Guide des stablecoins : qu'est-ce qu'un stablecoin et comment fonctionne-t-il ?
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Guide des stablecoins : qu'est-ce qu'un stablecoin et comment fonctionne-t-il ?
Cet article présente les stablecoins et démontre l'importance de leur conception.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : ARK Invest, Raye Hadi
Traduction : Block unicorn
Introduction
Cet article est le premier d'une série de quatre qui vise à expliquer les mécanismes complexes du secteur des stablecoins. Le fonctionnement des stablecoins est extrêmement complexe, et il n'existe actuellement aucune ressource éducative complète permettant d'intégrer les différents mécanismes, risques et compromis associés aux divers types de stablecoins. Cette série a pour objectif de combler cette lacune. Ce guide s'appuie sur la documentation des émetteurs, des tableaux de bord en chaîne et les explications des équipes de projet afin d'offrir aux investisseurs un cadre d'évaluation des stablecoins.
La série comprend quatre parties. La première introduit les stablecoins, y compris leur conception et leur histoire. Les trois autres articles se concentreront respectivement sur les trois grandes catégories actuelles de stablecoins dominants :
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Les stablecoins principalement adossés à des monnaies fiduciaires (partie 2)
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Les stablecoins adossés à plusieurs actifs (partie 3)
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Le modèle du dollar synthétique (partie 4)
Ces articles décrivent respectivement la gestion des réserves des stablecoins, les opportunités offertes par les mécanismes de rendement et d'incitation, la facilité d'accès aux jetons et l'intégration native, ainsi que la résilience des jetons fondée sur la gouvernance et la conformité réglementaire. Chaque article examinera également les dépendances externes et les mécanismes d'ancrage, facteurs déterminants dans la capacité d'un stablecoin à maintenir sa valeur en période de stress du marché.
La deuxième partie de cette série aborde d'abord les stablecoins principalement soutenus par des monnaies fiduciaires, qui constituent aujourd'hui la conception la plus répandue et la plus directe. Les troisième et quatrième parties évalueront des types de stablecoins plus complexes, notamment ceux adossés à plusieurs actifs et le modèle du dollar synthétique. Ces analyses approfondies fournissent aux investisseurs un cadre complet pour comprendre les hypothèses, compromis et expositions au risque liés à chaque type de stablecoin.
Bonne lecture de la première partie de cette série.
Les stablecoins : le moment « ChatGPT » de l'industrie cryptographique
L'avènement des stablecoins marque un tournant dans l'histoire du développement de la crypto-monnaie. Aujourd'hui, les gouvernements, les entreprises et les utilisateurs individuels reconnaissent les avantages de la technologie blockchain pour simplifier le système financier mondial. L'évolution des crypto-monnaies prouve que la blockchain peut servir d'alternative viable au système financier traditionnel, permettant un transfert numérique, globalisé et en temps réel de valeur — le tout via un grand livre unique.
Cette prise de conscience, combinée à la demande mondiale pour le dollar américain, crée une opportunité unique d'accélérer l'intégration entre les crypto-monnaies et la finance traditionnelle. Les stablecoins se trouvent précisément à ce point de convergence, tant pour les institutions traditionnelles que pour les gouvernements. Deux facteurs clés poussent à l'adoption généralisée des stablecoins :
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Les institutions traditionnelles cherchent à rester pertinentes face à la modernisation du paysage des paiements mondiaux.
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Les gouvernements recherchent de nouveaux créanciers pour financer leurs déficits budgétaires.
Bien que les motivations des gouvernements et des institutions financières existantes diffèrent, toutes comprennent qu'elles doivent adopter les stablecoins, faute de quoi elles risquent de perdre de l'influence face à l'évolution du paysage financier. Récemment, Lorenzo Valente, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez ARK, a publié un document détaillé sur ce sujet intitulé « Les stablecoins pourraient devenir l'un des alliés financiers les plus résilients du gouvernement américain ».
Aujourd'hui, les stablecoins ne sont plus simplement des outils de niche pour les traders de cryptomonnaies ; leur adoption par les particuliers s'accélère également. Ils sont devenus un moyen principal pour les transferts transfrontaliers, la finance décentralisée (DeFi) et l'accès au dollar américain dans les marchés émergents (où les monnaies fiduciaires stables font défaut). Malgré leur utilité et leur popularité croissantes, la structure complexe et les mécanismes sous-jacents aux stablecoins restent obscurs pour de nombreux investisseurs.
