Le vice-président senior de Huīdù raconte personnellement : le mystère du « crash à 22 heures » du bitcoin et le mécanisme de fonctionnement des ETF cryptomonnaies
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Le vice-président senior de Huīdù raconte personnellement : le mystère du « crash à 22 heures » du bitcoin et le mécanisme de fonctionnement des ETF cryptomonnaies
Krista Lynch, vice-présidente senior de GrayScale, analyse les dix facteurs ayant provoqué le « crash » du bitcoin et le mécanisme de fonctionnement des ETF, révélant la logique de calcul de la valeur liquidative (NAV) sous-jacente aux fluctuations des prix ainsi que la tendance à l’institutionnalisation.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesCompilation & traduction : TechFlow
Invitée : Krista Lynch (vice-présidente senior, marchés des capitaux, Grayscale Investments)
Animatrice : Bonnie
Titre original : « Wall Street manipule-t-elle vraiment les petits investisseurs ? » Une ancienne dirigeante de BlackRock explique la vérité !
Source du podcast : Bonnie Blockchain
Date de diffusion : 25 mai 2026
Introduction rédigée par l’éditeur
Le « krach à 10 heures » sur les ETF Bitcoin, les mouvements inhabituels observés sur les portefeuilles en chaîne et les transferts massifs de bitcoins vers les ETF ne constituent pas un « complot institutionnel » imaginé par les petits investisseurs. Il s’agit plutôt d’une nouvelle structure de marché façonnée conjointement par la valorisation basée sur la valeur liquidative (NAV), les souscriptions/rachats effectués par les participants autorisés (AP), la couverture réalisée par les teneurs de marché (market makers) et les souscriptions/rachats en nature (physical subscriptions/redemptions).
Dans cet épisode, nous recevons Krista Lynch, vice-présidente senior en charge des marchés des capitaux pour les ETF chez Grayscale Investments, qui décortique le fonctionnement coordonné entre le marché primaire, le marché secondaire, les fournisseurs de liquidité, les participants autorisés (AP) et les dépositaires.
Dans cet entretien, Krista Lynch rend concrète la notion d’« institutionnalisation ». L’écart entre le prix d’achat et le prix de vente (bid-ask spread) des ETF Bitcoin peut être aussi étroit que 1 centime de dollar ; pour certains ETF, les écarts de cotation (premiums/dicounts) se sont resserrés à quelques points de base seulement. Les actifs tokenisés évoluent progressivement des stablecoins et des actions vers des actifs réels plus complexes (RWA). Par ailleurs, un nombre croissant de gros détenteurs (« whales ») échangent désormais leurs jetons en chaîne contre des parts d’ETF afin de bénéficier d’avantages fiscaux, de planification successorale, ou encore d’utiliser ces parts comme garantie ou marge.
Citations clés
Mécanisme des ETF et le « krach à 10 heures »
- « Lorsque vous observez, sur la blockchain, des entrées ou sorties de bitcoins ou d’autres jetons depuis nos portefeuilles, beaucoup supposent que Grayscale achète ou vend activement ces actifs. En réalité, nous ne faisons que répondre aux demandes des investisseurs finaux, en exécutant les souscriptions ou rachats d’ETF ainsi que les règlements correspondants. »
- « Les ETF sont devenus un indicateur financier emblématique de cette classe d’actifs : ils ne servent plus uniquement à spéculer, mais également aux investissements institutionnels et à la couverture de risques. »
- « Vendre à découvert un ETF Bitcoin ne signifie pas nécessairement que vous considérez que Bitcoin est condamné ; cela indique simplement que vous exprimez une opinion d’investissement spécifique via cet ETF Bitcoin. »
- « Avant sa transformation en ETF, GBTC n’avait pas de marché primaire. Les teneurs de marché ne pouvaient donc pas maintenir un lien étroit entre le cours de l’ETF et sa valeur liquidative (NAV), ce qui entraînait des écarts de cotation (premiums/discounts) pouvant atteindre 10 %, voire 20 % — un phénomène extrêmement rare dans le monde des ETF. »
Participation autorisée, teneurs de marché et prétendue « injustice » vis-à-vis des petits investisseurs
- « La participation autorisée (AP) relève davantage d’une fonction administrative. Ce sont les teneurs de marché des ETF qui prennent réellement les décisions de création ou de rachat, et qui font fonctionner l’ensemble du mécanisme. »
- « Les investisseurs finaux bénéficient directement de cette efficacité : lorsque vous ou moi achetons un ETF Bitcoin, l’écart entre le prix d’achat et le prix de vente (bid-ask spread) est généralement limité à 1 centime de dollar, soit presque le niveau le plus étroit possible. »
- « Les flux entrants et sortants d’un ETF sont généralement alignés avec l’évolution des cours, mais je ne dirais pas qu’un de ces deux facteurs précède systématiquement l’autre. Si je devais trancher, je dirais que les flux de capitaux des ETF constituent plutôt une réaction retardée aux variations de prix. »
Tokenisation et convergence entre finance traditionnelle (TradFi) et finance décentralisée (DeFi)
- « Le thème dominant de mes échanges récents n’est plus l’appréciation des prix, mais bien la construction des infrastructures. Cela montre que le secteur commence à mûrir. »
- « Je considère les stablecoins comme de la monnaie tokenisée. Ce sera sans doute le premier domaine où les banques et autres institutions financières traditionnelles trouveront leur place, avant de passer à la tokenisation d’actifs fondamentaux tels que les actions américaines. »
- « Dans le scénario le plus avancé, nous pourrions disposer d’une monnaie mondiale unique. Toutefois, je ne pense pas que cela se produise rapidement, car les banques centrales ont de solides motifs de contrôler et protéger leurs propres systèmes monétaires. »
Staking Ethereum, rendement et liquidité
- « La différenciation des produits Ethereum réside dans notre mise en œuvre du staking. Ces produits génèrent effectivement un rendement et transmettent aux investisseurs la valeur créée par le staking. »
- « Le défi principal du staking au sein d’un ETF ne réside pas tant dans l’obtention du rendement que dans le fait que les actifs engagés perdent leur liquidité, tandis que le fonds doit rester en mesure de répondre immédiatement aux demandes de rachat. »
- « Nous utilisons des modèles mathématiques dynamiques pour déterminer précisément quelle proportion d’actifs non engagés doit être conservée au sein du fonds, tout en organisant avec les fournisseurs de liquidité des règlements différés, afin que les investisseurs ne perçoivent aucune interruption à l’interface utilisateur. »
Gros détenteurs (whales), prochains ETF et institutionnalisation
- « Ce qui nous a surpris, c’est que les gros détenteurs (whales) sont de plus en plus disposés à convertir leurs jetons en parts d’ETF, car cette conversion offre des avantages concrets dans les comptes de courtage américains : optimisation fiscale, planification successorale, possibilité d’utiliser les parts comme marge ou garantie. »
- « Nous ne sommes plus dans une phase où la règle serait simplement “si la réglementation le permet, nous le faisons”. Nous devons désormais faire preuve d’une plus grande sélectivité dans le choix des actifs jugés dignes d’être proposés sous forme d’ETF. »
- « HYPE et BNB sont deux protocoles que j’observe attentivement. »
- « Bitcoin devient de plus en plus institutionnel. Certains aspects peuvent paraître moins spectaculaires, mais cela signifie aussi que cette classe d’actifs gagne en maturité et attire de nouveaux investisseurs qui auparavant restaient à l’écart. »
Ouverture : Du « krach à 10 heures »
Bonnie (animatrice) : Bienvenue dans ce podcast. Aujourd’hui, nous discutons avec Krista Lynch, vice-présidente senior des marchés des capitaux des ETF chez Grayscale Investments (société de gestion d’actifs cryptographiques), de l’adoption institutionnelle et de l’avenir de la tokenisation. Krista, merci d’être parmi nous, c’est un plaisir de vous rencontrer.
