Les cryptomonnaies sans intérêts composés ne peuvent-elles pas surpasser les actions ?
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Les cryptomonnaies sans intérêts composés ne peuvent-elles pas surpasser les actions ?
À long terme, adoptez une position haussière sur les technologies cryptographiques, sélectionnez prudemment les jetons et prenez de fortes positions dans les actions d’entreprises capables de tirer parti des infrastructures cryptographiques pour amplifier leurs avantages et générer une croissance composée.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Santiago Roel Santos
Traduction : Luffy, Foresight News
Lorsque j’ai rédigé cet article, le marché cryptographique traversait une chute brutale. Le bitcoin a atteint la barre des 60 000 dollars, le SOL est retombé au niveau des cours observés lors de la liquidation des actifs de FTX, et l’Ethereum a chuté à 1 800 dollars. Je ne m’étendrai pas ici sur les arguments baissiers à long terme.
Cet article cherche à explorer une question plus fondamentale : pourquoi les jetons ne parviennent-ils pas à générer une croissance composée ?
Depuis plusieurs mois, je défends constamment la même thèse : du point de vue fondamental, les actifs cryptographiques sont fortement surévalués ; la loi de Metcalfe ne justifie pas leurs valorisations actuelles ; et la divergence persistante entre les applications concrètes du secteur et les cours des actifs pourrait durer plusieurs années.
Imaginez ce scénario : « Chers fournisseurs de liquidité, le volume des échanges en monnaies stables a été multiplié par 100, mais le rendement que nous vous offrons n’a augmenté que de 1,3 fois. Merci pour votre confiance et votre patience. »
Quelle est la critique la plus virulente parmi toutes celles qui s’élèvent contre cette analyse ? « Vous êtes trop pessimiste, vous ne comprenez pas la nature intrinsèque de la valeur des jetons — il s’agit d’un tout nouveau paradigme. »
Or, justement, je connais parfaitement la nature intrinsèque de la valeur des jetons — et c’est précisément là que réside le problème.
Le moteur de la croissance composée
La capitalisation boursière de Berkshire Hathaway s’élève aujourd’hui à environ 1 100 milliards de dollars — non pas grâce à une capacité exceptionnelle de Warren Buffett à saisir les bons moments d’entrée ou de sortie, mais parce que l’entreprise possède une capacité avérée de croissance composée.
Chaque année, Berkshire réinvestit ses bénéfices dans de nouvelles activités, élargit ses marges, rachète des concurrents, ce qui accroît progressivement la valeur intrinsèque par action — et, inévitablement, fait monter le cours de l’action. Ce résultat est inéluctable, car le moteur économique sous-jacent ne cesse de se renforcer.
Telle est précisément la valeur fondamentale de l’action : elle représente la propriété d’un moteur économique capable de réinvestir ses bénéfices. Une fois les profits réalisés, la direction procède à une allocation stratégique du capital, développe la croissance, réduit les coûts, rachète des actions — chaque décision judicieuse devient ainsi la base d’une nouvelle vague de croissance, générant un effet de croissance composée.
Un dollar placé à un taux annuel composé de 15 % pendant 20 ans devient 16,37 dollars ; un dollar placé à un taux de 0 % pendant 20 ans reste strictement égal à 1 dollar.
Une action transforme 1 dollar de bénéfice en une valeur de 16 dollars ; un jeton, lui, transforme 1 dollar de frais de transaction en… 1 dollar de frais de transaction — sans aucune création de valeur ajoutée.
Montrez-moi votre moteur de croissance
Considérons ce qui se produit lorsqu’un fonds d’investissement privé rachète une entreprise générant un flux de trésorerie libre annuel de 5 millions de dollars :
Première année : l’entreprise réalise un flux de trésorerie libre de 5 millions de dollars, que sa direction réinvestit dans la recherche-développement, la mise en place d’un canal fiable de garde des monnaies stables, ou le remboursement de dettes — trois décisions clés d’allocation du capital.
Deuxième année : chacune de ces décisions porte ses fruits, et le flux de trésorerie libre augmente à 5,75 millions de dollars.
Troisième année : les gains antérieurs continuent de produire des effets composés, permettant de financer de nouvelles initiatives stratégiques, portant le flux de trésorerie libre à 6,6 millions de dollars.