Comprendre les stablecoins
Un stablecoin est un droit tokenisé émis sur une blockchain, accordant à son détenteur une valeur équivalente à un dollar, adossé à un actif pouvant être échangé soit sur la chaîne, soit hors chaîne. Les stablecoins sont soutenus par des réserves en garantie, gérées par des entités de custodie traditionnelles ou par des mécanismes automatisés en chaîne, et stabilisés par des mécanismes d'arbitrage d'ancrage. Conçus pour absorber la volatilité, ils visent à maintenir la parité avec un actif cible, généralement le dollar américain ou une autre monnaie fiduciaire.
La forte prédominance des stablecoins libellés en dollars est une conséquence inévitable de leur alignement étroit avec la demande du marché, notamment dans les zones où le dollar est rare. En combinant la stabilité du dollar, l'efficacité économique de la blockchain et une accessibilité permanente, les stablecoins sont devenus des moyens de transaction très attractifs et des réserves de valeur fiables. Ce phénomène est particulièrement marqué dans les marchés longtemps affectés par l'instabilité monétaire et par l'accès limité aux comptes bancaires américains. Dans ce contexte, les stablecoins agissent efficacement comme une porte d'entrée numérique vers l'exposition au dollar, comme en témoignent les régions où l'activité en chaîne a le plus augmenté en 2025 : Asie-Pacifique, Amérique latine et Afrique subsaharienne.
En outre, les stablecoins ont profondément transformé le développement des crypto-monnaies, en particulier celui de la finance décentralisée (DeFi), en introduisant une unité de compte liquide et peu volatile. Sans les stablecoins, les marchés en chaîne seraient contraints d'utiliser des actifs volatils comme le Bitcoin (BTC), l'Ethereum (ETH) ou Solana (SOL), exposant les utilisateurs à des risques de prix et réduisant ainsi l'utilité pratique de la DeFi.
En offrant une stabilité liée au dollar pour les actifs en chaîne, les stablecoins améliorent l'efficacité de la découverte des prix et du règlement des transactions dans les protocoles DeFi, renforçant ainsi l'efficacité du capital. Cette stabilité et fiabilité sont essentielles pour les infrastructures fondamentales sur lesquelles reposent ces nouveaux marchés financiers. Par conséquent, les mécanismes spécifiques d'ancrage et l'architecture des réserves, qui préservent ces caractéristiques, sont cruciaux pour leur résilience, surtout en période de tension du marché.
Un actif ou un instrument de dette ? La conception du stablecoin fait toute la différence
Le mécanisme sous-jacent et l'architecture des réserves d'un stablecoin influencent directement son comportement économique et juridique. Différentes architectures présentent des avantages et inconvénients variés en matière de conformité réglementaire, de résistance à la censure, de conception « native crypto » et de contrôle versus stabilité. Elles déterminent également le mode de fonctionnement du stablecoin ainsi que les risques, comportements et restrictions supportés par les détenteurs. Ces subtilités soulèvent des questions clés sur la manière de comprendre les stablecoins — par exemple, faut-il considérer un type donné de stablecoin comme un actif ou un instrument de dette ?
Dans ce contexte, un stablecoin peut être perçu comme un « actif » lorsque son détenteur possède un droit légal direct sur le stablecoin ou ses réserves de soutien, conservant ainsi des droits opposables même en cas de faillite de l'émetteur. En revanche, un stablecoin ressemble davantage à un « instrument de dette » lorsque l'émetteur conserve la propriété légale des réserves, et que le détenteur ne dispose que d'une créance contractuelle, équivalant pratiquement à un créancier non garanti. Cette distinction dépend de la conception juridique de l'émetteur et de la structure de la garde des réserves.
La classification du jeton dépend principalement de qui contrôle les réserves soutenant le jeton, et si cette entité a une obligation légale formelle de remplir les demandes de rachat. Bien que la plupart des émetteurs puissent avoir l'intention de honorer les rachats même en période de stress, sans obligation légale explicite ni réserves contrôlées par l'utilisateur, le jeton fonctionne davantage comme un instrument de dette. Cette distinction détermine si les détenteurs disposent ou non de droits opposables sur les collatéraux sous-jacents dans le pire des scénarios.
Le tableau ci-dessous résume les différences entre les types de stablecoins selon cette classification.
