Analyse complète des pré-IPO sur la blockchain : Pourquoi le pouvoir de fixation des prix de SpaceX et OpenAI migre-t-il vers la blockchain ?
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Analyse complète des pré-IPO sur la blockchain : Pourquoi le pouvoir de fixation des prix de SpaceX et OpenAI migre-t-il vers la blockchain ?
« De nombreux événements majeurs susceptibles de transformer le monde et les marchés se produisent désormais le week-end, ce qui constitue un avantage considérable pour les contrats perpétuels RWA, qui peuvent être négociés 24 heures sur 24, 7 jours sur 7. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction & traduction : TechFlow
Invité : Dio Casares, fondateur de Patagon
Animatrice : Laura Shin
Source du podcast : Unchaind
Titre original : Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
Date de diffusion : 22 mai 2026
Synthèse des points clés
Dans cet épisode récent, Dio Casares et Laura Shin explorent en profondeur la migration progressive de la découverte des prix pré-IPO vers la blockchain. De la sortie récente sur Hyperliquid des contrats perpétuels pré-IPO de SpaceX à la négociation secondaire des actions d’Anthropic et d’OpenAI, ils analysent cette tendance. Ils abordent également la nouvelle collaboration entre Nasdaq Private Market et Polymarket, ainsi que ses implications potentielles pour l’avenir du capital-investissement privé.
Résumé des idées marquantes
Pourquoi le marché des produits dérivés pré-IPO sur chaîne connaît-il soudainement un essor ?
- « Pour le public crypto, une bonne façon de comprendre les contrats perpétuels pré-IPO est de les considérer comme le « pre-market » du monde crypto. Beaucoup se souviennent qu’Hyperliquid a adopté une approche très agressive sur les marchés pre-market de nombreuses altcoins, ce qui a entraîné une forte augmentation des volumes et fait de ces marchés le lieu privilégié où se réalisent désormais la plupart des transactions pre-market. »
- « Ces contrats perpétuels pré-IPO sont lancés peu avant l’IPO planifiée ou un événement clé… Comme leur lancement coïncide très étroitement avec l’événement lui-même, ils attirent davantage de volume et suscitent plus d’intérêt. Vous pouvez les considérer comme des contrats à terme proches de leur échéance, plutôt que comme les produits de Ventuals, dont l’échéance est plus lointaine et incertaine. »
Pourquoi OpenAI et Anthropic dénoncent-elles les transactions secondaires ?
- « Premièrement, elles cherchent à instiller une peur réelle afin de dissuader les investisseurs de participer au marché secondaire. En effet, par définition, une transaction secondaire implique que quelqu’un achète des actions sans que l’entreprise ni ses employés en tirent aucun financement. Or, ces sociétés d’intelligence artificielle, pour être tout à fait franc, sont extrêmement gourmandes en capitaux : elles absorbent d’importantes liquidités qu’elles réinvestissent massivement, brûlant des milliards de dollars. »
- « Toute entrave à la levée de fonds par ces entreprises à fort besoin de capital — autrement dit, ces « fourneaux à cash » — constitue un problème majeur, surtout lorsqu’elles s’apprêtent à entrer dans une phase d’IPO particulièrement concurrentielle… Elles cherchent à capter autant de capitaux que possible. Ainsi, limiter le marché secondaire juste avant leur IPO est une étape cruciale pour orienter l’offre et la demande vers leur tour de financement primaire. »
- « Deuxièmement, il y a la question de la responsabilité. Lorsqu’une entreprise juge une transaction crédible ou l’approuve, elle assume aussi la responsabilité de son exécution… Lorsque ces véhicules dédiés (SPV) commenceront à se liquider et à se fermer autour de l’IPO, une multitude de problèmes liés aux mécanismes de distribution (waterfall) surgiront. Pour ces entreprises, que ce soit pour des raisons juridiques ou simplement pour éviter les tracas administratifs, ces questions sont à éviter absolument. Personne ne veut traiter 1 000 affaires différentes. »
Quels problèmes la tokenisation résout-elle concrètement ?
- « Dans l’écosystème crypto, les marchés dérivés sont plus rationnels que les marchés au comptant, principalement en raison de la réglementation américaine. Aux États-Unis, ces actions privées sont généralement soumises à une période de détention d’environ six mois… Si vous ne disposez pas d’un système permettant d’appliquer rigoureusement cette période de six mois, vous risquez de compromettre les exemptions réglementaires sur lesquelles reposent ces titres, avec toutes les sanctions et complications qui en découlent. »
- « Un volume élevé de transactions au comptant ne correspond pas nécessairement aux intérêts de ces entreprises, car cela entre en concurrence directe avec leurs tours de financement primaires. Elles ne souhaitent pas que la découverte des prix se fasse ainsi, car cela pourrait les exposer à un phénomène de sélection adverse lors de leurs levées de fonds. Une entreprise pourrait déclarer : “Nous savons que vous envisagez de tokeniser ces actifs, donc nous ne collaborerons pas avec vous.” »
- « Dans le cas des produits tokenisés, si un SPV commet une erreur, s’il survient un problème juridique ou si la structure du fonds est défaillante, les conséquences peuvent être désastreuses. Les dérivés comportent certes aussi des risques — comme des ajustements automatiques (ADL) ou des gaps de prix — mais ce sont des risques de marché, non pas le résultat d’une mauvaise exécution contractuelle mettant en péril la restitution de fonds pour tous. C’est précisément pourquoi je suis plus favorable à la voie des perps. »
Les géants privés sont-ils déjà négociés comme des sociétés cotées ?
