Analyse : HYPE, actuellement coté 37 dollars, reste sous-évalué même en période de marché baissier.
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Analyse : HYPE, actuellement coté 37 dollars, reste sous-évalué même en période de marché baissier.
Le cours actuel de HYPE, à 37 dollars, est inférieur à son évaluation baissière ; le marché ignore totalement le TAM (Total Addressable Market) de l’ordre du trillion de dollars associé à HIP-3.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : DCo (@Decentralisedco)
Traduction : TechFlow
Introduction de TechFlow : En 2025, les revenus d’Hyperliquid représentaient 15 % de ceux du CME, mais sa capitalisation boursière n’était que de 10 % de celle du CME — ce décompte de valorisation reflète le fait que le marché n’a pas du tout intégré la TAM (Total Addressable Market) d’un millier de milliards de dollars ouverte par HIP-3. Le week-end consécutif à la guerre contre l’Iran a servi de test de résistance à cet argument : alors que le CME était fermé, les contrats à terme sur le pétrole cotés sur chaîne ont assuré à eux seuls la fixation en temps réel des prix mondiaux. Cet article utilise un modèle DCF (Discounted Cash Flow) à quatre scénarios pour démontrer que le cours actuel de HYPE, à 37 USD, est déjà inférieur à son objectif baissier de 60 USD, signifiant ainsi qu’aujourd’hui même, sans aucun progrès notable de HIP-3, cette valorisation sous-estime déjà l’activité fondamentale de la bourse.
Le cadre d’évaluation de HYPE
Le CME a généré 6,5 milliards de dollars de chiffre d’affaires en 2025, avec un volume quotidien moyen de 28,1 millions de contrats échangés et une capitalisation boursière de 114 milliards de dollars. Hyperliquid a réalisé, en 2025, un chiffre d’affaires de 960 millions de dollars sur un volume d’environ 3 000 milliards de dollars, pour une capitalisation boursière de 12,5 milliards de dollars. Les revenus d’Hyperliquid représentent actuellement environ 15 % de ceux du CME, mais sa capitalisation boursière n’est que de 10 % de celle du CME. L’opportunité clé réside dans l’ampleur potentielle du transfert du volume de transactions de la finance traditionnelle vers des plateformes décentralisées telles qu’Hyperliquid.
De la DEX crypto à la bourse mondiale de produits dérivés
HIP-3 a été lancé en octobre 2025, permettant la mise en place sans autorisation de contrats perpétuels. Un déployeur qui engage 500 000 jetons HYPE (soit environ 18,5 millions de dollars à 37 USD pièce) peut émettre des marchés personnalisés sur HyperCore. Les frais de transaction appliqués à ces marchés sont deux fois plus élevés que ceux des contrats perpétuels principaux cotés sur Hyperliquid ; la moitié revient au déployeur, l’autre moitié étant utilisée par le protocole Hyperliquid pour racheter ses propres jetons. Ainsi, le protocole génère le même revenu par dollar de volume échangé que sur les marchés principaux, tandis que le déployeur perçoit un revenu supplémentaire équivalent, incitant ainsi à la création et à la maintenance de ces marchés.
Dans les cinq mois suivant son lancement, le volume de transactions de HIP-3 a atteint 100 milliards de dollars, tandis que le montant des positions ouvertes (open interest) a culminé à 1,2 milliard de dollars le 10 mars, en forte hausse par rapport aux 260 millions de dollars du mois précédent.
HIP-3 permet la cotation de n’importe quel actif : matières premières, indices boursiers, paires de devises, jetons pré-IPO, etc. Au cours des deux dernières semaines, la part du volume total d’Hyperliquid générée par HIP-3 est passée de 8 % à 23 %, et près de la moitié des transactions s’effectuent désormais sur les marchés HIP-3.
