Entretien avec un analyste chevronné : Que signifie le départ de Powell et la nomination de Wachtell pour le secteur de la cryptomonnaie ?
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Entretien avec un analyste chevronné : Que signifie le départ de Powell et la nomination de Wachtell pour le secteur de la cryptomonnaie ?
« Historiquement, les sommets du marché sont souvent déclenchés par une introduction en bourse (IPO) d’une ampleur exceptionnelle. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesTraduction et synthèse : TechFlow
Invitée : Noelle Acheson
Animé par : Steve Ehrlich
Source du podcast : Unchaind
Titre original : Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto
Date de diffusion : 22 mai
Introduction rédactionnelle
Gita Gopinath, ancienne économiste en chef du FMI, a récemment présenté dans le Financial Times le concept de « Bliss Trade » (« commerce du bonheur »), une attente structurelle, durable et transpartisane de soutien budgétaire massif, qui remplace progressivement le « Taco Trade » comme logique sous-jacente des marchés. Il s’agit d’une attente systémique de sauvetage, indépendante de toute orientation politique ou régime politique, constituant la véritable « douve défensive » évaluant les actifs à risque aujourd’hui — et justifiant fondamentalement les stratégies de dépréciation monétaire.
Noelle Acheson, auteure de la lettre d’information Crypto is Macro Now, formule trois jugements clés lors de ce podcast : premièrement, les marchés actions et obligations sont actuellement extrêmement décorrélés ; les marchés obligataires intègrent une normalisation mondiale, tandis que les marchés actions sont portés par la spéculation autour de l’IA, une situation analogue à la divergence observée en 1999 entre l’indice S&P 500 pondéré par la capitalisation boursière et son homologue à poids égal ; deuxièmement, bien qu’il convienne de saluer la défense de l’indépendance de la Réserve fédérale par Powell, il ne faut pas oublier qu’il a supervisé la fermeture de Silvergate et la « désbancairisation » des entreprises cryptos en 2023 ; troisièmement, l’inflation ne reculera pas rapidement : même si la crise du détroit d’Ormuz prenait fin demain, la transmission des prix de l’énergie et l’ajustement des anticipations des consommateurs prendraient plusieurs mois, et la hausse de l’inflation est un phénomène structurel, antérieur aux tarifs douaniers de Trump, impulsé par la démondialisation.
Citations marquantes
Découplage actions-obligations, « Bliss Trade » et vulnérabilité systémique
- « Les rendements obligataires mondiaux augmentent tous simultanément : c’est une contraction mondiale, et cela n’est pas bon pour les marchés. Or les marchés actions suivent toujours un autre rythme — ce n’est pas nouveau ; ce qui l’est, c’est l’ampleur sans précédent de cette divergence. »
- « Traditionnellement, le marché obligataire est qualifié de “capitaux intelligents”, car il se base uniquement sur les données macroéconomiques, les récits dominants et les tendances ; tandis que le marché actions est souvent emporté par des cycles spéculatifs. Aujourd’hui, les actions suivent la spéculation, les obligations suivent les indicateurs macroéconomiques — deux récits totalement distincts, mais qui n’ont pas besoin d’être alignés. »
- « La nature du “Bliss Trade” est structurelle, contrairement au “Taco Trade”, limité à la présidence de Trump. Cela signifie qu’aucun gouvernement, aujourd’hui, ne laissera ses citoyens dans la détresse — qu’il s’agisse d’un effondrement boursier, d’une crise bancaire ou d’une flambée des prix de l’énergie — sans intervenir financièrement. Cela dépasse les clivages partisans, voire le cadre démocratique lui-même : nous l’avons déjà vu maintes fois au sud de l’équateur. »
- « Le “sauvetage” fait désormais partie intégrante du système, ce qui ajoute naturellement une couche supplémentaire de vulnérabilité. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles, dans un environnement aussi incertain, l’appétit pour le risque reste si élevé. »
- « Historiquement, les sommets des marchés sont souvent déclenchés par une introduction en bourse (IPO) d’une ampleur exceptionnelle. »
- « Ce qui m’inquiète le plus actuellement est un indicateur inversé : tout le monde célèbre les nouveaux sommets de l’indice S&P 500, tout en ignorant l’écart croissant entre celui-ci et l’indice S&P 500 à poids égal. Une divergence aussi rapide ne s’était plus produite depuis 1999. Selon les lois de la physique, toute structure instable finit inévitablement par s’effondrer. »
L’inflation ne reculera pas rapidement
- « Je dois contester une hypothèse largement répandue : l’inflation ne baisse pas autant qu’on le pense. Depuis 2024, l’IPC sous-jacent stagne entre 2,6 % et 3 %, sans aucune tendance baissière. »
- « La véritable cause de la hausse de l’inflation est la démondialisation — une tendance qui précède même l’administration Trump, ayant commencé sous Biden. Trump n’a fait que l’accélérer, la “turbocharger”. Les tarifs douaniers oscillent constamment, et la crise du détroit d’Ormuz y a ajouté une étincelle supplémentaire. »
