Trou noir financier : les stablecoins dévorent les banques
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Trou noir financier : les stablecoins dévorent les banques
Les stablecoins, adoptant la posture de « banques étroites », absorbent la liquidité et transforment discrètement l'architecture financière mondiale.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : @0x_Arcana
Traduction : Peggy, BlockBeats
Les stablecoins ressuscitent la « narrow banking »
Depuis plus d'un siècle, les réformateurs monétaires ont régulièrement proposé diverses formes de « narrow banking » : des institutions financières émettant de la monnaie sans fournir de crédit. Du « Chicago Plan » des années 1930 aux propositions modernes comme The Narrow Bank (TNB), l'idée centrale consiste à prévenir les paniques bancaires et les risques systémiques en exigeant que les émetteurs monétaires ne détiennent que des actifs sûrs et liquides (comme des obligations gouvernementales).
Mais les autorités de régulation ont toujours rejeté la mise en œuvre concrète de la narrow banking.
Pourquoi ? Parce que, bien que théoriquement sûre, la narrow banking perturberait le cœur du système bancaire moderne : le mécanisme de création de crédit. Elle drainerait les dépôts hors des banques commerciales, accumulerait des collatéraux sans risque, et briserait le lien entre passifs à court terme et prêts productifs.
Ironiquement, l'industrie cryptographique a aujourd'hui « ressuscité » ce modèle sous forme de stablecoins adossés à des devises fiduciaires. Le comportement des stablecoins est presque identique à celui des passifs d'une narrow bank : pleinement collatéralisés, immédiatement rachetables, principalement soutenus par des obligations américaines.
Après la succession d'effondrements bancaires durant la Grande Dépression, les économistes de l'École de Chicago ont formulé une proposition visant à séparer complètement la création monétaire du risque de crédit. Selon le « Chicago Plan » de 1933, les banques devaient détenir un taux de réserve de 100 % sur les dépôts à vue, et les prêts ne pouvaient provenir que des dépôts à terme ou des capitaux propres, jamais des dépôts utilisés pour les paiements.
L'objectif initial était d'éliminer les paniques bancaires et de réduire l'instabilité du système financier. En effet, si les banques ne peuvent pas prêter les dépôts, elles ne feront pas face à des ruptures de liquidité.
Récemment, cette idée est revenue sous la forme de « narrow banks ». Ces banques acceptent des dépôts, mais investissent uniquement dans des titres gouvernementaux sûrs et à court terme, comme des bons du Trésor ou des réserves excédentaires auprès de la Réserve fédérale. Un exemple récent est The Narrow Bank (TNB), qui a demandé en 2018 l'accès au taux d'intérêt sur les réserves excédentaires (IOER) de la Fed, mais s'est vu refuser. La Fed craignait que TNB devienne une alternative sans risque et à rendement élevé aux dépôts traditionnels, affaiblissant ainsi la transmission de la politique monétaire.
Ce que redoutent vraiment les régulateurs, c’est que si les narrow banks réussissaient, elles pourraient affaiblir tout le système bancaire commercial, en drainant les dépôts des banques traditionnelles et en accumulant des collatéraux sûrs. En substance, les narrow banks créent des outils semblables à de la monnaie, sans assurer la fonction d'intermédiation du crédit.
Mon point de vue un peu « conspirationniste » est que le système bancaire moderne repose essentiellement sur une illusion amplifiée par l'effet de levier, dont le fonctionnement suppose que personne ne cherche sérieusement à « sortir ». Or, la narrow banking menace précisément ce modèle. Mais après réflexion, ce n’est pas tant une conspiration qu’une simple mise en lumière de la vulnérabilité du système existant.
La banque centrale n'imprime pas directement la monnaie, mais contrôle indirectement via les banques commerciales : elle encourage ou limite les prêts, apporte un soutien en période de crise, et maintient la liquidité de la dette souveraine en injectant des réserves. En échange, les banques commerciales bénéficient d'une liquidité à coût zéro, d'une tolérance réglementaire et d'une promesse implicite de sauvetage en cas de crise. Dans ce cadre, les banques commerciales traditionnelles ne sont pas de simples acteurs neutres du marché, mais des instruments d'intervention étatique dans l'économie.
Imaginez maintenant une banque annonçant : « Nous renonçons à l'effet de levier ; nous voulons simplement offrir aux utilisateurs une monnaie numérique sécurisée, soutenue 1:1 par des obligations d'État ou des réserves de la Fed. » Cela rendrait obsolète le modèle bancaire à réserve fractionnaire, menaçant directement le système en place.
