Combien de temps les sociétés de « hodl » de cryptomonnaies pourront-elles encore tenir ?
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Combien de temps les sociétés de « hodl » de cryptomonnaies pourront-elles encore tenir ?
Quand la « roue volante » s'arrête, qui sera le dernier survivant ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Blockchain Grand Public
Wall Street a un vieux dicton : « C’est à marée basse que l’on voit qui nage nu. »
En novembre 2025, la marée a reflué plus vite que tout ce que quiconque pouvait imaginer.
Le marché de la cryptomonnaie a perdu 1,4 billion de dollars en six semaines, le Bitcoin frôlant les 80 000 dollars, l’Ethereum chutant de plus de 40 %. Mais ceux qui se sont vraiment noyés ne sont pas les petits investisseurs, mais ces entreprises cotées spéculant sur des réserves de cryptomonnaies, autrefois considérées par Wall Street comme les pionnières du « bull market institutionnel ».
MicroStrategy risque d’être exclu de l’indice MSCI, menaçant une vente passive de 11,6 milliards de dollars ; Bitmine affiche une perte non réalisée de 3,6 milliards de dollars, piégé dans une spirale mortelle de financement toxique, avec une direction prête à « acheter un, offrir deux » pour survivre.
L’ancienne « alchimie » est devenue une « broyeuse de viande ».
Quand la roue cesse de tourner, qui survivra ?
01 La fin de l'illusion
Au premier semestre 2025, le marché vivait une belle illusion : la Fed allait entamer un cycle agressif de baisse des taux, et les liquidités bon marché allaient inonder le marché.
Les investisseurs institutionnels ont fortement levé de levier, pariant sur un festin de liquidité. Le Bitcoin franchissait 100 000 dollars, l’Ethereum s’envolait vers 5 000 dollars, tandis que les actions des sociétés DAT (Digital Asset Treasury) montaient en flèche — vous achetiez une action à 2 dollars contenant 1 dollar de Bitcoin, et vous pensiez faire une bonne affaire.
Pourtant, la réalité s’est révélée impitoyable.
La persistance de l’inflation a dépassé les attentes, et les bénéfices du « trade Trump » ont rapidement disparu. Le 10 octobre, Trump annonce soudainement un tarif douanier de 100 % sur les produits chinois, devenant la goutte d’eau qui fait déborder le vase.
En quelques heures seulement, plus de 19 milliards de dollars de positions margées ont été liquidées de force.
Le marché de la cryptomonnaie connaît l’un de ses plus grands jours de liquidations de son histoire.
Le retournement brutal des anticipations macroéconomiques provoque un effondrement immédiat de la liquidité institutionnelle. Début novembre, les plateformes enregistrent un retrait net de plus de 3,6 milliards de dollars. Les investisseurs institutionnels passent de « embrasser le risque » à « éviter le risque ».
Et les sociétés DAT — ces expositions cryptos à effet de levier et coûts opérationnels — deviennent les premières victimes des ventes massives.
Quand l’actif sous-jacent chute de 5 %, les actions DAT baissent souvent de 15 à 20 %.
Cette chute non linéaire déclenche un cercle vicieux, faisant s’effondrer en quelques jours tout le système d’évaluation du secteur.
Dans un contexte de tensions géopolitiques croissantes et d’incertitude budgétaire, la narration du Bitcoin en tant que « or numérique » subsiste partiellement, tandis que l’Ethereum, faute d’histoire claire, est abandonné.
Celles des sociétés DAT qui avaient parié sur la stratégie « bêta élevé de l’Ethereum » connaissent désormais un désastre total.
02 Le secret de la roue
Pour comprendre pourquoi les sociétés DAT sont si fragiles, il faut d’abord décortiquer leur logique de profit — la roue réflexive.
Un modèle inventé par Michael Saylor, fondateur de MicroStrategy, parfaitement efficace en période haussière :
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Étape 1 : L’action de l’entreprise s’échange à prime (acheter à 2 dollars une action contenant 1 dollar de Bitcoin)
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Étape 2 : Utiliser cette prime pour émettre des nouvelles actions à prix élevé sur le marché secondaire, levant des fonds
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Étape 3 : Utiliser ces fonds pour acheter davantage de Bitcoin
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Étape 4 : Du fait de la vente à prime, chaque levée de fonds augmente la quantité de Bitcoin par action pour les actionnaires existants
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Étape 5 : Le cours de l’action monte encore, maintenant la prime, et le cycle continue
C’est une véritable machine à imprimer de l’argent.
