Analyse du rapport de recherche de Morgan Stanley : l'offre de semi-conducteurs en Amérique du Nord se resserre, mais la reconstitution des stocks à grande échelle n'a pas encore commencé
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Analyse du rapport de recherche de Morgan Stanley : l'offre de semi-conducteurs en Amérique du Nord se resserre, mais la reconstitution des stocks à grande échelle n'a pas encore commencé
L'ensemble du secteur n'est pas encore au stade de la reconstitution des stocks, mais les relations offre-demande de ces trois segments — puces analogiques, réseaux de calcul et puces de stockage — se sont déjà resserrées en avance.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesÉcrit par : Rita
Guide TechFlow
Le rapport de suivi des stocks de semi-conducteurs publié par Morgan Stanley le 1er juillet clarifie la situation actuelle de la chaîne d'approvisionnement nord-américaine en semi-conducteurs : au premier trimestre 2026, les stocks n'ont augmenté que de 9 jours en glissement trimestriel, contre une augmentation normale de 19 jours au T1. Les distributeurs réduisent activement leurs stocks, les fabricants de puces modèrent leur expansion de capacité, les clients sont globalement stables et l'offre se resserre effectivement.
Mais le restockage à grande échelle n'est pas encore là. Les stocks de l'ensemble de la chaîne restent supérieurs de 33 jours à la médiane historique. Depuis le pic des stocks de 2023, l'industrie a mis près de deux ans pour faire descendre les stocks de plus de 100 jours, mais ces derniers 33 jours résistent.
Le jugement central du rapport pointe vers une situation divergente. L'industrie dans son ensemble n'est pas encore au moment du restockage, mais les relations offre-demande dans trois segments — puces analogiques, réseau de calcul et puces de mémoire — se sont déjà resserrées en avance. Morgan Stanley a fourni une liste claire de cibles : ADI, NXP, NVDA, AVGO, CRDO, MU, SNDK, plus côté équipement : MKSI, KLAC, LRCX, ONTO.
Les stocks n'ont accumulé que 10 jours de moins que la normale, mais la direction est bonne
Les stocks totaux de la chaîne d'approvisionnement au premier trimestre ont augmenté de 9 jours en glissement trimestriel, contre une moyenne historique de 19 jours pour la même période. Les 10 jours d'augmentation en moins sont le résultat des efforts combinés de trois segments. La direction est bonne, mais l'ensemble de la chaîne reste supérieur de 33 jours à la médiane historique, ce qui équivaut à plus d'un mois de marchandises supplémentaires dans les mains de toute l'industrie.
Pour passer de plus de 100 jours à 33 jours, l'industrie a mis près de deux ans. Les 33 derniers jours sont la ligne de démarcation du pouvoir de fixation des prix ; un mois de stock supplémentaire donne aux clients un mois de plus pour négocier les prix à la baisse. La réduction des stocks initiale reposait sur un consensus industriel : tout le monde réduisait les commandes, la production et contrôlait les expéditions simultanément. Ces 33 derniers jours nécessitent le soutien de la demande pour être absorbés, et la demande n'a pas encore décollé.
Les distributeurs réduisent leurs stocks à contre-courant
Parmi les trois segments, les distributeurs sont les seuls à avoir réalisé une baisse trimestrielle du DOI au premier trimestre, une saison traditionnellement propice à l'accumulation de stocks.
Le DOI des distributeurs est tombé à 61 jours, en baisse de 2 jours en glissement trimestriel, contre une augmentation moyenne de 4 jours pour la même période historique. Les stocks de WPG ont augmenté de 18 %, les coûts de 21 % ; les stocks d'Avnet ont augmenté de 3 %, les coûts de 13 %. La croissance du revenu dépasse la croissance des stocks, les marchandises circulent normalement. Le montant absolu des stocks des trois distributeurs est en hausse, mais le DOI baisse ; cette combinaison indique que les affaires tournent, que les marchandises circulent, et ne tournent pas à vide dans les entrepôts. Les distributeurs sont le maillon le plus sain de toute la chaîne d'approvisionnement.
Les usines de puces sont déjà divisées en deux mondes
Le DOI des fabricants de puces a augmenté de 2 jours pour atteindre 114 jours, contre une augmentation moyenne de 5 jours pour la même période historique. En surface, cela semble inférieur à la saisonnalité, mais en y regardant de plus près, ce sont deux forces qui s'affrontent.
Les smartphones ont augmenté de 21 jours, la fonderie de wafers de 8 jours ; ce sont les fabricants de la chaîne de calcul AI qui constituent activement des stocks, les attentes de demande restant élevées. Les puces analogiques ont baissé de 2 jours, les équipements semi-conducteurs de 6 jours ; ces deux domaines ont déjà achevé en avance l'assainissement côté offre.
Dans la même industrie, certains constituent des stocks pour la croissance, d'autres réduisent l'offre pour le pouvoir de fixation des prix. Ces deux histoires mises ensemble constituent l'état réel des fabricants de puces.
Les signaux de demande des clients n'ont pas encore émergé
Le DOI des clients a augmenté de 9 jours, contre une augmentation moyenne de 8 jours pour la même période historique, en surface, cela semble essentiellement stable. Mais les fabricants d'équipements de communication ont bondi de 17 jours, les ODM de 16 jours, les fournisseurs automobiles ont baissé de 1 jour.