Ces structures sont généralement conçues minutieusement en fonction de la région ciblée, du marché visé ou de l'usage spécifique du stablecoin. Néanmoins, les différences juridiques peuvent entraîner des nuances ayant un impact significatif sur les détenteurs de jetons. Il convient de noter que ce cas n'est qu'un exemple parmi d'autres intéressants, où des différences architecturales intentionnelles ou non peuvent avoir des effets profonds sur les stablecoins et les investisseurs.
Les échecs passés des stablecoins sont étroitement liés à des défauts de conception
Plusieurs incidents passés ont impliqué la rupture d'ancrage des stablecoins avec leur monnaie fiduciaire choisie pendant des crises. Ces événements rappellent fortement que les différences de conception ont des conséquences tangibles, surtout en période de stress du marché. En effet, chaque type de stablecoin a connu des échecs, reflétant ses propres défauts architecturaux et choix de conception. Les sections suivantes discutent des cas les plus marquants d'échec pour chacun des trois types de stablecoins. Cette discussion servira de base aux analyses approfondies des modèles « majoritairement soutenus par des monnaies fiduciaires », « adossés à plusieurs actifs » et « dollar synthétique » développées dans les parties 2, 3 et 4 de cette série.
La chute de SVB, Silvergate et Signature Bank
En mars 2023, la fermeture de trois banques américaines spécialisées dans les cryptomonnaies — Silvergate, Silicon Valley Bank (SVB) et Signature Bank — a mis en lumière la dépendance continue des stablecoins fiduciaires au système bancaire traditionnel. La chute de Silvergate a commencé par la perte du soutien de la Federal Home Loan Bank (FHLB). Jusqu'alors, en raison de la hausse rapide des taux d'intérêt par la Réserve fédérale, Silvergate détenait de vastes portefeuilles d'obligations d'État à long terme et de titres adossés à des crédits hypothécaires, déjà fortement affaiblis. Face à une demande croissante de retraits, Silvergate a dû vendre ses actifs avec d'importantes pertes, accélérant ainsi sa faillite et ébranlant la confiance dans SVB et Signature Bank, conduisant à leur effondrement.
Lorsque Circle a révélé son exposition de 3,3 milliards de dollars à SVB, la parité de son stablecoin USDC a chuté brutalement à 0,89 dollar, provoquant panique sur les marchés DeFi et centralisés, jusqu'à ce que la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) garantisse tous les dépôts. En quelques jours, l'USDC a retrouvé sa parité. Cependant, le choc s'est propagé à tous les stablecoins, y compris DAI, qui s'est lui aussi décalé en raison de son fort exposition à l'USDC. Par la suite, Circle a révisé ses partenaires bancaires, mais cette crise a néanmoins suscité des inquiétudes quant au lien fragile entre stablecoins et banques.
L'effondrement algorithmique de Terra/Luna
Au début 2022, Terra était l'un des principaux écosystèmes Layer 1, centré autour du stablecoin algorithmique UST et de son jeton natif Luna. Le protocole de prêt Anchor, construit sur Terra, offrait aux déposants un rendement garanti de 19,5 %, constituant la principale source de financement de l'écosystème TerraLuna. L'UST maintenait son ancrage via un mécanisme d'arbitrage : 1 UST pouvait être échangé contre 1 dollar de Luna, l'émission d'UST entraînant la destruction de Luna, et le rachat générant de nouvelles unités de Luna. Bien que la direction de Terra ait ultérieurement ajouté des réserves en BTC (Bitcoin) et d'autres cryptomonnaies, celles-ci n'ont jamais représenté plus d'environ 20 % de l'offre d'UST, rendant le système largement sous-capitalisé. À son apogée, TerraLuna a attiré des dizaines de milliards de dollars, malgré des cas d'utilisation réels limités et un rendement élevé principalement subventionné par Terra plutôt que soutenu par une demande réelle de prêt.
Lorsque le marché a basculé et que le prix de Luna est tombé en dessous de la valeur en circulation de l'UST, le mécanisme de rachat a échoué. En mai 2022, la rupture d'ancrage de l'UST avec le Bitcoin a déclenché un exode massif de capitaux. Terra a imposé des restrictions sur les rachats, forçant davantage de flux vers le marché secondaire. Lorsque les rachats ont repris, Luna a été massivement émise pour absorber les sorties, faisant passer le nombre de jetons de quelques centaines de millions à plusieurs billions, entraînant un effondrement brutal du prix. Les réserves en Bitcoin n'ont pas réussi à enrayer la spirale baissière. En quelques jours, la capitalisation boursière combinée de l'UST et de Luna a perdu plus de 50 milliards de dollars.
