que le Fonds national pour l’industrie des circuits intégrés (deuxième tranche), ainsi que les entités publiques de Hefei et de l’Anhui, détiendront collectivement, après l’IPO, plus de 30 % du capital. Ce dispositif semble viser à gérer à la fois les contrôles à l’exportation et les perceptions des investisseurs étrangers, dans un contexte où les liens entre CXMT et le gouvernement chinois sont soumis à un examen particulièrement rigoureux.
Légende : Structure actionnariale de CXMT (source : SemiAnalysis Memory Model, rapports d’entreprise)
Évaluation : un plancher sous-évalué
CXMT prévoit de lever 29,5 milliards de yuans (environ 4,1 milliards de dollars américains), soit 10 à 15 % de son capital social post-IPO. Une levée entièrement réalisée via l’IPO signifierait : un prix par action d’environ 4,41 yuans en cas de dilution de 10 %, ou d’environ 2,78 yuans en cas de dilution de 15 % (le prix de la dernière levée, en juin 2025, étant de 2,63 yuans). Ce prix bas ne représente presque aucune prime par rapport à la dernière levée, bien que CXMT ait déjà réalisé, au premier trimestre 2026, un chiffre d’affaires de 7,3 milliards de dollars et un bénéfice net de 4,8 milliards de dollars. Une valorisation de 2,78 yuans correspond à environ 197 milliards de yuans (soit environ 27 milliards de dollars), soit seulement 1,8 fois le bénéfice net attribuable à la société mère annualisé pour le premier semestre 2026. SemiAnalysis considère que ce plancher d’évaluation est trop bas et que le prix final devrait être nettement plus élevé.
Légende : Analyse de l’évaluation de l’IPO de CXMT (source : SemiAnalysis Memory Model, rapports d’entreprise)
Utilisation des fonds levés : priorité aux DRAM « commodité », aucune mention des HBM
L’utilisation prévue des 29,5 milliards de yuans levés renforce les priorités actuelles de CXMT. Parmi ces fonds, 20,5 milliards (69,5 %) sont destinés à l’extension des lignes de production de plaquettes et à la mise à niveau des technologies DRAM, tandis que 9 milliards (30,5 %) sont réservés à la recherche prospective sur les DRAM. Le document d’offre publique ne mentionne aucun projet spécifique dédié aux HBM, voire ne cite même pas une seule fois ce terme. Les descriptions des projets se concentrent sur des plateformes de procédés plus récentes, des itérations de produits et la migration des lignes de production existantes vers des DRAM de gamme moyenne et haute. Le rôle central de l’IPO est de renforcer la base manufacturière et technologique DRAM de CXMT, sans engagement financier public explicite en faveur d’une expansion immédiate des capacités HBM.
Légende : Répartition de l’utilisation des fonds levés par l’IPO de CXMT (source : SemiAnalysis Memory Model, rapports d’entreprise)
Mise en garde sur le timing cyclique
L’ampleur des variations de bénéfice appelle une mise en garde sur le timing cyclique. Dans son document d’offre publique de décembre 2025, CXMT anticipait pour l’ensemble de 2025 une perte nette attribuable à la société mère comprise entre 600 et 1 600 millions de yuans. Cinq mois plus tard, dans la version mise à jour du document, elle annonce un bénéfice net de 1 870 millions de yuans, soit un bénéfice consolidé dépassant de plus de deux fois l’estimation haute initiale. Cela illustre à quel point la tarification maximale des DRAM peut modifier rapidement le dénominateur des évaluations — dans les deux sens.
Le double rôle d’Alibaba
Un dernier détail : la présence d’Alibaba dans la liste des actionnaires de CXMT change radicalement la lecture de la demande adressée à CXMT. Alibaba Cloud est à la fois un client hyperscale central et un actionnaire détenant près de 4 % du capital, agissant également comme garant — ce qui la place au même rang que GigaDevice de Zhu Yiming (environ 1,8 %). Ce niveau de demande intérieure est ainsi partiellement sécurisé, un avantage que les géants coréens ne possèdent pas sur leur marché domestique. Le pourcentage peut paraître modeste, mais son importance est considérable.
Note : La seconde moitié de cet article, consacrée à l’analyse approfondie de l’écosystème d’équipements de CXMT, de l’impact des restrictions à l’exportation et des ambitions chinoises en matière de mémoires et de puissance de calcul, constitue un contenu payant de SemiAnalysis et n’est pas inclus dans cette traduction.
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