La guerre contre l’Iran comme preuve de concept
Le 28 février, les États-Unis et Israël ont mené des frappes contre l’Iran pendant les heures de fermeture des marchés traditionnels. En quelques heures, les contrats perpétuels liés au pétrole cotés sur Hyperliquid ont grimpé de 5 %, les traders intégrant immédiatement cet événement dans leurs prix. La semaine suivante, après que le WTI eut enregistré sa plus forte hausse hebdomadaire depuis 1983, le volume des contrats perpétuels sur le pétrole sur Hyperliquid a dépassé 1,2 milliard de dollars en 24 heures, avec 40 millions de dollars de liquidations. Le volume cumulé des contrats perpétuels CL est passé de 200 millions à 6 milliards de dollars en deux semaines. Pendant ce temps, le bitcoin stagnait autour de 68 000 USD. Le théâtre principal des opérations macroéconomiques était Hyperliquid, non pas le marché spot crypto.
Lorsque le CME a rouvert le lundi suivant, il a confirmé la direction des prix fixés par Hyperliquid durant tout le week-end. Si les contrats perpétuels tokenisés sur le pétrole peuvent assurer une découverte efficace des prix à une telle échelle, les contrats perpétuels sur l’or, l’indice SPX ou les devises peuvent également y parvenir.
Le CME + les options 0DTE comme TAM pour HIP-3
Le volume quotidien moyen du CME couvre toutes les classes d’actifs et s’élève à 3,8 billions de dollars. En excluant les produits complexes, difficilement transférables à court terme (notamment les produits de taux), ainsi que les actifs crypto déjà dominés par Hyperliquid, le volume quotidien adressable par Hyperliquid sur les indices boursiers, l’énergie, les métaux, l’agriculture et les devises s’élève à environ 1,2 billion de dollars.
En outre, nous intégrons le marché des options 0DTE (« zero-day-to-expiry »). Seules les options 0DTE sur l’indice SPX ont généré, en mai 2025, une valeur nominale quotidienne moyenne supérieure à 1,2 milliard de dollars. Sachant que les options 0DTE sur SPY représentent 45 % du volume total des options sur SPY, FalconX estime que la valeur nominale quotidienne totale des options 0DTE se situe entre 1,5 et 2 milliards de dollars. Du point de vue comportemental, ces opérateurs utilisent l’infrastructure des options pour effectuer des transactions similaires à celles réalisées avec des contrats perpétuels — car les contrats perpétuels sur actions n’existent pas encore sur les marchés réglementés. Les contrats perpétuels éliminent la complexité et les coûts associés aux options 0DTE.
Un ajustement clé : la valeur nominale des options 0DTE surestime la taille équivalente des contrats perpétuels. Nous appliquons donc un coefficient de conversion de 30 % à la valeur nominale des options 0DTE afin d’estimer le volume réel susceptible de migrer vers des contrats perpétuels. La TAM totale adressable par HIP-3 s’élève ainsi à environ 1,74 milliard de dollars par jour : 1,2 milliard provenant du CME, auxquels s’ajoutent environ 540 millions issus de la conversion des options 0DTE.
Analyse par scénarios
Nous avons construit quatre scénarios basés sur le pourcentage du TAM quotidien de 1,74 milliard de dollars que Hyperliquid pourrait capter via HIP-3, modélisés selon un cadre DCF sur trois ans.
Dans chaque scénario, nous supposons une pénétration progressive : 20 % de l’objectif final la première année (2026), 50 % la deuxième (2027), puis 100 % la troisième (2028), afin de refléter la réalité d’une accumulation graduelle de parts de marché. Les revenus de base issus des contrats perpétuels crypto, du marché spot, des frais EVM Gas et des enchères sont prévus indépendamment du modèle de cascade de revenus, augmentant de 970 millions de dollars en 2026 à 1,35 milliard de dollars en 2028.