- « Dans une certaine mesure, je suis d’accord : ces entreprises bénéficient effectivement d’un niveau de participation record. Si l’on analyse les capitaux investis avant leur IPO, on peut identifier des milliers, voire des dizaines de milliers, d’investisseurs. Ce n’est pas typique pour une société privée. »
- « Toutefois, à ma connaissance, elles ne promeuvent pas activement le marché secondaire, c’est-à-dire qu’elles n’encouragent pas les investisseurs à revendre leurs titres après avoir investi. Au contraire, elles insistent clairement auprès des investisseurs : “Si vous investissez, vous devez conserver vos actions jusqu’à l’IPO ou un autre événement de liquidité similaire.” »
Comment accéder à ces entreprises avant leur IPO — et quels en sont les risques ?
- « Il s’agit de sociétés matures : dès que vous entrez dans des structures de deuxième ou troisième niveau, vous jouez avec un « pomme de terre chaude » juridique dangereuse. La plupart des personnes devraient éviter ce genre de dispositif. »
- « Voici un risque bien réel : de nombreuses banques et courtiers pourraient déclarer : “Nous ignorons si cette transaction est valide, donc nous ne pouvons pas autoriser la vente de ces actions.”… Si le compte bancaire principal d’un SPV est chez JPMorgan, et que JPMorgan déclare : “Nous ne pouvons pas vous aider à vendre ces actions”, le SPV se retrouve soudain dans une course contre la montre : il doit ouvrir un nouveau compte, ce qui n’est pas simple, puis transférer les actions depuis l’ancien compte vers un autre compte de courtier. »
- « Une autre situation possible est celle où une personne déclare : “J’ai effectivement accepté de vous céder ces titres et de vous les remettre, mais maintenant que ces transactions sont jugées invalides, je ne vous rembourserai que la somme versée.” Cela aboutira probablement à un procès dans la majorité des cas. Cette personne risque de perdre, mais vous devrez néanmoins engager une action en justice contre elle. Ainsi, selon la nature de ces instruments et de ces structures, les risques varient fortement. »
Robinhood, FTX et les limites juridiques des différentes structures
- « Quant à savoir si ces produits violent ou non la loi sur les valeurs mobilières, ou si des entreprises telles qu’OpenAI peuvent réellement empêcher des plateformes comme Robinhood de les proposer, cela demeure un terrain juridique flou. Quoi qu’il en soit, ces produits n’ont pas encore attiré une attention particulière, principalement parce qu’ils ne constituent pas de véritables actifs liquides. »
- « Les actions d’Anthropic détenues par FTX, ainsi que nombre d’autres titres et actifs détenus par FTX, ont généralement été cédés sans aucune charge (encumbrance). Autrement dit, le droit de préemption d’Anthropic (right of first refusal, ROFR) a été entièrement renoncé, les restrictions de transfert ont été levées, et toute autre restriction a également été supprimée. »
- « Si vous détenez des actions d’Anthropic liées aux créances de FTX — c’est-à-dire celles achetées par FTX — vous êtes probablement, après les investisseurs directs approuvés par l’entreprise, la catégorie la plus sûre, car ces titres bénéficient d’un statut juridique différent. »
Cartographie des acteurs du marché secondaire privé
- « Du côté des perps, on trouve Trade.xyz, soit HIP-3 ; Ventuals, l’un des premiers protocoles, également HIP-3 ; et de nouveaux projets, comme Entropy, développé par un ami à moi, qui sera aussi HIP-3. Ils proposeront certains marchés pre-market plus tôt que Trade.xyz. Globalement, ces marchés se regroupent autour d’Hyperliquid. »
- « Je pense que Solana attire davantage les particuliers, et pour une raison inexpliquée, les expérimentations y sont plus courantes. Il existe aussi une forte chevauchement entre crypto et IA… Beaucoup sont prêts à prendre de grands risques, disposent de capitaux importants, et sont habitués à opérer sur Solana. Ils privilégient ces investissements sans avoir à ouvrir un compte bancaire, remplir des formalités complexes ou recourir à des relations personnelles pour obtenir directement des actions. »
Positionnement de Patagon et limites de la tokenisation
- « Nous avons examiné les perps du marché privé afin d’évaluer si nous devions conseiller certains clients : “Si vous envisagez une couverture avant votre IPO, bien que ce domaine soit lui aussi un peu flou, vous pourriez envisager les perps plutôt que des solutions comme IBKR…” Nous ne voulons pas irriter les entreprises figurant sur nos listes d’actionnaires. Proposer une version tokenisée de leurs actions ou lancer un marché pré-IPO — surtout très en amont — serait un moyen très efficace de les mettre hors d’eux. On oublie souvent qu’Anthropic maintient une liste quasi officielle intitulée “Ne touchez pas ces personnes”. Pour nous, cela signifierait facilement figurer sur une telle liste, donc nous n’y touchons pas. »
Pourquoi les perps pré-IPO pourraient-ils continuer à se développer ?
