Ancien gouverneur de la banque centrale Zhou Xiaochuan : examiner les stablecoins selon plusieurs dimensions
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Ancien gouverneur de la banque centrale Zhou Xiaochuan : examiner les stablecoins selon plusieurs dimensions
Une analyse complète du contrôle de la banque centrale à la manipulation du marché.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Zhou Xiaochuan, ancien gouverneur de la banque centrale
Source : Forum des quarante d'experts chinois sur la finance
Remarque : Ce texte est extrait et adapté de certaines interventions prononcées par Zhou Xiaochuan, ancien gouverneur de la Banque populaire de Chine, lors du séminaire privé bimensuel CF40 « Opportunités et perspectives de l'internationalisation du yuan », le 13 juillet 2025. Son contenu principal provient de son discours prononcé lors de la conférence annuelle de l'Association internationale des marchés de capitaux (ICMA) à Francfort, le 5 juin 2025, avec quelques ajustements.
Actuellement, certains débats sur les stablecoins partent uniquement d'une perspective unique. Pour analyser correctement leur fonctionnement et leurs perspectives futures, une évaluation multidimensionnelle et plurielle est nécessaire. Si nous souhaitons promouvoir le développement d'un système de paiement numérique sain, il faut également prêter attention aux performances et à l'équilibre entre plusieurs dimensions.
I. Dimension de la banque centrale : prévenir l'excès d'émission monétaire et l'amplification par effet de levier
Les émetteurs de stablecoins cherchent généralement à minimiser leurs coûts tout en maximisant l'échelle d'émission et d'utilisation. Certains se demandent : si la banque centrale peut imprimer de la monnaie, pourquoi pas moi ? Aujourd'hui, ils peuvent exercer une fonction similaire via les stablecoins, mais faute de compréhension approfondie et de responsabilité quant à la politique monétaire, au pilotage macroéconomique ou aux fonctions d'infrastructure publique, ils pourraient manquer d'autodiscipline, entraînant un risque de perte de contrôle sur l'émission, un fort effet de levier et une instabilité. La stabilité d'un stablecoin ne se décrète pas ; elle nécessite un mécanisme objectif d'évaluation.
La banque centrale a au moins deux inquiétudes majeures. Premièrement, la « surémission monétaire », c'est-à-dire l’émission de stablecoins sans réserve pleine et entière adéquate, donc une émission excessive. Deuxièmement, l’amplification par effet de levier, selon laquelle le fonctionnement post-émission génère un effet multiplicateur de création monétaire. À cet égard, le projet de loi américain GENIUS et le Règlement hongkongais sur les stablecoins ont déjà apporté une certaine attention, mais leur pouvoir de contrôle reste manifestement insuffisant.
Premièrement, il convient de préciser clairement qui est le dépositaire des réserves d'émission. En pratique, des cas de négligence de la part des dépositaires ont déjà été observés, comme cela s’est produit à plusieurs reprises par le passé. En 2019, Facebook envisageait initialement de gérer lui-même les actifs de réserve de Libra, offrant ainsi une grande autonomie et permettant de conserver les revenus générés par ces actifs. Or, la garde des réserves doit être fiable : elle devrait être assurée par la banque centrale ou par un dépositaire agréé et supervisé par celle-ci ; autrement, la fiabilité serait compromise.
Deuxièmement, comment mesurer et gérer l’effet d’amplification pendant le cycle de circulation des stablecoins ? Même si l’émetteur détient une réserve à 100 %, un effet multiplicateur peut apparaître ultérieurement dans des processus tels que les dépôts et crédits, les garanties, les transactions ou les réévaluations, ce qui pourrait entraîner une demande de rachat plusieurs fois supérieure aux réserves initiales. Bien que certaines réglementations semblent limiter cette amplification, une analyse plus fine des lois régissant l’émission et la circulation monétaires montre que les règles actuelles sont loin d'être suffisantes pour contrôler la création secondaire et l’amplification.
On peut s'inspirer du modèle de Hong Kong, où trois institutions commerciales émettent des billets en devises : chaque fois qu’un des trois émetteurs met en circulation 7,8 dollars de Hong Kong, il doit verser 1 dollar américain à la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) en tant que réserve, et reçoit en retour un certificat de passif. À partir de la monnaie fiduciaire (M0), le système économique et financier crée par multiplication les agrégats M1 et M2. En cas de ruée, la pression ne porte pas seulement sur M0, mais aussi sur M1 ou M2. Même si la monnaie de base M0 dispose d'une couverture intégrale, celle-ci ne suffit pas à faire face à une ruée généralisée ni à maintenir la stabilité monétaire.