Il s’agit d’une activité dont la croissance composée s’élève à 15 %. Le passage de 5 à 6,6 millions de dollars ne résulte pas d’un simple effet de mode ou d’un regain d’enthousiasme sur les marchés, mais du fait que chaque décision d’allocation du capital prend appui sur les précédentes, créant ainsi une dynamique cumulative. En poursuivant cette discipline pendant 20 ans, les 5 millions de dollars initiaux deviendront 82 millions de dollars.
Examinons maintenant l’évolution d’un protocole cryptographique générant annuellement 5 millions de dollars de frais de transaction :
Première année : le protocole perçoit 5 millions de dollars de frais, qu’il distribue intégralement aux détenteurs de jetons ayant participé au staking — l’argent quitte totalement le système.
Deuxième année : il pourrait percevoir à nouveau 5 millions de dollars de frais, à condition que les utilisateurs reviennent — puis les distribuer à nouveau intégralement, ce qui entraîne une nouvelle sortie de fonds.
Troisième année : le montant des revenus dépend entièrement de la fréquentation de ce « casino ».
Aucun effet de croissance composée n’est possible, puisqu’aucun réinvestissement n’a eu lieu la première année — et donc aucune boucle vertueuse de croissance ne peut se mettre en place dès la troisième année. De simples programmes de subventions ne suffisent absolument pas.
La conception même des jetons est ainsi faite
Ce n’est pas le fruit du hasard, mais le résultat d’une stratégie délibérée inscrite dans le cadre juridique.
Entre 2017 et 2019, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a mené une enquête rigoureuse sur tous les actifs présentant une apparence de titre négociable. À l’époque, tous les avocats conseillant les équipes derrière les protocoles cryptographiques ont donné le même avis : il fallait absolument éviter que les jetons ressemblent à des actions. Il était interdit d’accorder aux détenteurs de jetons un droit de prélèvement sur les flux de trésorerie, un droit de gouvernance sur l’entité centrale chargée du développement, ou la possibilité de conserver les bénéfices. Les jetons devaient être définis comme des actifs utilitaires, non comme des instruments d’investissement.
Ainsi, toute l’industrie cryptographique a délibérément conçu ses jetons pour les distinguer radicalement des actions : pas de droit de prélèvement sur les flux de trésorerie (pour éviter toute apparence de dividende), pas de droit de gouvernance sur l’entité centrale de développement (pour éviter toute apparence de droit d’actionnaire), pas de retenue de bénéfices (pour éviter toute apparence de trésorerie d’entreprise), et les récompenses liées au staking sont définies comme une contrepartie à la participation au réseau, non comme un rendement d’investissement.
Cette stratégie a fonctionné : la grande majorité des jetons ont réussi à éviter d’être qualifiés de titres. Mais en contrepartie, ils ont également perdu toute possibilité de générer une croissance composée.
Cette classe d’actifs a été, dès sa naissance, délibérément conçue pour ne pas pouvoir accomplir l’acte central de création de richesse à long terme : la croissance composée.
Les développeurs détiennent les actions, vous ne détenez qu’un « coupon »
Chaque protocole cryptographique majeur repose sur une entité commerciale centrale à but lucratif. Cette entité développe le logiciel, contrôle l’interface utilisateur, détient la marque, et noue des partenariats avec des entreprises. Quant aux détenteurs de jetons ? Ils ne disposent que d’un droit de vote en matière de gouvernance, et d’un droit fluctuant sur les revenus issus des frais de transaction.
Ce modèle est omniprésent dans le secteur. L’entité centrale de développement détient les talents, la propriété intellectuelle, la marque, les contrats commerciaux et le pouvoir de décision stratégique. Les détenteurs de jetons ne reçoivent qu’un « coupon » fluctuant lié à l’utilisation du réseau, ainsi qu’un « privilège » de voter sur des propositions que l’entité de développement considère de plus en plus comme dénuées de sens.
Il n’est donc guère étonnant que, lorsque Circle a acquis un protocole tel qu’Axelar, l’acheteur ait acquis la participation actionnariale de l’entité centrale de développement — et non les jetons. Parce que les actions permettent la croissance composée, tandis que les jetons ne le permettent pas.
Une régulation dépourvue d’intention claire a engendré ce résultat déformé.
Que détenez-vous réellement ?
Mettez de côté tous les récits de marché, ignorez les fluctuations de prix, et examinez concrètement ce que les détenteurs de jetons obtiennent réellement.
