Institut de recherche Bitget Wallet : Première leçon sur l’analyse rétrospective des souscriptions aux IPO sur la blockchain
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Institut de recherche Bitget Wallet : Première leçon sur l’analyse rétrospective des souscriptions aux IPO sur la blockchain
La capacité mondiale de distribution de la blockchain fait face, au stade le plus critique, à un ensemble de règles du jeu qui lui est entièrement étranger.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Lacie Zhang, chercheuse chez Bitget Wallet
En novembre 2021, un groupe de personnes totalement inconnues les unes des autres a réuni en quelques jours plus de 40 millions de dollars américains afin d’acquérir une édition originale de la Constitution des États-Unis datant de 1787. Cette organisation, baptisée ConstitutionDAO, s’est finalement inclinée face à un milliardaire du secteur des fonds spéculatifs lors de la vente aux enchères organisée par Sotheby’s. Elle est arrivée avec l’argent, mais n’a pas pu repartir avec l’objet. Ce fut pour beaucoup la première occasion de constater que la blockchain pouvait, en un temps extrêmement court, concentrer des capitaux dispersés à travers le monde entier vers un actif rare.
Quatre ans et demi plus tard, un scénario similaire se rejoue sur une autre scène, mais raconte une tout autre histoire.
Le 12 juin 2026, SpaceX (code boursier : SPCX) est entré en cotation sur le Nasdaq, avec un cours d’ouverture de 150 dollars américains, soit environ 11 % au-dessus du prix indicatif de souscription initiale fixé à 135 dollars américains, devenant ainsi la plus forte introduction en Bourse (IPO) de l’histoire.
Pour la grande majorité des utilisateurs, les IPO américaines constituent presque une porte invisible. Sans statut d’investisseur qualifié, sans compte ouvert auprès d’un courtier traditionnel, et sans relation durable avec les banques chargées de la souscription, l’accès à ces opérations est quasi impossible. La blockchain permet de lever ce verrou : plusieurs plateformes cryptographiques ont tenté de rendre ces actifs rares accessibles sur la chaîne via leur tokenisation. Bitget Wallet a également collaboré temporairement avec la plateforme de titres tokenisés xStocks afin d’ouvrir la souscription tokenisée à l’IPO de SPCX, en fixant les plafonds individuels entre 10 et 5 000 dollars américains, ramenant ainsi le seuil d’accès quasiment à zéro.
Le résultat n’a pas été satisfaisant. En effet, le canal de souscription en amont de xStocks n’a pas obtenu les quotas requis, si bien que les parts sous-jacentes à la souscription tokenisée n’ont pas pu être livrées dans les délais prévus, et cette tentative s’est soldée par un remboursement intégral.
Or, ce résultat constitue précisément le meilleur point d’entrée pour comprendre la situation réelle des IPO préliminaires (Pre-IPO) sur la chaîne.
I. Le défi ultime de la souscription tokenisée : la répartition centralisée des actifs hors chaîne
La souscription tokenisée consiste, en substance, à distribuer sous forme de jetons les quotas alloués traditionnellement par les courtiers lors d’une IPO. Or, le problème structurel qui a entravé collectivement le secteur réside dans la déconnexion entre le système traditionnel de répartition des IPO et les capacités de distribution offertes par la chaîne.
Ce que les canaux tokenisés sont capables d’accomplir, c’est de transférer l’interface de souscription sur la chaîne : toute personne, depuis n’importe quel endroit, peut y participer sans avoir besoin d’ouvrir un compte, simplement à l’aide d’une stablecoin. Toutefois, ce que la tokenisation ne modifie pas, c’est le fait que le pouvoir décisionnel relatif à la répartition des quotas demeure entièrement entre les mains des syndicats financiers traditionnels.
Prenons l’exemple de SpaceX : les co-gestionnaires du carnet d’ordres comprenaient notamment Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America Securities, Citigroup et JPMorgan Chase — des banques d’investissement de premier plan, chargées d’organiser le book-building, de recenser la demande globale et de décider finalement de la répartition des quotas.
Cette logique de répartition privilégie systématiquement les institutions, les relations établies et les clients historiques ; les banques chargées de la souscription accordent davantage de poids aux ordres importants et aux clients capables de maintenir une position stable sur le long terme. Plus une IPO est populaire et donc limitée en quantité, plus cette tendance se renforce. Dans le cas de SpaceX, la demande était supérieure d’environ quatre fois à l’offre, et BlackRock seul avait passé une commande d’environ 5 milliards de dollars américains, laissant aux canaux natifs du secteur crypto des quotas extrêmement restreints.
Le résultat ? La blockchain dispose certes d’une formidable capacité de distribution mondiale, mais elle se heurte, précisément au moment le plus critique, à un ensemble de règles de jeu qui lui échappent totalement.