Krista Lynch : Merci infiniment pour cette invitation.
Bonnie : J’ai hâte de cette conversation. Commençons par ce fameux « krach à 10 heures ». Sur les marchés, certains affirment qu’à environ 10 heures chaque matin, Bitcoin subit une vente massive de 2 à 3 %, suivie d’achats par les petits investisseurs — une manœuvre qui semblerait liée aux participants autorisés (AP) et aux émetteurs d’ETF. Que pensez-vous de cela ?
Krista Lynch : Je sais que de telles théories circulent abondamment sur Twitter ou X. Je ne peux pas affirmer connaître tous les facteurs exacts à l’origine de ce phénomène, mais plusieurs éléments temporels jouent un rôle crucial, notamment le calcul de la valeur liquidative (NAV) et les horaires clés de tarification d’autres instruments financiers. Par exemple, certains contrats à terme sur Bitcoin et autres actifs numériques sont valorisés à un moment fixe — si je me souviens bien, il s’agit de Londres, ce qui correspond ici à environ 10 ou 11 heures, en adéquation avec la chronologie que vous mentionnez.
Un autre moment important est 16 heures aux États-Unis, heure à laquelle la valeur liquidative (NAV) de ces produits est calculée. Vous observez donc une augmentation notable de l’activité transactionnelle entre 15 et 16 heures. Nous devons souvent clarifier certaines théories en circulation, notamment celles concernant les produits de Grayscale. Lorsque les gens voient des jetons entrer ou sortir de nos portefeuilles, ils supposent que nous achetons ou vendons activement. Or, dans bien des cas, nous ne faisons que faciliter le règlement. Je soupçonne que le « krach à 10 heures » relève du même ordre de choses : ces moments précis sont essentiels pour la détermination de la valeur, ce qui stimule une forte activité transactionnelle, sans pour autant impliquer une signification plus profonde.
Bonnie : On parle aussi beaucoup des données relatives aux flux de capitaux des ETF. Lorsque les petits investisseurs observent les entrées et sorties de capitaux sur les ETF Bitcoin spot, ils concluent aussitôt « les institutions achètent » ou « les institutions vendent ». Pourtant, de nombreuses stratégies de couverture existent. Pouvez-vous nous éclairer ?
Krista Lynch : Absolument. Lorsque nos ETF Bitcoin ou autres actifs numériques font l’objet d’un règlement, vous pouvez observer sur la blockchain des entrées ou sorties de bitcoins ou d’autres jetons depuis nos portefeuilles. Beaucoup supposent alors que Grayscale prend activement des décisions d’achat ou de vente. Or, nous sommes guidés par les demandes des investisseurs finaux. Lorsqu’un investisseur achète des parts, cette demande remonte jusqu’au participant autorisé (AP), qui peut alors initier une création ou un rachat.
Lorsqu’une création ou un rachat intervient, mon équipe achète ou vend le nombre de bitcoins correspondant aux parts créées ou rachetées. Nous ne gérons pas activement le fonds ni n’exprimons de jugement directionnel ; c’est la demande du marché qui guide nos actions.
Vous avez raison de souligner l’importance de la couverture. À mesure que les ETF deviennent un instrument financier — ou, plus précisément, un indicateur emblématique de cette classe d’actifs —, ils ne sont plus uniquement des outils spéculatifs, mais aussi des supports d’investissement institutionnel et de couverture. Vous pouvez y prendre une position longue ou courte. Vendre à découvert ne signifie pas forcément que vous pensez que Bitcoin est voué à disparaître ; cela signifie simplement que vous exprimez une opinion d’investissement spécifique via cet ETF Bitcoin.
Écarts de cotation de GBTC, marché primaire et marché secondaire
Bonnie : Lorsque j’ai commencé à couvrir ce secteur, les ETF Bitcoin n’existaient pas encore, et le GBTC (Grayscale Bitcoin Trust, fiducie Bitcoin de Grayscale, devenue par la suite un ETF Bitcoin spot) était la référence pour l’adoption institutionnelle de produits titrisés. À l’époque, on utilisait fréquemment l’écart entre le cours de GBTC et sa valeur liquidative (NAV) comme indicateur de l’humeur du marché. Avant d’aborder cet aspect psychologique, pourriez-vous expliquer pourquoi de tels écarts apparaissent ?
Krista Lynch : Bien sûr. Un ETF est coté simultanément sur deux marchés. Vous et moi, en tant qu’investisseurs, achetons ou vendons des parts d’ETF sur le marché secondaire (secondary market), via des comptes de courtage comme Fidelity ou Schwab. Mais les ETF sont également négociés au niveau institutionnel sur le marché primaire (primary market), où les participants autorisés (AP) collaborent directement avec les teneurs de marché des ETF pour créer de nouvelles parts ou retirer des parts existantes du marché.
Lorsque le cours sur le marché secondaire ne coïncide pas avec la valeur liquidative (NAV) — c’est-à-dire avec le prix sur le marché primaire —, un écart de cotation (premium ou discount) apparaît. Habituellement, les AP, ou plus précisément les teneurs de marché des ETF qui travaillent avec eux, parviennent à maintenir un lien très étroit entre le cours sur le marché secondaire et la valeur liquidative (NAV).
Mais avant que GBTC ne devienne un ETF, il n’existait pas de marché primaire. Les teneurs de marché des ETF ne pouvaient donc accéder qu’à un seul côté du marché, ce qui les empêchait de maintenir un lien étroit entre le cours des parts et la valeur liquidative (NAV). Pourquoi ce premium ou ce discount retenait-il autant l’attention du marché ? Parce qu’il était devenu presque un indicateur de l’humeur du marché quant à la probabilité de voir Grayscale remporter son procès et transformer GBTC en ETF. Le marché savait qu’une fois la transformation en ETF effective, le mécanisme fonctionnerait comme prévu, et que le cours des parts reviendrait à la valeur liquidative (NAV). À chaque annonce importante, cet écart se réduisait ou s’élargissait brusquement, le marché intégrant ainsi l’impact de la nouvelle sur la probabilité d’approbation de l’ETF.