Nous utilisons un taux d’actualisation de 20 % et un multiple terminal de 20 fois les revenus de la troisième année — une prime modérée par rapport au multiple EV/revenus actuel de 17,5 fois du CME, reflétant la trajectoire de croissance plus élevée d’Hyperliquid. Ce taux d’actualisation de 20 % intègre les risques spécifiques aux protocoles crypto, tout en reconnaissant qu’Hyperliquid est une entreprise rentable dotée de flux de trésorerie auditable sur chaîne, et non un jeton en phase pré-produit. Le tableau de sensibilité permet également des tests de résistance avec un taux d’actualisation allant jusqu’à 30 %.
Le modèle prend aussi en compte les changements attendus de l’offre en circulation. Du côté de l’offre, environ 23,8 % de l’offre totale de HYPE est attribuée aux contributeurs principaux, verrouillés pendant un an puis déverrouillés linéairement sur 24 mois. Iliensinc, cofondateur, a confirmé que toute distribution (le cas échéant) intervient le 6 de chaque mois, ajoutant que « le déverrouillage n’est pas linéaire ». Le rythme réel varie fortement : environ 2,6 millions de jetons en décembre (dont 850 000 ont été re-verrouillés), 1,2 million en janvier, et en février, l’équipe a réduit de 90 % le volume déverrouillé ce mois-là, ne laissant que 1 400 jetons. Comme l’a souligné Arthur Hayes, 66,6 % des jetons alloués aux contributeurs restent verrouillés jusqu’en 2027–2028, sans aucune libération prévue pour les investisseurs.
Nous ne nous ancrions ni sur un pic ni sur un creux, mais adoptons comme hypothèse de référence la moyenne mensuelle depuis le début des distributions — environ 1 million de jetons HYPE par mois, soit 12 millions par an. Quant à l’émission aux validateurs, elle contribue actuellement, avec environ 400 millions de jetons engagés et un taux de récompense de 2,37 %, à environ 10 millions de jetons supplémentaires par an.
D’un autre côté, le Fonds d’aide (AF) a détruit 42,8 millions de jetons HYPE au cours des quelque 16 mois écoulés depuis sa création (novembre 2024), soit un taux annuel observé de destruction d’environ 32 millions de jetons. L’AF obtient environ 97 % des frais de transaction via un mécanisme automatisé de rachat, et détient en outre 42,1 millions de jetons HYPE supplémentaires prêts à être détruits. Le taux historique de destruction inclut des périodes où le prix de HYPE était faible (majoritairement entre 10 et 25 USD en 2025), ce qui signifie que chaque dollar de frais de transaction permettait de retirer davantage de jetons.
Avec le cours actuel de 37 USD et environ 2 millions de dollars de frais de transaction quotidiens, le taux annuel prospectif de destruction s’élève plutôt à environ 19 millions de jetons HYPE. Dans le modèle, nous retenons cette estimation prospective de 19 millions comme hypothèse de base, bien que le chiffre historique de 32 millions illustre clairement la puissance d’intervention de l’AF dans un contexte de bas prix. Il est essentiel de noter que la destruction par l’AF est intrinsèquement liée aux revenus : lorsque les marchés sont favorables, des revenus de frais plus élevés entraînent une destruction significativement accrue de jetons. Cela crée une dynamique réflexive que les prévisions statiques d’offre ne peuvent pas entièrement capturer.
L’effet net est une croissance très modérée de l’offre en circulation. À partir d’environ 300 millions de jetons aujourd’hui, l’équipe déverrouille environ 1 million de jetons par mois, auxquels s’ajoutent les 10 millions annuels émis aux validateurs, soit un apport annuel total d’environ 22 millions de jetons ; or environ 19 millions sont retirés chaque année via la destruction par l’AF. Nous prévoyons ainsi environ 302 millions de jetons à la fin de 2026, 305 millions à la fin de 2027 et 308 millions à la fin de 2028 — une augmentation nette annuelle d’environ 3 millions de jetons. Le moteur de rachat compense presque entièrement les nouvelles émissions, avec un taux de dilution annuel moyen d’environ 1 %. Le prix implicite de HYPE est calculé sur la base de l’offre prévue à la troisième année.