L’effet d’amplification des stablecoins se manifeste typiquement par trois canaux : premièrement, le canal des opérations de dépôt-prêt ; deuxièmement, le canal du financement par garantie ; troisièmement, le canal des transactions sur les marchés d’actifs (avec possibilité d’achat supplémentaire ou de réévaluation des actifs de réserve). Il est donc essentiel que les autorités surveillent et mesurent la masse réellement en circulation des stablecoins émis, faute de quoi l’ampleur potentielle des risques de remboursement restera inconnue. L’effet multiplicateur des stablecoins peut également favoriser la fraude et la manipulation du marché.
II. Dimension du modèle de services financiers : besoin réel de décentralisation et de tokenisation
Si l’on suppose que l’écosystème futur verra une large décentralisation des activités financières et une massification de la tokenisation des actifs et instruments de transaction, alors les stablecoins auront un rôle important à jouer. D’une part, ils s’adaptent au développement de la finance décentralisée (DeFi) ; d’autre part, la tokenisation constitue une base indispensable au fonctionnement de la DeFi. Mais il convient de s’interroger : pourquoi, et dans quelle mesure, irions-nous vers la décentralisation et la tokenisation ?
Du point de vue de l’offre, les technologies blockchain et grand livre distribué (DLT) présentent effectivement des caractéristiques propices à une gestion décentralisée. Toutefois, du point de vue de la demande, quelle est la véritable ampleur du besoin pour un tel système ? La majorité des services financiers basculeront-ils vers ce nouveau modèle ?
En y regardant de plus près, peu de services financiers se prêtent réellement à la décentralisation, et encore moins voient leur efficacité fortement améliorée par cette approche. Le besoin réel de tokenisation comme fondement technique doit également être évalué avec sobriété.
Concernant l’espoir placé dans la modernisation des systèmes de paiement — notamment les paiements transfrontaliers — la Chine et plusieurs pays asiatiques ont réussi à développer des systèmes de paiement au détail fondés sur le mobile, utilisant des codes QR ou la communication en champ proche (NFC), toujours basés sur des comptes. Actuellement, la monnaie numérique chinoise développée reste ancrée sur le système de comptes, prolongeant et itérant le système financier existant. De même, certains systèmes de paiement rapides interconnectés entre pays asiatiques n’ont pas adopté de modèle décentralisé ou tokenisé.
Jusqu’à présent, les systèmes de comptes centralisés continuent de faire preuve d’une bonne adaptabilité. L’idée de remplacer complètement les systèmes de paiement basés sur des comptes par une tokenisation généralisée manque de fondement solide.
La Banque des règlements internationaux (BRI) a proposé une architecture de registre centralisée, appelée « registre unifié » (Unified Ledger), permettant de tokeniser les dépôts bancaires et de nombreux autres services financiers. Dans ce cadre centralisé, la monnaie numérique de banque centrale (CBDC) peut jouer un rôle clé, combinant centralisation et tokenisation. Cependant, il faut remettre en question l’idée que tous les types d’actifs financiers soient adaptables à la tokenisation, ou que tous les services financiers puissent bénéficier de la décentralisation. Une analyse comparative détaillée et spécifique est nécessaire.
III. Perspective du système de paiement : choix technologiques et défis réglementaires
Deux préoccupations principales accompagnent le renouvellement des systèmes de paiement : l’efficacité des paiements et la conformité réglementaire.
L’amélioration de l’efficacité est considérée comme un avantage potentiel des stablecoins. Dans le contexte actuel de numérisation des paiements, deux grandes voies s’offrent pour accroître l’efficacité. La première consiste à poursuivre l’optimisation et l’innovation sur une base comptable, en s’appuyant sur les technologies IT et Internet. La deuxième repose sur un nouveau système de paiement fondé sur la blockchain et les cryptomonnaies.
D’après l’évolution actuelle des systèmes de paiement en Chine et en Asie du Sud-Est, les principaux progrès réalisés reposent toujours sur les technologies Internet et informatiques : développement des plateformes de paiement tiers, avancées dans la monnaie numérique de banque centrale (CBDC), portefeuilles matériels utilisant la NFC, interconnexion des systèmes de paiement rapide, etc. Ces évolutions ont déjà permis une nette amélioration de l’efficacité et de la commodité des paiements.
Le choix technologique ne doit pas être le seul critère. La comparaison des performances des systèmes de paiement doit accorder une grande importance à la sécurité et à la conformité, notamment aux exigences KYC (« connaître son client »), à l’identification, à la gestion des ouvertures de compte, à la lutte contre le blanchiment d’argent (AML), au financement du terrorisme (CFT), au jeu illégal ou au trafic de drogue. Certains pensent que, puisque les stablecoins reposent sur la blockchain, ils n’impliquent pas d’ouverture de compte. Cette idée est erronée. Même l’utilisation d’un « portefeuille logiciel » exige une vérification d’identité et un processus d’ouverture de compte pour respecter les obligations réglementaires. À ce jour, les services de paiement par stablecoins présentent des lacunes manifestes en matière de conformité et de KYC.