Les voies de sortie ne sont pas complexes, mais elles exigent du temps : premièrement, intégrer progressivement des institutions favorables aux actifs numériques au sein des réseaux traditionnels de souscription, en obtenant des agréments réglementaires, en renforçant leur capital et en accumulant une expérience suffisante afin d’obtenir une place institutionnelle sur le marché primaire ; deuxièmement, promouvoir l’émission native des actifs directement sur la chaîne, ce qui permettrait de contourner radicalement le système existant de quotas d’IPO. Avant que l’une ou l’autre de ces voies ne soit pleinement empruntée, la souscription tokenisée continuera de buter contre une limite structurelle côté offre.
II. Un test de charge imparfait, mais essentiel, sur la chaîne
Bien que le résultat de la livraison ait été décevant, cette tentative collective du secteur n’a pas été vaine. Elle a produit des signaux tangibles sur deux dimensions : d’une part, la distribution sans autorisation sur la chaîne est parfaitement capable de répondre à la demande réelle des investisseurs particuliers pour des actifs rares ; d’autre part, les infrastructures de distribution sur la chaîne sont désormais relativement matures et commencent à révéler leur potentiel de transformation profonde du processus traditionnel de souscription.
Sur le plan de la demande. Plus de 800 millions de dollars américains de fonds de souscription ont été rassemblés en peu de temps auprès d’utilisateurs ordinaires répartis dans le monde entier, tous visant un actif pratiquement inaccessible via les canaux traditionnels. Des actifs tels que SpaceX sont soumis à des restrictions géographiques, à des seuils d’investisseur qualifié et à des exigences de compte ouvert auprès d’un courtier — autant de barrières qui excluent la très grande majorité des personnes. La chaîne offre une nouvelle porte d’entrée : aucun compte chez un courtier traditionnel n’est requis, aucune procédure d’ouverture complexe n’est nécessaire — il suffit d’un portefeuille et d’une stablecoin. Cette demande ne disparaîtra pas du fait d’un échec ponctuel de livraison.
Il convient de souligner que la participation sur la chaîne offre, une fois l’allocation obtenue, une flexibilité dont les canaux traditionnels sont dépourvus. Les souscriptions traditionnelles comportent généralement des clauses « anti-flipping » : les bénéficiaires tirés au sort encourent des sanctions (retrait des commissions, inscription sur des listes noires, etc.) s’ils revendent rapidement leurs actions. À l’inverse, les actifs tokenisés ne comportent généralement aucune obligation de verrouillage, et peuvent être librement échangés dès réception. Pour les investisseurs particuliers longtemps empêchés d’entrer sur ces marchés, la possibilité non seulement d’y accéder, mais aussi d’en sortir librement, constitue en soi une valeur réelle et précieuse.
Sur le plan de l’exécution. Cet événement a également servi de test de charge réel pour les infrastructures sur la chaîne. Prenons l’exemple de Bitget Wallet : grâce à son agrégateur DEX maison et à sa fonctionnalité de paiement multi-chaînes des frais de transaction (gas), la souscription a été étendue à cinq blockchains différentes pour les stablecoins USDC et USDT — les utilisateurs pouvaient participer avec n’importe quelle stablecoin sur l’une des principales blockchains, sans avoir à effectuer eux-mêmes des ponts inter-chaînes ni se soucier d’un manque de jeton natif pour payer les frais de transaction. Cette architecture technique a permis de soutenir une souscription sur la chaîne dépassant 13 millions de dollars américains en moins de trente minutes.
Une fois la défaillance de livraison confirmée, le remboursement intégral (capital, frais et pertes liées aux taux de change) a été effectué en environ quatre heures, sans aucune action requise de la part des utilisateurs. Plus important encore, chaque remboursement, chaque rapprochement comptable et chaque changement d’état ont été effectués comme des transactions réelles sur la chaîne, publiques et vérifiables. Comparé au mécanisme traditionnel de remboursement des courtiers, reposant sur des registres internes et une coordination manuelle, cet épisode a clairement mis en lumière les avantages supérieurs de l’infrastructure sur la chaîne en matière de transparence et d’efficacité opérationnelle.
III. Deux façons de participer à une Pre-IPO : souscription tokenisée ou contrat perpétuel (Perp) ?
Dans la mesure où la tokenisation des IPO ne permet pas encore de modifier la manière dont les actifs sont fournis sur le marché primaire, nous devrons probablement modérer nos attentes pendant une période assez longue. Il sera difficile d’atteindre véritablement une distribution sans autorisation et une offre illimitée ; la forme la plus réaliste pourrait être une simple « stabilisation » du processus traditionnel de souscription. Lorsque la demande dépasse largement les quotas disponibles, des phénomènes tels que la souscription excédentaire, le tirage au sort, l’allocation proportionnelle ou même le remboursement intégral deviendront la norme.