Bonnie : Pourtant, le marché Bitcoin était déjà très liquide à l’époque. Pourquoi les arbitragistes n’ont-ils pas constamment éliminé ces écarts ?
Krista Lynch : Aujourd’hui, ils le peuvent. Si vous examinez les ETF Bitcoin actuels, les premiums et discounts se limitent généralement à quelques points de base (bps), ce qui est très faible. Mais avant que GBTC ne puisse être transformé en ETF, ces écarts pouvaient atteindre 10 à 20 %, ce qui est quasi inconcevable dans le monde des ETF. La raison en est que les arbitragistes ne pouvaient pas accéder au marché primaire et étaient donc contraints d’opérer uniquement sur le marché secondaire. Lorsque le marché comportait un excès de parts, sans mécanisme permettant d’en réduire le nombre, les cours s’écartaient nécessairement de la valeur liquidative (NAV).
Bourses centralisées, fournisseurs de liquidité et processus de création des ETF
Bonnie : Quel rôle jouent les bourses centralisées (CEX, centralized exchanges) dans ce mécanisme ?
Krista Lynch : Elles constituent des canaux de négociation extrêmement importants. Comme je l’ai mentionné précédemment, lorsqu’on nous transmet une instruction de création ou de rachat, nous devons acheter ou vendre des bitcoins. Chez Grayscale, nous concluons des transactions bilatérales avec certains intermédiaires spécialisés. D’autres émetteurs, en revanche, s’appuient sur les bourses comme source supplémentaire de liquidité.
En définitive, nous désignons ces acteurs sous le nom de fournisseurs de liquidité (liquidity providers). Les courtiers avec lesquels nous traitons sont également intégrés à cet écosystème. Ainsi, que vous traitiez directement avec un fournisseur de liquidité ou que vous obteniez votre liquidité via une bourse, l’ensemble du système est interdépendant. Les fournisseurs de liquidité peuvent acquérir des jetons sur les bourses ou y offrir eux-mêmes de la liquidité, et toutes ces sources convergent vers une tarification extrêmement serrée pour les ETF.
Bonnie : Pourriez-vous nous décrire étape par étape ce qui se passe en coulisses lorsque j’achète une part d’ETF Bitcoin spot ?
Krista Lynch : C’est ma question préférée, et c’est aussi celle qui occupe la majeure partie de mon temps. Vous, ainsi que d’autres investisseurs, achetez un ETF Bitcoin. Lorsque la demande accumulée atteint un certain seuil, le teneur de marché de l’ETF qui vous fournit ces parts peut se retrouver en position courte, c’est-à-dire qu’il vous a vendu des parts sans nécessairement en détenir lui-même. Pour couvrir cette position, il doit créer de nouvelles parts.
Il collabore alors avec un participant autorisé (AP). Les AP sont des entités dotées de licences spécifiques leur permettant d’interagir directement avec des émetteurs comme Grayscale. Le teneur de marché regroupe les parts qu’il a vendues à découvert et les transmet à l’AP, qui contacte Grayscale en disant : « Je dois créer des parts pour couvrir ma position courte déjà établie. »
Mon équipe lui demande combien de parts sont nécessaires, convertit ce nombre en quantité équivalente de bitcoins, puis achète cette quantité sur le marché afin de soutenir les parts nouvellement créées. Une fois le règlement effectué, le teneur de marché reçoit les parts via l’AP, tandis que vous avez déjà reçu vos parts. Tout cela se déroule en coulisses. À l’issue de ce cycle, l’AP remet les parts au teneur de marché, qui couvre ainsi sa position courte. Ce processus de création et de rachat se produit quotidiennement.
Bonnie : Ce processus prend-il une journée entière ?
Krista Lynch : Le règlement prend généralement environ un jour, mais la transaction elle-même est extrêmement rapide, souvent achevée en 5 à 10 minutes. C’est volontairement conçu ainsi. Nous ne voulons pas que le marché bouge fortement pendant que l’AP recherche un prix, surtout dans un marché très liquide où une simple nouvelle peut provoquer une forte volatilité. C’est pourquoi nous finalisons les transactions très rapidement.
Bonnie : Je voudrais revenir brièvement sur une discussion antérieure selon laquelle certains AP sont également des fournisseurs de liquidité.
Krista Lynch : C’est exact.
Plus précisément, un AP est techniquement un courtier-négociateur (broker-dealer) américain. Beaucoup pensent à tort que l’AP est l’acteur central qui décide de la création ou du rachat, alors qu’il s’agit surtout d’une fonction administrative. Le véritable « cerveau » est le teneur de marché de l’ETF.
Dans de grandes entreprises abritant des teneurs de marché d’ETF, on trouve souvent également des activités de trading crypto. Nous observons donc fréquemment des teneurs de marché d’ETF envoyant des ordres via un AP, et lorsque je vais acheter des bitcoins, le département de trading crypto de ces mêmes entreprises remporte souvent la transaction. C’est une stratégie intentionnelle des teneurs de marché d’ETF, car elle leur permet de comprimer les risques. Lorsqu’ils couvrent une transaction, ils détiennent des parts d’ETF et souhaitent parallèlement avoir une exposition équivalente en bitcoins ; remporter la transaction sur les bitcoins leur permet de consolider ces risques.
Bonnie : Mais pouvez-vous comprendre pourquoi les petits investisseurs trouvent cela un peu « injuste » ? Ils ont l’impression que vous êtes les « smart money », contre lesquelles ils ne peuvent rien.
Krista Lynch : Je comprends tout à fait ce sentiment, mais je rétorque que les investisseurs finaux en tirent un bénéfice direct : ils bénéficient d’un écart entre le prix d’achat et le prix de vente (bid-ask spread) extrêmement serré. Lorsque vous ou moi achetons un ETF Bitcoin, cet écart est généralement limité à 1 centime de dollar, ce qui constitue pratiquement le niveau le plus étroit possible — une tarification à quelques points de base seulement.
Cette tarification est rendue possible grâce à l’efficacité des teneurs de marché d’ETF. Vous et moi ne pouvons pas accéder au marché primaire, et c’est probablement là que naissent bon nombre de ces théories. Pourtant, nous en tirons tous profit, car les AP doivent traiter des volumes considérables, et même si nous ne traitons probablement pas des volumes aussi importants, nous bénéficions néanmoins de ces écarts extrêmement serrés. Il s’agit d’un écosystème où chacun cherche à obtenir le meilleur résultat possible. Ces théories ont certes une origine, mais j’espère avoir pu les éclaircir.
La tokenisation progresse tandis que les prix baissent
Bonnie : Grayscale Research a rapporté que, parmi six secteurs cryptographiques — notamment les services financiers en chaîne, les ETF, etc. —, les rendements trimestriels et semestriels ont été négatifs. Parallèlement, le volume de tokenisation a augmenté de 245 %. Comment interprétez-vous cette tendance inversée ?