- « Même si la crise du détroit d’Ormuz prenait fin demain, la baisse des prix de l’énergie nécessiterait du temps, et leur transmission aux indices d’inflation et aux anticipations en prendrait encore davantage. Ainsi, quelle que soit l’évolution de la crise d’Ormuz, cette vague inflationniste ne prendra pas fin à court terme. »
- « Un taux directeur cible de 3 % serait en réalité raisonnable, et beaucoup de responsables de la Réserve fédérale le pensent secrètement. Mais ils ne peuvent pas modifier cet objectif, car une grande partie du travail de la Fed consiste à gérer la confiance. Modifier l’objectif reviendrait à dire aux marchés : “Nous ne pouvons pas atteindre notre cible initiale”, ce qui fragiliserait gravement tout le système de crédibilité de la Fed. »
Le bilan de Powell
- « Powell donne l’impression d’être ce grand-père bienveillant avec qui on irait volontiers boire un latte à la guimauve — mais nous ne devons pas oublier qu’il est aussi l’architecte de la “désbancairisation” des entreprises cryptos, le responsable de la fermeture de Silvergate et de la série d’événements de mars 2023, et qu’il a totalement mésestimé l’inflation. »
- « Le mot “indépendance” lui-même mérite interrogation. Lorsque le ministère américain de la Justice lui a adressé une assignation à comparaître, il s’est effectivement dressé contre elle — un geste louable. Mais sur la question de la fermeture des activités bancaires liées aux cryptomonnaies, aucune trace de réflexion indépendante : ce fut une décision influencée par des considérations politiques. L’indépendance signifie-t-elle qu’on n’a de comptes à rendre à personne ? Signifie-t-elle qu’on peut ignorer purement et simplement une assignation à comparaître ? »
- « Il souhaite réduire son bilan, mais les marchés ne le laisseront pas faire. C’est aussi simple que cela. Le marché obligataire est ici le véritable patron : la Fed ne peut pas permettre un désordre sur le marché des obligations d’État, car cela affecterait le dollar et la stabilité des prix. Elle peut donc rêver, mais ne réalisera pas cet objectif. Moi aussi, j’aimerais être pianiste professionnel — mais cela ne se produira pas non plus. »
Le coût de la macro-assetisation du bitcoin et les perspectives de la loi Clarity Act
- « Le bitcoin est un instrument de couverture contre la dépréciation monétaire. Lors de la crise bancaire de 2023, son envolée a été immédiatement attribuée à la prise de conscience généralisée de la corruption et de la fragilité du système bancaire. J’ai alors rétorqué que ce n’était pas cela : c’était la conviction que les banques centrales allaient injecter des liquidités. C’est cela que le bitcoin reflète réellement. »
- « Le fait que le bitcoin devienne un actif macroéconomique est positif, mais comporte un coût : il n’est désormais qu’un actif parmi d’autres dans ce domaine. Les investisseurs recherchant la volatilité opteront pour des actifs encore plus volatils — or, ce n’est pas le cas du bitcoin aujourd’hui. Des milliers de concepts IA sont disponibles pour la spéculation, ainsi que les marchés prédictifs : les opportunités sont infinies. »
- « Même si la loi Clarity Act était adoptée cette année, son impact sur le bitcoin serait minime : ce dernier ne souffre pas d’un manque de clarté réglementaire. En revanche, l’ETH en tirerait un bénéfice réel, et une hausse de l’ETH entraîne généralement celle du bitcoin, puisqu’ils évoluent souvent dans le même sens. »
- « Ce qui m’inquiète, ce sont les détails relatifs à l’exemption d’innovation. Si l’on autorise des tiers à émettre des jetons représentant des actions d’une entreprise sans son consentement explicite — voire sans son savoir —, on crée alors purement et simplement un marché de spéculation dérivée, non un marché de formation de capital. Cela va à l’encontre même de la finalité fondamentale des marchés, et renforce malheureusement le stigmate déjà existant selon lequel la crypto ne servirait qu’à la spéculation pure. »
Steve Ehrlich : Bonjour à tous, bienvenue dans Bits and Bips, l’émission qui explore les intersections entre macroéconomie et cryptomonnaies. Je suis Steve Ehrlich, directeur de la recherche chez SharpLink, et votre animateur pour cet épisode. Il s’agit d’un programme exceptionnel. Le monde macroéconomique est en pleine tourmente : actions et obligations évoluent dans des directions diamétralement opposées, et les marchés cryptos sont entraînés dans ce tourbillon. Un nouveau président de la Réserve fédérale prend ses fonctions demain, et bien d’autres sujets restent à aborder.
Permettez-moi maintenant de vous présenter notre invitée. Ancienne dirigeante chez Genesis, ancienne directrice de la recherche chez CoinDesk, elle est aujourd’hui l’auteure très influente de la lettre d’information Crypto is Macro Now : Noelle Acheson. Bienvenue, Noelle.
Noelle Acheson : Bonjour Steve, ravi de discuter à nouveau avec vous.
Steve Ehrlich : Comment allez-vous aujourd’hui ?
Noelle Acheson : Je me remets encore de la chaleur étouffante de Philadelphie, où il faisait près de 35 °C — et c’est seulement en mai.
Steve Ehrlich : Je comprends parfaitement. Vous devrez probablement vous y habituer à l’avenir. Comme beaucoup d’entre vous qui nous regardez actuellement, j’essaie moi aussi de comprendre ce qui se passe réellement sur les marchés. Comme mentionné en introduction, les marchés actions restent solidement haussiers.
