IOSG｜La foi louée : combien d’argent réel circule dans les flux de fonds des ETF Bitcoin ?
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IOSG｜La foi louée : combien d’argent réel circule dans les flux de fonds des ETF Bitcoin ?
Cet article explique clairement comment l’identifier, quelle est réellement l’ampleur de cette transaction, et pourquoi elle se retire discrètement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Darko, IOSG
Les entrées de fonds dans les ETF sont souvent considérées comme un « thermomètre » reflétant la confiance des institutions envers le bitcoin. Or, d’une semaine à l’autre, elles mesurent davantage une autre chose : une opération de taux d’intérêt cachée, régulièrement ouverte et fermée. Cet article explique clairement comment la distinguer, quelle est son ampleur réelle, et pourquoi elle s’éloigne discrètement du marché.
Résumé
- D’une semaine à l’autre, les flux de capitaux vers les ETF sont principalement pilotés par une opération d’arbitrage cachée, non par la conviction. Les acteurs de l’arbitrage « cash-and-carry » achètent des ETF tout en vendant à terme (short) des contrats à terme sur le CME afin de couvrir le risque de prix ; or, cette stratégie ne se distingue pas, dans les données, des acheteurs véritablement haussiers. Environ la moitié des fluctuations hebdomadaires des flux peuvent être expliquées uniquement par l’augmentation des positions vendeuses (short) sur les contrats à terme prises par les hedge funds, avec une corrélation élevée de 0,70.
- La variation hebdomadaire du cours du bitcoin explique presque entièrement ces flux. Prévoir les entrées de fonds dans les ETF à partir du rendement du prix donne un résultat statistiquement indiscernable de zéro. Les flux hebdomadaires ne poursuivent pas la performance des prix, mais suivent pas à pas une opération de taux d’intérêt couverte.
- L’arbitrage domine les « fluctuations » hebdomadaires, mais n’a jamais constitué la part majoritaire des « encours ». Sur les environ 5,5 milliards de dollars cumulés entrés dans les ETF, le solde net actuel de l’arbitrage ne représente que quelque 1 milliard de dollars ; le reste provient d’achats stables et directionnels, d’environ 400 millions de dollars par semaine, qui, capitalisés sur deux ans, forment quasiment l’intégralité de la « masse » accumulée.
- La formulation exacte est la suivante : les flux de fonds dans les ETF surestiment la « volatilité » de la conviction, non son « niveau ». Les montées et descentes hebdomadaires sont pour la plupart « empruntées » — les capitaux spéculatifs d’arbitrage arrivent puis repartent — tandis que les actifs véritablement consolidés sont, pour la plupart, « propres ».
- Cette opération est en train de se retirer — et ce, depuis déjà deux ans. Les positions vendeuses (short) des fonds à effet de levier sont passées d’environ 3 milliards de dollars au lancement à près de 14 milliards de dollars fin 2024, puis ont reculé progressivement à environ 4,5 milliards de dollars. Dès lors que le basis (écart entre prix au comptant et prix à terme) se comprime jusqu’à devenir non rentable, les entrées de fonds et les positions vendeuses disparaissent simultanément — ne percevez pas les sorties de fonds qui en résultent comme un jugement définitif du marché sur le bitcoin.
I. Ce chiffre scruté par tous
Chaque semaine, les ETF bitcoin publient leur solde d’entrées ou de sorties de fonds, un chiffre souvent perçu comme un verdict. De fortes entrées signifient que les institutions affluent ; des sorties, que la confiance vacille. Ces flux sont devenus, discrètement, l’indicateur principal du marché pour mesurer la conviction.
Le problème réside dans le fait que ceux qui achètent des ETF ne parient pas tous sur le cours du bitcoin. Certains des plus gros acheteurs sont totalement indifférents à la direction prise par le prix — dès lors qu’on les inclut dans l’analyse, les chiffres hebdomadaires reflètent davantage leurs activités que toute conviction. Pour comprendre pourquoi, il faut d’abord identifier une catégorie d’acheteurs radicalement différente.
