Analyse : HYPE, actuellement coté 37 dollars, reste sous-évalué même en période de marché baissier.
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Analyse : HYPE, actuellement coté 37 dollars, reste sous-évalué même en période de marché baissier.
Le cours actuel de HYPE, à 37 dollars, est inférieur à son évaluation baissière ; le marché ignore totalement le TAM (Total Addressable Market) de l’ordre du trillion de dollars associé à HIP-3.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : DCo (@Decentralisedco)
Traduction : TechFlow
Introduction de TechFlow : En 2025, les revenus d’Hyperliquid représentent 15 % de ceux du CME, mais sa capitalisation boursière n’est que de 10 % de celle du CME — ce décompte de valorisation reflète le fait que le marché ne valorise pas du tout le TAM (Total Addressable Market) de plusieurs milliards de dollars ouvert par HIP-3. Le week-end consécutif à la guerre contre l’Iran a constitué un test de résistance pour cet argument : tandis que le CME était fermé, les contrats à terme sur le pétrole cotés sur chaîne ont assuré à eux seuls la fixation en temps réel des prix mondiaux. Cet article utilise un modèle DCF (Discounted Cash Flow) à quatre scénarios pour démontrer que le cours actuel de HYPE, à 37 dollars, est déjà inférieur au prix cible baissier de 60 dollars, ce qui signifie qu’aujourd’hui même, et même si HIP-3 ne progressait presque pas du tout, cette valorisation sous-estime déjà l’activité fondamentale de la bourse.
Le cadre d’évaluation de HYPE
Le CME a généré un chiffre d’affaires de 6,5 milliards de dollars en 2025, avec un volume quotidien moyen de 28,1 millions de contrats échangés et une capitalisation boursière de 114 milliards de dollars. Hyperliquid a enregistré, en 2025, un chiffre d’affaires de 960 millions de dollars sur un volume d’environ 3 000 milliards de dollars, pour une capitalisation boursière de 12,5 milliards de dollars. Les revenus d’Hyperliquid représentent donc environ 15 % de ceux du CME, mais sa capitalisation boursière n’est que de 10 % de celle du CME. L’opportunité clé réside dans l’ampleur potentielle du transfert du volume de transactions de la finance traditionnelle vers des plateformes décentralisées telles qu’Hyperliquid.
De la DEX crypto à la bourse mondiale de produits dérivés
HIP-3 a été lancé en octobre 2025, permettant la mise en place sans autorisation de contrats perpétuels. Un déployeur bloquant 500 000 jetons HYPE (soit environ 18,5 millions de dollars à 37 dollars pièce) peut émettre des marchés personnalisés sur HyperCore. Les frais de transaction sur ces marchés sont deux fois plus élevés que ceux des contrats perpétuels principaux cotés sur Hyperliquid ; la moitié revient au déployeur, l’autre moitié étant utilisée par le protocole Hyperliquid pour racheter ses propres jetons. Ainsi, le protocole génère, par dollar de volume échangé, le même revenu que sur les marchés principaux, tandis que le déployeur perçoit un revenu supplémentaire équivalent, incitant ainsi à la création et à la maintenance de marchés.
En cinq mois, le volume échangé sur HIP-3 a atteint 100 milliards de dollars, tandis que le montant des positions ouvertes (open interest) a atteint un record de 1,2 milliard de dollars le 10 mars, soit une forte hausse par rapport aux 260 millions de dollars du mois précédent.
HIP-3 permet de lister n’importe quel actif : matières premières, indices boursiers, paires de devises, jetons pré-IPO, etc. Au cours des deux dernières semaines, la part de HIP-3 dans le volume total d’Hyperliquid est passée de 8 % à 23 %, et près de la moitié des transactions s’effectuent désormais sur les marchés HIP-3.
La guerre contre l’Iran comme preuve de concept
Le 28 février, les États-Unis et Israël ont mené des frappes contre l’Iran pendant les heures de fermeture des marchés traditionnels. En quelques heures, les contrats perpétuels liés au pétrole sur Hyperliquid ont grimpé de 5 %, les traders intégrant immédiatement cet événement dans les prix. La semaine suivante, après que le WTI eut enregistré sa plus forte hausse hebdomadaire depuis 1983, le volume des contrats perpétuels sur le pétrole sur Hyperliquid a dépassé 1,2 milliard de dollars en 24 heures, avec des liquidations s’élevant à 40 millions de dollars. Le volume cumulé des contrats perpétuels CL est passé de 200 millions à 6 milliards de dollars en deux semaines. Pendant ce temps, le bitcoin stagnait autour de 68 000 dollars. Le théâtre principal des opérations macroéconomiques était Hyperliquid, et non le marché spot crypto.
