Les limites de la finance, la valeur d’accès aux marchés mondiaux
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Les limites de la finance, la valeur d’accès aux marchés mondiaux
Coffres et canaux de gestion d’actifs sur chaîne
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Zuo Ye
Quelle que soit la quantité de mensonges tissés, la vérité finira toujours par dessiner les contours lumineux de la réalité.
L’intérêt croissant des géants de la gestion d’actifs pour les « vaults » (coffres-forts) sur chaîne semble concrétiser le rêve DeFi en une réalité mainstream.
C’est le meilleur des temps : BlackRock achète des jetons $UNI, Apollo s’engage à acquérir pour plus de cent millions de dollars de jetons $Morpho, et Wall Street considère collectivement l’avenir du DeFi sous un jour favorable.
C’est aussi le pire des temps : BlackRock, Blackstone et Blue Owl font face à une vague concentrée de rachats, tandis que le fondateur d’Aave met en garde contre le fait que Wall Street utilise désormais les actifs réels (RWA) comme simple canal de sortie de liquidités.
Les crises recèlent toujours des opportunités exceptionnelles d’achat à bas prix ; face à l’inflation prévisible des prix des actifs, les nouveaux acteurs sont séduits au premier regard, ignorant totalement les icebergs qui les attendent.
Peu importe le nom qu’on leur donne — DeFi, RWA ou Vault — la finance sur chaîne doit accepter d’avaler l’enrobage sucré tout en renvoyant la bombe à l’expéditeur : seul celui qui sait détruire un ancien monde peut espérer construire un nouvel Éden.
On pourrait même matérialiser cette pomme sucrée : le taux d’intérêt sans risque.
Le rêve du taux d’intérêt sans risque
Un marché du taux d’intérêt sans risque fondé sur des stablecoins adossés à des actifs blockchain permettrait au DeFi de négocier à armes égales avec les géants traditionnels de la gestion d’actifs.
Pour ancrer notre réflexion, partons d’une question fondamentale : pourquoi le DeFi ne dispose-t-il pas encore d’un taux d’intérêt sans risque ?
Ou, formulé autrement : comment la dette publique américaine (« Treasury ») est-elle devenue le taux de référence linéaire du DeFi ?
Légende de l’image : Chronologie des stablecoins
Source de l’image : @zuoyeweb3
Depuis l’été DeFi de 2020, une série d’échecs successifs a forgé une résilience tenace :
- En 2018, le DAI, stablecoin adossé aux actifs cryptographiques, manquait d’effet d’échelle ; le $USDS est finalement devenu un certificat de dette publique américaine.
- En 2021, le $UST, fondé sur un modèle pyramidal, n’a pas survécu à la crise de ruée bancaire de 2022 ; le récit de restauration de la gloire des stablecoins algorithmiques a été définitivement abandonné.
- En 2022, après « The Merge », les produits comme le stETH ont fait face à une crise de confiance dans la preuve d’enjeu (PoS) ; Pendle a finalement renoncé aux jetons représentatifs de liquid staking (LST) pour se tourner vers l’USDe.
- En 2023–2024, les stablecoins émis par des géants du DeFi tels qu’Aave ou Curve sous forme de CDP (Collateralized Debt Positions) n’ont pas été reconnus par d’autres protocoles.
- En 2025, le marché avait brièvement cru que l’$USDe d’Ethena était différent, capable de redonner éclat à la finance sur chaîne ; mais les stablecoins rémunérés se sont finalement scindés entre dépôts classiques et activités génératrices de rendement, sans toutefois contester la domination de l’USDT et de l’USDC dans leurs domaines respectifs.
La réalité est désormais limpide : ce n’est pas l’USDT qui s’accapare les profits des utilisateurs, mais bien le DeFi qui a choisi délibérément l’effet d’échelle offert par l’USDT et l’USDC.
Échanger les bénéfices tirés de 300 milliards de dollars de dette publique américaine contre une base transactionnelle universelle ne constitue pas, pour le DeFi ni pour l’ensemble du marché cryptographique, une mauvaise affaire.
Mais quel en est le prix ?
Ce prix ne réside pas dans les accusations lancées par les challengers des stablecoins rémunérés — selon lesquelles Tether siphonne les profits — ni dans les reproches égoïstes de Coinbase ou de Donald Trump Jr., accusant le secteur bancaire d’interdire les produits rémunérés.
Le véritable poison absorbé par le DeFi réside dans le fait que le taux d’intérêt sans risque américain, incarné par la dette publique, se transmet à la chaîne via les stablecoins — or cette dette appartient au gouvernement américain, qui agit sans tenir compte des réalités ou des besoins du monde blockchain.
