Le marché du crédit de mille milliards mobilisé par les stablecoins est entravé par la gestion des risques hors chaîne
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Le marché du crédit de mille milliards mobilisé par les stablecoins est entravé par la gestion des risques hors chaîne
La véritable difficulté des activités de crédit n'a rien à voir avec la technologie on-chain.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Vaidik Mandloi
Compilation : Luffy, Foresight News
Dans les années 1970, Bruce Bent et Henry Brown ont créé le premier fonds monétaire au monde. La logique de ce modèle économique est extrêmement simple : les règles réglementaires mises en place pendant la Grande Dépression limitaient le plafond des taux d'intérêt sur les dépôts d'épargne des banques américaines à seulement 4,5 %, tandis que les rendements des bons du Trésor américains dépassaient 9 % à la même période, mais le seuil d'entrée minimum pour que les particuliers puissent investir dans ces bons du Trésor était aussi élevé que 10 000 dollars. Les deux hommes ont eu l'idée de regrouper les petits montants des investisseurs particuliers, d'acheter des bons du Trésor en gros, puis de redistribuer les rendements aux investisseurs au prorata. Aujourd'hui, la taille des fonds monétaires a atteint environ 8 billions de dollars.
Les stablecoins reproduisent actuellement la même logique commerciale, sauf que cette fois, l'actif sous-jacent visé est le crédit privé — un marché d'une taille de 2 billions de dollars avec un seuil d'entrée d'au moins un million de dollars. Les stablecoins productifs de rendement canalisent les fonds vers le marché du crédit privé en regroupant des masses de petits montants.
Dans cet article, j'explorerai en profondeur comment cela s'est produit, ainsi que la faillite de Goldfinch, qui a laissé 56 millions de dollars de fonds de déposants bloqués dans des prêts pour motos au Kenya.
Comment les stablecoins sont devenus les fonds monétaires du domaine du crédit privé
Dans les années 1990, le système bancaire américain fournissait près de la moitié du financement de la dette pour les entreprises et les particuliers ; aujourd'hui, cette proportion n'est que de 20 %. Après la crise financière de 2008, de nouvelles règles de réglementation du capital ont été mises en œuvre, augmentant considérablement le coût de la détention de prêts à effet de levier dans les bilans des banques ; les institutions se sont complètement retirées des activités de crédit du marché intermédiaire, et les fonds de crédit privé ont profité de l'occasion pour combler le vide du marché.
Des institutions de gestion d'actifs telles qu'Apollo, Blackstone et KKR lèvent des fonds auprès de fonds de pension et de compagnies d'assurance pour prêter aux entreprises que les banques ont abandonnées. Ces entreprises ayant des canaux de financement rares, les institutions peuvent donc percevoir des primes de risque élevées.
La taille de l'industrie est passée de moins de 200 milliards de dollars en 2008 à plus de 2 billions de dollars aujourd'hui, les fonds provenant presque entièrement d'investisseurs institutionnels avec une contribution unique supérieure à 5 millions de dollars.
Le crédit privé fixe un seuil d'investissement minimum d'un million de dollars, principalement parce que les coûts de gestion post-prêt sont extrêmement élevés : chaque créance nécessite une diligence raisonnable, une restructuration de la dette et un suivi continu sur plusieurs années. Gérer dix LP institutionnels investissant chacun 50 millions est beaucoup plus facile que de gérer des milliers de particuliers investissant chacun 500 dollars ; l'opération à échelle pour les particuliers ne permet même pas d'être rentable. Au cours de la dernière décennie, seuls les fonds de pension et les compagnies d'assurance ont pu bénéficier de rendements de crédit stables dans la fourchette de 8 % à 12 %.
Les stablecoins productifs de rendement réécrivent complètement le paysage de l'industrie, tout comme les fonds monétaires ont ouvert les canaux d'investissement dans les bons du Trésor américains au grand public dans les années 1970. Le contrôle des risques sous-jacent et la diligence raisonnable sont toujours effectués par des institutions professionnelles comme Apollo selon des normes institutionnelles, mais les fonds de pont tokenisés peuvent absorber des dépôts de tout montant sans seuil, important uniformément les stratégies de crédit institutionnelles, sans avoir à interfacer séparément avec une masse de particuliers.
Apollo a récemment lancé le fonds de crédit tokenisé ACRED, avec déjà 109 millions de dollars de fonds affluant vers ses produits de crédit diversifiés. Les investisseurs peuvent même déposer des tokens ACRED dans Morpho comme collatéral pour emprunter, ajoutant ainsi du levier de manière cyclique pour amplifier les rendements.