Dans le scénario baissier (taux de pénétration de 0,01 %), HIP-3 génère, à pleine capacité sur la TAM ajustée, 32 millions de dollars de frais annuels. Ajoutés aux revenus de base de 1,35 milliard de dollars, cela conduit, selon la valeur terminale fondée sur les revenus totaux de la troisième année, à une valorisation d’entreprise d’environ 18 milliards de dollars.
Cela correspond à une offre prévue de 308 millions de jetons à la troisième année (légèrement supérieure aux 300 millions actuels), impliquant un prix implicite de HYPE d’environ 60 USD — soit encore une prime significative par rapport au cours actuel de 37 USD, ce qui signifie que même avec des progrès extrêmement limités de HIP-3, la logique économique fondamentale de la bourse suffirait à justifier un prix plus élevé.
Dans le scénario de référence (taux de pénétration de 0,10 %), les revenus de HIP-3 atteignent 322 millions de dollars à la troisième année, portant le chiffre d’affaires total à environ 1,7 milliard de dollars, avec une valorisation d’entreprise d’environ 22 milliards de dollars et un prix implicite de HYPE d’environ 72 USD.
Dans le scénario haussier (taux de pénétration de 0,50 %), les frais générés par HIP-3 atteignent 1,6 milliard de dollars à la troisième année, le chiffre d’affaires total s’élève à 3 milliards de dollars, la valorisation d’entreprise à 38 milliards de dollars, le prix implicite à environ 124 USD et la valorisation entièrement diluée (FDV) à environ 124 milliards de dollars.
Dans le scénario extrême (taux de pénétration de 1,00 %), le chiffre d’affaires total atteint 4,6 milliards de dollars à la troisième année, la valorisation d’entreprise 59 milliards de dollars, le prix de HYPE approche 190 USD, et la FDV se situe dans la fourchette des 190 milliards de dollars.
À ce niveau, le ratio cours/chiffre d’affaires d’Hyperliquid serait d’environ 13 fois, toujours inférieur au ratio actuel de 17,5 fois du CME — ce qui confirme que le multiple terminal utilisé est conservateur pour une activité affichant une croissance aussi rapide.
Avec un taux d’actualisation par défaut de 20 % et un multiple de 20 fois, le cours actuel de 37 USD est nettement inférieur à l’objectif baissier de 60 USD, indiquant que le marché n’a pas encore intégré la moindre contribution significative de HIP-3, et qu’il est même possible que l’activité fondamentale de la bourse crypto soit elle-même sous-évaluée. L’objectif de 72 USD dans le scénario de référence implique un potentiel haussier d’environ 93 % depuis le niveau actuel, nécessitant seulement une pénétration de 0,10 % du volume adressable. L’objectif de 150 USD d’Arthur Hayes se situe entre notre scénario haussier (124 USD) et notre scénario extrême (190 USD), exigeant un taux de pénétration compris entre 0,50 % et 1,00 %. Compte tenu du fait qu’HIP-3, lancé depuis seulement cinq mois, représente déjà environ 10 % des revenus issus des frais de transaction, ces objectifs de pénétration sur trois ans sont ambitieux, mais non dénués de fondement.
Pourquoi Hyperliquid, et pas une autre plateforme ?
Une objection naturelle à l’argument en faveur de HIP-3 est que si les volumes de produits dérivés traditionnels migrent vers la blockchain, ils pourraient se diriger vers n’importe quelle plateforme. Nous pensons que cela sous-estime l’inertie inhérente à la concentration de la liquidité.