- « De nombreux événements mondiaux et sectoriels majeurs se produisent désormais le week-end, ce qui constitue un avantage considérable pour les contrats perpétuels RWA, qui permettent un trading 24h/24. Les perps pré-IPO profitent du même avantage. Une fois convertis, ils deviennent des contrats perpétuels RWA classiques. »
- « Je ne sais pas comment évoluera exactement le marché pré-IPO, mais cette année connaîtra un nombre historique d’IPO. SpaceX, Anthropic et OpenAI visent toutes une valorisation supérieure au milliard de dollars — une première dans l’histoire… C’est donc bel et bien le moment idéal pour que les perps pré-IPO attirent davantage d’attention. »
Pourquoi le marché des perps pré-IPO sur chaîne connaît-il soudainement un essor ?
Animateur Laura Shin : Cette semaine — ou plus précisément, ces dernières semaines — le marché pré-IPO a connu une vague d’activités, notamment sur chaîne. Hyperliquid a lancé cette semaine un produit majeur : les contrats perpétuels pré-IPO de SpaceX. À peu près au même moment, Polymarket a annoncé le lancement d’un nouveau type de contrat événementiel, permettant aux utilisateurs de parier sur la valorisation des licornes, les dates d’IPO ou les prix sur le marché secondaire, en partenariat avec Nasdaq Private Market. La semaine dernière, Anthropic et OpenAI ont annulé un lot de transactions sur le marché secondaire, provoquant une vive controverse.
Selon les données d’Allium Research, le volume de ces activités pré-IPO sur Hyperliquid était d’environ 3 millions de dollars en février, tandis qu’il atteignait déjà 44 millions de dollars il y a quelques jours. Comment expliquez-vous cette explosion soudaine ?
Dio Casares :
Je pense que cela tient largement à un timing stratégique parfait. Pour le public crypto, une bonne façon de comprendre les contrats perpétuels pré-IPO est de les considérer comme le « pre-market » du monde crypto. Beaucoup se souviennent qu’Hyperliquid a adopté une approche très agressive sur les marchés pre-market de nombreuses altcoins, ce qui a entraîné une forte augmentation des volumes et fait de ces marchés le lieu privilégié où se réalisent désormais la plupart des transactions pre-market.
Lorsque ces jetons sont officiellement lancés, leur cours d’ouverture est généralement très proche du prix formé sur le pre-market. Et une fois transformés en contrats perpétuels classiques dotés d’un oracle standard, Hyperliquid conserve la majeure partie du volume.
C’est ce que nous observons aujourd’hui avec Cerebras et maintenant SpaceX : ces contrats perpétuels pré-IPO sont lancés peu avant l’IPO planifiée ou un événement clé. Je crois que le point critique lié à SpaceX tombe vers le 17 du mois prochain, soit dans trois ou quatre semaines. Comme leur lancement coïncide très étroitement avec l’événement lui-même, ils attirent davantage de volume et suscitent plus d’intérêt. Vous pouvez les considérer comme des contrats à terme proches de leur échéance, plutôt que comme les produits de Ventuals, dont l’échéance est plus lointaine et incertaine.
Pourquoi OpenAI et Anthropic dénoncent-elles les transactions secondaires ?
Animateur Laura Shin : Dans ma question initiale, j’ai mentionné plusieurs types d’activités : les perps pré-IPO de SpaceX, les annonces de Polymarket, ainsi que les événements liés à Anthropic et OpenAI, certains hors chaîne, d’autres sur chaîne. Ce sont des zones distinctes du marché, ou des étapes différentes du processus pré-IPO. Comment résumeriez-vous ce que chacune de ces actualités représente ?
Dio Casares :
Le fait qu’OpenAI et Anthropic aient publiquement déclaré « Nous ne reconnaissons pas ces transactions » repose sur deux raisons principales.