Figure a construit une infrastructure de prêt complète on-chain, avec un volume de prêt cumulé de 21 milliards de dollars, et est déjà cotée au Nasdaq ; elle émet également le stablecoin productif de rendement YLDS, avec une circulation de 376 millions de dollars. Des protocoles comme Pyse et Glow se tournent vers des secteurs plus nichés, tokenisant des projets solaires, permettant aux investisseurs d'investir dans des centrales photovoltaïques dans les pays en développement avec seulement quelques centaines de dollars, obtenant des rendements annualisés grâce aux remboursements des factures d'électricité chaque mois.
Cela ne signifie pas que les fonds institutionnels eux-mêmes abolissent les seuils ; la souscription directe au fonds maître ACRED nécessite toujours 5 millions de dollars. Mais après la tokenisation des actifs, les tokens peuvent être négociés sans seuil sur le marché secondaire, et peuvent également être combinés de manière modulaire avec DeFi, une caractéristique que les parts de fonds traditionnels ne peuvent pas réaliser.
Les fonds de crédit privé traditionnels ont des périodes de blocage allant jusqu'à plusieurs années, avec une limite de rachat trimestriel de seulement 5 % ; les actifs on-chain peuvent être négociés 24h/24 et 7j/7 et combinés librement. Pour des institutions comme Apollo et Figure, cela leur permet d'accéder à 315 milliards de dollars de fonds en stablecoins, qui recherchent activement des rendements. Après la tokenisation des fonds, elles peuvent entrer directement dans ce pool de fonds, ouvrant de nouveaux canaux de distribution, sans avoir à construire une infrastructure de détail à partir de zéro.
Il y a un an, la taille du crédit privé entièrement on-chain n'était que de 400 millions de dollars ; aujourd'hui, elle a atteint 5,87 milliards de dollars, une augmentation de 15 fois en 12 mois. Même ainsi, cette taille ne représente que 0,3 % du marché mondial du crédit privé de 2 billions de dollars. Parmi les nouveaux stablecoins émis au premier trimestre 2026, la moitié sont des stablecoins de rendement, ce qui signifie que la plupart des nouveaux fonds en stablecoins poursuivent activement de véritables rendements de crédit, ne recherchant plus seulement l'ancrage de prix libellé en dollars.
Plus crucial encore, chaque actif de crédit on-chain peut servir de collatéral, être réutilisé de manière cyclique dans divers protocoles DeFi, et le volume de transactions dérivé final dépassera largement le volume du capital principal.
Prenons ACRED comme exemple : un investisseur dépose 10 000 dollars d'ACRED, emprunte 7 000 USDC en les mettant en collatéral sur Morpho, puis achète plus d'ACRED pour une seconde mise en collatéral. Un capital principal de 10 000 dollars peut finalement lever une exposition au crédit de plus de 17 000 dollars. En revanche, dans le crédit privé traditionnel, 10 000 dollars investis ne peuvent être détenus que statiquement pendant cinq ans, sans aucun espace d'amplification. La circulation multicouche des actifs on-chain amplifie la vitesse d'expansion du marché, mais les risques se transmettent également simultanément : si n'importe quel prêt sous-jacent fait défaut, les pertes se diffuseront couche par couche le long de la chaîne de levier.
La tokenisation des actifs n'élimine pas les risques inhérents au crédit sous-jacent. Pendant la phase d'afflux continu de fonds, les nouveaux dépôts peuvent couvrir les demandes de rachat, et les risques sont masqués ; une fois que l'afflux de fonds ralentit, la contradiction entre les promesses de rendement des tokens et la capacité réelle de remboursement des prêts sous-jacents sera complètement exposée. Les investisseurs demandent des rachats de manière concentrée, la liquidité du marché s'assèche, et le prix des tokens se découple considérablement de la valeur nette des actifs sous-jacents.
L'effondrement de Goldfinch est un cas typique. Ce protocole a été lancé en 2021, étant l'un des premiers projets à mettre le crédit privé on-chain, et a récemment été contraint de fermer, laissant 56 millions de dollars de fonds d'utilisateurs bloqués dans des activités de prêt hors ligne au Kenya et au Nigeria.
