USDe contourne l’interdiction des revenus de la loi GENIUS : comment le dollar synthétique est devenu la zone grise la plus réussie du secteur cryptographique ?
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USDe contourne l’interdiction des revenus de la loi GENIUS : comment le dollar synthétique est devenu la zone grise la plus réussie du secteur cryptographique ?
Le paradoxe réglementaire de l’USDe : interdiction en Europe, adoption massive par les institutions américaines.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Zennon Kapron, collaborateur invité de Forbes
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Lorsque le Congrès a rédigé la loi GENIUS Act, il a établi une ligne rouge claire pour les stablecoins : les émetteurs autorisés de stablecoins à vocation de paiement ne peuvent verser aucune forme d’intérêt ou de rendement aux détenteurs. Cette disposition (article 4(a)(11)) a contraint Circle et Coinbase à revoir entièrement la manière dont les détenteurs de USDC génèrent des rendements.
En revanche, le dollar crypto à rendement le plus dynamique du secteur – l’USDe d’Ethena – contourne totalement cette disposition.
Mécanisme fondamental de l’USDe et faille réglementaire
L’USDe ne détient ni espèces ni obligations du Trésor américain. Il s’agit d’un dollar synthétique delta neutre : le protocole accepte des collatéraux cryptographiques tout en ouvrant des positions vendeuses sur des contrats perpétuels couvertes, ce qui permet de maintenir une stabilité relative de la valeur en dollars tout en générant des revenus à partir de ces positions. En engageant (« stakant ») l’USDe sous la forme de sUSDe, vous percevez ce rendement.
Comme son fondement réside dans des transactions dérivées couvertes plutôt que dans des réserves fiduciaires, l’USDe ne répond pas à la définition légale d’un stablecoin à vocation de paiement. Par conséquent, l’interdiction imposée par la loi GENIUS Act – qui redéfinit radicalement le cadre applicable à l’USDC – ne s’applique pas du tout à l’USDe.
Le résultat ? Une faille réglementaire abrite plusieurs milliards de dollars – et continue de croître – tandis que les débats politiques restent centrés sur les stablecoins qui se conforment aux nouvelles règles.
Une évolution du produit marginal au troisième rang
Il ne s’agit pas d’un produit marginal. Au cours de l’année 2025, l’offre maximale d’USDe a dépassé 14 milliards de dollars, représentant environ 5 % du marché total des stablecoins ; CoinDesk avait alors déjà qualifié l’USDe de troisième actif crypto libellé en dollars. Après un désengagement (« délevrage ») intervenu en octobre 2025, l’offre s’est réduite à environ 5,9 milliards de dollars, niveau qu’elle conserve actuellement.
Même à cette échelle réduite, l’USDe demeure le seul stablecoin non adossé à des réserves fiduciaires à figurer parmi les premiers du classement. Tous les autres stablecoins dollar de taille comparable reposent exclusivement sur des réserves composées d’espèces et d’obligations gouvernementales. L’USDe est, en substance, une stratégie de trading qui émet parallèlement un jeton.
En janvier 2026, Ethena a lancé, en partenariat avec Kraken, une solution de custodianship accompagnée d’une preuve hebdomadaire des réserves, renforçant ainsi la partie de sa crédibilité que le simple arbitrage de base (« basis trading ») ne suffit pas à assurer.
D’où provient réellement ce rendement ?
Ce rendement provient de l’une des structures dérivées les plus anciennes : l’arbitrage « cash-and-carry ». Lorsque le taux de financement (« funding rate ») des contrats perpétuels est positif, les acheteurs (longs) versent une somme aux vendeurs (courts) ; la position vendeuse couverte d’USDe profite donc directement de ce flux, auquel s’ajoute le rendement généré par le collatéral engagé.
Ethena décrit ce mécanisme comme la combinaison du taux de financement issu du delta hedging dérivé et de l’écart de base (« basis spread ») ; CoinDesk, quant à lui, formule cela de façon plus directe : l’USDe génère son rendement en « récoltant » le taux de financement. Au début de l’année 2026, le rendement annuel du sUSDe après engagement était d’environ 4 %.
C’est précisément là que réside le cœur juridique de toute cette conception : l’émetteur ne verse aucun intérêt sur des réserves (ce que la loi GENIUS Act interdit expressément). Ce n’est pas l’émetteur qui génère le rendement, mais une stratégie, et le jeton n’a pour fonction que de transmettre ce rendement – une situation que la loi GENIUS Act ne réglemente pas du tout.
Cette distinction technique, bien que subtile en apparence, constitue l’ensemble de la frontière entre produits réglementés et produits non réglementés.
Une définition non couverte par la loi GENIUS Act
La loi GENIUS Act ne réglemente que les stablecoins à vocation de paiement, exigeant une réserve fiduciaire à hauteur de 1:1 (en monnaie fiduciaire ou en obligations du Trésor) et imposant une divulgation mensuelle. L’USDe ne remplit aucun de ces critères, et n’a jamais cherché à les remplir.
En réponse au marché américain, Ethena a lancé un second produit indépendant : l’USDtb – un stablecoin soutenu par des réserves fiduciaires, émis en partenariat avec Anchorage Digital et pleinement conforme à la loi GENIUS Act, principalement adossé à un fonds monétaire titrisé géré par BlackRock.