À cet égard, une autre modalité de participation mérite davantage d’attention : les contrats perpétuels (Perp) Pre-IPO.
Ces deux outils répondent à des préférences distinctes. La souscription tokenisée suit une logique proche du spot : elle repose sur un actif sous-jacent réel, convenant mieux aux utilisateurs à faible appétit pour le risque, qui souhaitent éviter l’effet de levier et les frais de financement. Son inconvénient principal est sa limitation côté offre, accompagnée d’un risque de tirage au sort ou de remboursement total en cas de souscription excédentaire. Les Perp Pre-IPO, quant à eux, ne nécessitent pas d’attendre l’attribution de quotas, ne dépendent pas de la répartition effectuée par les banques chargées de la souscription, et ne requièrent pas la livraison effective des actions. Ils permettent plutôt de spéculer directement sur les anticipations de prix relatives à un actif non coté, offrant davantage de flexibilité, mais exposant l’utilisateur aux risques liés à l’effet de levier et à la forte volatilité.
Ce qui retient davantage l’attention, c’est que les Perp Pre-IPO ont déjà démontré une certaine capacité de découverte des prix. Le contrat perpétuel SPCX était déjà négocié 24 heures sur 24, sept jours sur sept, sur des plateformes telles qu’Hyperliquid dès le 18 mai, soit plusieurs semaines avant la cotation officielle du 12 juin. À l’approche de la cotation, son prix moyen pondéré par le volume sur plusieurs places de marché atteignait environ 155 dollars américains, soit une prime d’environ 15 % par rapport au prix d’émission de 135 dollars américains ; le premier cours de transaction officiel après ouverture fut de 150 dollars américains, ce qui indique que le marché sur la chaîne avait déjà convergé, avant l’ouverture, vers un niveau proche du prix réel. Un autre exemple parlant est celui de Cerebras : lors de son introduction en Bourse, le prix du Perp Pre-IPO sur Hyperliquid ne différait que d’environ 1,3 % du cours d’ouverture de 350 dollars américains.
Ainsi, la chaîne est non seulement capable de générer un consensus sur le prix d’un actif non coté, mais elle parvient également, dans une certaine mesure, à anticiper les attentes du marché concernant son cours de cotation officiel. Cette capacité dépasse déjà largement le simple cadre de « participation à une souscription ».
IV. Conclusion
Revenons sur cette salle des ventes de 2021. ConstitutionDAO a perdu aux enchères, tandis que la souscription tokenisée de SpaceX a échoué en raison d’un manque de confiance et de qualification : les canaux sur la chaîne n’ont même pas pu pénétrer la salle où se prennent les décisions d’allocation.
Le motif de l’échec est passé de « l’offre n’était pas assez élevée » à « l’absence de qualification pour entrer ». Cela signifie que le problème s’est déplacé du plan opérationnel vers le plan structurel. La maturité des infrastructures sur la chaîne ne garantit pas automatiquement l’ouverture de l’offre hors chaîne. Ces deux domaines évoluent à des rythmes différents.
Toutefois, si l’on adopte une vision plus longue, cette déconnexion n’a rien d’exceptionnel. Chaque mutation des infrastructures financières — qu’il s’agisse de l’apparition des chambres de compensation ou du passage du trading manuel au trading électronique — a connu une phase prolongée de coexistence entre les anciens et les nouveaux systèmes, marquée par des frictions répétées. Le système financier traditionnel ne va pas ouvrir immédiatement ses portes aux allocations d’IPO suite à un échec de souscription, tout comme Sotheby’s ne modifiera pas ses règles aux enchères parce que ConstitutionDAO est apparue. Mais ces frictions laissent des traces : elles modifient la perception des utilisateurs, renforcent les capacités des plateformes, et influencent progressivement la façon dont les institutions perçoivent les canaux cryptographiques.
Ce qui mérite le plus d’être retenu dans cet événement, ce n’est peut-être pas le résultat lui-même, mais plutôt ce qu’il a accompli, de façon involontaire : tous les utilisateurs ayant participé à cette souscription se sont habitués à utiliser leurs stablecoins, stockées dans leur portefeuille, pour accéder à un actif qui, auparavant, était réservé exclusivement aux institutions. Une fois cette prise de conscience installée, elle est difficilement réversible. Le jour où la structure d’accès côté offre changera, la demande sera déjà prête, et les infrastructures auront déjà été préparées.
La valeur de cette analyse réside peut-être justement là : elle transforme un échec flou en un problème clair — or, seul un problème clairement identifié peut être résolu.
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