Marge brute supérieure à Samsung, pas un mot sur le HBM : décryptage des détails de l'IPO de ChangXin
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Marge brute supérieure à Samsung, pas un mot sur le HBM : décryptage des détails de l'IPO de ChangXin
ChangXin vise le marché STAR, le cycle des DRAM redémarre en force.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Recherche Chaoxiang
Le 9 juillet, Changxin Memory Technologies a divulgué son prospectus, lançant officiellement son émission sur le marché STAR : enquête de prix le 13 juillet, souscription le 16 juillet, code titre 688825. Cette émission concerne 6,688 milliards de nouvelles actions, représentant 10 % du capital total post-émission, sans transfert d'anciennes actions ; l'exercice complet de l'option de surallocation pourrait porter ce chiffre à 7,691 milliards d'actions. La moitié du volume d'émission initial est verrouillée pour le placement stratégique, dont 10 % souscrits par le plan de gestion d'actifs pour les cadres dirigeants et les employés clés, et 2 % chacun par CICC Wealth et CSC Financial Investment. La levée de fonds prévue est de 29,5 milliards de yuans, une taille deuxième seulement après SMIC, constituant la deuxième plus grande IPO de l'histoire du marché STAR.
Dans le prospectus, un ensemble de données comparatives donne l'impression de lire deux entreprises différentes.
De 2023 à 2024, le bénéfice net attribuable à la société mère était respectivement de -16,34 milliards et -7,145 milliards, avec des pertes cumulées non comblées s'élevant à 36,65 milliards de yuans jusqu'à la fin 2025.
Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires était de 50,8 milliards de yuans, en hausse de 719 % en glissement annuel, le bénéfice net de 33 milliards de yuans, soit près de 400 millions par jour, et le flux de trésorerie net des activités d'exploitation trimestriel de 42,57 milliards de yuans.
De l'abîme à la fontaine, un seul cycle les sépare.
L'échelle du cycle et une paire de ciseaux
La DRAM, c'est ce que nous appelons communément la mémoire, la puce elle-même de la "barrette de mémoire" dans les téléphones et les ordinateurs.
Le CPU est le cerveau, le disque dur est l'entrepôt, la mémoire est l'établi ; elle oublie tout dès la coupure de courant, mais sans elle, rien ne fonctionne.
Dans cette industrie qui s'est battue jusqu'à aujourd'hui, Samsung, SK Hynix et Micron se partagent plus de 90 % des parts de marché. Le prospectus cache un détail sur le changement de garde dans l'industrie : Selon le chiffre d'affaires de 2025, SK Hynix a dépassé pour la première fois Samsung avec 34,48 % contre 33,96 %, le leader a changé. Changxin se classe quatrième mondial et premier chinois avec 7,67 %, exploitant 3 usines de wafers de 12 pouces à Hefei et Pékin, avec un taux d'utilisation de la capacité passant de 87,06 % à 95,73 %, proche de la pleine production.
À quel point le cycle est cruel, le prospectus cite les données d'Omdia pour donner l'échelle : de 2015 à 2025, le prix de la DRAM a atteint un maximum de 7,89 dollars/GB, avec un point bas de 1,78 dollar/GB au premier semestre 2023, soit un écart de près de 80 %.
Sur les états financiers de Changxin, en 2023, le prix unitaire de la série DDR a chuté de 46,61 %, avec une provision pour dépréciation des stocks de 11,5 milliards de yuans pour l'année, dépassant le chiffre d'affaires annuel de 9,1 milliards de yuans ; la dépréciation des stocks était plus élevée que les revenus des ventes, voilà à quoi ressemble le fond du cycle.
Le sommet, quant à lui, est une paire de ciseaux ouverte.
Côté prix de vente, en 2025, le prix unitaire de la série DDR a augmenté de 61 %, et le LPDDR de 24,46 % ; côté coût, le coût unitaire des deux grandes lignes de produits a baissé respectivement de 26,26 % et 22,85 %, même le côté approvisionnement aide, l'indice des prix d'achat des tranches de silicium est passé de 100 à 69,99 par rapport à la période de base, et les produits chimiques à 73,72. Prix de vente en hausse, prix d'achat en baisse, coûts dilués, trois forces agissant simultanément, la marge brute est passée de -112,71 % (avant cession) à 37,81 %.