Noelle Acheson : Oui, mais certains signaux d’alerte commencent à apparaître.
Steve Ehrlich : Exact. Nvidia vient de publier des résultats remarquables, mais la réaction du marché a été assez tiède. Dans le même temps, une forte anxiété règne sur le marché obligataire : les rendements à 10 et à 30 ans augmentent, ce qui constitue un indicateur que vous suivez de très près. Pour couronner le tout, la première donnée d’inflation post-début du conflit iranien vient de sortir. Personne ne sait vraiment ce qui va se produire ensuite. Powell quitte ses fonctions de président de la Réserve fédérale jeudi, bien qu’il reste membre du Conseil des gouverneurs et conserve son droit de vote — du moins pour un avenir prévisible. Les marchés cryptos sont également pris dans cette tempête : le bitcoin a récemment atteint une fourchette comprise entre 80 000 et 83 000 dollars, l’ETH a brièvement dépassé les 2 400 dollars, avant de reculer.
Abordons donc ces sujets un par un. Première question : comment interprétez-vous cette anxiété qui règne sur le marché obligataire ? Les rendements sont repoussés à la hausse — ceux à 10 et à 30 ans augmentent tous deux. À mes yeux, ce sont des signaux préoccupants, mais le marché actions semble globalement indifférent.
Découplage actions-obligations et le récit des « capitaux intelligents » du marché obligataire
Noelle Acheson : Vous avez raison : ce sont effectivement des signaux préoccupants — et des signaux mondiaux. Les rendements obligataires montent partout dans le monde : c’est une contraction mondiale, et cela ne présage rien de bon pour les marchés. Toutefois, les marchés actions suivent toujours un autre rythme — ce n’est pas nouveau. Ce qui l’est, c’est l’ampleur spectaculaire de cette divergence.
Vous vous souvenez probablement de l’époque où le portefeuille « 60/40 » (60 % d’actions / 40 % d’obligations) était unanimement plébiscité, sur la base de la théorie d’un mouvement inverse entre actions et obligations. Nous observons effectivement aujourd’hui un mouvement inverse — mais à une échelle stupéfiante.
Le marché actions est actuellement porté par des facteurs endogènes et temporaires, principalement l’engouement pour l’IA — il suffit de regarder la performance du secteur des semi-conducteurs. Le marché obligataire, lui, regarde le paysage macroéconomique, le futur. Traditionnellement qualifié de « capitaux intelligents », il ne s’intéresse qu’aux données macroéconomiques, aux récits dominants et aux tendances ; tandis que le marché actions peut être entraîné dans divers cycles spéculatifs, dont la fréquence ne cesse de croître.
Ainsi, aujourd’hui, les actions suivent la spéculation — qui peut avoir ou non une base solide, nous en parlerons plus tard — tandis que les obligations suivent les indicateurs macroéconomiques, qui, pour l’heure, ne sont pas encourageants. Voilà pourquoi ces deux récits suivent des rythmes radicalement différents — et ils n’ont pas besoin d’être synchronisés.
Steve Ehrlich : Parlons justement de ces indicateurs macroéconomiques. Tout le monde surveille de près les données d’inflation, et l’indice des prix à la production (PPI) commence également à augmenter. Que voyez-vous d’autre ? Comment interprétez-vous ces signaux inflationnistes ? Je ne veux pas employer le mot « temporaire », mais en théorie, si le détroit rouvrait et que la crise iranienne trouvait une issue, le marché pétrolier devrait revenir au niveau d’avant le 28 février, et la situation pourrait se calmer.
Noelle Acheson : Elle se calmerait, du moins en ce qui concerne les prix du pétrole. Cela ne signifie pas pour autant que l’inflation reculera immédiatement — pour deux raisons. Premièrement, la transmission de l’inflation est lente. Nous avons déjà observé une légère hausse des indices sous-jacents suivis par la Fed, mais l’impact reste modéré, car bien que le pétrole influence tout, sa transmission prend du temps.
Deuxièmement, nous assisterons à une intensification des fluctuations des anticipations. Ce point est particulièrement intéressant dans le contexte économique américain, où les prix à la pompe exercent une influence majeure sur les anticipations d’inflation. Chaque augmentation affichée à la station-service produit une sensation de retrait direct de votre compte bancaire. Ainsi, même si les prix du carburant n’entrent pas dans l’IPC sous-jacent, les consommateurs perçoivent déjà une hausse de l’inflation. Cela influe sur leurs anticipations, puis sur leurs comportements, et finalement sur l’inflation réelle.
Par conséquent, même si la crise du détroit d’Ormuz prenait fin demain, la baisse des prix de l’énergie prendrait un temps considérable, et leur transmission aux indices d’inflation et aux anticipations en prendrait encore davantage. Autrement dit, l’histoire de l’inflation ne prendra pas fin à court terme, quelle que soit l’évolution de la crise d’Ormuz, car ce phénomène n’est pas nouveau : l’inflation s’accumulait déjà bien avant cette crise.
Steve Ehrlich : Pourriez-vous développer davantage ? Je sais que vous êtes en Espagne, donc votre perspective est européenne ; moi, je suis américain. Depuis le pic d’inflation post-COVID, la Fed a mené une politique de hausses de taux pour la faire redescendre — certes sans atteindre l’objectif de 2 %, mais elle a bel et bien diminué. Que voulez-vous dire par « s’accumulait déjà » ?