Krista Lynch : Le thème central de mes échanges récents porte davantage sur la construction des infrastructures que sur l’appréciation des prix. Cela reflète une maturité croissante du secteur. Nous ne parlons plus uniquement de la capacité d’un jeton à doubler ou tripler en quelques semaines ou mois, mais bien de la construction d’infrastructures réelles sur la blockchain.
À mon avis, cela détermine ce que nous serons capables de construire à l’avenir. Nous discutons de l’utilisation potentielle des stablecoins par les banques, de la tokenisation des actifs permettant des transactions 24h/24 et 7j/7, et de l’intégration des principes de l’investissement en actifs numériques dans les marchés traditionnels américains. Ainsi, même si les prix reculent à certains moments, des progrès substantiels se font en coulisses, et le secteur met véritablement en œuvre l’esprit de la technologie blockchain.
Bonnie : Les six secteurs cryptographiques analysés par Grayscale Research comprennent les monnaies, les plateformes de contrats intelligents, les services financiers, les biens de consommation, l’intelligence artificielle, ainsi que les services et infrastructures. Selon vous, quels secteurs offriront le plus fort potentiel de croissance pour le reste de l’année ?
Krista Lynch : Je suis plus « token agnostic » que beaucoup d’autres. Personnellement, je considère qu’il est extrêmement difficile de sélectionner un jeton ou un secteur spécifique. Je préfère donc les produits indexés, qui intègrent plusieurs actifs. Nous proposons un produit couvrant les cinq premiers jetons par capitalisation boursière, à l’exception des jetons « meme » et des stablecoins. Nos analyses montrent qu’il capture environ 90 % du rendement global du marché cryptographique.
Certains préfèrent choisir un jeton ou un secteur spécifique, mais ce n’est pas ma démarche lors de l’achat d’actions. J’achète l’indice S&P 500. Pour moi, ce produit est l’équivalent cryptographique de l’indice S&P 500, et c’est ainsi que j’investis.
« La tokenisation de tout » selon Larry Fink et la question de la monnaie mondiale
Bonnie : Je vous invite à commenter les propos de votre ancien patron, Larry Fink (PDG de BlackRock), sur la tokenisation. Il a déclaré que nous ne faisons que commencer à explorer la tokenisation de tous les actifs — immobilier, actions, obligations — et que BlackRock envisage une vision de 10 000 milliards de dollars en actifs tokenisés. Plus largement, pourquoi avons-nous besoin de cette « tokenisation de tous les actifs » ?
Krista Lynch : Je ne conteste pas son point de vue, surtout sur le fait que nous soyons encore à un stade très précoce (very early innings). Ici, et particulièrement lors de cette conférence, un thème récurrent est la convergence entre la finance traditionnelle (TradFi) et la finance décentralisée (DeFi). À Consensus (conférence annuelle de CoinDesk sur l’industrie cryptographique), nous portons des costumes, ce qui aurait été impensable il y a encore peu de temps.
Pour moi, la tokenisation est la suite logique de cette tendance. Comme nous l’avons dit, je considère les stablecoins comme de la monnaie tokenisée. Je pense que ce sera le premier domaine où les banques et autres institutions financières très traditionnelles trouveront leur place, avant de passer à la tokenisation d’actifs fondamentaux comme les actions américaines.
Là, vous pourrez bénéficier des avantages inhérents aux actifs numériques, tels que les transactions 24h/24 et 7j/7, le règlement instantané, ainsi que la capacité d’investir sans frontières. Si je me trouve dans un autre pays mais souhaite acheter une action américaine, la tokenisation rendra cela pleinement possible.
Bien sûr, certains objecteront que cela n’est pas si nouveau ni si révolutionnaire. Vous mentionnez l’immobilier, ce qui constitue une application très différente. Je pense qu’il faudra attendre de nombreuses années avant que la tokenisation de l’immobilier ne devienne courante et ne soit considérée comme une priorité. Toutefois, je crois fermement que cela viendra inévitablement, étape par étape : nous commençons par la monnaie, passons ensuite aux actions, puis progressons vers des actifs sous-jacents plus complexes.
Bonnie : Les États protègent parfois les flux de leur monnaie nationale et les mouvements de capitaux. Comment la tokenisation modifiera-t-elle cela ?
Krista Lynch : Hier soir, j’ai discuté de ce sujet avec un professionnel du secteur des paiements. Je pense que la tokenisation pourrait, dans certains cas, menacer les systèmes nationaux existants. Vous pouvez déjà observer que des règles définissent « qui peut investir dans quoi » sur les produits tokenisés. Même aux États-Unis, nous ne pouvons pas nécessairement investir dans toutes les représentations tokenisées d’actions américaines.
Je pense que les États mettront en place des mécanismes de protection pour maintenir un certain degré de centralisation de leurs systèmes monétaires. Toutefois, on peut aussi dire que Bitcoin a déjà franchi une partie de ces barrières, car il constitue en soi une monnaie mondiale. C’est pourquoi nous avons besoin de réglementation, afin de préciser clairement ce qui peut ou ne peut pas être construit dans chaque région, ce qui donnera plus de confiance aux professionnels pour avancer.
Bonnie : Je voudrais insister sur ce point. Que changera-t-il, rétrospectivement, dans 20 ans ?
Krista Lynch : Franchement, cela dépendra de la géopolitique. Qu’accepteront les États ? Qu’autoriseront-ils ? Dans le scénario le plus avancé, nous disposerions d’une monnaie mondiale unique, mais je ne pense pas que cela se produise rapidement. Les banques centrales ont de vraies raisons de contrôler et protéger leurs propres systèmes monétaires, donc je ne crois pas que les États accepteront rapidement une adoption généralisée d’une monnaie unique.
Toutefois, je pense que nous assisterons à une augmentation significative des opérations de change (FX trading) autour de ces actifs. En effet, nous observons déjà dans certains cas des paires de trading telles que Bitcoin/USD ou Bitcoin/autres devises. Je peux imaginer l’émergence d’un système monétaire plus globalisé, générant une demande accrue de transactions de change afin de convertir ces monnaies avec celles qui continueront de maintenir leurs propres systèmes monétaires nationaux.
Actifs réels tokenisés (RWA), tokenisation d’actions et « qui possède réellement l’actif ? »
Bonnie : Parlons maintenant des actifs réels tokenisés (tokenized real assets). De nombreux projets RWA (Real World Assets) promettent aux investisseurs individuels qu’ils conserveront la propriété de l’actif sous-jacent. Par exemple, j’adore la musique, et un violon Stradivarius est tokenisé : de nombreuses personnes détiennent des parts tokenisées de ce violon et ont voix au chapitre sur son utilisation et ses performances.
