Le modèle MicroStrategy est-il en échec ? Un imitateur détenant 30 000 bitcoins : les investisseurs pré-IPO refusent collectivement de financer.
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Le modèle MicroStrategy est-il en échec ? Un imitateur détenant 30 000 bitcoins : les investisseurs pré-IPO refusent collectivement de financer.
Le Blockstream d'Adam Back ne peut plus lever de fonds sur le marché des capitaux.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Claude, TechFlow
Note de lecture TechFlow : La société de trésorerie bitcoin BSTR, cofondée par Adam Back de Blockstream, et la société SPAC Cantor Equity Partners I (code Nasdaq CEPO) ont annoncé conjointement le 8 juillet que les deux parties ne finaliseraient pas la fusion selon l'accord initial de juillet 2025, que le placement privé (PIPE) lié à la transaction n'est plus requis, et que l'assemblée générale des actionnaires initialement prévue le 10 juillet est reportée sine die. Cette transaction devait initialement être cotée en bourse avec 30 021 bitcoins et un PIPE en monnaie fiduciaire allant jusqu'à 1,5 milliard de dollars. Le bitcoin est actuellement d'environ 64 000 dollars, près de la moitié de son sommet historique de 126 000 dollars en octobre de l'année dernière. Après la disparition de la prime de cours qui soutenait le modèle des « sociétés de trésorerie bitcoin », la possibilité de redémarrer cette machine de financement dépend du prochain document SEC.
Adam Back, l'inventeur de Hashcash, qui détient 30 000 bitcoins, ne parvient pas à lever de fonds sur les marchés de capitaux.
Le 8 juillet, Cantor Equity Partners I a déposé un formulaire 8-K auprès de la SEC, révélant qu'elle discutait avec BSTR Holdings d'une structure et de termes de transaction modifiés, au motif de « mieux refléter les conditions actuelles du marché ». La phrase la plus cruciale du document est la suivante : les deux parties ne finaliseront pas la transaction selon l'accord de fusion initial signé le 16 juillet 2025, et le placement privé lié à cette transaction n'est plus requis.
L'annonce de l'entreprise publiée le même jour a ajouté deux points : l'assemblée générale des actionnaires initialement prévue le 10 juillet est reportée sine die ; les actions publiques pour lesquelles des demandes de rachat ont déjà été soumises seront retournées et ne seront pas rachetées.
Le bitcoin ne s'est pas effondré, c'est la structure de financement pour acheter du bitcoin qui s'est effondrée.
Quelle était l'ampleur du projet initial : 30 000 bitcoins
L'argument de vente de BSTR était l'échelle dès le début.
Selon le communiqué de presse de l'entreprise déposé auprès de la SEC en juillet 2025, BSTR devrait avoir 30 021 bitcoins à son bilan lors de son introduction en bourse, plus un financement PIPE en monnaie fiduciaire allant jusqu'à 1,5 milliard de dollars, un PIPE en nature de 5 021 bitcoins, 25 000 bitcoins provenant des actionnaires fondateurs, et jusqu'à environ 200 millions de dollars en cash de la part de Cantor Equity Partners I (selon les rachats d'actions par les actionnaires).
Le chiffre de 30 021 n'est pas un bloc unique ; les documents de fusion détaillés le décomposent en trois parties : 25 000 injectés par le vendeur, 4 156,11 via le PIPE d'actions bitcoin de CEPO, et 865 via le PIPE d'actions de Newco. En plus de cela, il y a des actions en cash, des obligations convertibles, des actions privilégiées et des engagements de souscription libellés en bitcoins, tous conditionnés à la clôture réussie de la transaction.
Ces engagements sont les véritables murs porteurs. Ils transforment une pile de bitcoins en une machine de financement orientée vers le marché public : actions ordinaires, obligations convertibles, actions privilégiées, souscription en bitcoins, plus une base d'actionnaires SPAC avec droit de rachat, cinq sources de financement assemblées ensemble.
Adam Back lui-même occupe le poste de CEO de BSTR, et le récit de la transaction tourne autour de la « teneur en bitcoin par action » (Bitcoin per share), plutôt que de la simple détention passive de bitcoins.
Après que l'annonce du 8 juillet a indiqué que le placement privé n'avait pas besoin d'être achevé, la question est de savoir si les nouveaux termes peuvent ramener ces fonds.
Le moteur est la prime de cours, pas le bitcoin
La logique de fonctionnement de ce modèle de « sociétés de trésorerie bitcoin » est en fait distincte de la hausse ou de la baisse du bitcoin.