Noelle Acheson : Je dois contester une hypothèse largement répandue : elle n’a pas baissé autant que vous le pensez. Regardez les chiffres depuis 2024 : l’IPC sous-jacent stagne entre 2,6 % et 3 %, sans aucune baisse notable.
Il y a un an, voire un an et demi, beaucoup disaient déjà : « L’histoire de l’inflation est terminée, le processus de désinflation est achevé, nous allons stagner pendant un certain temps, puis repartir à la hausse. » Pourquoi anticiper une nouvelle hausse ? Parce que la démondialisation est une tendance structurelle, qui précède même l’administration Trump — elle a commencé sous Biden. C’est donc une évolution de long terme, et Trump n’a fait que l’accélérer, la « turbocharger ». Les tarifs douaniers oscillent constamment, le remboursement des droits de douane reste incertain, mais les prix ont déjà augmenté à cause des tarifs ; la crise du détroit d’Ormuz y a ajouté une étincelle supplémentaire. Pourtant, si vous examinez les graphiques, vous verrez que l’inflation n’a pas baissé depuis longtemps.
Steve Ehrlich : Vous avez raison. J’ai également entendu des discussions suggérant que l’objectif de 2 % de la Fed devrait être relevé, afin de recalibrer le taux neutre.
Noelle Acheson : Un objectif de 3 % serait en effet plus raisonnable. Beaucoup en parlent, y compris de nombreux responsables de la Fed, qui le pensent secrètement. Mais ils ne peuvent pas modifier cet objectif implicite, car la crédibilité est au cœur du problème de la Fed. Une grande partie de son travail consiste à gérer la confiance. Dire soudainement « Nous ne pouvons pas atteindre 2 %, donc nous changeons notre objectif » reviendrait à ébranler la confiance du marché dans la capacité de la Fed à réaliser ses propres objectifs.
Steve Ehrlich : Je comprends. Nous reviendrons sur la question de la Fed et de la confiance dans environ dix minutes.
Du « Taco Trade » à l’attente structurelle de soutien
Steve Ehrlich : Je voudrais poursuivre ma question sur ce « conflit entre force irrésistible et objet immobile » entre actions et obligations. Dans votre lettre d’information de cette semaine, vous citez un article de commentaire très intéressant, rédigé par une ancienne vice-présidente du FMI, sur ce qu’elle appelle le « Bliss Trade », une version plus durable du « Taco Trade », appartenant à la même famille que l’attente de soutien de la Fed. Il y a quelques mois, j’ai lu un livre sur l’émergence des opérations d’arbitrage, dont la thèse était que les marchés auront toujours une attente de soutien — une attente qui a été « turbochargée » durant la crise du COVID, lorsque les banques centrales mondiales ont dû inonder l’économie de liquidités pour compenser l’arrêt brutal des activités. Pourriez-vous expliquer ce « Bliss Trade » ? Et selon vous, quel côté cédera le premier ?
Noelle Acheson : Le « Bliss Trade » provient d’un article de commentaire très intéressant publié il y a quelques semaines dans le Financial Times, écrit par Gita Gopinath, ancienne économiste en chef et vice-présidente du FMI, aujourd’hui professeure à Harvard. Il faut lire cet article à travers le prisme de son expérience au FMI, mais elle y soulève un point remarquable : l’attente de « sauvetage », de « filet de sécurité », n’est plus seulement le « Taco Trade ». Certes, le « Taco Trade » en fait partie — Trump a effectivement fourni de multiples occasions de croire qu’il « reculera finalement » — mais sa vision est plus large.
Le « Taco Trade » est temporaire, limité à la présidence de Trump ; le « Bliss Trade », acronyme de « big, large and lasting stimulus or support » (stimulus ou soutien massif, important et durable), est quant à lui structurel. Son argument est que, aujourd’hui, aucun gouvernement ne laissera sa population dans la détresse — qu’il s’agisse d’un effondrement boursier, d’une crise bancaire ou d’une flambée des prix de l’énergie — sans intervenir financièrement. Nous l’avons vu en 2020, nous l’avons revu en 2022 en raison des prix de l’énergie, et nous le voyons aujourd’hui en Europe à cause de la crise du détroit d’Ormuz. Aucun gouvernement ne sera destitué parce qu’il n’aura pas sorti son portefeuille pour sauver ses citoyens.
Cela ne dépend d’aucun parti politique, ni même du caractère démocratique du régime — les coups d’État au sud de l’équateur nous en ont offert trop d’exemples. Mais cela est crucial pour les anticipations de dépréciation monétaire : d’où viendra le financement du stimulus ? Des solutions seront toujours trouvées — ils disposent d’un large éventail d’outils.
À long terme, cela accroît effectivement le risque moral et gonfle la bulle spéculative des marchés. C’est aussi pourquoi, dans un environnement aussi incertain, l’appétit pour le risque reste si fort. Mais c’est structurel : le « sauvetage » fait désormais partie intégrante du système, ce qui ajoute naturellement une couche supplémentaire de vulnérabilité.