Mais comment cela se transpose-t-il aux actions ? Comment fonctionne réellement la « propriété » dans le cas d’une action ? Supposons qu’une société « Christa Lynch Co » émette 100 actions. Bonnie détient les 100 actions de votre société, ce qui en fait l’actionnaire majoritaire. Chaque action est ensuite divisée en 100 parts tokenisées, dont je détiens certaines. Qui possède donc réellement votre société ?
Krista Lynch : Là encore, les similitudes avec les ETF sont nombreuses — et c’est justement mon domaine d’expertise. La question centrale porte sur les droits de propriété (ownership rights) et les droits de vote (voting rights). Les ETF ont déjà rencontré des problèmes similaires : si je détiens des parts d’un ETF qui détient les 500 actions composant l’indice S&P 500, puis-je voter sur les décisions de gestion de l’une quelconque de ces actions ? C’est exactement le dilemme auquel se heurtent les actions tokenisées.
Un autre problème est celui de la nature de la représentation tokenisée : détiens-je réellement l’action sous-jacente, ou ne possède-je qu’un titre de créance (IOU) ? Ce sont précisément les questions réglementaires que nous devons résoudre aujourd’hui : qui possède quoi, et qui dispose de quels droits ?
Nous pouvons nous inspirer des différences entre les ETF américains et certains ETN (Exchange-Traded Notes) ou ETP (Exchange-Traded Products) européens. Dans certains produits européens, vous détenez une participation ou un droit sur l’émetteur, et non l’actif sous-jacent lui-même. J’étudie donc comment ces actifs traditionnels sont traités ailleurs afin de déterminer la voie à suivre pour les actifs numériques. Nous consacrons beaucoup de temps à examiner les analogies issues de la finance traditionnelle afin de guider l’évolution des actifs numériques.
Ainsi, je ne serais pas surpris de voir se multiplier les tables rondes (roundtables) et les initiatives de leadership intellectuel (thought leadership) visant à étudier ces cas concrets, pour aider le secteur à tracer sa route et à établir des règles claires sur ces questions.
Bonnie : Quelle est votre opinion personnelle ? Comment devrait-on concevoir ce système ?
Krista Lynch : C’est une excellente question. Je n’ai pas encore mené suffisamment d’études pour formuler une position claire, car cela dépend étroitement du mécanisme du produit. Si vous détenez directement le jeton sur la blockchain (direct on-chain), vous avez probablement plus de raisons de revendiquer des droits décisionnels et un pouvoir discrétionnaire.
Mais si vous utilisez un autre système — par exemple, si l’action est toujours détenue par une grande institution financière, et que vous ne détenez qu’un simple titre de créance (IOU) — cela ressemble davantage au modèle ETF que j’ai décrit précédemment. À des fins administratives, l’institution responsable de la tokenisation et de la délivrance de l’IOU devrait probablement conserver un pouvoir discrétionnaire accru.
TSMC, ADR et les écarts de cotation des « wrappers »
Bonnie : Je pose une dernière petite question. TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company), l’une des plus grandes entreprises taïwanaises, est également cotée aux États-Unis sous le symbole TSM. Si je détiens des actions TSM, cela signifie-t-il que je possède une part de cette entreprise ? Comment cela fonctionne-t-il ?
Krista Lynch : Cela dépend de la manière dont l’action est introduite sur le marché américain. Une structure courante est l’ADR (American Depositary Receipt, reçu dépositaire américain), souvent utilisée pour introduire des actions américaines à l’étranger ou des actions étrangères aux États-Unis. Le détail dépend de la structure précise du produit, et je devrais consulter le prospectus ou les documents pertinents. Mon hypothèse est que vous ne possédez pas nécessairement l’action sous-jacente, mais cela pourrait aussi être le cas. Le diable se cache dans les détails.
C’est un autre exemple de « wrapper » (structure enveloppe). Un ETF est un wrapper, un jeton est un wrapper, un ADR est un wrapper. Ce sont tous des objets de notre étude : comment ces structures fonctionnent-elles aujourd’hui dans les systèmes financiers américains et étrangers, et comment pouvons-nous les numériser ? Des exemples existent déjà sur le marché, prêts à être étudiés.
Bonnie : Ces wrappers suivent-ils fidèlement l’actif sous-jacent ? Parfois, ils se comportent très différemment : par exemple, l’ADR américain augmente de 15 %, tandis que l’action locale taïwanaise ne grimpe que de 10 %. Je voudrais comprendre ce phénomène, car je détiens les deux.
Krista Lynch : Si le wrapper fonctionne conformément à sa conception, il devrait être parfaitement corrélé à l’actif sous-jacent, au ratio un pour un. Cela nous ramène au cas de GBTC que nous avons évoqué précédemment. Les écarts de cotation (premiums/discounts) existent parce que le mécanisme ne fonctionne pas correctement : l’accès au marché primaire est impossible, ce qui crée une déconnexion des prix.
Concernant le cas que vous mentionnez, les différences proviennent probablement des décalages horaires entre les marchés. Certains pays asiatiques observent également des vacances prolongées, et je suppose que ces écarts surviennent souvent lorsque le marché local est fermé. Le produit coté aux États-Unis devient alors le moyen privilégié pour les investisseurs d’exprimer leur opinion, même si le marché asiatique est fermé.
Les produits à frais réduits de Grayscale, les produits ETH et le rendement issu du staking
Bonnie : Au 1er avril, les ETF Bitcoin américains ont enregistré des sorties nettes de 173,7 millions de dollars. Pourtant, l’ETF Bitcoin à frais réduits de Grayscale a attiré 10,25 millions de dollars d’entrées. Comment Grayscale a-t-il réussi à aller à contre-courant ?
Krista Lynch : Nous sommes ravis de ce résultat et avons mené de nombreuses recherches à ce sujet. Nous pensons que, étant l’un des outils les moins coûteux du marché, nous bénéficions d’une base d’investisseurs plus « collante » (sticky). Beaucoup d’investisseurs ne cherchent pas à entrer et sortir rapidement pour exprimer une entrée ou sortie de capitaux à court terme, mais croient sincèrement en cette classe d’actifs et souhaitent les détenir sur le long terme.
Ils sont donc moins sensibles aux actualités à court terme et restent fidèles à notre produit. Ainsi, même lorsque des concurrents subissent des sorties de capitaux, nous constatons souvent que nos investisseurs restent dans le produit.
Bonnie : Votre profil d’investisseurs est-il différent ?
Krista Lynch : C’est possible. Nos investisseurs ressemblent davantage à des détenteurs long terme, convaincus des actifs numériques et de Bitcoin, plutôt qu’à des investisseurs réagissant à la volatilité (risk-on/risk-off). Ces derniers cherchent peut-être simplement à réaliser une prise de position très courte, estimant qu’ils pourront saisir une opportunité dans les cinq minutes à venir. Ces flux de capitaux peuvent être très volatils, et ne correspondent pas nécessairement à des investisseurs à long terme. Des frais de gestion plus bas attirent davantage les investisseurs souhaitant détenir sur le long terme.