Le refus par la Fed de l'accès au compte principal de TNB illustre exactement cette menace. Le problème n’était pas que TNB risquait d’échouer, mais bien qu’il puisse réussir. Si les gens pouvaient disposer d’une monnaie toujours liquide, sans risque de crédit et rémunérée, pourquoi continueraient-ils à placer leur argent dans des banques traditionnelles ?
C’est là qu’interviennent les stablecoins.
Les stablecoins adossés à des devises fiduciaires reproduisent presque fidèlement le modèle de la narrow banking : ils émettent des dettes numériques convertibles en dollars, entièrement soutenues par des réserves hors chaîne sûres et liquides. Comme les narrow banks, les émetteurs de stablecoins n’utilisent pas leurs réserves pour accorder des prêts. Bien que des émetteurs comme Tether ne versent actuellement aucun intérêt aux utilisateurs, cela dépasse le cadre de cet article, qui se concentre sur le rôle des stablecoins dans la structure monétaire moderne.
Les actifs sont sans risque, les passifs immédiatement rachetables, avec les caractéristiques d'une monnaie nominale ; aucune création de crédit, aucun décalage de maturité, aucun effet de levier.
Tandis que la narrow banking a été « étouffée » dès son émergence par les régulateurs, les stablecoins n’ont pas subi de restrictions comparables. De nombreux émetteurs de stablecoins opèrent en dehors du système bancaire traditionnel, et la demande croît particulièrement dans les pays à forte inflation et les marchés émergents — où l’accès aux services bancaires en dollars est souvent limité.
Sous cet angle, les stablecoins se sont transformés en une sorte d’« eurodollar numérique natif », circulant en dehors du système bancaire américain.
Mais cela soulève une question clé : lorsque les stablecoins absorbent suffisamment d’obligations américaines, quel impact cela a-t-il sur la liquidité systémique ?
L'hypothèse du trou noir de liquidité (Liquidity Blackhole Thesis)
Avec leur croissance, les stablecoins ressemblent de plus en plus à des « îlots » de liquidité globale : attirant des flux de dollars tout en verrouillant des collatéraux sûrs dans un circuit fermé qui ne réintègre pas le cycle financier traditionnel.
Cela pourrait provoquer un « trou noir de liquidité » sur le marché des obligations américaines : une grande partie des bons du Trésor serait absorbée par les stablecoins sans pouvoir circuler sur les marchés interbancaires traditionnels, affectant ainsi l’offre globale de liquidité du système financier.
Les émetteurs de stablecoins sont des acheteurs nets permanents de bons du Trésor à court terme. Chaque dollar de stablecoin émis doit être soutenu par un actif équivalent sur le bilan — généralement des bons du Trésor ou des positions en reverse repo. Contrairement aux banques traditionnelles, les émetteurs de stablecoins ne revendent pas ces obligations pour accorder des prêts ou passer à des actifs risqués.
Tant que les stablecoins restent en circulation, leurs réserves doivent être conservées indéfiniment. Les rachats n’ont lieu que lorsque les utilisateurs quittent le système stablecoin, ce qui est rare, car les utilisateurs blockchain échangent généralement entre différents jetons ou utilisent les stablecoins comme équivalent long terme à de la trésorerie.
Cela fait des émetteurs de stablecoins des « trous noirs » unidirectionnels de liquidité : ils absorbent des obligations mais en libèrent très peu. Lorsque ces titres sont verrouillés dans des comptes de garde, ils sortent du cycle traditionnel de collatéralisation — impossibles à réengager ou à utiliser sur le marché des prêts-rechanges, ils sont effectivement retirés du circuit monétaire.
Cela produit un « effet de stérilisation monétaire » (Sterilization Effect). Tout comme le resserrement quantitatif (QT) de la Fed retire des collatéraux de haute qualité pour réduire la liquidité, les stablecoins font la même chose — sans coordination politique ni objectif macroéconomique.
Encore plus problématique est le concept de « resserrement quantitatif fantôme » (Shadow QT) accompagné d’un cycle de rétroaction continue. Ce mécanisme est acyclique, non ajusté aux conditions macroéconomiques, et s’amplifie avec la demande croissante de stablecoins. En outre, comme de nombreuses réserves de stablecoins sont détenues dans des juridictions offshore, souvent peu transparentes et situées hors des États-Unis, la visibilité et la coordination réglementaire deviennent plus difficiles.