Ainsi, Ethena opère simultanément deux types de dollars : l’un est un stablecoin à vocation de paiement conforme à la réglementation et ne versant aucun rendement ; l’autre est un dollar synthétique qui verse un rendement.
L’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) américain a déjà pris conscience de cette faille. Sa proposition de mars 2026 vise à étendre l’interdiction des rendements aux parties liées et aux tiers ; toutefois, même dans ce cas, elle cible principalement les situations où l’émetteur verse des rendements par des voies détournées. Elle ne peut manifestement pas couvrir des instruments dont « l’émetteur ne verse aucun rendement, et dont le rendement provient intégralement du marché ».
Pour combler réellement cette faille, les autorités de régulation devraient définir les dollars synthétiques comme une catégorie distincte soumise à une réglementation spécifique. Or, à ce jour, personne à Washington n’a rédigé cette règle.
Les risques liés à l’arbitrage de base
Ce modèle comporte des scénarios réels de défaillance, qu’il convient de souligner clairement avant toute nouvelle expansion de l’USDe : sa stratégie dépend fortement d’un taux de financement positif sur le long terme.
Les données internes d’Ethena montrent que, sur trois ans, le taux de financement cumulé sur les positions Ethereum a été négatif pendant 17,5 % des jours ; la période la plus longue de taux négatif s’est étendue sur 13 jours, tandis que la période la plus longue de taux positif a duré 176 jours. Le fonds de réserve absorbe les périodes de rendement négatif, de sorte que les détenteurs engagés ne subissent aucune déduction.
Le véritable danger réside dans une conjonction entre une période prolongée de taux de financement négatif et un déleverage généralisé du levier dans l’ensemble du secteur DeFi. Le krach boursier survenu le 10 octobre 2025 a constitué un test de ce scénario : l’USDe est brièvement tombé à 0,97 dollar, avant de retrouver son niveau nominal quelques heures plus tard.
Les stablecoins adossés à des réserves s’effondrent lorsque leur banque dépositaire ou leur institution de custodie rencontre des difficultés ; les dollars synthétiques, eux, s’effondrent lorsqu’une position de trading surchargée est liquidée – un risque différent, plus discret, et susceptible de se produire sans erreur humaine.
L’Europe dit non, les institutions américaines disent oui
Les autorités de régulation ne sont pas parvenues à un consensus. La BaFin allemande a contraint Ethena à fermer son entité locale et à interdire la vente publique de l’USDe, arguant qu’il s’agissait d’un placement non enregistré relevant de la catégorie des titres, et qu’il ne satisfaisait pas aux exigences de réserve prévues par le règlement MiCA. Ethena devient ainsi le troisième émetteur de stablecoin exclu de l’Union européenne.
À l’inverse, les fonds institutionnels américains suivent une trajectoire opposée. En juin 2026, Janus Henderson – gestionnaire d’actifs dont l’encours s’élève à environ 480 milliards de dollars – a conclu un partenariat avec Ethena afin d’utiliser l’USDe pour la gestion de sa trésorerie, d’intégrer ses produits de crédit titrisés notés AAA dans les réserves d’USDe, et de lancer, au second semestre de l’année, un produit coté réglementé.
Un grand marché considère ce dollar synthétique comme un titre non enregistré, tandis qu’un autre l’intègre aux infrastructures d’une société de gestion d’actifs approchant les 500 milliards de dollars. Les deux interprétations ne peuvent pas être correctes sur le long terme.
Les arguments en faveur du dollar fondé sur l’arbitrage de base
L’argument le plus fort en faveur de l’USDe est qu’il a acquis sa position actuelle grâce à ses performances réelles : il a maintenu son ancrage sur plusieurs cycles, ses collatéraux sont largement surgarantis et vérifiés par des tiers externes, et le rendement qu’il verse provient d’un marché réel, et non d’un subside fourni par l’émetteur – subside qui, tôt ou tard, devrait nécessairement cesser.
La demande de dollars à rendement ne disparaîtra pas simplement parce que le Congrès souhaite qu’elle disparaisse ; déplacer cette demande à l’étranger ou hors cadre réglementaire ne la rendra pas plus sûre.
Le problème ne réside pas dans un caractère frauduleux de l’USDe, mais dans le fait qu’il soit commercialisé aux côtés d’instruments totalement différents, tout en partageant avec eux le même terme générique de « stablecoin », alors même que la loi en a fixé une définition précise qui ne lui correspond pas.
Considérer l’USDe et l’USDC comme interchangeables pour leurs détenteurs revient à évaluer une position dérivée comme un compte courant.
La loi GENIUS Act réglemente uniquement l’un de ces deux instruments, sans définir l’autre, contribuant ainsi, sans le vouloir, à cette confusion plutôt qu’à la dissiper.
La loi GENIUS Act précise clairement ce qu’est un stablecoin à vocation de paiement et ce qu’il ne peut pas faire, mais ne traite pas des outils qui rejettent explicitement cette appellation. L’USDe est aujourd’hui le plus important d’entre eux. La question ouverte qui attend désormais les autorités américaines de régulation est la suivante : la prochaine règle définira-t-elle des limites spécifiques pour les dollars synthétiques, ou le rendement continuera-t-il à migrer vers tout espace situé au-delà des frontières qu’elles auront tracées ?
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