Premièrement, elles cherchent à instiller une peur réelle afin de dissuader les investisseurs de participer au marché secondaire. Car par définition, une transaction secondaire implique que quelqu’un achète des actions sans que l’entreprise ni ses employés en tirent aucun financement. Or, ces sociétés d’intelligence artificielle, pour être tout à fait franc, sont extrêmement gourmandes en capitaux : elles absorbent d’importantes liquidités qu’elles réinvestissent massivement, brûlant des milliards de dollars.
Toute entrave à la levée de fonds par ces entreprises à fort besoin de capital — autrement dit, ces « fourneaux à cash » — constitue un problème majeur, surtout lorsqu’elles s’apprêtent à entrer dans une phase d’IPO particulièrement concurrentielle. Actuellement, SpaceX devrait être la première à faire son entrée sur les marchés, suivie d’Anthropic, puis d’OpenAI. Ces entreprises cherchent à capter autant de capitaux que possible. Ainsi, limiter le marché secondaire juste avant leur IPO est une étape cruciale pour orienter l’offre et la demande vers leur tour de financement primaire.
Deuxièmement, il y a la question de la responsabilité. En général, lorsqu’une entreprise juge une transaction crédible ou l’approuve, elle assume aussi la responsabilité de son exécution. Autrement dit, sur le registre des actionnaires, elle doit garantir que l’acheteur recevra effectivement ses actions à l’occasion de l’IPO ou avant celle-ci.
Imaginez un marché composé de centaines, voire de milliers de véhicules dédiés (SPV) et d’autres entités, susceptibles de faire l’objet de litiges complexes. Lorsque ces SPV commenceront à se liquider et à se fermer autour de l’IPO, une multitude de problèmes liés aux mécanismes de distribution (waterfall) surgiront. Pour ces entreprises, que ce soit pour des raisons juridiques ou simplement pour éviter les tracas administratifs, ces questions sont à éviter absolument. Personne ne veut traiter 1 000 affaires différentes.
Elles déclarent donc très publiquement : « Ce n’est pas notre problème. Si vous ne figurez pas dans la liste des parties autorisées, nous ne pouvons rien faire pour vous. » Elles choisissent de clarifier la situation avant que des problèmes n’émergent à l’occasion de l’IPO. En résumé, il s’agit à la fois d’optimiser les flux de trésorerie qu’elles peuvent collecter et de minimiser leurs responsabilités juridiques.
Quels problèmes la tokenisation résout-elle concrètement ?
Animateur Laura Shin : Nous avons déjà brièvement évoqué les problèmes présents sur ce marché et pourquoi certains pensent que la tokenisation peut les résoudre. Pouvez-vous préciser, pour les acheteurs et les vendeurs, quels problèmes spécifiques ils espèrent résoudre grâce à la tokenisation ?
Dio Casares :
La tokenisation peut être divisée en deux marchés : le marché des dérivés et celui au comptant. Le marché des dérivés présente de nombreux avantages. Comme la plupart des dérivés, il constitue d’abord un outil de couverture. Beaucoup de ceux qui utilisent ce marché le font précisément pour couvrir leurs positions au comptant ou leurs investissements directs déjà pris.
Je pense que dans l’écosystème crypto, les marchés dérivés sont plus rationnels que les marchés au comptant, principalement en raison de la réglementation américaine. Aux États-Unis, ces actions privées sont généralement soumises à une période de détention d’environ six mois. Certains moyens de contourner cette règle existent, mais la règle générale reste six mois. Si vous ne disposez pas d’un système permettant d’appliquer rigoureusement cette période de six mois, vous risquez de compromettre les exemptions réglementaires sur lesquelles reposent ces titres, avec toutes les sanctions et complications qui en découlent.
Ainsi, dès que vous tokenisez un actif représentant une forme de propriété dans l’une de ces entreprises, les autorités américaines peuvent facilement affirmer que cela contrevient à la réglementation. Je pense que c’est là un obstacle majeur rencontré par de nombreux produits tokenisés.
Un autre problème renvoie à ce que nous avons déjà évoqué : un volume élevé de transactions au comptant ne correspond pas nécessairement aux intérêts de ces entreprises, car cela entre en concurrence directe avec leurs tours de financement primaires. Elles ne souhaitent pas que la découverte des prix se fasse ainsi, car cela pourrait les exposer à un phénomène de sélection adverse lors de leurs levées de fonds. Une entreprise pourrait déclarer : « Nous savons que vous envisagez de tokeniser ces actifs, donc nous ne collaborerons pas avec vous. »
En revanche, le segment dérivé est plus facile à gérer. Par exemple, un office familial ou un investisseur individuel peut couvrir son exposition, ou même l’augmenter s’il le souhaite. Ici, vous n’êtes pas confronté au même risque lié à la personne-clé.