Lorsque le CME a rouvert le lundi suivant, il a confirmé la direction des prix fixés par Hyperliquid durant tout le week-end. Si les contrats perpétuels tokenisés sur le pétrole peuvent servir efficacement de mécanisme de découverte des prix à une telle échelle, alors les contrats perpétuels sur l’or, l’indice SPX ou les devises peuvent également y parvenir.
CME + les options 0DTE comme TAM pour HIP-3
Le volume quotidien moyen du CME, couvrant toutes les classes d’actifs, s’élève à 3,8 billions de dollars. En excluant les produits complexes (notamment les produits de taux), dont la migration vers la blockchain sera difficile à court terme, ainsi que les produits crypto, déjà dominés par Hyperliquid, le volume quotidien adressable par le CME dans les domaines des indices boursiers, de l’énergie, des métaux, de l’agriculture et des devises représente environ 1,2 billion de dollars.
Par ailleurs, nous intégrons également le marché des options 0DTE (« zero-day-to-expiry », soit échéance le jour même). Seules les options 0DTE sur l’indice SPX ont généré, en mai 2025, une valeur nominale quotidienne moyenne supérieure à 1,2 milliard de dollars. Sachant que les options 0DTE sur SPY représentent 45 % du volume total des options sur SPY, FalconX estime que la valeur nominale quotidienne totale des options 0DTE s’élève entre 1,5 et 2 milliards de dollars. Du point de vue comportemental, ces volumes correspondent à des traders utilisant l’infrastructure des options pour effectuer des transactions qui, dans un monde idéal, seraient des contrats perpétuels — car les contrats perpétuels sur actions n’existent pas encore sur les marchés réglementés. Les contrats perpétuels éliminent la complexité et les coûts associés aux options 0DTE.
Un ajustement essentiel : la valeur nominale des options 0DTE surestime la taille équivalente des contrats perpétuels pouvant migrer. Nous appliquons donc un coefficient de conversion de 30 % à la valeur nominale des options 0DTE afin d’estimer le volume réel potentiellement transposable en contrats perpétuels. Le TAM total adressable par HIP-3 s’élève ainsi à environ 1,74 milliard de dollars par jour : 1,2 milliard provenant du CME, et environ 540 millions issus de la conversion des options 0DTE.
Analyse par scénarios
Nous avons construit quatre scénarios basés sur le pourcentage du TAM quotidien de 1,74 milliard de dollars que Hyperliquid pourrait capter via HIP-3, modélisés selon un cadre DCF sur trois ans.
Dans chaque scénario, nous supposons une progression graduelle de la pénétration : 20 % de l’objectif la première année (2026), 50 % la deuxième (2027), et 100 % la troisième (2028), afin de refléter la réalité d’une accumulation progressive de parts de marché. Les revenus de base issus des contrats perpétuels crypto, du marché spot, du gaz EVM et des ventes aux enchères sont prévus indépendamment du modèle de cascade de revenus, passant de 970 millions de dollars en 2026 à 1,35 milliard de dollars en 2028.
Nous retenons un taux d’actualisation de 20 % et un multiple terminal de 20 fois les revenus de la troisième année — une légère prime par rapport au multiple EV/revenus actuel du CME (17,5), afin de tenir compte de la trajectoire de croissance plus élevée d’Hyperliquid. Ce taux d’actualisation de 20 % intègre les risques spécifiques aux protocoles crypto, tout en reconnaissant qu’Hyperliquid est une entreprise rentable dotée de flux de trésorerie auditable sur chaîne, et non un jeton pré-produit. Le tableau de sensibilité permet aussi des tests de résistance avec un taux d’actualisation allant jusqu’à 30 %.
Le modèle prend également en compte les changements attendus de l’offre en circulation. Du côté de l’offre, environ 23,8 % de l’offre totale de HYPE est attribuée aux contributeurs principaux, verrouillée pendant un an puis déverrouillée linéairement sur 24 mois. Iliensinc, cofondateur d’Hyperliquid, a confirmé que toute distribution (le cas échéant) intervient le 6 de chaque mois, ajoutant que « le déverrouillage n’est pas linéaire ». Le rythme réel varie fortement : environ 2,6 millions de jetons en décembre (dont 850 000 ont été re-verrouillés), 1,2 million en janvier, et en février, l’équipe a réduit de 90 % le volume déverrouillé ce mois-là, ne laissant que 1 400 jetons. Comme l’a souligné Arthur Hayes, 66,6 % des jetons destinés aux contributeurs restent verrouillés jusqu’en 2027–2028, aucun jeton n’étant prévu pour être déverrouillé aux investisseurs.
Nous ne retenons ni les pics ni les creux, mais la moyenne mensuelle depuis le début des distributions — environ 1 million de jetons HYPE, soit 12 millions par an — comme hypothèse de base. Quant à l’émission aux validateurs, elle contribue actuellement, avec environ 400 millions de jetons verrouillés et un taux de récompense de 2,37 %, à environ 10 millions de jetons supplémentaires par an.