Une catégorie d’acheteurs indifférente au cours
Il existe une opération classique, quoique peu spectaculaire : l’arbitrage « cash-and-carry ». Un contrat à terme sur bitcoin est tout simplement un engagement à acheter ou vendre du bitcoin à une date future, à un prix convenu à l’avance. La plupart du temps, le prix à terme dépasse légèrement le cours au comptant — par exemple, si le bitcoin vaut aujourd’hui 100 dollars, le contrat à échéance dans trois mois peut se négocier à 103 dollars.
Un trader peut ainsi engranger cet écart de 3 dollars sans avoir aucune opinion sur le cours futur :
- Acheter 1 bitcoin aujourd’hui pour 100 dollars (ce qui se fait fréquemment via l’achat d’un ETF).
- Vendre à terme (short) un contrat à 103 dollars, s’engageant à livrer le bitcoin dans trois mois.
Examinons ce qui se produit à l’échéance. Si le bitcoin bondit à 120 dollars, le trader gagne 20 dollars sur sa position spot, mais perd 17 dollars sur son contrat à terme — soit un gain net de 3 dollars. S’il chute à 80 dollars, il perd 20 dollars sur le spot mais gagne 23 dollars sur le contrat — toujours un gain net de 3 dollars. S’il reste stable, le gain demeure de 3 dollars. Dans tous les cas, le profit est identique. La direction du cours est parfaitement couverte : on parle alors de position « delta neutre ». Cet écart de 3 dollars, annualisé, constitue le « basis » — c’est, en substance, le taux d’intérêt que le trader obtient en plaçant ses fonds dans cette opération ; tant qu’il excède le rendement sans risque des bons du Trésor américain (T-bills), l’opération vaut la peine d’être réalisée.
Pourquoi cela biaise le chiffre médiatique
Voici le point critique : la première jambe de l’opération — l’achat de 1 bitcoin — est très souvent réalisée via l’achat d’un ETF. Ainsi, un trader totalement neutre sur le cours du bitcoin, menant une opération « delta neutre », apparaît dans les données comme une entrée de fonds dans un ETF, indiscernable, en apparence, d’un investisseur convaincu.
Lorsque de nombreuses opérations d’arbitrage « cash-and-carry » sont mises en place, les entrées de fonds semblent très robustes, et l’histoire « les institutions renforcent leurs positions » semble naturellement justifiée — bien que ces capitaux soient couverts et susceptibles de se renverser immédiatement dès que l’opération devient non rentable. Autrement dit, le chiffre des flux ne mesure pas seulement la conviction : il reflète surtout l’activité des desks d’arbitrage. Le défi consiste à séparer ces deux composantes — et à évaluer précisément leur ampleur respective.
Comment les distinguer
Les opérateurs d’arbitrage « cash-and-carry » laissent une deuxième trace. À chaque dollar de bitcoin acheté, ils vendent à terme (short) pour un montant équivalent sur le CME (bourse américaine régulée où les institutions négocient les contrats à terme sur bitcoin). Les investisseurs convaincus ne laissent que la première trace ; les arbitragistes, les deux.
Or, cette deuxième trace est publique. L’autorité américaine de régulation des produits dérivés publie chaque semaine un rapport détaillant les positions longues et courtes des différents acteurs sur le CME. L’une de ces catégories — les « fonds à effet de levier » — regroupe essentiellement les hedge funds, qui constituent précisément la base principale des opérateurs d’arbitrage « cash-and-carry ». Vous pouvez donc comparer, semaine après semaine, les entrées de fonds dans les ETF avec les nouvelles positions vendeuses (short) prises par ces fonds. Si la « demande » était réellement portée par la conviction, aucune corrélation forte ne devrait exister entre les deux ; si une grande partie provient de cette opération cachée, elles devraient évoluer dans le même sens.
II. Que disent les données ? D’une semaine à l’autre, les flux suivent les contrats à terme, non le cours
Elles évoluent étroitement et dans le même sens. Depuis le lancement des ETF, chaque semaine où les ventes à terme (short) augmentent le plus est aussi celle où les entrées de fonds dans les ETF sont les plus importantes — presque un rapport un pour un. Environ la moitié des fluctuations hebdomadaires des flux peut être expliquée uniquement par ce facteur : le volume de nouvelles positions vendeuses (short) prises par les fonds. La corrélation atteint 0,70, un niveau caractéristique d’une relation manifeste, non fortuite.
