Vendre des cryptomonnaies malgré une perte de 55 millions de dollars : la conviction de Strategy arrive à la date de paiement des intérêts
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Vendre des cryptomonnaies malgré une perte de 55 millions de dollars : la conviction de Strategy arrive à la date de paiement des intérêts
Au moment où la foi est titrisée, le Bitcoin devient une facture.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédigé par : TechFlow
Le 6 juillet, Michael Saylor a publié sur X un tweet totalement contraire à son image des six dernières années : Strategy a vendu 3 588 BTC, réalisant environ 216 millions de dollars, pour payer les dividendes de titres de crédit numérique. Au 5 juillet, l'entreprise détenait encore 843 775 BTC et 2,55 milliards de dollars de réserves de trésorerie.
Cette transaction a eu lieu entre le 29 juin et le 5 juillet, à un prix moyen de 60 197 dollars. Or, le coût de détention moyen précédent de Strategy était de 75 651 dollars. Autrement dit, il s'agit d'une vente à perte avec une perte supérieure à 15 000 dollars par bitcoin et une perte réalisée totale d'environ 55,45 millions de dollars. Saylor, celui qui a dit "ne jamais vendre de bitcoin" et "le bitcoin est une sortie, pas une entrée", a choisi de vendre à perte alors que le prix du bitcoin approchait du point bas du cycle.
Pour comprendre cela, il faut répondre à deux questions : pourquoi doit-il absolument vendre ? Combien de temps cette vente de bitcoin durera-t-elle ?
De 32 pièces à 3 588 pièces, il n'a fallu que 35 jours
Remontons à la fin du mois de mai.
Du 26 au 31 mai, Strategy a vendu 32 BTC, pour un montant total d'environ 2,5 millions de dollars, soit la première vente de l'entreprise depuis 2022. 32 pièces, représentant 0,004 % de la position totale, n'ont aucun sens financier. Le marché l'a généralement interprété à l'époque comme un "test de désensibilisation" : Saylor testait combien le marché souffrirait lorsque la vente de bitcoin se produirait.
La réponse est que cela fait effectivement mal. Entre cette nouvelle et les pressions macroéconomiques, le bitcoin a brièvement chuté sous les 61 000 dollars le 5 juin, atteignant un nouveau plus bas depuis février. L'action privilégiée perpétuelle STRC de Strategy a chuté à un minimum historique de 73,77 dollars en séance le 25 juin, soit une décote de plus de 26 % par rapport à la valeur nominale de 100 dollars ; l'action ordinaire MSTR a chuté sous les 90 dollars le même jour, en repli de près de 80 % par rapport à son plus haut, plus profond que le repli d'environ 50 % du bitcoin sur la même période.
Le véritable tournant a eu lieu le 30 juin.
Le conseil d'administration de Strategy a approuvé un plan global : autorisation de vendre jusqu'à 1,25 milliard de dollars de bitcoin, les produits ne pouvant être utilisés que pour racheter des titres, payer des dividendes ou des intérêts, ou compléter les réserves en dollars ; établissement d'une réserve en dollars de 2,55 milliards de dollars, couvrant 17,4 mois d'obligations annuelles ; lancement d'un plan de rachat à double voie de 2 milliards de dollars ; et augmentation du taux de dividende annuel de STRC à 12 % à partir du 1er juillet.
Cette annonce équivaut à transformer la "vente de bitcoin pour payer les intérêts" d'un tabou en une partie des statuts de l'entreprise. Cinq jours plus tard, l'ordre de vente de 3 588 BTC a été exécuté. Du test de désensibilisation à l'opération routine, Strategy n'a mis que 35 jours.
Inversion du volant : selon la propre formule de Saylor, vendre du bitcoin est la solution optimale
Le moteur de croissance de Strategy au cours des six dernières années était un volant dépendant d'une prime : tant que la capitalisation boursière de MSTR était significativement supérieure à sa valeur nette d'actif bitcoin (c'est-à-dire mNAV supérieur à 1), l'entreprise pouvait émettre davantage d'actions pour financer l'achat de bitcoin, la teneur en bitcoin par action ne baissant pas mais augmentant, le cours de l'action montant en conséquence, soutenant ainsi la prochaine émission supplémentaire. Dans un marché haussier, ce volant était si tranchant que le volume de transactions de MSTR a un temps dépassé celui de Nvidia.
Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre de cette année, la direction a défini un seuil pour ce volant : 1,22 fois le mNAV. Si la prime est supérieure à 1,22 fois, l'émission supplémentaire pour acheter du bitcoin est rentable ; si elle tombe sous 1,22 fois, l'émission d'actions ordinaires constitue un préjudice net pour les anciens actionnaires ; à ce moment-là, vendre du bitcoin pour payer les intérêts ou racheter des actions est plutôt un meilleur choix pour augmenter la teneur en bitcoin par action.
Maintenant, les trois engrenages du volant sont tous bloqués.