En stakant de l’Ethereum, vous percevez un rendement d’environ 3 à 4 %, fixé par le mécanisme d’inflation du réseau et ajusté dynamiquement selon le taux de staking : plus il y a de participants au staking, plus le rendement baisse ; moins il y en a, plus il augmente.
Il s’agit, en substance, d’un coupon à taux flottant lié à un mécanisme prédéfini du protocole — ce n’est pas une action, mais une obligation.
Certes, le cours de l’Ethereum peut passer de 3 000 à 10 000 dollars, tout comme le cours d’une obligation spéculative peut doubler suite à un resserrement des écarts de crédit — cela ne la transforme pas pour autant en action.
La question cruciale est : quel mécanisme soutient la croissance de vos flux de trésorerie ?
Croissance des flux de trésorerie des actions : la direction réinvestit les bénéfices pour générer une croissance composée, dont l’amplitude dépend du taux de rentabilité du capital multiplié par le taux de réinvestissement. En tant qu’actionnaire, vous participez à un moteur économique en expansion continue.
Flux de trésorerie des jetons : ils dépendent entièrement du volume d’utilisation du réseau × du taux des frais de transaction × du taux de participation au staking. Vous ne recevez qu’un « coupon » fluctuant lié à la demande d’espace de bloc, sans aucun mécanisme de réinvestissement ni moteur de croissance composée au sein du système.
Les fortes variations de prix donnent l’illusion que vous détenez une action, alors qu’en réalité, du point de vue structurel, vous détenez un produit à revenu fixe assorti d’une volatilité annuelle de 60 à 80 %. Une situation où l’on perd sur les deux tableaux.
La plupart des jetons affichent, une fois déduite la dilution causée par l’inflation, un rendement réel de seulement 1 à 3 %. Aucun investisseur sérieux en produits à revenu fixe n’accepterait un tel rapport risque-rendement. Pourtant, la forte volatilité de ces actifs attire toujours de nouveaux acheteurs — une illustration parfaite de la « théorie du plus grand imbécile ».
La loi de puissance du timing, pas celle de la croissance composée
Voilà pourquoi les jetons ne peuvent pas accumuler de valeur ni générer de croissance composée. Le marché commence progressivement à en prendre conscience — il n’est pas stupide, mais se tourne de plus en plus vers les actions liées à la technologie cryptographique. D’abord les obligations numériques, puis de plus en plus de capitaux affluent vers les entreprises qui utilisent la technologie cryptographique pour réduire leurs coûts, augmenter leurs revenus et générer une croissance composée.
La création de richesse dans le domaine cryptographique suit une loi de puissance liée au timing : ceux qui réalisent les plus gros gains sont ceux qui ont acheté tôt et vendu au bon moment. Mon propre portefeuille suit exactement ce schéma : les actifs cryptographiques sont qualifiés de « capital-risque liquide » pour une bonne raison.
Dans le domaine des actions, la création de richesse suit la loi de puissance de la croissance composée : Warren Buffett n’a pas fait fortune en achetant Coca-Cola au bon moment, mais en conservant ses actions pendant 35 ans, laissant ainsi agir pleinement la puissance de la croissance composée.
Sur les marchés cryptographiques, le temps est votre ennemi : conserver trop longtemps entraîne une érosion des gains. Des mécanismes d’inflation élevés, une faible liquidité, des valorisations entièrement diluées excessives, ainsi qu’un excès d’espace de bloc face à une demande insuffisante — voilà autant de facteurs explicatifs. Les actifs à très haute liquidité constituent l’une des rares exceptions.
Sur les marchés boursiers, le temps est votre allié : plus vous conservez un actif générant une croissance composée, plus les gains mathématiques deviennent substantiels.
Les marchés cryptographiques récompensent les traders, les marchés boursiers récompensent les investisseurs long terme. Dans la réalité, bien plus de personnes font fortune en détenant des actions qu’en effectuant des transactions.
Je dois sans cesse vérifier ces données, car chaque fournisseur de liquidité me demande : « Pourquoi ne pas acheter directement de l’Ethereum ? »
Comparez l’évolution d’une action générant une croissance composée — Danaher, Constellation Software, Berkshire — à celle de l’Ethereum : la courbe d’une action à croissance composée monte progressivement vers la droite, car son moteur économique se renforce chaque année ; tandis que le cours de l’Ethereum connaît des hausses et des baisses spectaculaires, cycliques, et le gain cumulé dépend entièrement du moment où vous entrez et sortez du marché.