Steve Ehrlich : Je me demande quand cette vulnérabilité systémique explosera. Car tout acteur osant parier à la baisse sur ce « cycle apocalyptique » se fera invariablement écraser par le marché, qui retrouve toujours son équilibre — généralement sous forme de K, de V ou d’une autre lettre.
Avant d’aborder le prochain sujet, je voudrais vous interroger sur les actions liées à l’IA. OpenAI devrait déposer, dès demain, une demande confidentielle d’introduction en bourse (IPO), tandis qu’Anthropic devrait suivre plus tard cette année. Ces entreprises cherchent à lever des milliers de milliards de dollars pour construire des infrastructures et acheter des puces Nvidia. On dit qu’Anthropic a réalisé, ce trimestre, un bénéfice opérationnel remarquable ; OpenAI, en revanche, continue de brûler d’énormes sommes d’argent, finançant son avenir par de la dette. Or, c’est précisément cette dynamique qui pousse actuellement les marchés actions vers le haut. Quelle est votre analyse ?
Noelle Acheson : De nombreux rapports insistent sur le fait que les ratios cours/bénéfice (C/B) actuels, ou les C/B prévisionnels, sont en réalité très raisonnables. Ce qui me met hors de moi, c’est que tout le monde suppose que les prévisions de bénéfices seront atteintes, voire dépassées. Historiquement, cela arrive souvent, mais nous ne pouvons pas en faire une règle absolue. Sur quoi reposent ces prévisions ? Souvent sur les orientations données par les entreprises elles-mêmes, souvent sur de simples extrapolations de la demande. Nous supposons une demande massive pour les puces et les infrastructures IA — mais cela ne se réalisera pas nécessairement.
Cela pourrait se produire — je ne me prétends pas experte en IA. Mais historiquement, chaque innovation technologique traverse son propre cycle spéculatif, avec des anticipations dépassant la réalité, suivies d’un ajustement. Cette fois-ci, serions-nous la première exception historique ? C’est possible, mais miser entièrement sur cette exception serait téméraire. Or, c’est exactement ce que fait le marché aujourd’hui — une vulnérabilité fondamentale largement sous-estimée.
Vous venez de mentionner les résultats excellents de Nvidia, accompagnés d’une baisse des cours. En effet, depuis huit trimestres consécutifs, chaque publication de résultats de Nvidia a eu le même effet. À chaque fois, tout le monde déclare : « L’histoire de l’IA est terminée. » Ce n’est pas le cas : c’est un classique « effet de la chaussure qui tombe » — les anticipations sont poussées à la hausse avant les résultats, puis, une fois ceux-ci publiés, les investisseurs sortent du marché. Je ne lis donc rien de significatif dans cette réaction, mais votre observation est juste : un jour, cela basculera. Je voudrais ajouter un point : historiquement, les sommets des marchés sont souvent déclenchés par une IPO d’une ampleur exceptionnelle.
Steve Ehrlich : Ce point mérite effectivement attention. Nvidia est un cas intéressant : j’ai lu qu’elle a dépassé les prévisions des analystes pendant 14 ou 15 trimestres consécutifs. Or, les prévisions des analystes devraient théoriquement reposer sur des bases réelles, tandis que les machines à spéculer sur Twitter peuvent extrapoler librement — et ce sont précisément ces extrapolations qui attirent les fonds des traders de momentum.
Ce qui m’intéresse, c’est que Jensen Huang et Nvidia eux-mêmes soulignent les inquiétudes liées à la « consanguinité » entre les entreprises IA : les fabricants de puces et leurs clients sont profondément imbriqués. Ils tentent de rassurer en affirmant qu’environ la moitié de leurs clients ne sont pas de grands fournisseurs de services cloud, afin d’atténuer les craintes liées à une concentration excessive.
Noelle Acheson : Le problème de la concentration clientèle existe bel et bien, et ces clients font eux-mêmes face à une hausse des coûts et des taux d’intérêt sur leur dette. Comment pouvons-nous être certains que leur santé financière pourra continuer à soutenir les prévisions de bénéfices que les fournisseurs de services cloud et les fabricants de puces vendent actuellement aux marchés ? Bon, j’admets que je pourrais avoir tort — j’anticipe un ajustement du marché depuis un certain temps, mais j’ai toujours eu tort sur le calendrier. Prenez donc cette remarque avec des pincettes.
La fin du mandat de Powell : bilan, désbancairisation des cryptos et controverses autour de l’indépendance
Steve Ehrlich : Le mandat de Powell à la tête de la Réserve fédérale a presque couvert toute la période allant des débuts de l’industrie cryptographique à sa maturité. Or, le bitcoin et les cryptomonnaies ont été conçus initialement comme une réponse anti-système à tout ce que fait la Fed. Que signifie son mandat pour ce secteur ?
Noelle Acheson : Le culte de la personnalité autour de Powell est facile à partager. Il ressemble effectivement à ce grand-père bienveillant avec qui on irait volontiers boire un latte à la guimauve. Mais nous ne devons pas oublier qu’il est aussi l’architecte de la « désbancairisation » des entreprises cryptos, le responsable de la fermeture de Silvergate et de la série d’événements de mars 2023 (la faillite en cascade de Silvergate, SVB et Signature Bank). Il a commis de nombreuses erreurs nuisibles à la réputation de la régulation bancaire américaine. Il a aussi totalement mésestimé l’inflation.