IV. Dimension des marchés financiers : manipulation de marché et protection des investisseurs
Depuis la perspective des marchés financiers et des marchés d’actifs, le risque principal à prévenir est la manipulation de marché, en particulier la manipulation des prix. Pour cela, une transparence accrue et une surveillance efficace sont indispensables. En réalité, ce type de manipulation existe déjà, avec plusieurs cas documentés. Certaines pratiques de manipulation affichent même un caractère frauduleux manifeste. Pourtant, dans le cadre réglementaire actuel, qu’il s’agisse du projet de loi américain GENIUS, des textes hongkongais ou des régulations singapouriennes, les dispositifs en place ne sont pas encore rassurants.
Un phénomène nouveau est l’usage mixte de plusieurs monnaies, c’est-à-dire l’utilisation simultanée de différentes monnaies dans un même système pour des transactions ou paiements. Ce panier ne contient pas nécessairement uniquement des stablecoins véritables, ni une norme uniforme et largement acceptée de ce qu’est un stablecoin. Dans les marchés d’actifs actuels, notamment sur les exchanges d’actifs virtuels, la monnaie utilisée pour les transactions peut être un stablecoin, une autre cryptomonnaie instable, voire une monnaie totalement volatile. Cette configuration ouvre la porte à la manipulation de marché, devenant ainsi un sujet prioritaire pour les superviseurs.
Il est notable que certains promoteurs du marché affirment que, grâce aux stablecoins et aux RWA, les parts d’actifs peuvent être divisées en fractions très petites, permettant une participation plus large des investisseurs, allant jusqu’à attirer un grand nombre d’étudiants âgés de moins de 18 ans.
Bien que certains y voient un moyen d’initier les jeunes au marché des capitaux et de préparer sa future prospérité, d’un point de vue de protection des investisseurs, les bénéfices réels de cette pratique restent à démontrer. Par le passé, on a toujours insisté sur l’adaptation et les qualifications des investisseurs. La pertinence de la participation des mineurs aux marchés d’actifs manque encore de fondement solide. Si la manipulation de marché ne peut pas être efficacement maîtrisée, attirer des investisseurs non qualifiés accroît significativement les risques.
V. Dimension du comportement microéconomique : motivations des acteurs
Les émetteurs de stablecoins sont généralement des entités commerciales à but lucratif. De même, la majorité des acteurs impliqués dans les paiements ou transactions liés aux stablecoins sont des entreprises privées, ayant chacune leurs motivations commerciales. Toutefois, les stablecoins et les systèmes de paiement incluent des composantes relevant d’infrastructures publiques ou d’inclusion financière, dont les comportements ne doivent pas être guidés uniquement par la recherche du profit maximal, mais par une logique de service public. Il est donc crucial de distinguer clairement les domaines pouvant être ouverts au marché de ceux relevant de l’infrastructure.
Une analyse microéconomique des motivations et comportements des différents acteurs est nécessaire. Pourquoi les utilisateurs choisissent-ils les stablecoins pour payer ? Pourquoi les receveurs les acceptent-ils ? Quelles sont les motivations des émetteurs ? Quel type de marché les exchanges privés cherchent-ils à créer ? À ce jour, Hong Kong a délivré 11 licences à des plateformes d’échange d’actifs virtuels : quelles sont leurs cibles principales en termes d’actifs et d’utilisateurs ? Comment génèrent-elles des revenus ?
Bien que beaucoup pensent que les stablecoins vont transformer les systèmes de paiement, objectivement parlant, le système actuel, surtout dans le domaine du paiement au détail, offre peu de marge pour réduire encore les coûts. En Chine, le système de paiement au détail, comprenant les plateformes de paiement tiers, la monnaie numérique de banque centrale (CBDC), les portefeuilles physiques et numériques, et les infrastructures de compensation, n’a pas adopté de modèle décentralisé ou tokenisé. Après des années de développement, il est désormais très efficace et peu coûteux, limitant fortement toute opportunité de rentabilité pour de nouveaux entrants.
En revanche, aux États-Unis, le système de paiement au détail pourrait encore présenter des marges de réduction des coûts, car il repose depuis longtemps sur les cartes de crédit, obligeant les commerçants à supporter une décote moyenne de 2 %. Il existe donc un intérêt à tester de nouveaux systèmes de paiement moins coûteux. Cela montre que les perspectives des payeurs et des perceveurs varient selon les pays et régions.