Mais dans le cas des produits tokenisés, si un SPV commet une erreur, s’il survient un problème juridique ou si la structure du fonds est défaillante, les conséquences peuvent être désastreuses. Les dérivés comportent certes aussi des risques — comme des ajustements automatiques (ADL) ou des gaps de prix — mais ce sont des risques de marché, non pas le résultat d’une mauvaise exécution contractuelle mettant en péril la restitution de fonds pour tous. C’est précisément pourquoi je suis plus favorable à la voie des perps.
Animateur Laura Shin : Oui, il s’agit bien de risques de marché. Les gens sont prêts à les accepter. Mais dans l’autre cas, il s’agit plutôt d’une erreur humaine qui entraîne des pertes pour tous — ce qui est inacceptable pour beaucoup.
Les géants privés sont-ils déjà négociés comme des sociétés cotées ?
Animateur Laura Shin : J’ai entendu une critique selon laquelle ces problèmes dans le domaine pré-IPO sont aussi liés au fait que ces licornes restent longtemps privées. Ce phénomène est discuté depuis longtemps, mais, d’une certaine manière, elles font presque semblant de rester privées, puisqu’elles tolèrent l’émergence de marchés grisaillés autour d’elles. Le résultat est que, comparé à une véritable société privée stricte, bien plus de personnes détiennent, sous une forme ou une autre, une part de leur capital. Elles sont donc, d’une certaine manière, déjà des sociétés cotées en pratique. Êtes-vous d’accord avec cette analyse ?
Dio Casares :
Dans une certaine mesure, je suis d’accord : ces entreprises bénéficient effectivement d’un niveau de participation record. Si l’on analyse les capitaux investis avant leur IPO, on peut identifier des milliers, voire des dizaines de milliers, d’investisseurs. Ce n’est pas typique pour une société privée.
Toutefois, à ma connaissance, elles ne promeuvent pas activement le marché secondaire, c’est-à-dire qu’elles n’encouragent pas les investisseurs à revendre leurs titres après avoir investi. Au contraire, elles insistent clairement auprès des investisseurs : « Si vous investissez, vous devez conserver vos actions jusqu’à l’IPO ou un autre événement de liquidité similaire. »
Je ne pense donc pas qu’il soit tout à fait juste de dire qu’elles sont des « sociétés cotées déguisées ». Acheter ces actions reste nettement plus difficile. Une société cotée bénéficie également de nombreux avantages, dont la réduction de la fraude. Cela dit, il est vrai qu’elles ont attiré, dès les premiers stades, un nombre record d’investisseurs et de capitaux.
Comment accéder à ces entreprises avant leur IPO — et quels en sont les risques ?
Animateur Laura Shin : Vous avez mentionné précédemment que les perps offraient certains avantages. Pourtant, les investisseurs ont clairement des motivations pour tenter d’entrer avant l’IPO. Quelles sont les différentes options disponibles ? Quels sont les risques associés à chaque instrument ou exposition ?
Dio Casares :
La raison la plus évidente est que plus tôt vous entrez, meilleur peut être le prix. Supposons que nous ayons discuté d’Anthropic il y a deux ans, sa valorisation était alors d’environ 8 milliards de dollars. Comparé à son tour de financement actuel, cela représente un écart supérieur à 10 fois, sans même tenir compte de la dilution.
Il est donc logique que les investisseurs souhaitent entrer le plus tôt possible pour obtenir un meilleur multiple. Pour ces sociétés matures, la meilleure méthode consiste à trouver une personne ayant accès aux tours de financement primaires, puis à investir via un SPV ou un co-investissement.
Le co-investissement et le SPV ne sont pas identiques. Certains grands fonds, par exemple, pratiquent le co-investissement : ils investissent d’abord 1 milliard de dollars via leur propre fonds, puis autorisent leurs partenaires limités (LP) à investir directement 100 millions de dollars supplémentaires dans la société. Si vous pouvez y accéder, c’est probablement la méthode la plus propre pour investir dans ces entreprises.
Si ce n’est pas possible, mieux vaut trouver une personne disposant d’un SPV ou capable de vous offrir un accès direct. Il s’agit de sociétés matures : dès que vous entrez dans des structures de deuxième ou troisième niveau, vous jouez avec un « pomme de terre chaude » juridique dangereuse. La plupart des personnes devraient éviter ce genre de dispositif.
Animateur Laura Shin : Quels problèmes cela pose-t-il ?
Dio Casares :
Il existe de nombreux détails techniques. Par exemple, Anthropic et OpenAI déclarent aujourd’hui très publiquement qu’elles ne considèrent pas ces transactions comme légales ou valides.