Par ailleurs, le Fonds d’assistance (AF) a détruit, sur une période d’environ 16 mois depuis la genèse (novembre 2024), 42,8 millions de jetons HYPE, soit un taux annuel observé de destruction d’environ 32 millions de jetons. L’AF obtient environ 97 % des frais de transaction via un mécanisme automatisé de rachat, et détient par ailleurs, dans son portefeuille, 42,1 millions de jetons HYPE supplémentaires en attente de destruction. Le taux historique de destruction inclut des périodes où le prix de HYPE était faible (principalement entre 10 et 25 dollars en 2025), ce qui signifie que chaque dollar de frais de transaction permettait de retirer davantage de jetons.
Avec le prix actuel de 37 dollars et environ 2 millions de dollars de frais de transaction quotidiens, le taux annuel prospectif de destruction est plus proche de 19 millions de jetons HYPE. Dans le modèle, nous utilisons cette estimation prospective de 19 millions comme hypothèse de base, bien que les données historiques de 32 millions illustrent l’intensité de l’action de l’AF dans un contexte de prix bas. Il est essentiel de noter que la destruction par l’AF est intrinsèquement liée aux revenus : lorsque les marchés sont favorables, des revenus plus élevés en frais de transaction entraînent une destruction nettement plus importante de jetons. Cela crée une dynamique réflexive que les prévisions statiques d’offre ne parviennent pas à capturer pleinement.
L’effet net est une croissance très modérée de l’offre en circulation. Partant d’environ 300 millions de jetons aujourd’hui, l’équipe déverrouille chaque mois environ 1 million de jetons, auxquels s’ajoutent les 10 millions annuels émis aux validateurs, soit une augmentation annuelle totale d’environ 22 millions de jetons ; or environ 19 millions sont retirés chaque année via la destruction par l’AF. Nous prévoyons ainsi environ 302 millions de jetons à la fin de 2026, 305 millions à la fin de 2027 et 308 millions à la fin de 2028 — soit une augmentation nette annuelle d’environ 3 millions de jetons. Le moteur de rachat compense presque entièrement les nouvelles émissions, avec un taux de dilution annuel d’environ 1 %. Le prix implicite de HYPE est calculé sur la base de l’offre prévue à la troisième année.
Dans le scénario baissier (taux de capture de 0,01 %), HIP-3 génère, à pleine capacité sur le TAM ajusté, des frais annuels de 32 millions de dollars. Ajoutés aux revenus de base de 1,35 milliard de dollars, cela donne, sur la base de la valeur terminale calculée à partir des revenus totaux de la troisième année, une valorisation d’entreprise d’environ 18 milliards de dollars.
Correspondant à l’offre prévue de 308 millions de jetons à la troisième année (légèrement supérieure aux 300 millions actuels), le prix implicite de HYPE s’élève à environ 60 dollars — soit encore une prime significative par rapport au cours actuel de 37 dollars, ce qui signifie que, même si HIP-3 progressait extrêmement peu, la simple logique économique fondamentale de la bourse suffirait à justifier un prix plus élevé.
Dans le scénario de référence (taux de capture de 0,10 %), les revenus de HIP-3 atteignent 322 millions de dollars à la troisième année, les revenus totaux environ 1,7 milliard de dollars, la valorisation d’entreprise environ 22 milliards de dollars, et le prix implicite de HYPE environ 72 dollars.
Dans le scénario haussier (taux de capture de 0,50 %), les frais de HIP-3 atteignent 1,6 milliard de dollars à la troisième année, les revenus totaux 3 milliards de dollars, la valorisation d’entreprise 38 milliards de dollars, le prix implicite environ 124 dollars, et la valorisation entièrement diluée (FDV) environ 124 milliards de dollars.
Dans le scénario extrême (taux de capture de 1,00 %), les revenus totaux atteignent 4,6 milliards de dollars à la troisième année, la valorisation d’entreprise 59 milliards de dollars, le prix de HYPE approche 190 dollars, et la FDV se situe dans la fourchette des 190 milliards de dollars.
À ce niveau, le ratio cours/chiffre d’affaires d’Hyperliquid serait d’environ 13, toujours inférieur au ratio actuel du CME (17,5) — ce qui confirme que, pour une activité aussi dynamique, le multiple terminal retenu est conservateur.