Sur une base consolidée, la marge brute globale de Changxin en 2025 était de 40,99 %, dépassant les 39,38 % de Samsung et les 39,79 % de Micron, ne perdant que face à SK Hynix qui a profité pleinement des avantages du HBM. Une entreprise qui était encore profondément déficitaire il y a deux ans a égalé la marge brute de Samsung, c'est la donnée la plus brillante de tout le prospectus.
Retrait du DDR4, absence du HBM
Dans la structure de produits de Changxin, il y a deux signaux importants.
Le premier signal est écrit dans un paragraphe discret de la section cinq : Depuis la fin 2024, les produits DDR4 propres de Changxin ont cessé d'être produits.
Au cours des six derniers mois, les prix spot mondiaux du DDR4 ont augmenté à plusieurs reprises, et de nombreuses analyses ont attribué la cause à "l'expansion de la production de DDR4 par Changxin impactant le marché".
Les faits donnés par le prospectus sont exactement opposés, l'entreprise elle-même s'est retirée du DDR4, misant tout sur le DDR5 et le LPDDR5/5X. L'effet a été immédiat : les revenus de la série DDR sont passés de 3,17 milliards de yuans en 2024 à 19,53 milliards de yuans en 2025, soit 6,2 fois en un an, la proportion passant de 13,26 % à 31,87 %, la force motrice étant le déploiement rapide du DDR5 à prix élevé et marge brute élevée. Dans le tableau global des revenus, le LPDDR destiné aux téléphones représente toujours 66,43 %, les cinq premiers clients représentant 68 % des revenus, les terminaux étant des fabricants tels qu'Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo.
Le deuxième signal est l'absence d'un mot : Le HBM n'apparaît nulle part dans le texte.
Les rumeurs du marché indiquent que Changxin poursuit le développement du HBM depuis longtemps, mais les documents de soumission n'en disent pas un mot ; le projet d'investissement de levée de fonds pour les technologies prospectives de 9 milliards de yuans est seulement décrit comme "recherche technologique prospective adaptée aux DRAM avancées futures", avec une période de construction de 2026 à 2028. L'histoire de la mémoire à haute bande passante fournissant des serveurs IA, du moins dans ce document juridique, Changxin n'en a revendiqué aucun mot.
Soit dit en passant, la formulation du prospectus sur l'IA est tout aussi retenue, le texte admet que la proportion des revenus liés à l'IA de l'entreprise pendant la période de rapport est relativement faible. Ce que Changxin récolte est un bénéfice indirect : Les trois géants étrangers ont tourné leurs capacités avancées vers le HBM, l'offre de DRAM générale a été retirée, les prix ont été passivement augmentés, et ses produits se trouvent exactement face à la pénurie.
Un diagramme de structure actionnariale facile à ignorer
Un détail actionnarial : sur les 3 usines de wafers de Changxin, 2 ne sont pas vraiment "détenues" par le groupe.
Pour Changxin Xinqiao qui exploite l'usine de Xinqiao, le groupe ne détient directement que 30,68 % ; pour Changxin Jidian qui exploite l'usine de Pékin, la détention directe est de 31,72 %. Les deux s'appuient sur des accords d'action de concert pour atteindre 73 % et 75 % des droits de vote afin de réaliser la consolidation, le Big Fund Phase II siège directement dans la liste des actionnaires des deux filiales, détenant respectivement 26,99 % et 24,67 %.
Cette structure explique l'écart le plus frappant sur les états financiers : en 2025, le bénéfice net était de 7,14 milliards, dont seulement 1,875 milliard attribuable à la société mère ; au premier trimestre 2026, le bénéfice net était de 33 milliards, dont 24,76 milliards attribuables à la mère. La majeure partie de la différence appartient aux actionnaires minoritaires des deux usines. Ce qu'achètent les souscripteurs à l'IPO ce sont les droits attribuables à la mère au niveau du groupe ; quand on regarde le compte de résultat, surveillez la ligne attribuable à la mère, ne soyez pas ébloui par le grand chiffre du bénéfice net.