Imaginons une structure de distribution waterfall (mécanisme hiérarchique de répartition des gains) : une personne détient actuellement des actions de la société, mais s’est engagée à les transférer à un SPV ; ou bien le SPV détient les actions, mais doit une dette à un deuxième niveau, qui lui-même en doit une à un troisième niveau. Si cette personne ou ce SPV souhaite transférer les actions vers un compte bancaire ou un compte de courtier — surtout au début de l’IPO — le département conformité de la banque ou du courtier demandera généralement : « De quel type de transaction s’agit-il ? Vente ? Donation ? Transfert ? Si c’est une vente, veuillez fournir les documents justificatifs. »
Voici un risque réel : de nombreuses banques et courtiers pourraient déclarer : « Nous ignorons si cette transaction est valide, donc nous ne pouvons pas autoriser la vente de ces actions. »
Dans la plupart des cas, la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) classe les actions en deux catégories principales : actions restreintes (restricted shares) et actions non restreintes (non-restricted shares). De nombreux grands courtiers et banques continuent de poser des questions sur ces titres, mais certains établissements intermédiaires pourraient répondre : « Ce ne sont pas des actions restreintes, donc mon risque est limité, et je peux autoriser l’opération. »
Mais si le compte bancaire principal d’un SPV est chez JPMorgan, et que JPMorgan déclare : « Nous ne pouvons pas vous aider à vendre ces actions », le SPV se retrouve soudain dans une course contre la montre : il doit ouvrir un nouveau compte, ce qui n’est pas simple, puis transférer les actions depuis l’ancien compte vers un autre compte de courtier. Du point de vue de la lutte contre le blanchiment d’argent (AML), cela pose aussi un grave problème, car l’autre partie demandera : « Pourquoi les avez-vous placées là-bas au départ, puis transférées ici ? Manifestement, quelque chose n’allait pas là-bas. »
Il s’agit d’un risque procédural. Une autre situation possible est celle où une personne déclare : « J’ai effectivement accepté de vous céder ces titres et de vous les remettre, mais maintenant que ces transactions sont jugées invalides, je ne vous rembourserai que la somme versée. » Cela aboutira probablement à un procès dans la majorité des cas. Cette personne risque de perdre, mais vous devrez néanmoins engager une action en justice contre elle. Ainsi, selon la nature de ces instruments et de ces structures, les risques varient fortement.
Animateur Laura Shin : Oui, la structure est cruciale. Même dans l’exemple que vous venez de citer, où la contrepartie accepte de rembourser, il faut encore supposer qu’elle possède réellement les fonds nécessaires.
Dio Casares :
Bien entendu, il existe aussi des risques extrêmes, comme la fraude totale. Par exemple, une personne pourrait vous présenter des documents entièrement falsifiés, puis disparaître avec l’argent — à ce stade, vos possibilités d’action sont très limitées.
Robinhood, FTX et les limites juridiques des différentes structures
Animateur Laura Shin : Pourriez-vous également expliquer la situation des actions tokenisées sur Robinhood ? Cela concerne OpenAI et SpaceX, et nous avons vu qu’OpenAI l’a rapidement dénoncé. Je suppose que sa structure est probablement conforme à la réglementation. Pourriez-vous situer ce produit dans le paysage global ?
Dio Casares :
Ma compréhension de ces produits est qu’ils ressemblent davantage à une offre de type fiduciaire (trust-style offering). Quant à savoir s’ils violent ou non la loi sur les valeurs mobilières, ou si une entreprise comme OpenAI peut réellement empêcher une plateforme comme Robinhood de proposer ces produits, cela demeure un terrain juridique flou.
Quoi qu’il en soit, ces produits n’ont pas encore attiré une attention particulière, principalement parce qu’ils ne constituent pas de véritables actifs liquides. Une société fiduciaire peut placer un lot d’actions dans un trust, puis les utilisateurs peuvent acheter et vendre ces jetons, mais ils ne peuvent pas racheter les actions correspondantes avant qu’un événement majeur de liquidité ne se produise.
Pour les petits investisseurs, cette approche peut être plus adaptée, car elle abaisse le seuil d’entrée. Pour les gros investisseurs, en revanche, le risque est plus élevé, car vous devez compter entièrement sur la confiance du marché dans la valeur de ces jetons. Nous avons déjà constaté que, après certaines déclarations, le marché peut soudainement considérer que la valeur de ces jetons est inférieure à ce qu’elle était quelques heures plus tôt. Ce mode d’investissement comporte donc un risque intrinsèque élevé.
Animateur Laura Shin : FTX détient manifestement des actions d’Anthropic. Où se situe ce cas ? Je pense qu’il s’agit d’un cas rare et atypique, mais j’aimerais aussi savoir quelle place il occupe dans ce paysage.
Dio Casares :
Le tribunal de faillite ressemble, dans une certaine mesure, à un domaine régi par la « règle de la majorité ». Souvent, il ne s’agit pas seulement de ce que dit la loi sur les faillites, mais aussi de ce que le tribunal et les autres participants au processus jugent équitable.