Tant que le prix de la crypto monte, le cours de l’action monte encore plus vite.
Un rapport de Pantera Capital montre que durant l’été DAT entre 2024 et le premier semestre 2025, ce modèle a permis à de nombreux imitateurs de réaliser des profits colossaux. Le ratio mNAV (multiplicateur de valeur marchande par rapport à l’actif net) de Bitmine a atteint 5,6.
Cela signifie que les investisseurs étaient prêts à payer 5,6 dollars pour une exposition à 1 dollar d’Ethereum.
Fou ? En période haussière, on appelle cela une « prime de foi ».
Mais la roue a un défaut fatal : elle ne fonctionne que dans un marché unidirectionnel.
Quand le marché se retourne, la prime disparaît, le mNAV tombe sous 1,0, et toute la logique s’inverse instantanément.
À ce stade, émettre de nouvelles actions n’est plus une « valorisation », mais une « dilution » — chaque action vendue réduit la participation des actionnaires existants. L’entreprise perd sa capacité de lever des fonds, devenant un « DAT zombie ».
Avec des frais de gestion et des risques opérationnels, les investisseurs préfèrent acheter directement un ETF.
Encore pire, la réflexivité se retourne contre eux :
Baisse du cours → Doute sur la solvabilité → Prime transformée en décote → Perte de capacité de financement → Sécheresse de liquidité → Vente forcée d’actifs
En novembre 2025, cette spirale mortelle se déploie pleinement dans tout le secteur DAT.
La roue devient une broyeuse.
03 L'épée de Damoclès de 11,6 milliards de dollars
Le risque le plus systémiquement destructeur est le suivant : MicroStrategy pourrait être retiré de l’indice MSCI.
Le fournisseur mondial d’indices MSCI a lancé une consultation visant à retirer les entreprises dont plus de 50 % du bilan est composé d’actifs cryptos.
La raison est simple : ces entreprises ressemblent davantage à des fonds d’investissement qu’à des entreprises traditionnelles, et ne répondent donc pas à la définition d’un indice large de titres ordinaires.
La décision finale sera annoncée le 15 janvier 2026.
Mais le marché anticipe déjà ce risque extrême.
Les conséquences seront désastreuses.
Selon les calculs de JPMorgan, si MSCI retire MicroStrategy, les fonds passifs indexés subiront environ 2,8 milliards de dollars de sorties directs. Mais si d’autres fournisseurs comme S&P ou FTSE adoptent la même méthode, la vente obligatoire pourrait atteindre jusqu’à 11,6 milliards de dollars.
Il ne s’agit pas d’un jugement rationnel d’investisseurs actifs, mais d’une vente mécanique par des fonds passifs.
Ils doivent vendre, peu importe le prix.
Dans un marché déjà en manque de liquidité, une pression vendeuse de 11,6 milliards de dollars suffirait à provoquer un « double coup de Davis » :
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La baisse du prix du Bitcoin réduit la valeur nette (NAV)
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Le retrait de l’indice entraîne un effondrement du multiple d’évaluation
Si le cours de MSTR tombe sous 150 dollars et perd sa prime d’indice, sa roue s’inversera complètement — incapable de lever des fonds pour acheter du Bitcoin, le prix de la crypto pourrait continuer de chuter, formant une spirale mortelle parfaite.
Cela transformerait MicroStrategy, autrefois le plus grand acheteur institutionnel de Bitcoin, en spectateur impuissant, voire, dans des cas extrêmes, en vendeur potentiel.
Le marché prend enfin conscience que les sociétés DAT ne sont pas des « mains de diamant » par conviction, mais des « mains forcées » par leurs états financiers.
04 Le prix de la folle mise sur Ethereum : 3,6 milliards de pertes non réalisées
Si MicroStrategy fait face à un risque réglementaire, Bitmine s’est lui-même ruiné par son propre pari.
La stratégie de Bitmine était extrêmement agressive : devenir « la version Ethereum de MicroStrategy ».
Leur logique d’investissement reposait sur l’idée que l’Ethereum, plus volatil que le Bitcoin et générant des revenus de mise en jeu, devrait offrir un rendement supérieur en période haussière.
Sur cette base, Bitmine a contracté de lourdes dettes, accumulant plus de 3,6 millions d’ETH.
Mais la réalité s’est montrée impitoyable.
L’Ethereum ne bénéficie pas du même consensus que le Bitcoin en tant que « or numérique ». En période baissière, sa forte volatilité devient une arme à double tranchant.