Les erreurs fatales commises par Goldfinch
En 2021, Goldfinch a complété un financement de 25 millions de dollars mené par a16z. À cette époque, les rendements annualisés des pools de prêt DeFi n'étaient que de 2 % à 3 % ; le projet prévoyait de canaliser les fonds cryptés vers les petites et micro-entreprises en Afrique et en Asie du Sud-Est. Les banques traditionnelles locales refusaient de servir cette clientèle, et les emprunteurs étaient prêts à assumer des intérêts de prêt élevés de 15 % à 25 %.
La logique de conception du projet semble simple : les utilisateurs déposent des USDC dans un pool de fonds, et les smart contracts allouent automatiquement les fonds aux emprunteurs en quelques secondes. Mais prêter à une entreprise de financement de motos à Nairobi nécessite que l'équipe maîtrise l'industrie locale des transports au Kenya, vérifie les finances de l'entreprise sur le terrain hors ligne, et effectue des recouvrements à domicile en cas de retard.
Ces étapes de contrôle des risques ne peuvent absolument pas être réalisées via la blockchain. Après que les USDC sont convertis en shillings kényans pour être alloués au crédit, les utilisateurs déposants ne peuvent pas tracer la destination des fonds, la situation commerciale de l'entreprise, ni confirmer si les termes du prêt sont correctement exécutés. Toutes les informations centrales déterminant la qualité de la créance sont stockées hors chaîne, contrôlées par l'emprunteur situé dans des pays où la plupart des investisseurs n'ont jamais mis les pieds.
Cela a également conduit à la découverte plusieurs mois plus tard d'un détournement majeur non autorisé : en 2022, l'institution partenaire locale Tugende Kenya a transféré sans autorisation 1,9 million de dollars sur les 5 millions de dollars de ligne de crédit vers une entité affiliée en Ouganda, près de 40 % des fonds de prêt étant détournés vers une entité outre-mer non convenue dans le contrat. Pendant ce temps, les utilisateurs déposants ont continué à percevoir des rendements comptables de 10 % à 12 %, ignorant complètement que les fonds sous-jacents correspondant aux rendements avaient été transférés illégalement.
Les institutions de crédit privé traditionnelles, découvrant une violation de contrat aussi grave, lanceraient des recouvrements et une restructuration de la dette en quelques jours ; mais les utilisateurs de Goldfinch ne pouvaient apprendre la vérité que via des posts sur le forum de gouvernance, ne pouvant lancer que des votes de gouvernance sans aucune force juridique contraignante, sans le droit de saisir des actifs ou d'auditer les créances restantes.
En 2023, Tugende a fait complètement défaut et a perdu contact. Au cours de son cycle d'exploitation, Goldfinch a émis au total 24 pools de fonds, pour une taille totale de 113,3 millions de dollars, et seulement 13 pools ont été remboursés intégralement. 8 pools détiennent 53,82 millions de dollars de prêts impayés, tous s'écartant des engagements de remboursement originaux, la plupart entrant dans une phase de restructuration de la dette, avec des remboursements mensuels par pool inférieurs à 51 000 dollars. À cette vitesse de remboursement, le recouvrement intégral des 53,82 millions de dollars nécessiterait 8 à 15 ans.
Goldfinch a assumé tous les risques de crédit tels que la volatilité des devises des marchés émergents et l'absence de crédit, sans construire l'infrastructure de contrôle des risques et de recouvrement que les institutions traditionnelles ont polie pendant des décennies. Par exemple, les banques locales kényanes disposent de succursales hors ligne, de contacts réglementaires locaux, et ont suffisamment de leviers en cas de créances douteuses.
Alors que Goldfinch ne fait qu'importer des fonds de portefeuilles anonymes mondiaux vers des emprunteurs à risque similaire, il manque un système complet de contrôle des risques hors ligne, élargissant considérablement l'écart d'information entre les prêteurs et les emprunteurs ; une fois qu'un défaut se produit, les déposants n'ont presque aucun canal d'intervention ou de traitement.
La mise on-chain des actifs ne représente que 10 % de la charge de travail des activités de crédit ; les 90 % restants de diligence raisonnable et de recouvrement dépendent fortement de ressources localisées, avec des coûts de construction extrêmement élevés. Les souscripteurs de crédit doivent établir une base fiable pour toute la piste d'actifs ; chaque créance douteuse générée par des négligences de contrôle des risques augmentera le seuil de coopération on-chain pour les institutions et affaiblira la crédibilité de l'ensemble du secteur.
La véritable difficulté des activités de crédit n'a rien à voir avec la technologie on-chain. Si les praticiens du secteur ne voient pas clairement ce point, ils ne feront finalement que reproduire un deuxième effondrement de type Goldfinch.
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