C’est là précisément la raison fondamentale de l’effondrement de l’économie tokenomique : le jeton UNI dépend d’A16Z, A16Z dépend de financements en dollars, et le dollar n’est lui-même que l’incarnation de la dette publique américaine ; ainsi, le UNI n’est qu’une dérivée de quatrième ordre de la dette publique. Pourquoi alors ne pas acheter directement des obligations du Trésor américain, sans intermédiaire ni marge ajoutée ?
La dette publique américaine est de facto le taux de référence du DeFi, mais le DeFi ne peut que subir passivement ce taux, sans pouvoir interagir avec lui de manière bidirectionnelle : c’est là la source première de toute joie ou de toute souffrance.
Légende de l’image : Comparaison entre les rendements annuels des stablecoins sur chaîne et ceux des obligations du Trésor américain
Source de l’image : @BarkerMoneyX
Les tentatives de sauver le DeFi n’ont jamais cessé. Même si l’économie tokenomique s’est effondrée et si l’architecture de gouvernance DAO s’est désintégrée, la direction générale du DeFi reste claire :
- Le financement et l’emprunt à taux fixe, les systèmes reconnus de hiérarchisation des risques, et le crédit non garanti — tels sont les axes dominants de la prochaine phase de marché, porteurs d’une forme potentielle de produit grand public ;
- La phase d’expansion des blockchains, des bourses et des protocoles DeFi est terminée ; la nouvelle forme applicative se concentre désormais autour du concept de « Vault » (coffre-fort), dont on ne peut pas encore affirmer qu’il incarnera nécessairement le produit grand public, mais qui constitue indéniablement le point de départ de cette nouvelle ère.
Il convient ici de préciser que les blockchains et les bourses ne cessent pas d’être des éléments centraux de la capture de valeur, ce qui ne signifie pas pour autant qu’elles vont disparaître ; leur période d’expansion explosive des cours est simplement terminée, et elles connaîtront désormais une croissance linéaire et stable.
Cette évolution prolonge logiquement la relation hiérarchique entre UNI et la dette publique américaine : Aave et Morpho se rapprochent davantage de la gestion d’actifs elle-même ; leurs activités n’offrent guère d’espace narratif, mais demeurent indispensables pour l’industrie.
Le véritable produit vedette sera inévitablement un « Vault » utilisé massivement par le grand public, reposant sur des actifs réels (RWA) diversifiés et déclenchant mécaniquement une inflation des prix des actifs.
Pour toucher le grand public, les « curators » choisissent de s’allier avec les bourses : Morpho intègre Coinbase via Stakehouse, tandis qu’Aave étend sa clientèle grand public (C-side) grâce à MetaMask et d’autres cartes U.
Concernant les actifs réels, les « curators » s’associent à des gardiens institutionnels comme Galaxy, effectuant continuellement des arbitrages entre actifs cryptographiques et actifs du monde réel — par exemple, Grove achète des obligations de collatéralized loan obligations (CLO) émises par Galaxy.
Mais il manque encore, et de façon cruciale, un « Vault » doté d’un mécanisme propre d’inflation des prix des actifs. Même avant que la gestion d’actifs ne migre massivement sur chaîne, le jeton BUILD de BlackRock était déjà lancé, et l’USYC de Circle proposait déjà des rendements ; pourtant, aucun de ces deux produits n’a réussi à reproduire son succès initial.
Le fait qu’un « Vault » ne dispose pas de son propre jeton n’a aucune importance : l’inflation des prix des actifs est un mécanisme. Les actions cotées, l’immobilier, les obligations, les tulipes, les cartes graphiques ou encore les Mac Mini connaissent tous leurs propres cycles de hausse et de baisse des prix. À ce jour, les « Vaults » ne sont que des « boîtes noires » génératrices de rendement, sans jamais avoir résolu deux questions essentielles :
- D’où provient exactement ce rendement élevé ?
- Comment sont traités précisément ces risques élevés ?
Vers un nouveau système financier
La forme des canaux évolue : le « Vault » n’est pas une fin en soi.
L’industrie cryptographique évolue à une vitesse fulgurante. Avant cette année, personne n’aurait osé imaginer que le système financier mondial puisse réellement migrer intégralement sur chaîne — or cela est aujourd’hui une réalité indéniable, en cours d’accomplissement.
