Qui a déplacé l'ancre de la monnaie stable ?
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Qui a déplacé l'ancre de la monnaie stable ?
Analyse rétrospective des principaux événements de désancrage au fil des ans.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Viee, contributeur principal de Biteye
Édition : Denise, contributrice principale de Biteye
En cinq ans, nous avons assisté à des dé-ancrages de stablecoins dans plusieurs scénarios.
Des modèles algorithmiques aux conceptions à fort effet de levier, en passant par les réactions en chaîne provoquées par la faillite de banques du monde réel, les stablecoins traversent une reconstruction de confiance après l'autre.
Dans cet article, nous tentons de relier les événements marquants de dé-ancrage des stablecoins survenus entre 2021 et 2025, d'en analyser les causes profondes et les conséquences, et d'examiner les leçons que ces crises nous ont laissées.
Première avalanche : l'effondrement des stablecoins algorithmiques
S'il fallait désigner un événement ayant ébranlé pour la première fois le récit des « stablecoins algorithmiques », ce serait sans doute IRON Finance, durant l'été 2021.
À cette époque, le modèle IRON/TITAN sur Polygon faisait fureur. IRON était un stablecoin partiellement adossé : une partie soutenue par USDC, l'autre reposant de manière algorithmique sur la valeur du jeton de gouvernance TITAN. Lorsque de gros ordres de vente de TITAN ont fait vaciller son prix, les gros détenteurs ont commencé à vendre massivement, déclenchant une ruée en cascade : rachat d'IRON → frappe puis vente accrue de TITAN → effondrement de TITAN → perte accélérée de l'ancrage d'IRON.
Il s'agissait là d'une « spirale de la mort » classique :
Dès que l'actif interne supportant l'ancrage chute brutalement, le mécanisme n'a plus guère d'espace de correction, menant du dé-ancrage à la disparition totale.
Le jour de l'effondrement de TITAN, même l'investisseur américain renommé Mark Cuban n'a pu y échapper. Plus important encore, cet événement a permis au marché de comprendre pour la première fois que les stablecoins algorithmiques dépendent fortement de la confiance du marché et de leurs mécanismes internes, et qu'une fois la confiance perdue, il devient quasi impossible d'arrêter la « spirale de la mort ».
Désillusion collective : LUNA atteint zéro
En mai 2022, la cryptosphère a connu le plus grand krach de stablecoin de son histoire, avec la chute simultanée de UST, stablecoin algorithmique de l'écosystème Terra, et de sa jumelle LUNA. À l'époque troisième stablecoin par capitalisation boursière (18 milliards USD), UST était considéré comme un exemple réussi de stablecoin algorithmique.
Cependant, début mai, UST a été massivement vendu sur Curve/Anchor, tombant progressivement sous 1 dollar, provoquant une ruée continue. UST a rapidement perdu son ancrage 1:1 avec le dollar, chutant en quelques jours de près de 1 $ à moins de 0,3 $. Pour maintenir l'ancrage, le protocole a massivement émis de nouveaux LUNA afin de racheter UST, entraînant alors l'effondrement du prix de LUNA.
En quelques jours seulement, LUNA est passé de 119 dollars à presque zéro, perdant près de 400 milliards de dollars de capitalisation, tandis qu'UST tombait à quelques centimes. L'ensemble de l'écosystème Terra a été rayé de la carte en une semaine. La chute de LUNA a permis à toute l'industrie de prendre conscience pour la première fois :
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qu'un algorithme ne crée pas de valeur, mais redistribue uniquement le risque ;
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qu'en conditions extrêmes, les mécanismes peuvent facilement entrer dans une structure de spirale irréversible ;
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que la confiance des investisseurs est la seule garantie, et que celle-ci peut très facilement disparaître.
Lors de cet épisode, les autorités réglementaires mondiales ont également intégré pour la première fois le « risque lié aux stablecoins » dans leur champ de surveillance. Les États-Unis, la Corée du Sud, l'Union européenne et d'autres pays ont imposé des restrictions strictes aux stablecoins algorithmiques.
Les stablecoins centralisés ne sont pas non plus à l'abri : USDC et les répercussions du système financier traditionnel
Les modèles algorithmiques posent problème, mais les stablecoins centralisés, censés être entièrement réservés à 100 %, sont-ils sans risque ?
En 2023, lors de la crise de la Silicon Valley Bank (SVB), Circle a reconnu que 3,3 milliards de dollars d'USDC étaient déposés chez SVB. Face à la panique du marché, USDC a brièvement perdu son ancrage, tombant à 0,87 dollar. Cet incident relevait purement d’un « dé-ancrage de prix » : la capacité de paiement à court terme a été remise en question, provoquant une ruée du marché.
Heureusement, ce dé-ancrage n'était dû qu'à une peur passagère. L'entreprise a rapidement publié un communiqué transparent, s'engageant à couvrir tout déficit potentiel avec ses propres fonds. Finalement, après l'annonce de la Réserve fédérale américaine garantissant les dépôts, USDC a pu retrouver son ancrage.