Ce qui devrait alerter le plus les investisseurs convaincus : le cours lui-même explique presque rien. Tester si le rendement hebdomadaire du bitcoin permet de prédire les entrées de fonds dans les ETF donne un résultat statistiquement indiscernable de zéro. Les flux hebdomadaires ne suivent pas la performance ; ils marchent au pas d’une opération de taux d’intérêt couverte.
En tant qu’indicateur hebdomadaire, la « demande » exprimée par les ETF est donc principalement constituée d’arbitrage. Le chiffre des flux est un thermomètre médiocre de la conviction, car ses montées et descentes résultent du démarrage et de l’arrêt répétés des opérations de basis, et non d’un changement d’opinion sur le bitcoin.
Mais quelle proportion de ces flux correspond réellement à cette opération ?
C’est précisément ici que la thèse simpliste — « tout est faux » — s’effondre, et que la réalité devient plus intéressante. L’arbitrage du basis domine les fluctuations hebdomadaires, mais ne constitue jamais la masse principale des fonds.
En décomposant chaque semaine les entrées de fonds entre la part expliquée par les ventes à terme (couvertes) et le reste (directionnel), puis en cumulant depuis le lancement, on constate que, sur les environ 5,5 milliards de dollars entrés cumulés dans les ETF, le solde net actuel de l’arbitrage du basis ne représente que quelque 1 milliard de dollars — le reste provient d’achats stables et directionnels. Ce flux directionnel s’élève à environ 400 millions de dollars par semaine, semaine après semaine, quel que soit le basis ou le cours, et, capitalisé sur deux ans, forme quasiment l’intégralité de la « masse » accumulée.
Vu sous l’angle de la part d’actifs plutôt que des flux, le tableau est identique : la part couverte a atteint jusqu’à 14 % des actifs des ETF en 2024, contre 4 à 5 % aujourd’hui. À son apogée, c’était une minorité significative ; aujourd’hui, ce n’est plus qu’une petite fraction.
La formulation plus précise serait donc la suivante : les flux de fonds dans les ETF surestiment la volatilité de la conviction, non son niveau. Les montées et descentes hebdomadaires sont pour la plupart « empruntées » — les capitaux d’arbitrage arrivent puis repartent — tandis que les actifs véritablement consolidés sont, pour la plupart, « propres ». Cette opération remue les flux de fonds, mais ne constitue jamais la masse des encours.
Et cette opération est en train de se retirer
La part couverte n’est pas seulement restée modeste — elle a diminué pendant deux ans. Les positions vendeuses (short) des fonds à effet de levier sont passées d’environ 3 milliards de dollars au lancement à environ 14 milliards de dollars fin 2024, puis ont reculé progressivement à environ 4,5 milliards de dollars. Cette opération d’arbitrage a été en cours de dénouement sur toute la période, pas seulement récemment.
Cela importe grandement pour interpréter la situation actuelle. En juin, la position couverte a encore été divisée par deux — les positions vendeuses des fonds sont passées d’environ 6,4 milliards à 4,3 milliards de dollars — tandis que les ETF enregistraient des sorties quotidiennes de 300 à 500 millions de dollars. À vue de nez, cela ressemble à une capitulation panique. Mais combiné aux données sur les contrats à terme, il s’agit simplement d’un dénouement ordinaire d’une opération de taux d’intérêt devenue non rentable. Même chiffre de sortie, deux histoires radicalement différentes.
Lorsque le basis se comprime, la demande s’effondre
La preuve la plus claire réside dans ce qui se produit lorsque l’opération cesse d’être rentable. Lorsque cet écart de 3 dollars se réduit au point de se rapprocher du rendement sans risque accessible, l’opération ne vaut plus la peine d’être menée. Si une grande partie des flux hebdomadaires provient effectivement de cette opération, alors la demande hebdomadaire devrait précisément faiblir au moment où le basis se comprime — c’est exactement ce qui se produit. En supprimant la tendance de chaque série, on observe que, juste avant et après une compression, les entrées de fonds dans les ETF tombent en dessous de leur rythme habituel, tandis que les fonds procèdent simultanément à un rachat de leurs positions vendeuses. La demande et l’opération respirent à l’unisson.