Le « Jeudi noir » du DAI
Le 12 mars 2020, la communauté de MakerDAO (aujourd'hui rebaptisé Sky Protocol) a subi le désastre du « Jeudi noir ». La chute du prix de l'Ethereum et la congestion du réseau ont provoqué une défaillance systémique du mécanisme de liquidation du DAI. Le prix de l'Ethereum a chuté de plus de 40 %, faisant tomber la ratio de garantie de centaines de coffres en dessous du seuil critique. Normalement, les liquidations se font par des enchères en chaîne, où des « gardiens » enchérissent pour acheter les collatéraux en DAI. Toutefois, lors du « Jeudi noir », les frais de gaz élevés et les retards dans la mise à jour des oracles ont fait échouer de nombreuses enchères, permettant à des spéculateurs et opportunistes d'emporter les collatéraux pour presque zéro dollar. Plus de 36 % des liquidations ont été réalisées avec un rabais de 100 %, créant un manque à gagner de 5,67 millions de DAI et causant de lourdes pertes aux propriétaires de coffres.
Pire encore, alors que les emprunteurs se précipitaient pour acheter du DAI afin de rembourser leurs dettes, le DAI s'est retrouvé en prime, rompant ainsi son ancrage. Généralement, les arbitragistes émettent de nouveaux DAI pour répondre à la demande, mais cette fois, la congestion du réseau, la volatilité des prix et les retards des oracles ont constitué des obstacles. La combinaison de liquidations massives et d'une émission minimale a créé un choc d'offre, tandis que la demande grimpait en flèche, faisant monter le prix au-dessus de la parité. MakerDAO a alors lancé une vente aux enchères de dettes et émis du Maker (MKR), le jeton d'utilité désormais abandonné de MakerDAO, afin de recapitaliser le protocole. Cette crise a révélé la vulnérabilité du DAI dans la conception de son mécanisme de liquidation et la stabilité du stablecoin en situation de stress, poussant Maker à réformer profondément son moteur de liquidation et son modèle de garantie.
La conception des stablecoins est primordiale
La chute de Silvergate, SVB et Signature Bank, l'effondrement algorithmique de TerraLuna et le « Jeudi noir » du DAI rappellent fortement l'importance de l'architecture des stablecoins. Ces crises mettent en lumière comment les choix de conception influencent directement la résilience et les risques du système. L'effondrement de TerraLuna a révélé la fragilité structurelle des stablecoins purement algorithmiques, montrant qu'un système dépourvu de garanties suffisantes ou d'utilité économique réelle est fondamentalement instable et susceptible de s'effondrer sous pression.
En revanche, bien que préoccupantes, les ruptures d'ancrage de l'USDC et du DAI n'ont été que temporaires et ont conduit à des réformes profondes dans les deux écosystèmes. Après la crise de Silicon Valley Bank, Circle a accru la transparence de ses réserves et renforcé ses relations bancaires ; quant à MakerDAO (Sky Protocol), il a non seulement restructuré son ensemble de garanties en intégrant davantage d'actifs du monde réel (RWA), mais a aussi amélioré son mécanisme de liquidation pour éviter les défauts en cascade.
Ces événements ont en commun d'avoir exposé les faiblesses inhérentes à chaque type de stablecoin ainsi que les circonstances les plus destructrices pour chacun. Comprendre comment ces architectures ont évolué en réponse aux échecs est crucial pour évaluer les choix de conception et les différences entre les stablecoins actuels. Tous les stablecoins ne sont pas exposés aux mêmes risques, et leurs objectifs d'optimisation varient. Ces deux résultats découlent directement de leurs architectures sous-jacentes respectives. Reconnaître cela est essentiel pour identifier les vulnérabilités des stablecoins et savoir comment les utiliser au mieux.
Conclusion
Cet article a présenté les stablecoins et démontré l'importance cruciale de leur conception. Dans les parties 2 à 4 de ce guide, j'explorerai les trois types principaux de stablecoins : majoritairement soutenus par des monnaies fiduciaires, adossés à plusieurs actifs, et le modèle du dollar synthétique. Chaque type présente des différences en matière de résilience et de compromis, tout aussi importantes que leur utilité ou leur expérience utilisateur. Les caractéristiques uniques de conception, de collatéral et de gouvernance de chaque type de stablecoin (et des stablecoins en général) déterminent les risques spécifiques ainsi que le comportement attendu du jeton par ses détenteurs.
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