Il n’est pas encore temps de célébrer : les actifs réels (RWA) ne constituent pour l’instant qu’une source de fonds ; les « Vaults » restent des jeux de dépôt sans saveur ; les « curators » n’ont pas encore démontré d’effet de marque ; des solutions « white label » comme Veda se rapprochent fortement du modèle SaaS, et les opérateurs (« curators ») ne perçoivent que des frais de gestion.
Rien dans ce schéma ne laisse présager une quelconque inflation des prix. Si même les 2 000 milliards de dollars d’actifs gérés traditionnellement subissent régulièrement des cycles de pression, il est difficile d’imaginer que les « Vaults » y résisteraient mieux.
Légende de l’image : Flux de capitaux et répartition de la valeur
Source de l’image : @zuoyeweb3
La migration de la gestion d’actifs sur chaîne n’est pas une simple vague émotionnelle passagère. Dans une certaine mesure, elle est comparable à l’adoption historique des systèmes IOE par le secteur bancaire : impossible de revenir en arrière vers l’ère du papier. Même Spark commence à uniformiser les calculs de marge en tenant compte conjointement des positions sur les bourses centralisées (CEX) et décentralisées (DEX). Le DeFi devient ainsi la prochaine étape du système financier traditionnel (TradFi).
Une fois qu’un « Vault » aura absorbé suffisamment de fonds, déclenchera-t-il la création d’un taux d’intérêt sans risque ? Tel est le principal enjeu stratégique de ce cycle.
Pendant l’été DeFi précédent, la valeur totale verrouillée (TVL) constituait l’indicateur décisif : le volume de fonds mobilisés déterminait directement le facteur d’enrichissement des jetons, alimentant des pratiques allant du minage à la « farming » (exploitation de récompenses), aux studios spécialisés, jusqu’à Binance Alpha. La logique centrale était toujours la suivante : « Les projets ont besoin de volumes de fonds accrus pour soutenir la croissance de leur jeton. »
Or, le « Vault » représente la première apparition d’un produit ayant une forte demande de dépôts, mais incapable de soutenir la valorisation de son propre jeton. Même si Morpho conquiert une part croissante du marché d’Aave, cela ne déclenche pas de hausse spectaculaire de son jeton.
Généralisons : Hyperliquid, comparé à Binance, et Lighter, comparé à Hyperliquid, montrent tous deux un décalage massif entre leur taille de marché et leur cours de jeton — une rupture sans précédent dans l’histoire du DeFi.
D’un côté, les anciennes infrastructures continuent de drainer des ressources : par exemple, après la disparition de l’« effet d’ajout à la liste » (listing effect), le $BNB aurait dû baisser, or les bourses centralisées (CEX) comptent encore bien davantage d’utilisateurs que l’ensemble du monde blockchain + DeFi. Un fait ironique, voire paradoxal : ce sont les bourses qui détiennent la clientèle de détail, tandis que les protocoles DeFi tels qu’Aave ou Morpho sont désormais entièrement devenus le domaine réservé d’une poignée de professionnels.
Dans ce contexte, le haut risque associé aux « Vaults » et aux « Curators » provient de deux sources : le code et l’architecture.
- Le langage de programmation utilisé pour les contrats immuables de Curve peut comporter des failles ; l’équipe xUSD s’est autorisée à créer de nouveaux jetons à sa guise.
- Aave a mis fin à l’harmonie superficielle entre DAO et équipe de développement ; Re7 a gravement entamé la crédibilité de la gestion d’actifs sur chaîne.
Dans ce contexte, d’où provient donc le rendement élevé des « Vaults » ?
Je sais que ce n’est ni l’arbitrage réglementaire, ni les frais liés au HLP (High-Leverage Protocol), ni les incitations en jetons. Pourtant, beaucoup persistent à croire à ces trois leviers, estimant que la conformité réglementaire du système financier traditionnel a forgé une crédibilité telle qu’elle rend ses acteurs « trop gros pour faire faillite ».
Ils oublient totalement que l’économie tokenomique est déjà morte, tandis que les dépôts dans les « Vaults » continuent de croître — Sky est déjà profondément intégré à l’écosystème Morpho, et l’avenir d’Aave V4 repose sur une double trajectoire d’institutionnalisation et de modularité.
Et cet article insiste constamment sur le fait que la masse de fonds accumulée dans les « Vaults » n’a pas encore déclenché de mécanisme d’inflation des prix des actifs — c’est précisément là leur impasse structurelle.
Le rendement des « Vaults » provient fondamentalement de l’efficacité transactionnelle des marchés mondiaux : si les bourses centralisées (CEX) ne proposent pas un tel « Vault », les investisseurs se tourneront vers la chaîne pour y configurer leurs actifs. Un « curator » personnalisé est justement idéal pour naviguer habilement entre ces différents types d’acteurs.