Les paiements transfrontaliers et les virements internationaux sont souvent cités comme domaines d’application privilégiés des stablecoins. Pour examiner sérieusement cette question, il faut d’abord décomposer les raisons du coût élevé des paiements transfrontaliers actuels, en identifiant précisément les étapes responsables de ces frais élevés.
Il convient de noter que certaines affirmations selon lesquelles les systèmes traditionnels seraient « techniquement très coûteux » peuvent être exagérées. En réalité, une grande partie des coûts n’est pas d’origine technique, mais liée aux contrôles des changes, qui touchent à l’équilibre des paiements, aux taux de change et à la souveraineté monétaire. Une autre part provient des coûts de conformité (KYC, AML), que les stablecoins ne permettraient pas d’éviter. Enfin, certains coûts résultent du statut de monopole accordé aux activités de change international, créant une « rente ». En somme, l’attrait des stablecoins dans les paiements transfrontaliers est moindre qu’on ne le croit. Bien entendu, les cas où la monnaie locale est déjà dégradée et où le recours au dollar est nécessaire constituent une exception.
Depuis la perspective des émetteurs de stablecoins, si l’attrait des paiements domestiques et transfrontaliers est limité, leur application la plus probable se concentrera sur les marchés d’actifs, en particulier les actifs virtuels. Certains actifs de ces marchés présentent un fort caractère spéculatif, facilement manipulables pour gonfler artificiellement les prix, ce qui rend leur utilisation attractive pour les émetteurs de stablecoins. D’autant plus que certains actifs virtuels peuvent ensuite servir eux-mêmes de réserve, totale ou partielle, pour l’émission de stablecoins.
À la lumière des comportements observés actuellement, il faut rester vigilant face au risque d’utilisation excessive des stablecoins pour alimenter la spéculation sur les actifs. Un dérapage dans cette direction pourrait entraîner fraude et instabilité du système financier.
Par ailleurs, l’industrie liée aux stablecoins profite parfois de l’engouement autour de ces actifs pour gonfler la valorisation de ses entreprises. Certaines sociétés peuvent ainsi lever des fonds sur les marchés financiers ou réaliser des plus-values avant de sortir, sans se soucier de la viabilité, de la rentabilité ou de la durabilité réelle du business des stablecoins. Cette pratique nuit au développement sain du système financier et peut accumuler des risques systémiques.
VI. Dimension du circuit de circulation : mécanisme de cycle d’émission à retrait
Le circuit des stablecoins comprend l’ensemble du cycle allant de l’émission à la circulation sur des marchés spécifiques, puis au retrait.
Prenons l’exemple de l’émission de billets par la Banque populaire de Chine : les billets imprimés sont d’abord stockés dans des caisses d’émission spécifiques. Leur entrée effective dans l’économie dépend de la demande des banques commerciales en espèces, lesquelles ne retirent du cash auprès de la BPC que lorsque leurs clients expriment une demande nette ou lorsqu’ils font face à un déficit. Une fois retirés, ces billets représentent un coût pour les banques, qui les remettent à la caisse quand leurs stocks deviennent trop importants. Cela montre que la mise en circulation de la monnaie n’est pas automatique.
De même, l’obtention d’une licence par un émetteur de stablecoins et le versement des réserves ne signifient pas automatiquement une émission effective. En l’absence de scénarios de demande suffisants, les stablecoins pourraient ne pas entrer dans une circulation réelle : on pourrait avoir une licence d’émission sans parvenir à émettre. Théoriquement, le circuit de circulation devrait être en forme de réseau, avec plusieurs axes principaux à fort flux. Si la voie des paiements est bloquée, le canal principal d’entrée en circulation risque de dépendre excessivement de la spéculation sur les actifs virtuels, ce qui soulève des inquiétudes sur la santé du système.
En outre, le fait que les stablecoins soient utilisés uniquement comme moyen de paiement temporaire ou bien comme réserve de valeur sur une période donnée influence leur volume de circulation après émission. S’ils sont détenus le moins possible, utilisés uniquement pour les transactions, leur rôle est limité, leur volume d’émission faible. Cela touche au circuit de circulation, aux motifs de détention, aux comportements et aux systèmes d’appui. Rien de cela n’est automatiquement garanti par la simple attribution d’une licence d’émission.
En résumé, face à ce nouvel objet que sont les stablecoins, chercheurs, analystes et praticiens doivent observer et analyser leurs fonctions et leurs trajectoires selon plusieurs dimensions, en évitant les concepts flous, les données approximatives et la pensée linéaire. Seule une évaluation intégrant toutes les dimensions essentielles permettra de mieux maîtriser l’évolution du marché.
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