Ainsi, bien que j’apprécie personnellement sa personne — je regarde régulièrement ses conférences de presse du FOMC, où il communique efficacement les objectifs de la Fed et le fonctionnement interne de l’institution — beaucoup de décisions qu’il a prises ou soutenues ont causé des dommages réels au secteur des cryptomonnaies, ainsi qu’à la réputation globale du système bancaire américain ; d’autres décisions, il les ignorait totalement — ce qui constitue aussi un problème. Sans compter la question de la crédibilité même de l’affaire du ministère américain de la Justice. Il n’a pas répondu aux assignations à comparaître — ce qui laisse supposer une forme d’arrogance et de non-coopération. Même si l’on conteste les fondements de ces actions de la Maison Blanche, il est indispensable, pour des raisons de précédents et de procédure, d’au moins faire semblant de coopérer. Globalement, mon jugement est donc mitigé. Il a effectivement dû gérer de nombreux défis : la crise des opérations de rachat, la pandémie, l’inflation.
Steve Ehrlich : Oui, j’avais oublié qu’il était déjà président de la Fed lors de la crise des opérations de rachat de 2019.
Noelle Acheson : Il a effectivement eu beaucoup à gérer. Mais pour moi, apprécier sa personne ne signifie pas l’exonérer de toute responsabilité.
Steve Ehrlich : Je partage largement ce jugement. Je suis un institutionnaliste : ceux qui m’ont déjà écouté savent que j’ai travaillé auparavant au sein du gouvernement américain et des forces armées américaines. J’ai une foi profonde dans l’objectivité et le caractère transpartisan des institutions clés du gouvernement. Le fait que Powell ait défendu l’indépendance de la Fed me paraît très méritoire — il a clairement subi une pression considérable. Et je pense que cette pression ne venait pas uniquement de la Maison Blanche : le Congrès, ces dernières années, a en partie abandonné sa responsabilité de définir la politique budgétaire, obligeant ainsi la Fed à prendre le relais. Kevin Warsh veut précisément inverser cette tendance : il souhaite réduire le bilan de la Fed et recentrer celle-ci sur la politique monétaire. Je le comprends donc. Cependant, si la première ligne de l’« éloge funèbre » de Powell en tant que président est « Il a défendu l’indépendance », la deuxième doit être « Il a mal évalué l’inflation ». En 2021 et 2022, nous avons tous été saturés du mot « temporaire ». À l’époque, cela avait un certain sens : le COVID semblait un événement ponctuel extrême, et la reprise théorique des marchés devait ramener l’inflation à la baisse. Or, cela ne s’est pas produit — comme vous l’avez souligné, des facteurs comme la démondialisation ont transformé les chaînes d’approvisionnement. Il s’est trompé, provoquant l’inflation la plus élevée depuis des décennies, qu’il a ensuite fallu refroidir ; cela a conduit à la crise bancaire que vous mentionnez, certains établissements ayant vu leurs obligations d’État piégées par ce cycle de taux, ce qui a déclenché une intervention sans précédent. Ces deux événements sont difficiles à concilier.
Noelle Acheson : Même la réputation d’« indépendance » de Powell mérite interrogation. Lorsque le ministère de la Justice lui a adressé une assignation à comparaître, il s’est effectivement dressé contre elle — un moment impressionnant et nécessaire, car une grande partie de son rôle consiste à transmettre des informations et à cultiver la confiance dans l’institution, ce qu’il a fait avec succès. Mais nous devons aussi nous souvenir que, sur la question de la fermeture des activités bancaires liées aux cryptomonnaies, aucune trace de réflexion indépendante n’est visible : il s’agissait d’une décision influencée par des considérations politiques.
Nous devons aussi nous demander : l’indépendance signifie-t-elle qu’on n’a de comptes à rendre à personne sur aucune décision ? Signifie-t-elle qu’on peut ignorer purement et simplement une assignation à comparaître ? Que signifie donc réellement « indépendance » ? Cette Fed a-t-elle vraiment démontré une telle indépendance ? Toutes ces questions ouvrent un débat passionnant : que signifie réellement « l’indépendance des banques centrales » ? À quel moment devient-elle un défaut plutôt qu’un atout ?
Steve Ehrlich : Pour moi, il ressemble davantage à Paul Volcker (le président de la Fed à la fin des années 1970 et au début des années 1980, célèbre pour sa lutte contre l’inflation par des hausses de taux), et moins à Arthur Burns (le président de la Fed des années 1970, accusé de céder à la pression politique). Mais l’indépendance admet effectivement plusieurs définitions.
L’arrivée de Kevin Warsh : réduction du bilan, orientation prospective et anticipations de baisse des taux
Steve Ehrlich : Parlons maintenant de son successeur. Kevin Warsh a lui aussi connu une évolution entre « colombien » et « faucon ». Lors de ses auditions, il a clairement affirmé vouloir que la Fed s’éloigne de la politique budgétaire, utilisant une formulation du type : « La politique budgétaire consiste surtout à choisir les gagnants et les perdants, tandis que la politique monétaire est plus démocratique et affecte l’économie dans son ensemble » — c’est là que devrait se situer le président de la Fed. Il souhaite également créer une nouvelle mesure de l’inflation, plus précise et plus prospective, pour la Fed. Powell a fourni d’abondantes orientations prospectives, tandis que Warsh ne souhaite pas en donner. Quelles sont vos attentes à son égard ?