L'ancre du prix d'émission, cachée dans l'arithmétique du placement stratégique
Les prévisions des institutions pour la capitalisation boursière de Changxin après la cotation varient de 10 000 à 40 000 milliards de yuans, mais l'ancre de tarification donnée par le prospectus lui-même est beaucoup plus calme, deux simples divisions suffisent à le voir.
Première division : les 29,5 milliards de yuans de levée de fonds prévue divisés par 6,688 milliards de nouvelles actions, correspondent à un prix d'émission d'environ 4,4 yuans/action.
Deuxième vérification croisée : hors gestion d'actifs des employés et co-investment du parrain, les autres investisseurs stratégiques ont initialement reçu environ 2,408 milliards d'actions, avec un montant maximum de souscription de 10,844 milliards de yuans, correspondant également à environ 4,5 yuans/action.
Calculé sur la base de 4,4 yuans et d'un capital total de 668,8 milliards d'actions, la capitalisation boursière à l'émission se situe dans le voisinage de 300 milliards de yuans. L'émission fixée à 300 milliards, le marché secondaire clamant un départ à 10 000 milliards, cet écart de plus de deux fois entre les deux est tout l'espace d'affrontement entre haussiers et baissiers après le 16 juillet, et aussi la source des attentes de rendement de l'IPO sous la convention réglementaire de "émission à bas prix, avantages au marché secondaire".
La chronologie du marché primaire soutient cette ancre : en juin 2025, Alibaba Cloud a augmenté le capital de Changxin de 6,1 milliards de yuans à 2,6302 yuans/action, à seulement treize mois de la cotation. Côté fondateurs, le président Zhu Yiming s'est vu attribuer 1,536 milliard d'actions incitatives au prix de 0,108 yuan/capital social, s'engageant à en distribuer la moitié aux employés dans les dix ans suivant la cotation, ses propres actions étant verrouillées pendant 120 mois dès la cotation. Un verrouillage de dix ans, rare sur le marché A. Le premier actionnaire, Qinghui Jidian, s'est engagé à ce que, si le bénéfice net attribuable à la mère hors éléments non récurrents après la cotation baisse de plus de 50 % par rapport à l'année précédant la cotation, la période de verrouillage soit automatiquement prolongée année après année.
Les risques sont également écrits dans les états financiers
La ligne de production qui soutient une marge brute de 40 % est également le fardeau le plus lourd sur le compte de résultat.
Jusqu'à la fin 2025, la valeur comptable des immobilisations est de 183 milliards de yuans, représentant 54 % du total des actifs, rien qu'en 2025, la dotation aux amortissements s'élève à 24,68 milliards de yuans, soit 2,3 fois celle de 2023, et continuera d'augmenter après la construction des projets de levée de fonds. Lorsque les prix montent, l'amortissement est dilué par les bénéfices ; lorsque les prix baissent, c'est la source principale des pertes énormes comme en 2023.
Un autre chiffre à surveiller est le taux de production-vente : le taux d'utilisation de la capacité augmente pas à pas, mais le taux de production-vente est passé de 99,45 % à 90,67 %, près de 10 % de la production de 2025 n'a pas été vendue et est devenue des stocks. Accumuler des stocks pendant un cycle de hausse des prix est une affaire intelligente, à condition que les prix continuent d'augmenter ; la section des risques du prospectus est sans équivoque à ce sujet, indiquant directement qu'il existe un risque que la croissance significative des performances au premier semestre 2026 ne soit pas durable.
L'attente générale de l'industrie pour ce cycle de prospérité est qu'il se poursuivra jusqu'au milieu de 2027.
Les investisseurs qui appuient sur le bouton de souscription le 16 juillet achètent un ticket d'entrée obtenu grâce à la course de dix ans de l'industrie chinoise du stockage, tout le monde se demande combien de temps ce super-cycle du stockage peut durer, mais pour l'instant, ce géant de mille milliards a déjà pris le large.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@chaoxiangooo