Le gain final pourrait être comparable, mais détenir une action vous permet de dormir tranquille, tandis que détenir un jeton exige de vous transformer en prophète capable de prévoir les mouvements du marché. « Détenir long terme est supérieur au trading » — tout le monde le sait, mais le véritable défi réside dans la capacité à tenir bon. Les actions facilitent cette discipline : les flux de trésorerie soutiennent le cours, les dividendes vous donnent la patience nécessaire, et les rachats d’actions génèrent eux-mêmes une croissance composée pendant que vous détenez le titre. En revanche, les marchés cryptographiques rendent la détention à long terme extrêmement difficile : les revenus issus des frais de transaction s’assèchent, les récits changent constamment, vous ne disposez d’aucun ancrage, d’aucun plancher de prix, d’aucun coupon stable — uniquement de la foi.
Je préfère être un investisseur long terme plutôt qu’un prophète.
Stratégie d’investissement
Si les jetons ne peuvent pas générer de croissance composée, et si celle-ci constitue le moteur principal de création de richesse, la conclusion s’impose d’elle-même.
L’internet a créé des milliers de milliards de dollars de valeur. Où cette valeur a-t-elle finalement abouti ? Pas vers les protocoles TCP/IP, HTTP ou SMTP. Ce sont des biens publics à valeur immense, mais qui ne rapportent aucun retour aux investisseurs au niveau protocolaire.
Elle s’est concentrée chez des entreprises telles qu’Amazon, Google, Meta, Apple — qui ont construit des activités sur la base de ces protocoles et généré une croissance composée.
Le secteur cryptographique reproduit exactement ce schéma.
Les monnaies stables deviennent progressivement le TCP/IP du domaine monétaire : extrêmement pratiques, largement adoptées, mais il reste incertain que le protocole lui-même parvienne à capter une part de valeur proportionnelle à son utilité. Derrière l’USDT se cache une entreprise dotée d’une structure actionnariale, et non un simple protocole — un détail qui recèle une leçon essentielle.
Les entreprises qui intègrent les infrastructures de monnaies stables dans leurs opérations, réduisent les frictions de paiement, optimisent leur fonds de roulement et diminuent leurs coûts de change sont les véritables acteurs de croissance composée. Un directeur financier qui, en basculant ses paiements transfrontaliers vers un canal en monnaies stables, économise chaque année 3 millions de dollars, peut réinjecter cette somme dans la vente, la R&D ou le remboursement de dettes — et ces 3 millions de dollars vont à leur tour générer une croissance composée. Quant au protocole qui a permis cette transaction, il n’a perçu qu’un simple frais de transaction — sans aucun effet de croissance composée.
La théorie du « protocole gras » postule que les protocoles cryptographiques captureront davantage de valeur que les couches applicatives. Or, sept ans plus tard, les blockchains publiques représentent environ 90 % de la capitalisation boursière totale du secteur cryptographique, mais leur part des frais de transaction est passée de 60 % à seulement 12 % ; les couches applicatives génèrent environ 73 % des frais de transaction, mais ne représentent pas plus de 10 % de la capitalisation boursière. Les marchés sont toujours efficaces — ces chiffres parlent d’eux-mêmes.
Le marché reste encore obsédé par la théorie du « protocole gras », mais le prochain chapitre de l’industrie cryptographique sera écrit par les actions d’entreprises « cryptopropulsées » : celles qui possèdent des utilisateurs réels, génèrent des flux de trésorerie, et dont la direction utilise activement la technologie cryptographique pour optimiser leurs activités et accélérer leur croissance composée — elles surpasseront nettement les performances des jetons.
Les portefeuilles d’entreprises telles que Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa ou BlackRock performeront systématiquement mieux qu’un panier de jetons.
Ces entreprises disposent d’un plancher de prix réel : des flux de trésorerie, des actifs, des clients — les jetons, eux, n’en ont pas. Lorsque la valorisation d’un jeton est gonflée à des multiples extravagants de ses revenus futurs, on imagine aisément la violence de sa chute.
Soyez globalement haussier sur la technologie cryptographique, soyez sélectif quant aux jetons, et investissez massivement dans les actions d’entreprises capables d’amplifier leurs avantages grâce aux infrastructures cryptographiques et de générer une croissance composée.
Une réalité déconcertante
Toutes les tentatives visant à résoudre le problème de la croissance composée des jetons viennent, sans le vouloir, confirmer ma thèse.