Le premier canal de financement, STRC, est conçu pour ancrer le prix autour de la valeur nominale de 100 dollars en ajustant dynamiquement le taux de dividende, afin de lever des fonds continuellement à la valeur nominale. Lorsque le marché secondaire permet d'acheter le même STRC pour seulement 75 dollars, personne ne souscrira de nouvelles actions à 100 dollars ; le canal de financement par actions privilégiées est effectivement fermé, et le coefficient de corrélation à 90 jours entre STRC et bitcoin a même atteint un niveau historique d'environ 0,70, tandis que la stabilité recherchée par les investisseurs axés sur le rendement se perd également.
Le deuxième canal, les actions ordinaires ATM, dilue la conviction à chaque action émise lorsque le mNAV se rapproche du seuil.
Le troisième canal, les obligations convertibles, avec un stock existant de 8,2 milliards de dollars qui arrivera à échéance progressivement à partir de 2028 ; ajouter davantage de dette ne ferait que compresser la marge de manœuvre future.
Les trois voies du côté financement sont bloquées, mais la facture du côté dépenses est rigide.
Les cinq séries d'actions privilégiées émises par Strategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) correspondent conjointement à des obligations annuelles de dividendes et d'intérêts d'environ 1,7 à 1,76 milliard de dollars, dont la seule STRC, avec un volume d'émission d'environ 10,5 milliards de dollars et un taux de dividende de 12 %, entraîne des dépenses annuelles dépassant 1,2 milliard de dollars. Les dividendes d'actions privilégiées peuvent être légalement différés, mais en cas de défaut de paiement, les pénalités d'intérêt et la perte de réputation de crédit détruiraient directement toute capacité de financement future. Pour une entreprise qui dépend de la perfusion des marchés de capitaux, cet argent ne diffère pas des intérêts de la dette.
Ainsi, la nature réelle de cette vente de bitcoin est : dans les règles définies par Saylor lui-même, c'est la solution rationnelle, voire la seule solution, dans les contraintes actuelles. Lorsque le marché est prêt à accorder une prime, il vend la conviction titrisée aux investisseurs axés sur le rendement ; une fois la prime disparue, la conviction titrisée commence à percevoir des intérêts, et les intérêts ne peuvent être payés qu'avec du bitcoin.
Le plus grand acheteur mondial est devenu un vendeur avec un calendrier
Les impacts ultérieurs peuvent se déployer selon trois axes.
Pour le marché du bitcoin, il s'agit d'un changement historique de la structure des ordres d'achat/vente. Strategy détient environ 840 000 BTC, soit 4 % de l'offre totale ; au cours des six dernières années, c'était l'acheteur marginal le plus stable et le moins sensible au prix de ce marché. En se basant approximativement sur le prix actuel du bitcoin d'environ 60 000 dollars, si les obligations annuelles de 1,76 milliard de dollars étaient entièrement couvertes par la vente de bitcoin, cela correspondrait à une pression de vente d'environ 29 000 BTC par an, soit environ 2 400 pièces par mois en moyenne. Ce volume n'est pas fatal par rapport au volume quotidien moyen des ETF spot ; ce qui est vraiment fatal, ce sont les anticipations : le marché sait désormais qu'à la fin de chaque trimestre et de chaque mois, il pourrait y avoir un ordre de vente sans regard sur le prix qui attend. L'ancien point d'ancrage de la conviction est devenu un calendrier suspendu au-dessus de la tête.
Pour le secteur DAT (Trésorerie d'actifs numériques), Strategy est l'ancre de valorisation de tous les imitateurs. Lorsque le patriarche commence lui-même à vendre du bitcoin pour payer les intérêts, la rationalité de la prime mNAV de dizaines d'entreprises utilisant le même modèle pour émettre des actions privilégiées et acheter du BTC ou de l'ETH doit être réexaminée. Le spread de crédit de ce secteur s'élargira probablement systématiquement.
Pour Strategy elle-même, la situation n'est pas aussi désespérée que l'exagération émotionnelle ne le suggère. Les réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars peuvent couvrir environ 17 mois d'obligations payables ; les échéances de dette sont concentrées après 2028 ; les tests de résistance des analystes montrent que, même dans un scénario extrême où le prix du bitcoin est divisé par deux et les marchés de capitaux fermés, le risque principal est une compression continue de la teneur en bitcoin par action, plutôt qu'une spirale de liquidation immédiate. La différence essentielle avec la spirale de la mort de type LUNA réside dans le fait : les dividendes d'actions privilégiées ne déclenchent pas d'émission automatique, et les détenteurs ont un droit de recours prioritaire sur les 840 000 BTC en cas de liquidation. Strategy ne mourra pas subitement, mais elle pourrait tomber dans un état qui consomme davantage la conviction, c'est-à-dire devoir choisir chaque mois une réponse moins pire entre "vendre des actions" et "vendre du bitcoin".
Il n'y a qu'un seul point de rupture : que STRC revienne autour de la valeur nominale de 100 dollars, que le canal de financement par actions privilégiées se rouvre, alors le volant aura les conditions pour tourner dans le bon sens. Or, la condition préalable au retour à l'ancre de STRC est, fort probablement, que le prix du bitcoin se stabilise et rebondisse en premier.
En d'autres termes, Strategy a fait de son destin un argument circulaire : si le prix du bitcoin est bon, tous les modèles fonctionnent ; si le prix du bitcoin n'est pas bon, le modèle lui-même exerce une pression sur le prix du bitcoin.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