Bonnie : Les ETF Ethereum ont connu des sorties de capitaux de 769 millions de dollars au premier trimestre, le pire chiffre depuis leur lancement. Pourtant, les produits ETHE ou ETH de Grayscale, malgré des frais élevés de 2,5 %, ont attiré des capitaux. Que révèle cela sur la demande institutionnelle ?
Krista Lynch : À l’époque, un facteur différenciant de nos produits Ethereum était la mise en œuvre du staking. Autrement dit, nos produits Ethereum génèrent un rendement (yield) et transmettent aux investisseurs la valeur créée par le staking. Pour ceux qui ne connaissent pas le staking, il consiste à engager des actifs dans un protocole afin de contribuer à son bon fonctionnement, et à recevoir en retour une rémunération sous forme du même actif.
Le vrai défi réside dans la gestion de la liquidité. Les actifs engagés perdent leur liquidité. Si le fonds doit honorer une demande de rachat — c’est-à-dire si je dois vendre des ethers pour fournir des liquidités en espèces à l’AP — je ne peux pas utiliser indifféremment les actifs déjà engagés. Nous devons donc mettre en place un cadre extrêmement robuste pour évaluer la proportion d’actifs liquides à conserver dans le fonds, la proportion pouvant être engagée, et surveiller cela en continu.
Nous avons présenté ce modèle à la SEC (Securities and Exchange Commission, Commission des valeurs mobilières américaine) pour validation. Cette préparation a pris beaucoup de temps, et la mise en œuvre n’a eu lieu qu’à la toute fin d’octobre de l’année dernière. Cela constitue bel et bien un facteur différenciant de nos produits. L’un de nos produits ETH verse effectivement des distributions (distributions) en espèces aux investisseurs ; l’autre réinvestit les récompenses, ce qui lui confère un caractère cumulatif. Cela pourrait expliquer pourquoi les investisseurs sont restés dans notre produit malgré les sorties de capitaux.
Bonnie : Concernant le rendement, Wall Street débat actuellement de la possibilité pour les banques d’accepter des paiements en stablecoins. Grayscale ou ses pairs pourraient-ils concevoir un produit dérivé en stablecoin intégrant le « rendement natif » (native yield) ? Cela serait très attractif pour les investisseurs.
Krista Lynch : Nous proposons déjà des rendements aux investisseurs via des stratégies de « covered calls » (options de vente couvertes). Nous utilisons des stratégies d’options superposées (options overlay) sur nos positions Bitcoin et Ethereum afin de générer des rendements. Outre la livraison du staking via des ETF sur plusieurs protocoles, nous pouvons également développer des rendements pour les investisseurs à travers ces produits synthétiques, en superposant des options.
Bonnie : Une dernière question connexe : quels jetons figurant sur la liste d’observation élargie de Grayscale pourraient obtenir un « wrapper » ETF cette année ?
Krista Lynch : Vous faites référence au « wrapper » ETF. Nous avons actuellement plusieurs demandes d’enregistrement en cours (active filings). Je ne rentrerai pas dans les détails, mais HYPE (le jeton de l’écosystème Hyperliquid) et BNB (le jeton de l’écosystème Binance) sont deux protocoles que j’observe attentivement.
Comment Grayscale choisit les prochains actifs pour ses ETF
Bonnie : Comment décidez-vous quels actifs sélectionner ?
Krista Lynch : Pendant un certain temps, cette décision était principalement dictée par la réglementation. Nous avons d’abord eu accès à Bitcoin, puis à Ethereum. Ensuite, le nombre de demandes déposées auprès de la SEC par les émetteurs a explosé, et la SEC a dû traiter une masse considérable de documents — j’ai lu qu’il y en avait environ 90 à un moment donné. Elle a donc établi des « critères génériques d’admission » (generic listing standards), un cadre qui aide les émetteurs à évaluer si un jeton est éligible à un produit coté (ETP).
Ce cadre couvre actuellement environ 15 jetons, et ce nombre continue de croître. Cela nous place à un carrefour : nous devons désormais faire preuve d’une plus grande sélectivité. Autrefois, la logique était « puisque c’est possible, faisons-le », mais aujourd’hui, nous devons exercer un jugement plus approfondi et décider avec plus de rigueur quels actifs méritent d’être proposés sous forme d’ETF.
Nous proposons déjà des ETF pour 8 jetons, et d’autres seront bientôt ajoutés. Pour répondre plus précisément à votre question, notre équipe de recherche mène des investigations approfondies (due diligence) sur les protocoles, rencontre leurs équipes, et passe des années à comprendre leur fonctionnement. Elle formule des thèses d’investissement, développe des relations, et cherche à saisir pleinement la nature de ces protocoles. Au-delà de la question « est-ce réglementairement possible ? », elle ajoute une dimension « devrions-nous le faire ? ». Nous collaborons étroitement avec cette équipe de recherche pour élaborer des vues d’investissement et promouvoir des protocoles spécifiques.
Bonnie : Vous avez mentionné BNB et HYPE. HYPE n’a pas reçu de financement de fonds de capital-risque (VC), cela influencera-t-il votre analyse ? BNB est également très dispersé. Seriez-vous plus réticents face à des jetons concentrés entre les mains de quelques gros détenteurs (whales) ?
Krista Lynch : Pas nécessairement. Le sujet des gros détenteurs (whales) est très intéressant pour les ETF. Récemment, un phénomène nous a surpris : les gros détenteurs manifestent de plus en plus d’intérêt pour placer leurs jetons dans des ETF. Nous pensions initialement que les acteurs « crypto-native » pourraient être réticents à intégrer le système financier américain et à détenir des actifs via des ETF.
Mais les ETF sont attractifs parce que, en échangeant vos jetons contre des parts, vous obtenez des avantages tels qu’une optimisation fiscale (tax planning), une planification successorale (estate planning), et d’autres bénéfices offerts par les comptes de courtage américains. Vous pouvez généralement également utiliser ces parts comme marge (margin) ou garantie (collateral), ce qui est également très séduisant. Ainsi, nous constatons effectivement que les gros détenteurs souhaitent des ETF, car ils peuvent y déposer leurs jetons pour bénéficier de ces avantages.
Bonnie : Pourriez-vous expliquer concrètement comment cela fonctionne ? Supposons que je sois un gros détenteur d’un jeton, et que je vienne vous voir pour convertir mes jetons en parts d’ETF.
Krista Lynch : C’est exactement ainsi que cela fonctionne. Bien entendu, de nombreuses étapes se déroulent en coulisses, mais mon équipe travaille effectivement directement avec les gros détenteurs. Nous collaborons avec des partenaires AP ou d’autres intermédiaires tiers pour les accompagner dans la création en nature (in-kind creation), c’est-à-dire le dépôt de leurs jetons dans le produit.