Noelle Acheson : Il peut certes déclarer vouloir réduire son bilan, mais les marchés ne le laisseront pas faire. C’est aussi simple que cela. Le marché obligataire est ici le véritable patron — cela est étroitement lié à la stabilité des prix. La Fed ne peut pas permettre un désordre sur le marché des obligations d’État, car cela affecterait le dollar et la stabilité des prix. Il s’agit donc d’un simple vœu pieux — moi aussi, j’aimerais être pianiste professionnel, mais cela ne se produira pas non plus.
Quant aux orientations prospectives, je ne serais pas surpris de voir moins de conférences de presse du FOMC et moins de « dot plots ». Un grand débat s’ouvrira sur le bien-fondé ou non de cette évolution. Cela est lié aux actions de la SEC, qui envisage également de réduire la fréquence des divulgations annuelles. Les marchés accepteront-ils un flux d’informations plus réduit ? Ou cela augmentera-t-il la volatilité ? Cela signifiera-t-il que les analystes devront vraiment réfléchir par eux-mêmes, au lieu d’être nourris régulièrement de données ? Je ne sais pas. Il s’agit d’un changement majeur. Nous sommes habitués à un certain rythme, à être nourris régulièrement de données — une fois ce rythme rompu, cela perturbera-t-il tellement les marchés qu’il devra être rétabli, ou deviendra-t-il une évolution saine, réduisant les coûts et réintroduisant la réflexion originale ? Je ne sais pas. Je ne serais pas surpris qu’il essaie, mais je ne sais pas si les marchés le laisseront réussir. C’est probablement tout ce qu’il pourra faire. Il ne pourra certainement pas modifier la méthode de mesure de l’inflation — ce n’est pas de sa compétence. Il peut influencer l’attention portée à certains indicateurs, mais les acteurs du marché jugeront eux-mêmes de leur importance. Et il ne pourra certainement pas baisser les taux.
Steve Ehrlich : À ce propos, la Fed a publié hier le procès-verbal de sa réunion d’avril. Un point révélateur est que, lors de cette réunion, les voix « faucons » étaient plus nombreuses que celles reflétées par le vote final (maintien des taux inchangés). C’est précisément l’environnement auquel il sera confronté : une inflation plus élevée, mais un président souhaitant des taux plus bas, convaincu que la productivité de l’IA freinera l’inflation. Warsh devra aussi prouver son « indépendance vis-à-vis du président ». Que prévoyez-vous pour les prochaines réunions de la Fed ?
Noelle Acheson : Pour l’instant, la première chose à surveiller est ce que dira Trump. Il a déclaré publiquement : « Warsh fera ce qu’il voudra, j’ai une totale confiance en lui. » Étant donné le contexte dans lequel Warsh entre en fonction, cette déclaration est remarquable. Nous savons que Warsh ne peut pas baisser les taux : d’une part, il ne dispose que d’une seule voix, et presque personne ne votera avec lui ; d’autre part, Trump ne peut pas, après l’avoir nommé, le critiquer aussitôt. Il y aura donc une période de trêve.
Il y a actuellement une chose que, selon moi, le marché interprète mal : les anticipations de hausses de taux. J’ai longtemps affirmé qu’il n’y aurait pas de baisse de taux, et je suis soulagée de voir ce consensus se former ; or, on est désormais allé trop loin dans l’autre sens : on anticipe désormais une hausse de taux cette année. Je pense que c’est une erreur. Il ne peut pas baisser les taux, mais peu de personnes ont le courage de voter pour une hausse, alors que la question de savoir si l’inflation est « temporaire » ou « persistante » n’est pas encore tranchée. Il y aura donc un statu quo : « ni hausse, ni baisse ». Cela rendra Trump heureux, peut-être pas pleinement satisfait, mais il se taira. Cela offrira à la Fed une période de répit, et à Warsh un délai pour tisser ses relations, car tout dépendra, au final, du degré de confiance que les membres du FOMC accorderont au président, et de leur volonté de suivre ses recommandations — ce qui déterminera la future politique monétaire.
Steve Ehrlich : Je me sens, moi, plutôt rassuré. Depuis des décennies, personne n’avait émis de vote dissident avant que cela ne commence l’année dernière. Je pense même que les votes dissidents sont positifs, car dans cette salle, les personnes sont nombreuses, aux profils variés, régulant des zones différentes, et des opinions divergentes sur les questions économiques sont non seulement normales, mais essentielles pour éviter la pensée de groupe. J’aimerais même voir une parodie du FOMC dans la saison 52 de Saturday Night Live — ces personnages ont des personnalités suffisamment marquées pour être reconnaissables.
Noelle Acheson : Excellent ! Prenons un autre angle : et si le prochain vote dissident venait du président lui-même ?
Steve Ehrlich : Là, ce serait fascinant. Je ne suis pas sûr qu’il y ait un précédent historique.
Noelle Acheson : Je doute qu’il agisse ainsi — sa priorité absolue est actuellement de gagner la confiance des membres du FOMC.
Steve Ehrlich : Exact — du moins pas lors de sa première réunion. Mais après, qui sait ?