Cela montre que l'« ancrage » d'un stablecoin ne repose pas uniquement sur ses réserves, mais aussi sur la confiance dans la liquidité de ces réserves.
Cet épisode rappelle également que même les stablecoins les plus traditionnels ne peuvent totalement se soustraire aux risques du système financier traditionnel. Dès lors que les actifs d'ancrage dépendent du système bancaire du monde réel, leur vulnérabilité devient inévitable.
Un faux alerte de « dé-ancrage » : le tourbillon du prêt cyclique autour d'USDe
Récemment, le marché cryptographique a vécu une panique sans précédent lors du krach du 10·11, entraînant le stablecoin USDe au cœur de la tempête. Heureusement, le dé-ancrage s'est avéré être une simple déviation temporaire de prix, sans dysfonctionnement mécanique interne.
USDe, émis par Ethena Labs, a vu sa capitalisation grimper parmi les trois premiers au monde. Contrairement à USDT ou USDC, qui disposent de réserves équivalentes, USDe utilise une stratégie Delta neutre sur la blockchain pour maintenir son ancrage. Théoriquement, cette structure « long au comptant + short en perpétuel » permet de résister à la volatilité. Et effectivement, lorsque le marché est stable, cette conception fonctionne bien, offrant aux utilisateurs un rendement annuel de base de 12 %.
Au-delà de ce fonctionnement normal, certains utilisateurs ont développé spontanément une stratégie de « prêt cyclique » : mettre en gage USDe pour emprunter d'autres stablecoins, les convertir en davantage d'USDe, puis les restaker, ajoutant ainsi plusieurs couches de levier combinées aux incitations des protocoles de prêt pour maximiser le rendement annuel.
Jusqu'au 11 octobre, une mauvaise nouvelle macroéconomique inattendue aux États-Unis — Donald Trump annonçant des tarifs douaniers élevés contre la Chine — a déclenché une panique généralisée et des ventes massives. Dans ce contexte, le mécanisme d'ancrage d'USDe n'a pas subi de dommage systémique, mais sous l'effet cumulé de plusieurs facteurs, une déviation temporaire de prix est apparue :
D'une part, certains utilisateurs utilisaient USDe comme garantie pour des produits dérivés ; les liquidations contractuelles dues aux conditions extrêmes ont provoqué une forte pression vendeuse. D'autre part, les structures de « prêt cyclique » à effet de levier sur certaines plateformes de prêt ont elles aussi été successivement liquidées, accentuant davantage la pression de vente. Par ailleurs, des problèmes de gas sur la blockchain lors des retraits via les exchanges ont bloqué les canaux d'arbitrage, empêchant une correction rapide de l'écart de prix après le dé-ancrage.
Finalement, plusieurs mécanismes ont été simultanément saturés, provoquant brièvement une panique sur le marché. USDe est passé de 1 dollar à environ 0,6 dollar avant de se rétablir. Contrairement aux cas de dé-ancrage liés à une « défaillance d'actif », les actifs impliqués dans cet événement n'ont pas disparu ; ils ont simplement été affectés par une liquidité tendue due à des facteurs macroéconomiques négatifs, des voies de liquidation bloquées, etc., conduisant à un déséquilibre temporaire de l'ancrage.
Après l'incident, l'équipe d'Ethena a publié une déclaration clarifiant que le système fonctionnait normalement et que les collatéraux étaient suffisants. Elle a ensuite annoncé qu'elle renforcerait la surveillance et augmenterait le taux de collatéralisation pour améliorer la capacité tampon du pool de fonds.
Répliques persistantes : la ruée en chaîne sur xUSD, deUSD et USDX
Alors que les répliques de l'affaire USDe n'étaient pas encore terminées, une nouvelle crise a éclaté en novembre.
USDX est un stablecoin conforme émis par Stable Labs, conforme aux exigences réglementaires MiCA de l'Union européenne, ancré 1:1 au dollar américain.
Toutefois, vers le 6 novembre, le prix de USDX a chuté rapidement sous 1 $ sur la blockchain, tombant brutalement à environ 0,3 $, perdant près de 70 % de sa valeur. Le déclencheur fut le dé-ancrage du stablecoin rémunéré xUSD, émis par Stream, suite à la perte signalée d’environ 93 millions de dollars par le gestionnaire d’actifs externe. Stream a immédiatement suspendu tous les dépôts et retraits, et xUSD, victime de ventes massives dans la panique, a rapidement perdu son ancrage, passant de 1 $ à 0,23 $.
Après l'effondrement de xUSD, la réaction en chaîne s'est rapidement propagée vers Elixir et son stablecoin deUSD. Elixir avait précédemment prêté 68 millions de USDC à Stream, représentant 65 % du total des réserves de son stablecoin deUSD, avec xUSD comme garantie. Lorsque la baisse de xUSD a dépassé 65 %, le soutien en actifs de deUSD s'est instantanément effondré, provoquant une ruée massive et une chute brutale de son prix.