Nous avons précédemment évoqué le processus de création et de rachat en espèces. L’été dernier, la SEC a autorisé la création et le rachat en nature (in-kind creation/redemption), ouvrant véritablement la voie à ce type d’investisseurs. Aujourd’hui, mon équipe n’a plus besoin d’aller acheter ou vendre sur le marché ; elle coordonne simplement tous les tiers nécessaires pour transférer les jetons du compte du gros détenteur vers notre fiducie (trust), et émet les parts correspondantes.
Bonnie : Pour ceux qui ne comprennent pas ce mécanisme, auparavant, si vous vouliez acheter une part d’ETF spot, vous deviez la chercher sur le marché ; aujourd’hui, vous pouvez me remettre directement vos jetons.
Krista Lynch : Exactement.
Bonnie Blockchain : Vous dites que ce changement est intervenu l’année dernière ?
Krista Lynch : Oui. Vous accédez ainsi au marché primaire. Nous avons déjà mentionné la distinction entre marché primaire et marché secondaire. En raison des exigences imposées aux AP, le marché primaire est presque toujours fermé aux investisseurs particuliers. Mais certains AP très astucieux ont ouvert la voie à la collaboration avec des investisseurs particuliers pour accomplir cette opération.
Flux de capitaux des ETF, corrélation avec les prix et plafond d’offre de Bitcoin
Bonnie : Les ETF Bitcoin spot disposent désormais de deux ans de données historiques. Avez-vous observé une corrélation entre les flux de capitaux des ETF et l’évolution ultérieure des cours ? Autrement dit, les flux d’entrées/sorties des ETF précèdent-ils généralement l’achat ou la vente de l’actif sous-jacent ?
Krista Lynch : C’est une excellente question, que nous avons étudiée dans le cadre de notre modèle de staking, car nous devions expliquer à la SEC comment réagirait le système à une variation brutale des cours, notamment pour des actifs très volatils.
Nos conclusions sont que, bien qu’une certaine corrélation existe, elle ne signifie pas nécessairement une relation de causalité. Les ETF sont des outils extrêmement efficaces et rapides pour exprimer des opinions sur le risque, ce qui explique que vous puissiez observer une entrée massive de capitaux un jour, suivie d’une sortie tout aussi rapide le lendemain — une réaction directe à l’efficacité même de l’outil.
En général, une hausse des cours suscite une demande de création (creation demand), tandis qu’une baisse des cours déclenche une demande de rachat (redemption demand). Les deux évoluent donc généralement dans le même sens, mais je ne dirais pas qu’un des deux précède systématiquement l’autre. Si je devais trancher, je dirais que le cours évolue généralement en premier, et que les flux d’ETF constituent une réaction retardée. Toutefois, observer l’un ne permet pas de conclure automatiquement à la survenue de l’autre.
Bonnie : Si de plus en plus de Bitcoins sont achetés par des sociétés de trésorerie (treasury companies), cela faussera-t-il les processus de création et de rachat des ETF ? La liquidité dont nous disposons pour ce mécanisme va-t-elle diminuer ?
Krista Lynch : Nous sommes souvent interrogés sur ce point, notamment en raison du plafond d’offre de Bitcoin fixé à 21 millions de pièces. Certains disent : « Oh non, allons-nous épuiser tout le Bitcoin ? » Or, selon les lois fondamentales de l’offre et de la demande, cela devrait simplement faire monter le prix du Bitcoin, sans entraver les processus de création et de rachat.
Cela signifie seulement que le coût d’achat du Bitcoin pourrait augmenter, mais cela se traduira par un prix plus élevé pour le Bitcoin, et la valeur liquidative (NAV) évoluera en conséquence. Je ne pense pas que le coût réel d’exécution augmente.
Tokenisation des actifs réels : valorisation, certification et calendrier
Bonnie : Revenons sur la tokenisation. L’an dernier, nous avons discuté de la difficulté à garantir qu’un jeton représente bien 1 % d’un bien immobilier situé quelque part. Faut-il qu’un pays prenne officiellement position en disant : « Nous certifions cette assertion » ?
Krista Lynch : Je pense que c’est l’un des domaines flous qu’il faut résoudre avant que la tokenisation ne puisse réussir. Il faut des règles, des directives ou des lignes directrices réglementaires définissant la méthode de valorisation. Mais ce problème n’est pas si différent de ceux rencontrés dans la finance traditionnelle. Dès qu’il existe une incertitude sur la valorisation — par exemple, pour un indice —, des règles très rigoureuses déterminent généralement la « cascade de valorisation » (pricing waterfall), c’est-à-dire la hiérarchie des sources de prix.
Dans certains cas, vous pouvez même contester ce prix. Par exemple, vous pouvez dire : « J’utilise habituellement l’indice Bloomberg pour la valorisation, mais aujourd’hui je ne suis pas d’accord avec ce prix, car il s’écarte de X % par rapport au dernier cours réalisé. » Ce genre de litige entre dans un mécanisme de résolution, et nous constatons que les systèmes traditionnels fonctionnent effectivement comme prévu.
Il y aura certes des frictions, mais elles peuvent être saines. Je pense que la tokenisation doit suivre un chemin similaire. Il faut une « source d’or de vérité » (golden source of truth), ou un comité capable de parvenir à un consensus. Ce sujet continuera d’évoluer, mais c’est une condition indispensable au succès de la tokenisation. Encore une fois, procédons étape par étape : commençons par la monnaie, passons aux actions, et arrivons enfin aux actifs réels.
Bonnie Blockchain : Existe-t-il un calendrier ?
Krista Lynch : Les actifs réels prendront encore de nombreuses années. Pour la monnaie, nous voyons déjà l’adoption des stablecoins. Je suppose que de nombreuses banques les utilisent déjà en coulisses, qu’elles l’admettent ou non publiquement.
Pour les actions, certaines institutions américaines, comme la Bourse de New York (NYSE), Nasdaq et la Depository Trust Company (DTC), ont déjà annoncé des projets. Je pense que des avancées seront visibles dans les prochains mois — cela est imminent. Toutefois, la portée de ces développements nécessitera encore plusieurs années de construction.
La Réserve fédérale pourrait-elle un jour acheter des ETF Bitcoin ?
Bonnie : La Réserve fédérale (Federal Reserve) a déjà acheté des ETF dans le passé, notamment lors de périodes de crise comme la pandémie de COVID-19, principalement dans le domaine des obligations d’entreprises. Pensez-vous qu’une future Réserve fédérale pourrait, en période de tension sur les marchés, acheter des ETF Bitcoin ?
Krista Lynch : Je pense que cela est possible. Ne dites jamais qu’une chose est absolument impossible. Toutefois, à mon avis, ils ont encore besoin de temps pour se familiariser avec cette classe d’actifs.
Bonnie : Combien de temps faut-il pour atteindre ce niveau de familiarité ?
Krista Lynch : Je pense qu’il faudra encore un certain temps. Toutefois, vous constatez déjà que des fonds de pension (pension funds) et des fonds de dotation (endowments) commencent à le faire. Je considère cela comme le premier signal. Bitcoin devient de plus en plus institutionnel.
