La loi CLARITY est en train de tuer discrètement 90% des tokens
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La loi CLARITY est en train de tuer discrètement 90% des tokens
Si votre token ne peut pas légalement partager les revenus du protocole, alors qu'avez-vous exactement entre les mains ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Ching Tseng
Compilation : TechFlow
Note de la rédaction TechFlow : La plupart des tokens émis lors du cycle précédent ont un problème de valorisation que personne ne veut admettre ouvertement : si votre token ne peut pas légalement partager les revenus du protocole, que tenez-vous vraiment entre les mains ? L'auteur Ching Tseng décortique la question :
Les trois piliers de la valorisation des tokens s'ébranlent simultanément. Le Buyback & Burn est le choix de refuge actuel des protocoles, une structure de conformité à deux couches pourrait être l'avenir, mais entre les deux, la plupart des tokens sont évalués sur quelque chose qui n'est pas encore clairement défini.
La plupart des tokens émis lors du cycle précédent ont un problème de valorisation que personne ne veut aborder. Si votre token ne peut pas légalement partager les revenus du protocole, que tenez-vous vraiment entre les mains ? Le CLARITY Act n'a pas tué la DeFi, il force simplement tout le monde à admettre une chose qu'ils savaient déjà au fond d'eux-mêmes.
Presque chaque token, lors de son lancement, porte une promesse inavouable.
Cette promesse n'a jamais été inscrite dans aucun document juridique. Elle vit dans les notes de bas de page des whitepapers, dans les fils de discussion Discord, et dans une hypothèse collectivement tacite : les droits de gouvernance se transformeront tôt ou tard en une forme de retour économique. L'argument est simple : le protocole grandit, vous en profitez.
Le CLARITY Act rend cette promesse très difficile à tenir.
Cette loi ne fait qu'une chose, mais cette chose est cruciale
Le projet de loi répartit chaque actif numérique dans deux catégories.
Marchandises numériques (Digital Commodity) : Régies par la CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Degré de décentralisation suffisamment élevé, aucune entité unique ne contrôle plus de 20 % des droits de vote ou de l'offre de tokens. Bitcoin et Ethereum appartiennent à cette catégorie.
Actifs de contrat d'investissement (Investment Contract Asset) : Régis par la SEC (Securities and Exchange Commission). Il existe un émetteur identifiable, et les détenteurs s'attendent à profiter des efforts d'autrui.
La vérité embarrassante est que la plupart des tokens émis lors du cycle précédent — UNI, AAVE, MORPHO, PENDLE, OP, ARB, ainsi que la moitié des L1 et tokens DeFi dont vous pouvez citer le nom — ne rentrent proprement dans aucune catégorie. De vrais protocoles, de vrais revenus, mais la nature juridique du token lui-même n'a jamais été définie.
Le CLARITY Act dit : choisissez votre camp, le flou n'est plus une option.
Ce que la plupart des gens ont manqué
Une fois qu'un token est négocié sur le marché secondaire, dans le cadre du CLARITY Act, il tend généralement à relever de la juridiction de la CFTC, étant classé comme marchandise numérique. Il n'y a pratiquement pas de retour en arrière possible. Tous les tokens déjà négociés sur @binance ou @coinbase, une fois la loi entrée en vigueur, seront probablement verrouillés dans l'identité de « marchandise numérique ». La CFTC régule le pétrole, l'or, le blé — des actifs dont personne ne s'attend à recevoir des dividendes trimestriels simplement en les détenant.
La même logique s'applique ici, mais avec une nuance importante. Bien que les marchandises numériques soient régies par la CFTC et traitées comme des marchandises traditionnelles plutôt que des titres, cela ne signifie pas que les protocoles peuvent distribuer des revenus directement aux détenteurs de tokens sans risque. Selon les directives interprétatives conjointes de la SEC et de la CFTC de mars 2026, si les détenteurs ont une attente raisonnable de profits provenant du développement continu, de la gestion du protocole ou des efforts d'autrui, cet arrangement pourrait toujours être considéré comme un contrat d'investissement, ramenant ainsi l'affaire sous le scrutiny de la SEC. Même pour les tokens déjà négociés, les promesses faites lors de l'émission primaire ou dans les communications publiques, si elles ne sont pas explicitement désavouées, peuvent persister, créant une exposition au risque rétroactive.
C'est pourquoi de nombreux protocoles se sont tournés vers le Buyback & Burn (rachat et destruction), le considérant comme un mécanisme plus sûr et plus pratique : orienter les revenus vers des rachats sur le marché ouvert et la destruction de tokens, soutenant ainsi le prix en réduisant l'offre et en favorisant l'appréciation du capital, plutôt que de distribuer directement les revenus. Une autre voie qui attire l'attention consiste à construire une couche permissionnée (permissioned layer) au-dessus du protocole de base. La couche sans permission originale continue le Buyback & Burn, tandis que la nouvelle couche d'accès conforme n'est ouverte qu'aux utilisateurs vérifiés, accordant aux détenteurs vérifiés le droit légal de partager les revenus du protocole. Cette approche est théoriquement sensée, mais elle pose ses propres problèmes complexes : le même token, sur différentes couches, porterait des droits juridiques différents, ce qui soulève des questions de cohérence contractuelle et de traitement équitable des détenteurs.
Alors, qu'est-ce qui soutient vraiment le prix des tokens ?
Historiquement, la valorisation des tokens repose sur trois choses.
Prime spéculative : Le marché croit que le protocole grandira, donc les gens paient maintenant pour une certaine hausse future. Pour la plupart des tokens, c'est le facteur dominant.
