SemiAnalysis : Anthropic deviendra la première entreprise à atteindre une capitalisation boursière de 6 billions de dollars
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SemiAnalysis : Anthropic deviendra la première entreprise à atteindre une capitalisation boursière de 6 billions de dollars
Le shadow ledger calcule : Anthropic à 6 000 milliards de dollars ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPar : Recherche ChaoXiang
Le 1er juin, Anthropic a soumis secrètement son S-1 à la SEC.
Cinq semaines plus tard, la célèbre institution de recherche SemiAnalysis a publié un long rapport, utilisant ses propres modèles pour reconstituer, via une approche bottom-up, les états financiers complets de l'entreprise par ligne de produits, niveaux de prix et types de clients ; Wall Street appelle ce genre de chose un « livre de comptes ombre », et la conclusion se résume en une phrase : Anthropic pourrait devenir la première entreprise de l'histoire humaine à atteindre une capitalisation boursière de 6 billions de dollars.
Que représente ce chiffre ? Plus cher que n'importe quelle entreprise cotée en bourse sur Terre, y compris Nvidia. SemiAnalysis ne fait pas dans le sensationnalisme ; cette institution a commencé par analyser la chaîne d'approvisionnement des puces et les coûts des centres de données. D'où vient donc sa conclusion ?
Une courbe d'une raideur incroyable
Examinons d'abord les trois chiffres les plus clés du rapport.
Revenu Récurrent Annuel (ARR) : 9 milliards de dollars fin 2025, actuellement plus de 60 milliards de dollars, presque sept fois plus en six mois.
ARR net mensuel ajouté : 3 milliards de dollars en janvier de cette année, bondissant à 11 milliards de dollars en mars.
Profitabilité : au troisième trimestre 2026, le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) selon les normes GAAP dépassera 1 milliard de dollars.
À titre de comparaison, Zoom, qui a établi le record de croissance dans l'industrie SaaS pendant la pandémie, a mis environ quatre ans pour atteindre 1 milliard de dollars d'ARR. Anthropic a mis 11 mois, puis a empilé plusieurs dizaines de milliards de plus au cours des 17 mois suivants.
Le moteur de cette courbe raide a un nom : Claude Code.
Cet outil de programmation IA a été lancé au milieu de l'année 2025 ; le rapport estime qu'il représente actuellement plus de 7 % de tous les commits de code sur GitHub. En d'autres termes, pour chaque 14 lignes de code soumises par les programmeurs du monde entier, 1 ligne provient de lui.
Les données de fidélisation des clients sont encore plus exagérées ; le rapport cite les chiffres divulgués par le CFO d'Anthropic, avec un taux de rétention de revenus net (NRR) atteignant 500 % : les clients qui contribuent à 30 milliards de dollars d'ARR cette année n'ont contribué que 2 milliards il y a un an. Les anciens clients grandissent d'eux-mêmes, c'est le type de croissance le plus précieux de l'industrie logicielle.
D'une machine à brûler du cash à une machine à imprimer des billets
De nombreuses entreprises IA croissent rapidement, mais le véritable point d'explosion de ce rapport se trouve dans le compte de résultat.
SemiAnalysis calcule que la marge brute globale d'Anthropic est remontée de -94 % en 2024 à environ 65 % actuellement, avec une marge brute pour l'activité API dépassant 80 %. En deux ans, cette machine est passée du fourneau consumant le plus de cash de l'industrie à une machine à imprimer des billets avec une marge brute comparable à celle des entreprises logicielles matures.
Le secret réside dans l'efficacité de l'inférence.
En mesurant l'ARR supporté par mégawatt de puissance de calcul, ce chiffre était de 16 millions de dollars il y a neuf mois et atteindra 60 millions de dollars plus tard cette année. Pour la même quantité d'électricité, près de quatre fois plus de revenus ont été extraits.
Lorsque Opus 4.5 a été lancé en novembre dernier, le prix a été réduit à un tiers de la génération précédente ; le marché a un temps pensé à une guerre des prix, mais SemiAnalysis a alors émis un jugement opposé : après la baisse des prix, la marge bénéficiaire d'Anthropic sur cette ligne de produits est au contraire plus élevée, car le coût de production par token a chuté plus rapidement.
Cette scène a un parallèle historique.
En avril 2015, Amazon a divulgué pour la première fois séparément les chiffres financiers d'AWS ; Wall Street a soudainement découvert qu'une activité à haute marge se cachait dans cette machine à brûler du cash, et la logique de valorisation d'Amazon a été réécrite à partir de ce moment. Le jour où le S-1 d'Anthropic sera dévoilé pourrait bien être le moment AWS de l'industrie IA.