Dans notre équipe chez Grayscale, nous côtoyons beaucoup de personnes qui commencent tout juste leur « voyage cryptographique » (crypto journey) et sont totalement novices dans ce domaine. Mais ici, nous avons naturellement tendance à penser que tout le monde devrait déjà le détenir, ou le détient déjà. En réalité, les investisseurs se situent sur un large spectre continu. Néanmoins, je crois fermement que cela deviendra un élément incontournable de tout portefeuille d’investissement.
Bitcoin perd-il de son attrait avec l’institutionnalisation ?
Bonnie : Bitcoin devient-il de plus en plus institutionnel, et par conséquent moins excitant ?
Krista Lynch : Je ne dirais pas qu’il est moins excitant, mais il est effectivement de plus en plus institutionnel. Si vous regardez autour de vous à Consensus aujourd’hui, vous verrez davantage de banques traditionnelles et davantage de personnes en costume.
Ce phénomène est en soi très excitant, car il témoigne de la maturité croissante de cette classe d’actifs. Cela ouvrira la porte à davantage d’investisseurs, attirant ceux qui jusque-là restaient en marge du marché. Les ETF jouent ici un rôle considérable : beaucoup de personnes ne savent pas comment créer un portefeuille, et de nombreuses institutions ne disposent pas des infrastructures de gestion des risques nécessaires pour gérer un portefeuille, ni ne souhaitent en construire spécifiquement une.
Ainsi, même si cela peut paraître moins spectaculaire sur certains aspects, je le trouve extrêmement passionnant du point de vue de l’adoption croissante et de l’institutionnalisation.
Bonnie : Que pensez-vous des prédictions de certains OG Bitcoin selon lesquelles Bitcoin atteindra 1 million de dollars, ou d’autres prix extravagants ?
Krista Lynch : J’espère qu’ils ont raison. Je pense qu’il existe effectivement des dynamiques d’offre et de demande susceptibles de rendre cela possible. Certes, 1 million de dollars est un prix très élevé, et il faudra du temps pour l’atteindre.
Mais si l’on considère le plafond d’offre de 21 millions de pièces, les achats de Bitcoin par les sociétés de trésorerie digitales (DATs) et les ETF, ainsi que l’ouverture du marché à de nouveaux investisseurs grâce aux ETF, ce sont tous des facteurs positifs poussant les cours à la hausse.
Bonnie : Je pense que, pour le rendre à nouveau passionnant, la solution serait d’institutionnaliser les jetons « meme » (meme coins). Là-bas, il y a un immense stand Pepe, avec des grenouilles. Peut-être pourrions-nous collaborer là-dessus.
Krista Lynch : J’ai vu ça.
Les avenirs différents de Bitcoin et d’Ethereum
Bonnie : Quel sera donc l’avenir de Bitcoin et d’Ethereum cette année ? Où pensez-vous qu’ils se situeront à la fin de l’année ?
Krista Lynch : Pour moi, Bitcoin représente « toutes les narrations à la fois » (all of the above) : il incarne la blockchain, Bitcoin lui-même, mais aussi d’autres actifs numériques. Nous collaborons avec de nombreuses personnes qui découvrent tout juste l’investissement dans les actifs numériques, et qui commencent souvent par découvrir Bitcoin. Il est donc le plus facilement accessible. Elles ont peut-être déjà entendu parler de Bitcoin, mais ne sont pas encore prêtes à explorer l’ensemble du « spectre des jetons » (token spectrum).
Je pense donc que Bitcoin est très attractif, car de nombreux investisseurs le considèrent comme leur première porte d’entrée dans ce domaine. Ce qui me passionne chez Ethereum est différent. Je pense que beaucoup de valeur réside dans la construction autour des contrats intelligents (smart contracts).
Si nous pouvons améliorer des processus grâce à la technologie blockchain, en codifiant certaines fonctions arrière-plan — par exemple, les processus arrière-plan des obligations à revenu fixe — pour les rendre plus efficaces, cela est extrêmement passionnant. Je pense donc que Bitcoin et Ethereum ont tous deux un avenir radieux, mais pour des raisons légèrement différentes.
Expliquer un ETF Ethereum avec staking, comme à votre maman
Bonnie : Parlons d’Ethereum. Vous avez mentionné précédemment les ETF avec staking. Pourriez-vous m’expliquer leur fonctionnement, comme si vous m’expliquiez à ma mère ? Comment staker des ETH, et comment en tirer un rendement ?
Krista Lynch : Nous collaborons avec des validateurs tiers (third-party validators). En termes simples, un validateur est un participant auquel vous confiez vos jetons afin de renforcer la sécurité et la fiabilité de l’ensemble du protocole. Strictement parlant, « staking » n’est pas le terme le plus précis, mais pour simplifier, vous pouvez considérer que vous mettez vos actifs à contribution pour le bien de l’écosystème.
Lorsqu’un actif est utilisé pour le staking, il est verrouillé et perd sa liquidité. C’est là le défi principal du staking dans un produit hautement liquide. Vous mettez vos actifs à contribution pour la sécurité de l’écosystème, et en contrepartie, vous recevez une rémunération sous forme du même actif. Dans le cas d’Ethereum, vous recevez des ETH supplémentaires dans votre portefeuille.
Comment traitons-nous ces récompenses ? Pour l’un de nos produits ETH, nous « monétisons » (monetise) ces récompenses, c’est-à-dire que nous les vendons contre des liquidités en espèces, puis les distribuons aux investisseurs. Pour un autre produit ETH, nous réengageons les ETH reçus, ce qui permet une croissance cumulative dans le temps.
Concernant la liquidité, nous utilisons des modèles mathématiques très poussés pour déterminer la proportion d’actifs à conserver non engagés dans le fonds, et nous recalibrons dynamiquement cette proportion en fonction des conditions du marché. En outre, nous avons mis en place des règlements différés (delayed settlement) avec certains fournisseurs de liquidité : ils peuvent nous fournir des liquidités en espèces sur la base d’un délai T+1 (un jour ouvré après la transaction), et nous ne les réglons qu’une fois que les jetons sont disponibles. Bien entendu, ils prélèvent une petite marge (spread), mais cela rend le produit plus efficace et nous permet d’obtenir un rendement. L’effet économique global bénéficie finalement aux investisseurs.
Bonnie : Peut-on donc dire que, si tout le monde voulait sortir de cet ETF, vous seriez toujours en sécurité ?
Krista Lynch : Oui. Nous gardons une partie des actifs du fonds non engagés (unstaked), garantissant ainsi une liquidité immédiate. Pour les besoins supplémentaires de liquidité (top-up needs), nous collaborons avec des fournisseurs de liquidité qui nous fournissent des liquidités en espèces dans le cadre de leurs opérations normales. En tant qu’investisseur, vous ne percevez donc aucune interruption à
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