Prime de gouvernance : Détenir un token vous donne des droits de vote. Théoriquement, contrôler une infrastructure clé a de la valeur.
Demande utilitaire : Certains tokens sont nécessaires pour utiliser le protocole, ou peuvent être échangés contre des réductions de frais.
Avant que la réglementation ne soit claire, vous pouviez mélanger ces trois éléments et raconter une histoire de valorisation floue mais fonctionnelle. Après le CLARITY Act, chaque pilier s'affaiblit. Une fois que l'attente de partage légal des revenus est retirée, la prime spéculative perd ses fondations. La prime de gouvernance s'effondre toujours dans un marché baissier — personne ne se soucie des droits de vote pour un protocole qui ne peut pas rendre de valeur. La demande utilitaire est réelle, mais elle n'est efficace que pour une petite partie des conceptions de tokens.
Pour la plupart des tokens, la logique de valorisation s'effondre silencieusement.
Que font les protocoles maintenant
La réponse la plus courante est le Buyback & Burn.
Les revenus du protocole vont dans le trésor de la DAO. Le trésor utilise cet argent pour racheter des tokens sur le marché ouvert puis les détruire. Les détenteurs ne reçoivent rien directement — mais l'offre diminue, ce qui devrait théoriquement soutenir le prix.
@Uniswap a ouvert la voie fin 2025, orientant 17 % des frais de swap vers le rachat d'UNI. @aave a suivi en 2026, orientant 100 % des revenus du protocole vers le rachat d'AAVE.
La logique juridique est : l'appréciation du capital n'est pas une distribution de revenus. Il est beaucoup plus difficile pour la SEC d'attaquer un rachat que d'attaquer un dividende.
Mais il faut ici tempérer l'enthousiasme. GMX et Metaplex ont tous deux mené des programmes de rachat d'une taille considérable, détruisant entre 6,5 % et 12,9 % de l'offre totale. Le prix des tokens a tout de même chuté de plus de 70 %. Le Buyback & Burn est l'option la plus sûre pour l'instant, ce n'est pas une solution miracle.
Il y a une voie plus intéressante, que certains ont déjà empruntée
Si le rachat ne suffit pas, quelle est la suite ?
L'idée qui est prise plus au sérieux consiste à construire une couche permissionnée au-dessus du protocole de base.
La couche originale reste sans permission, ouverte à tous, sans KYC. Les tokens de cette couche continuent le Buyback & Burn.
La nouvelle couche est une couche d'accès conforme. Les détenteurs vérifiés peuvent y entrer. Ici, la détention du token s'accompagne du droit légal de partager les revenus du protocole. Distribution directe, totalement conforme.
Cette direction est logique. Mais il reste un problème que personne n'a résolu proprement : vous détenez le même token, mais il a des implications juridiques différentes sur différentes couches. Les détenteurs ayant fait le KYC peuvent recevoir la distribution de revenus, ceux qui ne l'ont pas fait ne le peuvent pas. Le même contrat, le même token. Cette incohérence est juridiquement plus problématique que la distribution directe de revenus.
Où cela va-t-il mener
Trois scénarios semblent plausibles, je ne sais vraiment pas lequel l'emportera.
Scénario un : La SEC soutient explicitement le Buyback & Burn. Ils émettent une no-action letter, confirmant que le mécanisme de rachat ne constitue pas un contrat d'investissement. L'industrie obtient un plancher clair sur lequel construire. Beaucoup attendent ce signal, cela changerait significativement tous les calculs.
Scénario deux : Le modèle à deux couches devient la norme. À mesure que le cadre réglementaire mûrit, la couche permissionnée obtient un traitement de safe harbor clair. Les détenteurs KYC obtiennent des droits de revenus conformes, les détenteurs non-KYC obtiennent des droits de liquidité et de gouvernance, deux marchés parallèles coexistent. Cela exige que les protocoles absorbent des coûts de conformité considérables et agissent rapidement.
Scénario trois : Le prix de la plupart des tokens se découple de façon permanente des performances du protocole. Le protocole se porte bien, le token non. Le prix devient une fonction du sentiment du marché, sans lien structurel avec ce que le protocole sous-jacent gagne réellement. C'est une mauvaise nouvelle pour les détenteurs particuliers, mais pas nécessairement fatal pour le protocole lui-même.
Quelques-unes de mes pensées
J'espérais autrefois que les tokens fonctionneraient comme des actions, mais les nouvelles réglementations ont essentiellement bloqué cette voie. Ce que personne ne veut vraiment clarifier, c'est ce que cela signifie exactement.
Si un token ne peut pas, d'une manière juridiquement tenable, permettre aux détenteurs de partager le succès du protocole, alors le détenir à long terme revient essentiellement à parier sur le sentiment. Le sentiment peut parfois apporter des rendements stupéfiants. Mais ce n'est pas une logique d'investissement.
Le Buyback & Burn est là où nous en sommes maintenant. Le modèle à deux couches est probablement la direction que cela prend. Mais entre ici et là, la plupart des tokens sont évalués sur quelque chose qui n'est pas encore clairement défini.
L'alpha du prochain cycle ne réside peut-être pas dans la trouvaille des protocoles à la croissance la plus rapide. Il réside peut-être dans la trouvaille de ceux qui ont vraiment réfléchi à comment lier la valeur du token à la performance commerciale, et qui peuvent résister à l'examen juridique.
Ce sont ceux-là qui valent la peine d'être détenus.
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