OpenAI est devenu l'envers du miroir
La partie la plus tranchante du rapport est un ensemble de comparaisons miroirs prenant OpenAI comme référence.
Dans la structure des revenus d'Anthropic, 75 % à 85 % proviennent d'API facturées à l'usage, les abonnements consommateurs ne représentant que 5 % ; chez OpenAI, c'est exactement l'inverse, les abonnements constituent la part principale, avec derrière eux des centaines de millions d'utilisateurs gratuits.
Les utilisateurs gratuits sont un fossé défensif dans le récit, mais un gouffre sans fond dans le tableau des coûts : le rapport déduit que, en supposant que les deux entreprises atteignent 100 milliards de dollars d'ARR, OpenAI, devant soutenir les utilisateurs gratuits, aura un profit brut inférieur d'environ 25 milliards de dollars à celui d'Anthropic. Cet écart détermine directement qui aura plus de munitions pour entraîner la prochaine génération de modèles. D'ici 2028, le rapport prévoit que l'écart cumulé d'EBIT entre les deux entreprises s'élargira à 250 milliards de dollars.
Le rapport utilise une formulation provocatrice : Anthropic a la capacité de faire danser OpenAI selon son propre rythme. L'introduction en bourse anticipée est le premier pas de danse, rejetant intacte sur l'adversaire la pression de la divulgation financière et du test du marché ; l'IPO d'OpenAI aurait déjà été reportée à 2027.
La véritable motivation de l'introduction en bourse : acheter de l'électricité et de la puissance de calcul
Pourquoi maintenant ? Le rapport a fait un calcul de puissance de calcul.
D'ici 2030, la demande de puissance de calcul non contrainte d'Anthropic et d'OpenAI combinées dépassera 100 gigawatts. La réalité est que, en 2025 et 2026, la puissance de calcul nette ajoutée pour toute l'industrie n'est que de 2,5 gigawatts et 5 gigawatts ; la puissance de calcul disponible actuellement pour les deux combinées vient juste de dépasser 6 gigawatts. Il y a un fossé de 94 gigawatts entre la demande et l'offre, et il n'y a qu'un seul matériau pour le combler : de l'argent, et de l'argent bon marché.
La fenêtre est en train de se fermer. Alphabet a déjà terminé un financement par actions de 84,75 milliards de dollars, et Meta aurait planifié un financement de niveau cent milliards ; aussi grand que soit l'appétit du marché des capitaux pour l'infrastructure IA, il ne peut pas supporter plusieurs géants de billions pompant alternativement. Celui qui entre en bourse en premier verrouille les munitions en premier. Cet IPO ressemble moins à un jalon qu'à une marge pour un contrat à terme de puissance de calcul.
Les fissures du livre de comptes ombre
Après avoir analysé le rapport élogieux, il est temps de parler de ce qu'il ne dit pas.
Cette valeur finale de 6 billions de dollars repose sur une hypothèse extrêmement mince : un ARR net mensuel ajouté stable à 15 milliards de dollars sans décroissance, poussant jusqu'à 300 milliards de dollars d'ARR fin 2027. L'accélération de 3 milliards à 11 milliards s'est effectivement produite, mais transformer la pente de trois mois en une ligne droite de deux ans est la magie la plus ancienne de la recherche côté vente. Un ralentissement sur n'importe quel trimestre, et les 6 billions se réduiront à 4 billions, 3 billions, changeant la nature de l'histoire.
Le livre de comptes lui-même a aussi une fissure cachée.
L'agence de prévision FutureSearch, citant les données de Sacra, souligne qu'Anthropic comptabilise la consommation des clients finaux de la revente de plateforme cloud en revenu brut, et la part de la plateforme en dépenses. Si lors de la due diligence de l'IPO, il est demandé de passer à une comptabilisation nette, l'ARR comptable pourrait se réduire d'un coup de 20 % à 40 %.
Il y a aussi une question de position. SemiAnalysis a divulgué elle-même que ses dépenses annualisées sur les tokens Claude ont atteint jusqu'à 10,95 millions de dollars ; c'est l'un des clients payants les plus lourds d'Anthropic, utilisant Claude pour faire de la recherche puis étudier le propriétaire de Claude. Le modèle peut être extrêmement détaillé, la position ne détermine pas les données, mais détermine où le projecteur est braqué.
Le risque réglementaire n'est plus une hypothèse. En juin, un ordre de contrôle des exportations du gouvernement américain a arrêté mondialement les services des modèles phares récemment publiés d'Anthropic, Fable 5 et Mythos 5. Le rapport liste la réglementation à la fin de la section des risques, mais dans la réalité, elle a déjà tiré un coup de feu le mois dernier.
Le prospectus secret aura toujours un jour où il sera dévoilé, probablement cet automne ou cet hiver.
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