Les investisseurs convaincus ne se soucient pas du basis sur les contrats à terme. Or, cette « demande » hebdomadaire y est manifestement sensible.
III. Qui agit en premier, et qui pilote réellement
Premièrement, cette corrélation est synchrone — elle est maximale au sein de la même semaine, sans avance ni retard clair ; et la seule preuve directionnelle existante va en fait dans le sens inverse : ce sont les flux dans les ETF qui entraînent les positions vendeuses, et non l’inverse. Cela s’accorde avec la logique d’une opération appariée : on achète d’abord l’ETF, puis on met en place la couverture sur les contrats à terme — et non l’inverse, où une vente à terme « créerait » artificiellement des entrées de fonds. Deuxièmement, les arbitragistes ne sont pas les seuls moteurs. Bien que les flux suivent de très près les positions vendeuses des fonds à effet de levier, ils résonnent aussi avec les positions des institutions directionnelles — les deux types d’acheteurs sont actifs. La thèse de cet article n’est pas que chaque entrée de fonds est couverte, mais que l’arbitrage constitue le facteur de fluctuation hebdomadaire le plus étroit et le plus fiable.
Ethereum : la même opération, mais les calculs ne tiennent presque pas
Appliqué aux ETF Ethereum, le même test révèle des caractéristiques similaires, mais nettement affaiblies — la corrélation avec les ventes à terme est plus lâche, et le flux directionnel stable sous-jacent est quasiment inexistant. La raison est limpide : détenir de l’Ethereum au comptant plutôt que sous forme de contrat à terme implique de renoncer au rendement du staking, d’environ 3 à 4 % annuel. Une fois ce rendement déduit, le basis de l’Ethereum est souvent négatif — l’arbitrage ne franchit souvent même pas le seuil minimal de rentabilité. Ainsi, les ETF Ethereum ne bénéficient ni d’un fort flux de conviction, ni d’une position d’arbitrage stable ; ils sont tout simplement plus petits et plus bruyants que leurs homologues bitcoin.
IV. Comment interpréter désormais les flux de fonds dans les ETF
L’enjeu n’est pas de porter un jugement sur le cours, mais de changer la méthode d’interprétation des flux. Lorsque le basis est généreux, attendez-vous à ce que la « demande institutionnelle » paraisse forte — et largement couverte : ne confondez pas cette apparence de vigueur avec une conviction réelle. Lorsque le basis se comprime, attendez-vous à ce que les entrées de fonds et les positions vendeuses disparaissent simultanément — ne lisez pas les sorties de fonds qui en résultent comme un jugement définitif du marché sur le bitcoin. Les deux indicateurs à surveiller sont : le rendement annualisé du basis par rapport au taux des T-bills, et la position vendeuse nette hebdomadaire des fonds à effet de levier dans le rapport publié chaque semaine par le CME. Ils vous diront combien de vérité contient la prochaine « manchette » sur la « demande ».
Comment avons-nous procédé ?
Quelques limites honnêtes. Le basis est construit à partir du contrat à terme CME le plus proche de l’échéance, en excluant les derniers jours précédant chaque échéance (leur durée extrêmement courte amplifierait les erreurs d’arrondi en pics artificiels) ; une construction contractuelle plus fine rendrait les chiffres plus précis, mais ne modifierait pas les conclusions. La relation entre les flux de fonds et les positions vendeuses est une forte corrélation dans le même sens, non une preuve de causalité — l’essentiel est qu’elles représentent les deux faces d’une même opération. Le chiffre des positions vendeuses sur les contrats à terme constitue une borne supérieure de la proportion des achats d’ETF couverts, car certaines ventes à terme servent à couvrir des bitcoins détenus ailleurs.
Rien de tout cela ne modifie la conclusion centrale. D’une semaine à l’autre, la « demande » exprimée par les ETF bitcoin est principalement une opération cachée de taux d’intérêt, non une manifestation de conviction — les flux mesurent bien plus précisément le niveau d’activité des arbitragistes que la force de la conviction. Et ce flux réel d’achats est authentique, patient, et constitue aujourd’hui la quasi-totalité du solde restant, car la part « empruntée » a mis deux ans à rentrer chez elle.
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