Analyse de l'événement d'enchères USDH : un jeu de pouvoir redéfinissant les règles du marché des stablecoins
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Analyse de l'événement d'enchères USDH : un jeu de pouvoir redéfinissant les règles du marché des stablecoins
Les nouveaux émetteurs forcent les anciens à changer les règles.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Haotian
Parlons de l'incident très médiatisé concernant la soumission d'offres pour le stablecoin $USDH de @HyperliquidX.
En apparence, il s'agit d'une bataille entre émetteurs comme Frax, Sky et Native Market pour des intérêts financiers, mais en réalité, c'est une « vente aux enchères publiques » du droit de frapper des monnaies stables, qui pourrait changer les règles du marché des stablecoins à l'avenir.
En m'appuyant sur les réflexions de @0xMert_, je souhaite partager quelques points de vue :
1) La lutte pour le droit de frappe USDH révèle une contradiction fondamentale entre la demande des applications décentralisées pour un stablecoin natif et la nécessité d'une liquidité unifiée pour les stablecoins.
En termes simples, chaque grand protocole cherche à posséder son propre « droit d'imprimer », mais cela fragmente inévitablement la liquidité.
Pour résoudre ce problème, Mert propose deux solutions :
1. « Aligner » les stablecoins au sein de l'écosystème, en convenant tous d'utiliser un seul stablecoin commun et en partageant proportionnellement les revenus. Mais alors, supposons que USDC ou USDT soit ce stablecoin d'alignement consensuel — seraient-ils prêts à redistribuer une grande partie de leurs profits aux DApps ?
2. Construire une couche de liquidité mutualisée pour les stablecoins (modèle M0), en adoptant une logique « crypto native » afin de créer une couche de liquidité unique, par exemple en utilisant Ethereum comme couche d'interopérabilité permettant aux différents stablecoins natifs de s'échanger sans friction. Toutefois, qui prendra en charge les coûts opérationnels de cette couche de liquidité ? Qui garantira l'ancrage entre les différentes architectures de stablecoins ? Comment atténuer les risques systémiques causés par la perte d'ancrage d'un stablecoin particulier ?
Ces deux solutions semblent raisonnables, mais elles ne traitent que la fragmentation de la liquidité. Dès qu'on considère les intérêts de chaque émetteur, la logique devient incohérente.
Circle gagne des milliards de dollars chaque année grâce à un rendement de 5,5 % sur obligations d'État. Pourquoi partagerait-il ces bénéfices avec un protocole comme Hyperliquid ? En retour, quand Hyperliquid obtient la légitimité pour se passer des émetteurs traditionnels et lancer son propre stablecoin, le modèle « rentier » de Circle est directement menacé.
L'enchère USDH peut être vue comme une manifestation contre l'« hégémonie » des émetteurs traditionnels de stablecoins. À mes yeux, peu importe que la révolte réussisse ou échoue ; ce qui compte, c’est le moment où elle commence.
2) Pourquoi dire cela ? Parce que le droit aux revenus générés par les stablecoins finira par revenir à ceux qui créent réellement de la valeur.
Dans le modèle traditionnel d'émission de stablecoins, Circle et Tether jouent essentiellement le rôle d'intermédiaires : les utilisateurs déposent des fonds, eux achètent des obligations d'État ou perçoivent des intérêts fixes via Coinbase, mais s'approprient la majorité des bénéfices.
Manifestement, l'incident USDH vise à leur faire comprendre que cette logique comporte un bug : ce sont les protocoles traitant les transactions qui créent la valeur, pas les émetteurs qui détiennent simplement des actifs de réserve. Du point de vue d'Hyperliquid, qui traite quotidiennement plus de 5 milliards de dollars de transactions, pourquoi céder des revenus annuels supérieurs à 200 millions de dollars à Circle sous forme d'intérêts d'obligations ?
Dans le passé, la priorité absolue pour la circulation des stablecoins était la « sécurité et la stabilité de l’ancrage », donc les émetteurs comme Circle, ayant supporté d'importants « coûts de conformité », méritaient naturellement ces revenus.
Mais avec la maturité du marché des stablecoins et une réglementation de plus en plus claire, ces droits aux revenus tendront à être transférés vers les véritables créateurs de valeur.
Ainsi, selon moi, la signification de l'enchère USDH réside dans la définition d'une nouvelle règle de distribution des revenus des stablecoins : celui qui maîtrise la demande réelle de transactions et le trafic utilisateur bénéficie en priorité du droit à la distribution des revenus.
3) Quel serait alors le scénario final (endgame) : les appchains dictant les règles, tandis que les émetteurs se réduisent au rôle de « fournisseurs de services backend » ?
La troisième proposition de Mert est intéressante : les appchains génèrent les revenus, tandis que les profits des émetteurs traditionnels tendent vers zéro. Comment interpréter cela ?
Imaginez qu'Hyperliquid génère déjà plusieurs centaines de millions de dollars annuellement rien que grâce aux frais de transaction. Comparé à cela, les revenus potentiels issus de la gestion des réserves (via obligations d'État), bien que stables, deviennent presque négligeables.
Cela explique pourquoi Hyperliquid préfère céder le droit d'émission plutôt que de le garder : inutile de l'assumer soi-même, car cela ajouterait des « passifs de confiance » sans rapport avec les profits, bien moins attractifs que l'augmentation massive des volumes de transaction et des frais associés.
En effet, observez la réaction des candidats à l'enchère après qu'Hyperliquid a cédé ce droit : Frax promet de reverser 100 % des revenus à Hyperliquid pour racheter HYPE ; Sky offre un taux de rendement de 4,85 % plus 250 millions de dollars annuels en rachats ; Native Markets propose un partage 50/50, etc.
En substance, ce conflit initial entre applications décentralisées et émetteurs de stablecoins s'est transformé en une compétition effrénée entre émetteurs eux-mêmes — surtout, les nouveaux venus forcent les anciens à modifier les règles.
Ce qui précède.
La quatrième proposition de Mert semble un peu abstraite. Si on allait jusque-là, la valeur de marque des émetteurs de stablecoins pourrait complètement s'annuler, ou bien le droit de frappe serait entièrement centralisé sous contrôle réglementaire, ou encore attribué à un certain protocole décentralisé — ce qui reste inconnu pour l'instant. Ce serait probablement un avenir lointain.
En résumé, à mes yeux, cette guerre d'enchères autour de USDH aura déjà un sens immense si elle marque la fin de l'ère où les anciens émetteurs de stablecoins gagnent sans effort, et redirige véritablement les revenus vers les « applications » qui créent de la valeur !
Quant à savoir s'il s'agit ou non de « corruption », ou si les enchères sont transparentes, je pense que c'est justement une opportunité temporaire avant que des régulations comme GENIUS Act ne soient pleinement appliquées — suffisamment pour observer le spectacle.
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Haotian | CryptoInsight