La majorité des positions de Bitmine ont été prises à un prix moyen de 4 000 dollars, alors que l’Ethereum lutte sous les 3 000 dollars.
Les pertes non réalisées dépassent déjà 3,6 milliards de dollars.
Plus grave encore, Bitmine a « investi pratiquement toutes ses liquidités », sans fonds restants pour acheter à bas prix.
Il est devenu un énorme acheteur bloqué, ne pouvant que prier pour un retournement du marché.
La preuve du désespoir vient de son financement de septembre 2025 : Bitmine vend 5,22 millions d’actions à 70 dollars pièce, accompagnées pour chacune de deux bons de souscription, au prix d’exercice de 87,50 dollars, soit 10,4 millions de warrants au total.
Cette structure « acheter un, offrir deux » est connue dans le monde financier comme un « financement toxique ».
C’est un signal de détresse.
Elle bloque la hausse : les 10,4 millions de warrants forment un mur de vente massif à 87,50 dollars, freinant toute reprise.
Dilution dévastatrice : si tous les warrants sont exercés, plus de 15 millions de nouvelles actions seront créées, diluant immédiatement les actionnaires existants de 7,26 %.
Effondrement de confiance : le marché interprète cela comme une direction prête à sacrifier la valeur à long terme pour survivre.
Après l’annonce, le ratio mNAV de Bitmine chute de 5,6 à 1,2, tombant même à 0,86.
La roue devient une machine à diluer.
05 Le jour du Jugement : 15 janvier 2026
Tous les regards des investisseurs sont rivés sur une date : le 15 janvier 2026.
MSCI annoncera sa décision finale.
Ce n’est pas simplement un ajustement d’indice, mais le jour du Jugement pour tout le secteur DAT.
Scénario pessimiste
Si MSCI décide d’exclure MicroStrategy, un raz-de-marée de ventes passives aura lieu en février 2026.
Les actions de MicroStrategy et autres pourraient être revalorisées à la baisse de 30 à 50 %, plongeant tout le secteur DAT dans une ère glaciaire.
Encore plus inquiétant : l’effet contagion.
Dès que MicroStrategy sera exclu, d’autres fournisseurs d’indices pourraient suivre, provoquant un effet domino. Les sociétés DAT très dépendantes des flux d’indices feront face à un risque de sécheresse de liquidité.
Scénario optimiste
Si MSCI maintient ces entreprises ou limite simplement leur poids, le marché pourrait connaître une forte « couverture à la hausse ».
Les positions courtes constituées pour se couvrir devront être fermées, provoquant peut-être une forte reprise à court terme.
Mais même s’ils échappent à cette crise, les sociétés DAT auront du mal à retrouver leurs anciens sommets.
La présence des ETF physiques a déjà réduit durablement l’espace de prime d’évaluation des DAT.
Le dernier espoir
La seule variable possible vient du côté politique.
Le Sénat américain prévoit d’examiner le projet de loi sur la structure du marché des cryptomonnaies en décembre 2025, espérant le soumettre à la signature présidentielle début 2026.
L’objectif principal de ce texte est de clarifier les frontières de compétence entre la CFTC et la SEC, en définissant par la loi quels actifs numériques relèvent des « biens numériques ».
S’il est adopté, ce projet accordera un statut juridique clair au Bitcoin et à l’Ethereum.
Ce serait l’arme la plus puissante pour les sociétés DAT afin de contrer une exclusion de MSCI.
Si la loi reconnaît ces actifs comme des réserves d’entreprise légitimes, les fournisseurs d’indices auront du mal à les exclure au motif d’« incertitude de nature ».
C’est la seule chance de retournement pour le secteur DAT.
Mais avant que tout ne soit clair, tout reste incertain.
Le marché retient son souffle. L’issue de ce pari colossal sera connue dans deux mois.
06 Conclusion
Le modèle DAT n’a pas disparu, mais il traverse une évolution radicale.
Les accumulateurs de 2024 sont en train d’être éliminés, remplacés par des gestionnaires de capital avisés, maîtrisant l’allocation, la gestion des risques et les rapports avec les régulateurs en 2026.
La fameuse « roue » n’a jamais été un moteur perpétuel, mais une voile déployée avec le vent favorable.
En pleine tempête, si l’on ne replie pas la voile à temps, on coule tout le navire.
Le marché a donné une leçon à tous, au prix de 1,4 billion de dollars :
Dans le monde de la crypto, survivre est tout.
Ceux qui resteront debout parmi les ruines auront le droit de saluer le prochain cycle.
Seuls les investisseurs comprenant ce changement pourront survivre.
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