Même sur les marchés traditionnels globaux — comme celui des actions américaines —, les investisseurs doivent supporter des délais longs pour l’ouverture de compte, des plages horaires limitées pour les transactions et des procédures contraignantes. Peut-on vraiment prétendre que l’ouverture progressive des marchés américains à la négociation continue ou la mise en ligne du DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) visent uniquement l’arbitrage ?
Reste la question finale : quel mécanisme précis peut déclencher une inflation des prix des actifs, transformant les fonds déposés dans les « Vaults » en une légende de valorisation spéculative ?
Autrement dit : qu’est-ce qui manque, entre le « Vault » et l’inflation des prix des actifs ?
Il manque un canal, un moyen de coupler mutuellement les flux de capitaux. La personnalisation des « curators » entrave la programmabilité « Lego » du DeFi.
Actuellement, les bourses centralisées (CEX) jouent un rôle de « placeholder » : elles demeurent le lieu le plus rapide où les flux de capitaux s’entrecroisent.
À l’instar de l’évolution des bourses décentralisées de produits dérivés (Perp DEX), qui cherchent à capter des parts de marché aux dépens des CEX, les fonds issus des actifs réels (RWA) se battent également pour conquérir ce même marché.
Les CEX ne disposent que d’un stock d’utilisateurs existants ; elles peinent déjà à attirer de nouveaux clients, encore moins à aider les « Vaults » à atteindre une clientèle de plusieurs centaines de millions d’utilisateurs. Lors de leur lancement, les « Vaults » adoptent une stratégie de « badge engineering » (marque blanche), mais à terme, ils devront bâtir leurs propres « usines géantes ».
Je suppose que le canal futur prendra la forme d’un produit « broker ».
Dans un contexte de division sociale extrême du travail, les applications « super-apps » intégrant entrées/sorties de fonds, trading, custody et compensation — comme Binance — tendront progressivement vers une séparation fonctionnelle. La conformité de Binance au cadre réglementaire ADGM à Abou Dhabi illustre déjà cette segmentation en trois domaines distincts.
Cette évolution améliorera fondamentalement la spécialisation dans le traitement des fonds, tout en tirant profit de l’unicité du registre comptable fourni par la blockchain — nécessitant néanmoins la médiation des « Vaults » et des « Curators ».
En s’inspirant de brokers néo-bancaires tels que Robinhood ou Trade Republic, qui attirent des utilisateurs jeunes et grand public vers le trading professionnel, puis développent progressivement des services de gestion d’actifs et d’épargne, le modèle fondé sur un stablecoin front-end et un « curator » gérant le « Vault » apparaît nettement plus efficace.
En résumé, Binance monopolise le flux de fonds et confère ainsi à son jeton BNB la plus forte valeur ajoutée ; ensuite, ce seront les « brokers » qui assumeront la gestion des interactions financières, où une simple forme d’actif — voire un flux purement opérationnel — peut générer des marges exceptionnelles, comme le démontre Robinhood, qui n’est au fond qu’un intermédiaire de marché lucratif revêtu d’un simple costume.
Conclusion
Comparés au code et aux transactions, la régulation et les jetons apparaissent, eux, remarquablement stables.
L’arrêt du cycle de crédit privé et d’actifs réels (RWA) et la publication hâtive de l’instruction n° 402 donnent un sentiment de prémonition : le DeFi n’est pas incapable de servir de canal de sortie de liquidités, mais il lui manque bel et bien un mécanisme d’inflation des prix des actifs.
La gestion d’actifs ≈ Aave/Morpho : progressivement, elle accomplira le même destin que les blockchains — elle continuera d’exister, mais sa croissance se limitera à l’augmentation de son volume, tandis que le cours de ses jetons se stabilisera ;
Les « Vaults » & « Curators » ≈ des gestionnaires de fonds vedettes : ils gagnent rapidement en clientèle et en pouvoir de marché, et montrent déjà les premiers signes d’une concentration monopolistique — mais leur capacité à capturer durablement de la valeur demeure très incertaine ;
Les canaux ≈ les CEX (pour l’instant), qui offrent, paradoxalement, le plus grand espace d’innovation, car faciliter la liberté des flux de capitaux est toujours récompensé au plus haut niveau.
Des marchés mondiaux ultra-efficaces fonctionnent déjà sur des blockchains qui n’ont pas besoin de jetons traditionnels : telle est la question centrale de la prochaine ère — et chacun devra y apporter sa réponse.
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