Les actions d’Anthropic détenues par FTX, ainsi que nombre d’autres titres et actifs détenus par FTX, ont généralement été cédés sans aucune charge (encumbrance). Autrement dit, le droit de préemption d’Anthropic (right of first refusal, ROFR) a été entièrement renoncé, les restrictions de transfert ont été levées, et toute autre restriction a également été supprimée.
Bien entendu, on pourrait avancer l’argument selon lequel cette renonciation ne s’étend pas nécessairement aux transactions ultérieures intervenant après la transaction initiale. Cet argument est recevable, mais difficile à défendre. Car si l’on admet que les actifs issus d’une faillite ne peuvent pas être considérés comme ayant une valeur intégrale lors de leur revente future, cela créerait un précédent nuisible affectant tous les futurs cas de faillite.
Ainsi, si vous détenez des actions d’Anthropic liées aux créances de FTX — c’est-à-dire celles achetées par FTX — vous êtes probablement, après les investisseurs directs approuvés par l’entreprise, la catégorie la plus sûre, car ces titres bénéficient d’un statut juridique différent.
Cartographie des acteurs du marché secondaire privé
Animateur Laura Shin : Je sais que certains acteurs du marché secondaire privé ne sont pas forcément liés à la cryptomonnaie, tandis que d’autres sont basés sur la blockchain. Pourriez-vous nous dresser un panorama des principaux acteurs de ce domaine ? Je suppose que certains opèrent dans des zones plus « grises » que d’autres.
Dio Casares :
Le marché secondaire privé compte de nombreux types d’acteurs. Par exemple, Setter est l’un des courtiers secondaires les plus discrets mais aussi les plus importants. Son champ d’activité est très large, allant du transfert de parts de fonds à l’attribution directe d’actions d’entreprises. Prenons un exemple : si vous avez investi dans un fonds de Paradigm, mais souhaitez vendre vos parts avant que le fonds ne vous restitue votre capital, vous pouvez effectuer cette transaction via Setter. Selon les données publiées sur leur site web, ils ont réalisé des transactions d’un montant total de 400 milliards de dollars — un chiffre impressionnant qui en fait l’un des acteurs les plus importants de ce domaine.
D’autres acteurs plus connus incluent Forge et Hiive. Beaucoup les connaissent, car leurs procédures d’ouverture de compte sont relativement simples, ils fournissent de riches données de marché et génèrent des volumes significatifs. Toutefois, comparés à Setter, leur taille réelle est nettement moindre.
En outre, de nombreuses petites et moyennes entreprises opèrent sur ce marché, principalement sur le segment au comptant, en aidant les investisseurs à acheter et vendre des actions réelles.
Du côté des perps, on trouve Trade.xyz, soit HIP-3 ; Ventuals, l’un des premiers protocoles, également HIP-3 ; et de nouveaux projets, comme Entropy, développé par un ami à moi, qui sera aussi HIP-3. Ils proposeront certains marchés pre-market plus tôt que Trade.xyz. Globalement, ces marchés se regroupent autour d’Hyperliquid.
Du côté de la tokenisation, plusieurs acteurs sont également présents, la plupart dans l’écosystème Solana plutôt que sur Ethereum. Ces entreprises facturent généralement des frais uniques de 20 %, un taux très élevé dans le secteur, ainsi que des frais de performance de 20 % sur les transactions de jetons.
En revanche, le marché des dérivés génère principalement ses revenus via les frais de transaction. Ainsi, on observe des modèles économiques très différents : les acteurs au comptant agissent davantage comme des intermédiaires qui redistribuent des actions aux particuliers, tandis que les entreprises spécialisées dans les dérivés perçoivent des frais pour faciliter ces transactions.
Animateur Laura Shin : Cela semble indiquer qu’ils ciblent des publics différents. Pourquoi ces activités se concentrent-elles davantage sur Solana que sur Ethereum ?
Dio Casares :
Je pense que Solana attire davantage les particuliers, et pour une raison inexpliquée, les expérimentations y sont plus courantes. Il existe aussi une forte chevauchement entre crypto et IA — dans une certaine mesure, je suis moi-même un exemple vivant.
Beaucoup sont prêts à prendre de grands risques, disposent de capitaux importants, et sont habitués à opérer sur Solana. Ils privilégient ces investissements sans avoir à ouvrir un compte bancaire, remplir des formalités complexes ou recourir à des relations personnelles pour obtenir directement des actions. En fin de compte, les projets vont là où se trouvent les capitaux.
Positionnement de Patagon et limites de la tokenisation
Animateur Laura Shin : Parlez-nous de votre activité. Vous êtes manifestement très impliqué dans ce domaine : que fait exactement Patagon sur le marché secondaire ?
Dio Casares :
Nous sommes un peu une nouvelle banque privée. Nous aidons principalement les personnes à accéder aux transactions privées. Nous avons travaillé sur Anthropic, xAI, Cohere, Circle avant son IPO, Kraken, Fluidstack, et de nombreuses autres entreprises.
