CIO de Bitwise : Voici mon avis sur la situation actuelle de l'entreprise DAT
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
CIO de Bitwise : Voici mon avis sur la situation actuelle de l'entreprise DAT
Le modèle DAT est-il un pont vers le TradFi, ou une « spirale de la mort » pour le marché cryptographique ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Matt Hougan
Traduction : TechFlow
Je constate que de nombreuses analyses sur les DAT (Digital Asset Treasury) sont erronées. En particulier, j'observe beaucoup d'idées fausses concernant le prix auquel elles devraient être négociées par rapport à la valeur de leurs actifs détenus (la fameuse « mNAV »).
Voici comment je vois la question.
Lorsque vous évaluez un DAT, demandez-vous d'abord : quelle serait sa valeur si l'entreprise avait une durée de vie fixe ?
L'intérêt de cette approche est particulièrement clair dans un cadre à court terme. Par exemple : supposons qu'un DAT Bitcoin annonce aujourd'hui sa fermeture cet après-midi même, et la distribution de ses bitcoins aux investisseurs. Son cours serait alors exactement égal à la valeur des bitcoins détenus (soit un mNAV de 1,0).
Maintenant, prolongeons la période. Et si l'entreprise annonçait sa fermeture dans un an ? Vous devez alors examiner toutes les raisons pour lesquelles le prix du DAT pourrait être supérieur ou inférieur à la valeur de ses bitcoins. Analysons-les une par une.
Trois raisons principales peuvent entraîner un décote sur le prix d'un DAT : manque de liquidité, frais et risques.
Manque de liquidité : vous ne voudriez pas payer le plein prix pour un bitcoin que vous ne recevrez qu’un an plus tard. Mais vous seriez prêt à payer un certain prix. Demanderiez-vous une décote de 5 % ? Ou de 10 % ? À 10 %, j'accepterais sans hésiter. Cette décote liée à la liquidité réduit la valeur du DAT.
Frais : chaque dollar dépensé en frais de fonctionnement ou en salaires dirigeants finit par sortir de votre poche. Supposons que notre DAT Bitcoin sur 12 mois détienne 100 dollars de bitcoins par action, mais paie 10 dollars par action en salaires annuels. Vous exigerez assurément une décote d’au moins 10 % par rapport à la valeur comptable (NAV).
Risque : une entreprise peut toujours commettre une erreur. Ce risque ne doit pas être ignoré, et doit être intégré dans le prix.
Voyons maintenant pourquoi un DAT pourrait être coté avec une prime. Aux États-Unis, il n’y a qu’une seule raison : s’il parvient à augmenter la quantité de cryptomonnaie détenue par action.
Voici les quatre principales méthodes que j’ai observées chez certains DAT pour y parvenir.
Émission de dette : si vous émettez de la dette en dollars pour acheter des cryptomonnaies, et que celles-ci s’apprécient par rapport au dollar, vous pouvez rembourser la dette tout en augmentant la détention de cryptomonnaie par action. C’est souvent ainsi que certaines stratégies augmentent leur exposition au bitcoin par action. (Bien sûr, si le prix du bitcoin baisse, l’effet inverse peut se produire.)
Prêts de cryptomonnaies : si vous prêtez vos cryptomonnaies et percevez des intérêts, vous pouvez accroître la quantité détenue par action.
Utilisation de produits dérivés : si vous détenez des cryptomonnaies et vendez des options d'achat (writing calls), vous générez des revenus et accumulez davantage d'actifs. Bien entendu, cela implique aussi de renoncer potentiellement aux gains en cas de hausse des prix.
Acquisition de cryptomonnaies à rabais : un DAT peut acquérir des cryptomonnaies à prix réduit de plusieurs façons, par exemple :
-
Acheter des jetons verrouillés auprès de fondations qui souhaitent vendre un actif sans perturber le marché ;
-
Acquérir d'autres DAT négociés avec une décote ;
-
Racheter ses propres actions (si elles sont cotées avec une décote) ;
-
Acquérir des entreprises génératrices de flux de trésorerie et utiliser ces flux pour acheter des cryptomonnaies.
Un défi pour les DAT réside dans le fait que la plupart des facteurs entraînant une décote sont certains, tandis que ceux pouvant conduire à une prime sont incertains.
Par conséquent, la barre est haute : la majorité des DAT seront cotés avec une décote, et seules quelques entreprises exceptionnelles bénéficieront d'une prime.
Revenons à notre exemple : si vous possédez un DAT Bitcoin devant être liquidé dans 12 mois, vous pouvez : 1) calculer ses frais ; 2) intégrer une décote pour risque ; 3) compenser ces décotes par vos attentes sur sa capacité à augmenter la détention de bitcoin par action. Voilà sa juste valeur !
Vous pourriez penser : d'accord, Matt, mais les DAT n'ont pas de durée de vie fixe. Ils existent indéfiniment !
Cela rend effectivement la question plus complexe. Mais en réalité, cela signifie que tout est amplifié. Les frais et les risques croissent avec le temps par effet composé, donc surveillez-les attentivement. De même, les DAT capables d'augmenter régulièrement leur exposition à la cryptomonnaie par action peuvent devenir extrêmement précieux.
Lorsque j'analyse les méthodes utilisées par les DAT pour augmenter la détention de cryptomonnaie par action, je remarque un trait frappant : chacune de ces méthodes bénéficie des économies d'échelle.
Les grands DAT trouvent plus facilement à émettre de la dette que les petits ; ils disposent de plus grandes quantités de cryptomonnaies à prêter ; ils ont accès à des marchés d'options plus liquides ; ils bénéficient également de meilleures opportunités en matière de fusions-acquisitions (M&A) et d'autres transactions à rabais.
Au cours des six derniers mois, la performance des DAT a été largement synchronisée. Mais à l’avenir, je pense que la divergence s’accroîtra. Certains DAT réussiront bien et seront cotés avec une prime, tandis que beaucoup d’autres échoueront et seront cotés avec une décote. Ce modèle peut nous aider à identifier lesquels appartiennent à la première catégorie, et lesquels à la seconde.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@BitwiseInvest