Avec un taux d’actualisation par défaut de 20 % et un multiple de 20, le cours actuel de 37 dollars est largement inférieur au prix cible baissier de 60 dollars, ce qui démontre que le marché n’a pas encore intégré la moindre contribution significative de HIP-3, et qu’il considère même que l’activité fondamentale de la bourse crypto est sous-évaluée. Le prix cible de 72 dollars dans le scénario de référence implique un potentiel de hausse d’environ 93 % par rapport au cours actuel, pour un taux de capture de seulement 0,10 % du volume adressable. L’objectif de 150 dollars d’Arthur Hayes se situe entre notre scénario haussier (124 dollars) et le scénario extrême (190 dollars), nécessitant un taux de capture compris entre 0,50 % et 1,00 %. Sachant qu’HIP-3, lancé depuis seulement cinq mois, représente déjà environ 10 % des frais de transaction, ces objectifs de capture sur trois ans sont ambitieux, mais non infondés.
Pourquoi Hyperliquid, et pas une autre plateforme ?
Une objection naturelle à l’argument HIP-3 est que, si les volumes de produits dérivés traditionnels migrent vers la blockchain, ils pourraient aller n’importe où. Nous pensons que cela sous-estime l’inertie inhérente à la concentration de la liquidité.
Examinons d’abord le paysage concurrentiel. À la fin de 2025, Lighter avait brièvement dépassé Hyperliquid en volume de contrats perpétuels à 30 jours, exploitant alors un modèle zéro frais et lançant l’un des programmes d’incitation les plus agressifs du marché. Le 30 décembre, l’airdrop de $LIT a eu lieu, et 250 millions de dollars ont été retirés en 24 heures ; trois semaines plus tard, le volume de Lighter s’est effondré, sa part de marché chutant à 8,1 %. Même si Lighter continue de ne pas facturer de frais, le volume est revenu vers Hyperliquid. La véritable « moat » réside dans la profondeur de la liquidité et la qualité d’exécution, et non dans le prix. Le ratio open interest/volume le confirme : 0,64 pour Hyperliquid (retenue de fonds), 0,18 pour Aster et 0,12 pour Lighter.
Considérons ensuite les alternatives centralisées. Coinbase s’apprête à lancer des contrats perpétuels réglementés, mais réfléchissons aux utilisateurs : si vous souhaitez trader des indices boursiers ou des expositions sur les matières premières, vous disposez déjà de Robinhood, Schwab et Interactive Brokers. Le lancement d’un contrat perpétuel SPX sur Coinbase ne résout pas les problèmes concrets de ses utilisateurs. Hyperliquid répond à un besoin différent : règlement 24/7, absence de limites horaires, marge croisée avec les actifs crypto et mise en liste sans autorisation. Il complète le système existant, plutôt que d’être une version inférieure des produits déjà offerts par les institutions traditionnelles.
HYPE est sous-évalué
Hyperliquid fait face à des risques. HIP-3 doit maintenir ses volumes sur les contrats perpétuels d’indices boursiers et de matières premières une fois l’effet de nouveauté disparu. La communauté des options 0DTE doit trouver des raisons convaincantes de passer aux contrats perpétuels, au-delà d’une simple réduction des frais. Le moteur de matching doit conserver des performances identiques à celles observées à un volume quotidien de 8 milliards de dollars, même à un niveau de 50 milliards de dollars. Ce ne sont pas des risques existentiels. Le produit principal fonctionne. Le week-end de la guerre contre l’Iran a prouvé que la demande mondiale pour une découverte des prix 24/7 sur les matières premières est bel et bien réelle.
La clarté réglementaire américaine concernant les contrats perpétuels tokenisés n’est pas une condition préalable à la validité de cet argument. Une grande partie du volume d’Hyperliquid provient probablement hors des États-Unis. Toutefois, une reconnaissance ou une approbation américaine ne fera que hâter la croissance de cette catégorie. Chaque dollar transféré des produits dérivés traditionnels vers une infrastructure sans autorisation élargit le TAM global, et Hyperliquid, grâce à sa profondeur de liquidité, à la qualité de son exécution et à son infrastructure de market makers, est en mesure de capter une part disproportionnée de ce marché. HIP-4, qui introduira les marchés prédictifs et les contrats optionnels, ouvrira une nouvelle dimension de volume.
Le ratio cours/chiffre d’affaires actuel de HYPE se situe entre 10 et 13, contre 25 pour le CME, 23 pour ICE et 22 pour le CBOE. Ce sont des entreprises matures affichant des croissances à un seul chiffre. Hyperliquid a généré 960 millions de dollars de revenus dès sa première année complète, sans dette, sans fardeau de personnel, et avec un mécanisme de rachat qui reverse la quasi-totalité des frais de transaction aux détenteurs de jetons. Aucune bourse traditionnelle ne peut faire cela. Nous prévoyons que HYPE sera revalorisé comme une action de bourse, avec un multiple hybride reflétant à la fois les revenus crypto et traditionnels. Cela signifie que le cours actuel de 37 dollars est inférieur à sa juste valeur potentielle.
Cet article s’inspire de l’analyse publiée par @FalconXGlobal.
Avertissement : DCo détient une position en HYPE. Cet article ne constitue pas un conseil en investissement.
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