Examinons d’abord le paysage concurrentiel. À la fin de 2025, Lighter avait brièvement dépassé Hyperliquid en volume de contrats perpétuels à 30 jours, exploitant alors un modèle zéro frais et lançant l’un des programmes d’incitation les plus agressifs du marché. Puis, le 30 décembre, l’airdrop de $LIT a eu lieu, avec 250 millions de dollars retirés en 24 heures ; trois semaines plus tard, le volume de Lighter s’est effondré, sa part de marché chutant à 8,1 %. Bien que Lighter continue d’appliquer zéro frais, le volume est revenu vers Hyperliquid. La véritable moat réside dans la profondeur de liquidité et la qualité d’exécution, pas dans le prix. Le ratio entre positions ouvertes et volume échangé le confirme : 0,64 pour Hyperliquid (retenue de fonds), 0,18 pour Aster et 0,12 pour Lighter.
Passons maintenant aux alternatives centralisées. Coinbase prépare le lancement de contrats perpétuels réglementés, mais considérons les utilisateurs : si vous souhaitez prendre une exposition sur des indices boursiers ou des matières premières, vous disposez déjà de Robinhood, Schwab et Interactive Brokers. Le lancement d’un contrat perpétuel SPX sur Coinbase ne résout pas les besoins réels de ses utilisateurs. Hyperliquid répond à un besoin différent : règlement 24/7, absence de limitations horaires de marché, marge croisée avec les actifs crypto et mise en place sans autorisation. Il complète le système existant, plutôt que d’être une version inférieure des produits déjà offerts par les institutions traditionnelles.
HYPE est sous-évalué
Hyperliquid fait face à des risques. HIP-3 doit faire en sorte que les contrats perpétuels sur indices boursiers et matières premières maintiennent leur volume d’échanges une fois passé l’effet de nouveauté. La communauté des options 0DTE doit avoir une raison convaincante de passer aux contrats perpétuels, au-delà d’une simple réduction des frais. Le moteur de matching doit conserver les mêmes performances à un volume quotidien de 5 milliards de dollars qu’à 800 millions de dollars. Ce ne sont pas des risques existentiels. Le produit central fonctionne. Le week-end de la guerre contre l’Iran a démontré que la demande réelle d’une découverte des prix 24/7 sur les matières premières existe bel et bien.
La clarté réglementaire américaine concernant les contrats perpétuels tokenisés n’est pas une condition préalable à la validité de cet argument. Une grande partie du volume d’Hyperliquid provient probablement en dehors des États-Unis. Toutefois, une reconnaissance ou une approbation américaine ne ferait que précipiter la croissance de cette catégorie. Chaque dollar transféré des produits dérivés traditionnels vers une infrastructure sans autorisation élargit la TAM globale, et Hyperliquid, grâce à sa profondeur de liquidité, à la qualité de son exécution et à son infrastructure de market makers, est en mesure de capter une part disproportionnée de ce volume. HIP-4, introduisant les marchés prédictifs et les contrats optionnels, ouvre une nouvelle dimension de volume.
HYPE affiche actuellement un ratio cours/chiffre d’affaires de 10 à 13 fois, contre 25 fois pour le CME, 23 fois pour ICE et 22 fois pour le CBOE — des entreprises matures dont la croissance se chiffre en chiffres simples. Hyperliquid a généré 960 millions de dollars de chiffre d’affaires dès sa première année complète, sans dette, sans fardeau lié aux effectifs, et avec un mécanisme de rachat renvoyant la quasi-totalité des frais de transaction aux détenteurs de jetons. Aucune bourse traditionnelle ne peut se targuer d’un tel dispositif. Nous anticipons que HYPE sera revalorisé comme une action de bourse, avec un multiple hybride reflétant à la fois les revenus crypto et traditionnels issus des produits dérivés. Cela signifie que le cours actuel de 37 USD est inférieur à sa juste valeur potentielle.
Cet article s’inspire de l’analyse publiée par @FalconXGlobal.
Avertissement : DCo détient une position en HYPE. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement.
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