Les communications sont supérieures de 23 jours à la médiane historique, c'est le segment le plus dangereux du segment client. Les ODM sont supérieurs de 21 jours, également à un niveau élevé. Les fournisseurs automobiles sont plutôt revenus près de la médiane historique.
Sur la même chaîne industrielle, certains s'empressent d'acheter, d'autres achètent selon les besoins. L'absence de signal de demande unifié indique que le marché terminal n'a pas encore atteint un consensus.
Trois lignes peuvent survivre sans attendre le restockage
Le cadre de sélection de titres de Morgan Stanley est clair : trouver les segments où la relation offre-demande s'est déjà resserrée, sans attendre un réchauffement complet de la demande.
La première est les puces analogiques. ADI et NXP, les stocks baissent, le pouvoir de fixation des prix revient. Le DOI du segment analogique/MCU a baissé de 2 jours en glissement trimestriel, c'est l'un des rares segments en baisse de stocks parmi les sociétés de semi-conducteurs. Les puces analogiques ont un cycle de vie produit long, des clients dispersés et une rigidité des prix plus forte ; dès que l'offre se resserre, l'élasticité des bénéfices est plus grande que pour les autres puces numériques.
La deuxième est le réseau de calcul. NVDA, AVGO, CRDO, la demande AI absorbe les stocks. Bien que le DOI du segment calcul/Mobile reste supérieur de 12 jours à la médiane historique, la croissance structurelle du calcul AI est en train de consommer ces stocks. Morgan Stanley estime que la demande sur cette ligne n'est pas cyclique ; même si la demande globale de l'industrie faiblit, les volumes de livraison de puces liées à l'AI ne baisseront pas proportionnellement.
La troisième est les puces de mémoire. MU et SNDK, le seul segment où les stocks n'ont pas gonflé en glissement annuel, les stocks sont stables en glissement trimestriel, le montant absolu n'a baissé que de 1 % en glissement annuel. La mémoire est la catégorie la plus volatile dans les semi-conducteurs ; lorsque les autres segments digèrent encore leurs stocks, les stocks de mémoire ne montent plus, c'est un signal de fond de cycle.
Le segment équipement est également cité. MKSI, KLAC, LRCX, ONTO, le DOI a baissé de 6 jours en glissement trimestriel, la baisse des stocks surpasse celle des pairs. L'équipement est un indicateur avancé de l'expansion de capacité ; en isolant ce segment, Morgan Stanley indique que l'amélioration côté offre s'est déjà transmise en amont.
Aucune petite entreprise dans la liste de recommandations de Morgan Stanley
Cette liste contient un détail plus important que toutes les données : aucune entreprise semi-conductrice de petite ou moyenne taille.
Morgan Stanley dit que le restockage n'est pas encore là, mais recommande des actions bénéficiaires du restockage. La seule explication est que ces entreprises n'ont pas besoin d'attendre le restockage. Les puces analogiques et la mémoire ont déjà achevé l'assainissement côté offre, le calcul AI a un soutien de demande structurelle. La vitesse de digestion des stocks, la capacité de financement et la position de négociation avec les clients des petites et moyennes entreprises ne peuvent pas soutenir un retournement dans ce cycle.
Auparavant, après le fond des stocks, les petites et moyennes entreprises avaient la plus grande élasticité. Mais maintenant, le coût du capital, la concentration des clients et les barrières technologiques sont différents. Le silence de Morgan Stanley est en soi un jugement.
Perspective TechFlow
La question la plus poignante de ce rapport se cache dans la liste de recommandations. Morgan Stanley parie que l'offre peut achever l'assainissement elle-même, sans aide de la demande. Cette logique a déjà fait ses preuves sur les puces analogiques et la mémoire, mais appliquée à la chaîne de calcul AI, les données de stocks ne la soutiennent pas.
Le DOI Calcul/Mobile est supérieur de 12 jours à la médiane historique, les Communications de 23 jours. Le récit selon lequel l'AI absorbe les stocks est pour l'instant une déduction logique, non vérifié par les données de stocks. Si les capex AI ralentissent marginalement au second semestre, le risque de stocks de cette chaîne sera réévalué. Morgan Stanley recommande NVDA et AVGO très fermement, mais la base de données soutenant cette recommandation est beaucoup plus mince que pour les deux autres lignes.
Une autre question évitée par le rapport est la position des petites et moyennes entreprises dans ce cycle. Si Morgan Stanley ne recommande pas, c'est qu'il n'est pas optimiste ; s'il n'est pas optimiste, c'est qu'il pense que la structure de ce cycle a changé. Si ce jugement est correct, alors l'investissement dans les semi-conducteurs entre dès maintenant dans l'ère des "secteurs à grande capitalisation", et la logique d'élasticité cyclique des petites valeurs doit être réécrite.
Avis de non-responsabilité
Cet article est un résumé et une interprétation par Recherche TechFlow de rapports de recherche de courtiers tiers. Les notations, prix cibles, prévisions de bénéfices et jugements connexes cités dans le texte sont les opinions des analystes de ce courtier, représentent uniquement la position de leur institution, ne représentent pas la position de Recherche TechFlow et ne constituent aucun conseil en investissement.
Le marché comporte des risques, les décisions doivent être indépendantes. Cet article ne doit pas servir de base pour l'achat ou la vente de titres.
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