Analyse du rapport de recherche de Morgan Stanley : le cycle de stockage approche de son pic, mais une croissance des bénéfices de 35 % à 40 % est toujours attendue pour 2027
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Analyse du rapport de recherche de Morgan Stanley : le cycle de stockage approche de son pic, mais une croissance des bénéfices de 35 % à 40 % est toujours attendue pour 2027
Morgan Stanley recommande de rechercher des opportunités dans la DRAM et le stockage traditionnel, et d'éviter les fabricants de modules.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Rita
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Morgan Stanley a publié le 6 juillet sa lettre d'information sur la mémoire en Asie-Pacifique, donnant des jugements clairs sur trois questions controversées concernant la mémoire : il se dit que le plus grand dépensier en AI a des capacités de calcul excédentaires à vendre, le marché craint que l'ensemble de la construction AI soit en suroffre ; les cours des actions n'augmentent pas malgré l'annonce d'accords d'approvisionnement à long terme (LTA) ; le cycle de la mémoire a-t-il atteint son sommet ?
La conclusion de Morgan Stanley est claire : la mémoire approche des pics de taux de changement dans trois dimensions : prix en glissement annuel, stocks et ampleur des révisions des bénéfices. Les cours des actions pourraient subir des pressions à court terme, mais ce bull market de la mémoire piloté par l'AI est loin d'être terminé. Les bénéfices de l'industrie de la mémoire devraient encore augmenter de 35 % à 40 % en 2027, et l'émergence des agents AI continuera de stimuler la demande. Morgan Stanley conseille de chercher des opportunités dans la DRAM et la mémoire traditionnelle, en évitant les fabricants de modules.
Controverse sur la "surcapacité" de calcul : livraisons excessives ou rétroaction positive de la construction AI ?
Le sujet le plus chaud du marché la semaine dernière était qu'un certain hyperscaler aurait des capacités de calcul excédentaires à vendre à l'extérieur. Morgan Stanley estime que le marché fait ce qu'il fait toujours. Vendre avant que la nouvelle ne sorte. L'interprétation pessimiste est directe : si les principaux fournisseurs de cloud ont des capacités de calcul inutilisées, alors l'ensemble de la construction AI est en suroffre.
Mais Morgan Stanley propose une autre interprétation : cela montre précisément que les entreprises monétisent intelligemment leurs infrastructures et améliorent le retour sur les dépenses d'investissement, ce qui est différent d'une "construction excessive". Le moment qui déterminera vraiment la direction est la saison des résultats du deuxième trimestre : les hyperscalers maintiendront-ils ou augmenteront-ils leurs dépenses d'investissement ? S'ils maintiennent, la mémoire est un point d'achat ; s'ils réduisent, le récit de la suroffre continuera de se développer.
Une autre discussion se concentre sur l'économie des tokens. Morgan Stanley observe que les entreprises passent de "l'encouragement des employés à générer autant de tokens que possible" à "la recherche d'alternatives moins chères". Les modèles open source émergent rapidement en Chine, et les entreprises commencent à ajouter une couche d'orchestration sur les modèles de pointe : les requêtes simples passent par l'open source, les requêtes complexes par les modèles de pointe. Cette tendance à la "minimisation des tokens" change le point de focus du marché ; les investisseurs ne se concentrent plus uniquement sur la croissance des revenus, mais se soucient davantage de ce que diront les orientations.
Le jugement de Morgan Stanley est : les performances de la chaîne d'approvisionnement AI au deuxième trimestre sont bonnes, mais le marché s'est tourné vers l'inquiétude concernant les orientations pour la seconde moitié de l'année, ce qui a un impact significatif sur la mémoire. La mémoire est le bénéficiaire le plus direct des dépenses d'investissement AI.
Pourquoi les cours des actions n'augmentent-ils pas après l'annonce d'accords d'approvisionnement à long terme ?
Les entreprises de mémoire ont annoncé successivement des accords d'approvisionnement à long terme, mais les cours des actions n'ont pas connu la réévaluation attendue par le marché. L'explication de Morgan Stanley est directe : le marché est rationnel. Les investisseurs ont appris la leçon des accords d'approvisionnement à long terme pour les puces analogiques pendant la pandémie, qui sont finalement devenus un fardeau de stocks. Ces accords ont soit été renégociés, soit les clients ont été forcés d'accepter des stocks dont ils n'avaient pas besoin.
Morgan Stanley estime que cette fois, la structure des accords d'approvisionnement à long terme est plus forte ; tant que l'AI reste forte, la logique tient. Mais l'attitude sceptique du marché est justifiée ; ils ont besoin de voir une exécution concrète, et non pas juste un accord sur papier.