En général, nous sommes des conseillers exonérés. Nous structurons ces transactions sous forme de fonds et assurons également le suivi des déclarations réglementaires. Nous ne sommes pas encore tenus de devenir des conseillers en investissement enregistrés, car nos actifs sous gestion (AUM) n’atteignent pas encore directement le seuil de 150 millions de dollars. Cela signifie que collaborer avec nous est moins contraignant que de travailler avec certains RIA.
Nous étendons actuellement cette activité pour permettre aux investisseurs d’accéder à des transactions sur des matières premières. Par exemple, si vous avez une conviction directionnelle sur les mines de cuivre argentines, vous devriez pouvoir investir dans un projet réel, conforme à la réglementation et ancré localement. C’est là un point essentiel de notre plateforme. Nous examinons soigneusement presque toutes les transactions, car si l’une d’elles échoue, c’est notre réputation qui en pâtira.
Nous avons également participé à des transactions complexes, comme l’investissement pré-IPO dans Circle. Cette transaction était particulièrement délicate, car nous y sommes intervenus peu avant l’IPO.
Nous cherchons donc à étendre cette capacité à davantage d’actifs tangibles. Nous testons également la proposition de comptes bancaires et de services de custodie crypto. Notre activité consiste globalement à aider les personnes à accéder à ces transactions, à les structurer sous forme de fonds, et à facturer des frais de fonds variables selon l’échelle de la transaction et la difficulté d’accès à ces entreprises.
Animateur Laura Shin : Votre activité ne concerne donc pas actuellement la dimension sur chaîne ?
Dio Casares :
Non. Nous avons examiné les perps du marché privé afin d’évaluer si nous devions conseiller certains clients : « Si vous envisagez une couverture avant votre IPO, bien que ce domaine soit lui aussi un peu flou, vous pourriez envisager les perps plutôt que des solutions comme IBKR… »
Pour être honnête, nous avons effectivement reçu des questions de clients : « Dois-je utiliser les perps pour couvrir mon exposition, ou opter pour une vente à découvert via IBKR ? » C’est à ce niveau que nous entrons en contact avec ce domaine. Nous pourrions aider l’équipe d’Entropy à développer son marché, car ils essaieront de proposer certains marchés pre-market plus tôt que Trade.xyz — c’est ma compréhension. Mais ce n’est certainement pas le cœur de notre activité.
La raison en est que nous ne voulons pas irriter les entreprises figurant sur nos listes d’actionnaires. Proposer une version tokenisée de leurs actions ou lancer un marché pré-IPO — surtout très en amont — serait un moyen très efficace de les mettre hors d’eux. On oublie souvent qu’Anthropic maintient une liste quasi officielle intitulée « Ne touchez pas ces personnes ». Pour nous, cela signifierait facilement figurer sur une telle liste, donc nous n’y touchons pas.
Pourquoi les perps pré-IPO pourraient-ils continuer à se développer ?
Animateur Laura Shin : Quelle est votre vision de l’avenir du marché privé, en particulier concernant sa dimension blockchain ?
Dio Casares :
Nous sommes à un moment idéal. Globalement, Hyperliquid connaît une croissance rapide, tout comme le marché pré-IPO.
De nombreux événements mondiaux et sectoriels majeurs se produisent désormais le week-end, ce qui constitue un avantage considérable pour les contrats perpétuels RWA, qui permettent un trading 24h/24. Les perps pré-IPO profitent du même avantage. Une fois convertis, ils deviennent des contrats perpétuels RWA classiques.
Dans le passé, Hyperliquid a utilisé les perps pre-market comme loss leader, c’est-à-dire qu’elle a accepté des pertes initiales afin d’attirer des utilisateurs et de conquérir des parts de marché, préparant ainsi sa rentabilité future. Je pense que cette stratégie sera adoptée par de plus en plus de plateformes.
Je ne sais pas comment évoluera exactement le marché pré-IPO, mais cette année connaîtra un nombre historique d’IPO. SpaceX, Anthropic et OpenAI visent toutes une valorisation supérieure au milliard de dollars — une première dans l’histoire. Sans parler des nombreuses autres entreprises qui pourraient aussi être citées.
C’est donc bel et bien le moment idéal pour que les perps pré-IPO attirent davantage d’attention. Cerebras en est un excellent exemple, et si les perps SpaceX sont également réglés avec succès, le volume des contrats liés à Anthropic et OpenAI ne fera que croître.
Vous verrez de nombreux fournisseurs de plateformes de trading entrer en compétition pour couvrir ces marchés pré-IPO, car cela leur permettra de dominer les volumes de transaction une fois que ces marchés seront convertis en marchés classiques. Ce sera très intéressant.
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