Le coût de la macro-assetisation du bitcoin
Steve Ehrlich : Nous avons beaucoup parlé de macroéconomie. Parlons maintenant de cryptomonnaies. Le bitcoin et l’ETH ont été à nouveau entraînés dans la tourmente ce week-end : dimanche, des rumeurs ont circulé sur une nouvelle attaque contre l’Iran ; mardi, Trump a déclaré que plusieurs pays du Golfe avaient demandé plus de temps pour les négociations, ce qui a temporairement gelé la situation. Mais les marchés cryptos ne se sont pas redressés. Des rumeurs font état de plusieurs pétroliers chinois ayant traversé le détroit en payant une sorte de « taxe » à l’Iran. On ignore si ce modèle deviendra la norme. Mais les cryptomonnaies sont à nouveau bloquées : sont-elles devenues des actifs à fort bêta (haute sensibilité aux marchés), ou la dépréciation monétaire dans un monde d’inflation plus élevée redonnera-t-elle l’avantage au bitcoin et aux cryptomonnaies ? Ou seront-elles à nouveau dépassées par l’or ? Que pensez-vous de la performance actuelle des principales cryptomonnaies ?
Noelle Acheson : Tout cela pourrait être vrai, honnêtement. Je ne vois aucun catalyseur susceptible de sortir le bitcoin de sa fourchette actuelle — du moins aucun catalyseur positif. Les risques négatifs sont toujours présents : un effondrement boursier entraînerait inévitablement les principaux actifs cryptos, même si leur corrélation s’est affaiblie à court terme — la gravité finira toujours par jouer. Mais un tel effondrement se produira-t-il vraiment ? C’est difficile à dire.
La ligne de la dépréciation monétaire demeure active. Le bitcoin est un instrument de couverture contre la dépréciation monétaire. Lorsque les investisseurs craignent une dépréciation monétaire, le bitcoin performe généralement mieux. Lors de la crise bancaire de 2023, son envolée a été immédiatement attribuée à la prise de conscience généralisée de la corruption et de la fragilité du système bancaire. J’ai alors rétorqué que ce n’était pas cela : c’était la conviction que les banques centrales allaient injecter des liquidités. C’est cela que le bitcoin reflète réellement. Si une détérioration réelle du marché survient, accompagnée de signaux de mesures de relance (c’est-à-dire le « Bliss Trade » dont nous parlions), cela pourrait réveiller les marchés cryptos de leur léthargie.
Mais avec l’appétit pour le risque actuel, le bitcoin ne bouge pas, car il y a trop d’autres choix. Des milliers de concepts IA, des marchés prédictifs — les possibilités sont infinies. Voilà le coût de la macro-assetisation du bitcoin. J’observe ce phénomène depuis longtemps. Que le bitcoin devienne un actif macroéconomique est une bonne chose : il occupe de plus en plus une place légitime dans les portefeuilles macroéconomiques. Mais le coût est qu’il n’est désormais qu’un actif parmi d’autres dans cette catégorie. Les investisseurs recherchant la volatilité choisiront des actifs encore plus volatils — or, ce n’est pas le cas du bitcoin aujourd’hui. En résumé : aucun catalyseur ne semble capable de le sortir de sa fourchette actuelle, jusqu’à ce qu’il le fasse lui-même, sous l’effet de la dynamique propre du marché.
Steve Ehrlich : Un catalyseur potentiel futur pourrait être la loi Clarity Act (loi sur la structure des marchés). Nous n’aurons pas le temps d’en discuter en détail aujourd’hui, mais ce sujet est largement traité. Pourriez-vous en dire deux mots, que ce soit sur la loi elle-même ou sur ses chances d’être promulguée ?
Noelle Acheson : J’espère que la loi Clarity Act sera adoptée cette année. Mais mon niveau de confiance est modéré — cela pourrait être simplement une espérance personnelle. Je ne pense pas qu’elle aura un grand impact sur le bitcoin, qui ne souffre pas d’un manque de clarté réglementaire. Ce qui en a besoin, c’est l’ETH, qui pourrait en bénéficier ; et une hausse de l’ETH entraîne souvent celle du bitcoin. Globalement, une plus grande clarté réglementaire pourrait rendre certains investisseurs plus à l’aise pour allouer des fonds au bitcoin, mais ce dernier ne souffre pas aujourd’hui d’un manque de clarté réglementaire.
Steve Ehrlich : Exact. J’ai publié plusieurs messages sur Twitter indiquant que le bitcoin et l’ETH disposent déjà d’un niveau de clarté suffisant. La SEC a même publié des lignes directrices stipulant que de nombreuses pratiques de staking ne constituent pas des titres, ce qui constitue une rupture complète avec la position de la SEC sous Gary Gensler. Cela pourrait débloquer le secteur DeFi, car cela offre une plus grande certitude aux entreprises traditionnelles (TradFi) souhaitant y participer ; les DAO ne seront pas traités comme des sociétés en nom collectif, ce qui éviterait d’importantes responsabilités financières ; les frontières entre la conformité FinCEN et la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) deviendront également plus claires. Ce sont là des déblocages potentiels de la loi Clarity. Mais vous avez raison : le bitcoin, l’ETH, ainsi que XRP
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