Morgan Stanley admet également que le plus grand obstacle est l'incertitude du calendrier : combien de temps et de combien les prix de la mémoire peuvent-ils encore augmenter, où se situera exactement le bénéfice par action en 2028. Les opinions du marché sur ces questions déterminent le plafond des cours des actions. Parmi les bénéficiaires de l'AI, l'ampleur des révisions des bénéfices des actions de mémoire est largement en tête, mais ce point a déjà été pleinement compris par le marché.
Le cycle approche du pic, mais est loin d'être terminé
Morgan Stanley souligne à plusieurs reprises dans le rapport un jugement : la mémoire reste une industrie cyclique, juste que cette fois c'est différent, mais le taux de changement des prix approche du pic.
Le rapport indique que depuis l'avènement de l'AI générative en novembre 2022, l'industrie de la mémoire a déjà connu trois corrections cycliques. Chaque correction est un ajustement nécessaire dans un bull market structurel ; le début d'un nouveau bear market n'est pas valide. Une correction brutale provoquée par un encombrement des positions est au contraire saine, libérant de l'espace pour la prochaine hausse.
Morgan Stanley utilise une métaphore très directe : le momentum des prix commence à s'estomper, mais cela ne signifie pas la fin du cycle. Les hyperscalers (les principaux moteurs des dépenses AI) ont récemment sous-performé, ce qui pourrait être un indicateur avancé que la mémoire est sur le point d'entrer dans une période de performance relative faible par rapport au marché. Dans le même temps, l'ampleur des révisions des bénéfices des actions de mémoire approche des extrêmes historiques, ce qui n'est généralement pas un bon signal.
La conclusion de Morgan Stanley est : les positions ont besoin d'une correction. La baisse des actions bénéficiaires de l'AI n'est pas due à une valorisation trop chère, mais à des positions trop encombrées. Ces actions ont déjà beaucoup augmenté, les révisions des bénéfices ont confirmé ces gains, mais l'ampleur des corrections a atteint un extrême. Le marché a besoin de souffler, et la volatilité de la saison des résultats pourrait offrir cette opportunité de souffle.
Morgan Stanley reste haussier à long terme, les bénéfices devraient augmenter de 35 % à 40 % en 2027, et l'émergence des agents AI est le prochain moteur structurel. Mais à court terme, la possibilité que les cours des actions subissent des pressions avant la saison des résultats augmente.
Samsung et Hynix : Aperçu des attentes pour le deuxième trimestre
Morgan Stanley a donné les perspectives du deuxième trimestre pour deux leaders coréens de la mémoire :
Samsung Electronics publiera ses résultats préliminaires le 7 juillet, Morgan Stanley estime que le bénéfice d'exploitation du deuxième trimestre sera d'environ 85 mille milliards de wons, ce qui est largement conforme aux attentes du marché. SK Hynix publiera ses résultats financiers le 29 juillet, Morgan Stanley estime un bénéfice d'exploitation d'environ 65 mille milliards de wons, conforme aux attentes du marché. Les orientations de la direction des deux entreprises devraient rester conformes aux attentes du marché : la mémoire commodity continuera de se renforcer au troisième trimestre, plusieurs engagements d'accords d'approvisionnement à long terme se concrétiseront, et les dépenses d'investissement ne seront que modérément augmentées.
Perspective TechFlow
Le point le plus valuable de ce rapport de Morgan Stanley ne réside pas dans la conclusion elle-même, mais dans le fait qu'il admet un fait facilement négligé : l'ampleur des révisions des bénéfices des actions de mémoire est largement en tête parmi les bénéficiaires de l'AI, mais c'est déjà une information pleinement tarifée par le marché, les cours des actions ont peut-être déjà reflété trop de bonnes nouvelles.
Le titre du rapport est "Changing Tides", les marées changent. Cette métaphore est précise : la marée se retire, mais ce n'est pas une marée basse, elle change simplement de direction. Morgan Stanley souligne que les cours des actions pourraient subir des pressions à court terme, mais le jugement à long terme d'une croissance des bénéfices de 35 % à 40 % en 2027 n'a pas changé. En d'autres termes, même un repli à court terme n'est qu'une correction régulière dans un bull market structurel, pas la fin du cycle.
Pour les investisseurs s'intéressant à la mémoire, Morgan Stanley a donné un cadre clair : l'encombrement des positions est un problème à court terme, la croissance des bénéfices est la réponse à long terme. La clé est de voir ce que diront les hyperscalers lors de la saison des résultats du deuxième trimestre, les déclarations des entreprises de mémoire elles-mêmes ne sont pas si importantes.
Avertissement
Cet article est un résumé et une interprétation par TechFlow Research de rapports de recherche de courtiers tiers. Les notations, prix cibles, prévisions de bénéfices et jugements connexes cités dans le texte sont les opinions des analystes de ce courtier, représentant uniquement la position de leur institution, ne représentant pas la position de TechFlow Research, et ne constituent aucun conseil en investissement.
Le marché comporte des risques, les décisions doivent être indépendantes. Cet article ne doit pas servir de base pour l'achat ou la vente de titres.
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