Les organisations autonomes décentralisées (DAO) qui entreprennent de réelles décisions d’allocation de capital — comme MakerDAO, qui achète des obligations d’État, crée des sous-DAO ou nomme des équipes spécialisées — se rapprochent progressivement du modèle de gouvernance d’entreprise. Plus un protocole souhaite générer une croissance composée, plus il doit s’apparenter à une entreprise.
Les obligations numériques et les outils de titrisation d’actions ne résolvent pas non plus le problème. Ils créent simplement un second droit de prélèvement sur le même flux de trésorerie, entrant ainsi en concurrence avec le jeton sous-jacent. Ces outils ne rendent pas le protocole plus compétent en matière de croissance composée — ils se contentent de redistribuer les revenus des détenteurs non titulaires de ces instruments vers ceux qui les détiennent.
La destruction de jetons n’est pas un rachat d’actions. Le mécanisme de destruction d’Ethereum fonctionne comme un thermostat à température fixe, immuable ; tandis que le rachat d’actions d’Apple constitue une décision stratégique souple, adaptée aux conditions du marché. C’est la capacité à allouer intelligemment le capital, à ajuster sa stratégie en fonction du contexte, qui constitue le cœur de la croissance composée. Des règles rigides ne génèrent pas de croissance composée — seule la décision souple y parvient.
Et la régulation ? C’est sans doute le point le plus intéressant à examiner. Le fait que les jetons ne puissent pas générer de croissance composée trouve son origine dans l’incapacité des protocoles à fonctionner comme des entreprises : ils ne peuvent pas s’incorporer, ne peuvent pas conserver leurs bénéfices, et ne peuvent pas s’engager légalement envers les détenteurs de jetons. Le projet de loi GENIUS démontre que le Congrès américain est capable d’intégrer les jetons dans le système financier sans étouffer leur développement. Lorsque nous disposerons d’un cadre réglementaire autorisant les protocoles à utiliser les outils d’allocation du capital propres aux entreprises, ce sera le catalyseur le plus puissant de l’histoire de l’industrie cryptographique — bien plus influent que l’approbation des ETF Bitcoin au comptant.
Jusque-là, les capitaux intelligents continueront de migrer vers les actions, et l’écart de croissance composée entre jetons et actions ne fera que s’élargir chaque année.
Ceci n’est pas une critique de la blockchain
Je tiens à préciser un point essentiel : la blockchain est un système économique aux potentialités immenses, qui deviendra inévitablement l’infrastructure sous-jacente des paiements numériques et du commerce entre agents intelligents. Chez Inversion, l’entreprise pour laquelle je travaille, nous développons une blockchain précisément parce que nous croyons profondément en ce potentiel.
Le problème ne réside pas dans la technologie elle-même, mais dans le modèle économique des jetons. Aujourd’hui, les réseaux blockchain transfèrent simplement de la valeur, sans la capitaliser ni la réinvestir pour générer une croissance composée. Mais cela changera : la régulation évoluera, la gouvernance mûrira, et tôt ou tard, un protocole trouvera le moyen de conserver et de réinvestir la valeur, comme le font les meilleures entreprises. Lorsque ce jour viendra, le jeton — à l’exception de son nom — deviendra, en substance, une action, et le moteur de la croissance composée se mettra enfin en marche.
Je ne suis pas pessimiste quant à ce futur — je ne fais que formuler une estimation personnelle quant au moment de son arrivée.
Un jour, les réseaux blockchain seront capables de générer une croissance composée de la valeur. Jusque-là, je choisirai d’acheter les actions des entreprises qui utilisent la technologie cryptographique pour accélérer leur propre croissance composée.
Je pourrais me tromper sur le timing — l’industrie cryptographique est un système doté d’une capacité d’adaptation remarquable, l’une de ses qualités les plus précieuses. Mais je n’ai pas besoin d’être parfaitement précis : il me suffit d’avoir raison sur la tendance générale — à savoir que, sur le long terme, les actifs à croissance composée finiront par surpasser tous les autres.
Tel est précisément le charme de la croissance composée. Comme l’a dit Charlie Munger : « Ce qui est remarquable, c’est que des personnes comme nous peuvent obtenir un avantage à long terme considérable, non pas en cherchant à être brillantes, mais simplement en évitant obstinément de faire des erreurs stupides. »
La technologie cryptographique réduit drastiquement le coût des infrastructures, et la richesse finira inévitablement par aller à ceux qui utilisent ces infrastructures à faible coût pour générer une croissance composée.
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