Plus grave encore, ce mécanisme peut devenir pro-cyclique dans certaines situations. Lorsque l’aversion au risque augmente, la demande de dollars blockchain monte souvent, entraînant une hausse de l’émission de stablecoins et retirant davantage d’obligations américaines du marché — précisément au moment où la liquidité est la plus nécessaire, l’effet de trou noir s’intensifie.
Bien que l’échelle des stablecoins reste bien inférieure à celle du QT de la Fed, leur mécanisme est fortement similaire, tout comme leurs impacts macroéconomiques : moins d’obligations en circulation, tension accrue sur la liquidité, pression haussière marginale sur les taux d’intérêt.
Et cette tendance à la croissance ne ralentit pas, mais s’accélère nettement depuis plusieurs années.
Tensions politiques et risques systémiques
Les stablecoins se situent à une intersection particulière : ils ne sont ni des banques, ni des fonds monétaires, ni des prestataires de paiement traditionnels. Cette ambiguïté identitaire crée une tension structurelle pour les décideurs politiques : trop petits pour être considérés comme un risque systémique justifiant une régulation stricte, trop importants pour être simplement interdits, trop utiles mais aussi trop dangereux pour évoluer librement sans surveillance.
Une fonction clé des banques traditionnelles est de transmettre la politique monétaire à l’économie réelle. Quand la Fed relève ses taux, le crédit bancaire se contracte, les taux sur les dépôts s’ajustent, les conditions de crédit changent. Mais les émetteurs de stablecoins n’accordent pas de prêts, donc ils ne transmettent pas les variations de taux aux marchés du crédit plus larges. Au contraire, ils absorbent des obligations américaines à haut rendement, sans proposer de produits de crédit ou d’investissement, et beaucoup de stablecoins ne versent même pas d’intérêts à leurs détenteurs.
La raison pour laquelle la Fed a refusé à The Narrow Bank (TNB) l’accès à son compte principal n’était pas liée à un risque de crédit, mais à la crainte d’un déni d’intermédiation financière (disintermediation). La Fed redoutait qu’une banque sans risque offrant des comptes rémunérés appuyés sur des réserves attire massivement des fonds hors des banques commerciales, compromettant ainsi le système bancaire, réduisant l’espace de crédit, et concentrant le pouvoir monétaire dans une sorte de « coffre-fort de stérilisation de liquidité ».
Le risque systémique posé par les stablecoins est similaire — sauf que cette fois, ils n’ont même pas besoin de l’autorisation de la Fed.
En outre, la désintermédiation financière n’est pas le seul risque. Même sans offrir de rendement, les stablecoins restent exposés au « risque de ruée » : si la confiance dans la qualité des réserves ou dans la position réglementaire venait à s’effondrer, cela pourrait déclencher un raz-de-marée de rachats. Dans ce cas, les émetteurs pourraient être contraints de vendre massivement des obligations sous pression de marché, à l’image de la crise des fonds monétaires en 2008 ou de la crise britannique LDI en 2022.
À la différence des banques, les émetteurs de stablecoins n’ont pas de « prêteur en dernier ressort » (lender of last resort). Leur nature de banque ombre signifie qu’ils peuvent rapidement atteindre une taille systémique, mais aussi s’effondrer tout aussi vite.
Cependant, comme pour le bitcoin, il existe un petit pourcentage de cas de « phrases de récupération perdues ». Dans le contexte des stablecoins, cela signifie que certaines fonds seront définitivement bloqués dans des obligations américaines, irrécupérables, devenant ainsi un trou noir de liquidité.
Initialement conçus comme un produit financier marginal dans les lieux d’échange cryptographiques, les stablecoins sont désormais devenus un canal majeur de liquidité en dollars, traversant les bourses, les protocoles DeFi, et s’étendant même aux virements transfrontaliers et aux paiements commerciaux mondiaux. Les stablecoins ne sont plus une infrastructure marginale : ils deviennent progressivement l’architecture fondamentale des transactions en dollars en dehors du système bancaire.
Leur croissance « stérilise » les collatéraux, enfermant des actifs sûrs dans des réserves figées. Il s’agit d’une contraction de bilan s’opérant en dehors du contrôle des banques centrales — une forme de « resserrement quantitatif ambiant » (ambient QT).
Alors que décideurs politiques et système bancaire traditionnel s’efforcent encore de maintenir l’ordre ancien, les stablecoins ont déjà commencé silencieusement à le remodeler.
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