Cette ruée n’a pas cessé là. La panique s’est ensuite étendue à d’autres stablecoins rémunérés fonctionnant selon des modèles similaires, tels que USDX.
En quelques jours, la capitalisation totale des stablecoins a perdu plus de 2 milliards de dollars. Une crise protocolaire isolée s’est transformée en liquidation sectorielle, révélant non seulement des failles dans la conception des mécanismes, mais aussi prouvant que les structures internes de la DeFi sont fortement couplées, et que les risques ne sont jamais isolés.
Triple épreuve : mécanisme, confiance et régulation
En repassant en revue les cas de dé-ancrage des cinq dernières années, une réalité frappante apparaît : le plus grand risque des stablecoins, c’est que tout le monde pense qu’ils sont « stables ».
Des modèles algorithmiques à la gestion centralisée, des innovations rémunérées aux stablecoins complexes multichaînes, ces mécanismes d’ancrage peuvent provoquer des ruées ou s’effondrer en une nuit, souvent non pas à cause d’une erreur de conception, mais en raison d’un effondrement de la confiance. Nous devons reconnaître que les stablecoins ne sont pas seulement un produit, mais une structure de crédit mécanique, construite sur une série d’hypothèses « supposées indiscutables ».
1. Tous les ancrages ne sont pas fiables
Les stablecoins algorithmiques dépendent souvent des mécanismes de rachat et de brûlage du jeton de gouvernance. Dès que la liquidité manque, que les anticipations s’effondrent ou que le jeton de gouvernance chute, le prix s’effondre comme des dominos.
Stablecoins adossés à des devises fiduciaires (centralisés) : ils mettent l’accent sur « les réserves en dollars », mais leur stabilité n’est pas complètement détachée du système financier traditionnel. Les risques bancaires, ceux du dépositaire, les gelures de liquidité ou les fluctuations politiques peuvent éroder la « promesse » sous-jacente. Même avec des réserves suffisantes, un accès limité à la liquidité expose toujours au risque de dé-ancrage.
Stablecoins rémunérés : ces produits intègrent des mécanismes de rendement, des stratégies à effet de levier ou des combinaisons d’actifs multiples dans la structure du stablecoin, offrant des rendements plus élevés tout en introduisant des risques cachés. Leur bon fonctionnement dépend non seulement des canaux d’arbitrage, mais aussi du dépôt externe, du rendement des investissements et de l’exécution des stratégies.
2. La transmission des risques des stablecoins est bien plus rapide que ce que nous imaginons
L’effondrement de xUSD illustre parfaitement l’« effet de transmission » : un protocole connaît un problème, un autre utilise son stablecoin comme garantie, un troisième adopte un mécanisme similaire — tous sont entraînés dans la chute.
Particulièrement dans l’écosystème DeFi, où les stablecoins servent à la fois d’actif de garantie, de contrepartie et d’outil de liquidation, dès que l’« ancrage » vacille, toute la chaîne, les systèmes DEX, voire tout l’écosystème de stratégies, réagissent en cascade.
3. Régulation insuffisante : le cadre réglementaire reste à construire
Actuellement, l’Europe et les États-Unis proposent progressivement divers projets de réglementation : MiCA rejette explicitement la légitimité des stablecoins algorithmiques, tandis que le projet de loi américain GENIUS cherche à encadrer les mécanismes de réserve et les exigences de rachat. C’est une bonne tendance, mais la régulation fait face à plusieurs défis :
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le caractère transfrontalier des stablecoins rend difficile une régulation complète par un seul pays ;
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la complexité des modèles et l’interconnexion élevée entre les actifs blockchain et réels empêchent encore les autorités de trancher clairement sur leurs caractéristiques financières et de liquidation ;
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la divulgation d’informations n’est pas encore standardisée ; malgré une grande transparence sur la blockchain, les responsabilités des émetteurs et des dépositaires restent floues.
Conclusion : des crises comme opportunités de refonte sectorielle
Les crises de dé-ancrage des stablecoins ne font pas que nous rappeler leurs risques mécaniques, elles poussent aussi toute l’industrie vers une évolution plus saine.
D’un côté, la technologie cherche activement à corriger les fragilités passées. Par exemple, Ethena ajuste désormais son ratio de collatéralisation et renforce sa surveillance, cherchant à atténuer les risques de volatilité par une gestion proactive.
D’un autre côté, la transparence du secteur s’améliore constamment. L’audit sur la blockchain et les exigences réglementaires deviennent progressivement la base des nouveaux stablecoins, renforçant la confiance.
Plus important encore, la prise de conscience des utilisateurs évolue. De plus en plus d’utilisateurs s’intéressent désormais aux mécanismes sous-jacents des stablecoins, à leur structure de collatéralisation, à leurs expositions aux risques, et à d’autres détails fondamentaux.
Le centre de gravité de l’industrie des stablecoins passe progressivement de « comment croître rapidement » à « comment fonctionner durablement ».
Après tout, seul un renforcement réel de la résilience face aux risques permettra de créer des outils financiers capables de supporter le prochain cycle.
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