L'indicateur clé s'appelle mNAV, ce qui signifie le multiple de la capitalisation boursière de l'entreprise par rapport à la valeur de marché des bitcoins qu'elle détient. Si la capitalisation boursière d'une entreprise est 2 fois la valeur de ses bitcoins, le mNAV est de 2. Cette prime est le carburant de toute la machine : l'entreprise émet de nouvelles actions à un prix supérieur à la valeur nette comptable, utilise l'argent pour acheter plus de bitcoins, la teneur en bitcoin par action augmente, les actionnaires ne perdent pas mais gagnent, puis on répète. MicroStrategy (désormais Strategy) a été construite grâce à ce cycle.
Une fois que la prime converge vers 1 fois ou même tombe en dessous de 1 fois, ce cycle est rompu. L'émission de nouvelles actions pour acheter des bitcoins n'augmente plus la teneur par action, mais dilue les anciens actionnaires. La machine s'arrête.
Le problème de BSTR est exactement là. La structure originale était conçue selon les hypothèses de prime du cycle précédent, et personne n'est maintenant prêt à payer pour ces hypothèses. Donc cette fois, il ne s'agit pas de « savoir si la prime peut être maintenue après l'introduction en bourse », mais plutôt que les hypothèses de prime empêchent même l'entreprise de finaliser le financement.
Tout le secteur est sous pression
Le 12 juillet, le bitcoin était coté à environ 64 000 dollars, avec une capitalisation boursière d'environ 1,27 billion de dollars, représentant environ 58 % du marché des crypto-monnaies. Ce prix est en baisse d'environ 49 % par rapport au sommet historique de 126 200 dollars atteint le 6 octobre de l'année dernière, et a chuté d'environ 19,5 % au cours des 60 derniers jours.
Pour le bitcoin lui-même, ce n'est pas une catastrophe. Pour les sociétés de trésorerie bitcoin qui se financent grâce à la prime, c'est une autre histoire.
D'autres nouvelles de la même semaine peuvent servir de référence. American Bitcoin, dans laquelle Eric Trump est impliqué, a été contrainte de procéder à un regroupement d'actions inversé de 1 pour 15 afin de maintenir l'exigence de cours minimum du Nasdaq ; elle détient environ 8 000 bitcoins. Les actions privilégiées de Strategy sont temporairement tombées en dessous de la valeur nominale en juin. Le cours de l'action de Metaplanet est déjà inférieur à la valeur de ses bitcoins détenus. Début juillet, une autre société de trésorerie bitcoin américaine a liquidé la totalité de ses positions en bitcoin sous la pression de la dette et de la conformité Nasdaq.
Pendant ce temps, les capitaux se dirigent ailleurs. La société de calcul AI CoreWeave vient de terminer un tour de financement de 20 milliards de dollars.
Le prochain document SEC est le véritable verdict
Cantor et BSTR sont toujours en négociation, les termes originaux sont déjà annulés.
Si les deux parties parviennent à un nouvel accord, un nouveau document SEC sera publié pour réviser ou compléter le prospectus d'enregistrement et les documents de procuration. Ce document répondra à trois questions : combien reste-t-il de l'échelle de 30 021 bitcoins, combien reste-t-il des engagements PIPE originaux, et à quel prix les investisseurs sont-ils maintenant prêts à investir.
Selon les données de marché citées par TFTC, le cours de l'action de CEPO est actuellement autour de 10,5 dollars, proche de sa valeur fiduciaire. Cette position est elle-même un signal : le marché n'accorde aucune prime à cette transaction.
Les éléments de risque listés dans le document du 8 juillet sont presque la liste de négociation à venir : rachat par les actionnaires publics, proportion d'actions en circulation publiques, liquidité, cotation en bourse, volatilité du prix du bitcoin, concurrence, incertitude réglementaire, ainsi que la difficulté d'étendre l'accumulation de bitcoin et les opérations de trésorerie.
Pour les lecteurs qui détiennent des actions de sociétés de trésorerie bitcoin, la signification de cet événement se divise en deux :
Si le nouveau traité préserve l'échelle de 30 000 bitcoins, maintient des engagements d'investisseurs substantiels, et ne transfère pas massivement les coûts aux nouveaux actionnaires, cela indique que ce modèle peut être revalorisé dans un environnement de faible prime sans mourir.
Si les nouveaux termes réduisent l'échelle de détention de bitcoins, augmentent le coût du capital, affaiblissent la protection des investisseurs, ou dépendent davantage de la dilution pour réunir des fonds, cela signifie que la prochaine vague de sociétés de trésorerie bitcoin ne pourra plus bénéficier des primes laissées par le cycle précédent. Les personnes qui achètent ce type d'actions paient essentiellement pour la restructuration des autres.
BSTR est maintenant un test de pression public pour tout le secteur. Les résultats du test sont écrits dans le prochain document SEC.
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