L'impasse de Circle sur la baisse des taux d'intérêt
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L'impasse de Circle sur la baisse des taux d'intérêt
Analyse l'impact du changement de politique monétaire sur l'avenir de CRCL.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Jack Inabinet, Bankless
Traduction : Saoirse, Foresight News
Le printemps dernier, l’émetteur de stablecoins Circle a attiré toute l’attention. Le 5 juin, les actions de Circle ont ouvert à 69 dollars sur le marché public, permettant aux investisseurs précoces ayant participé à son introduction en bourse déjà fortement souscrite de doubler leur mise.
Pendant tout le mois de juin, le cours de l’action CRCL a continué de grimper, atteignant près de 300 dollars, ce qui lui a valu une réputation enviable parmi les valeurs liées au secteur cryptographique. Malheureusement, cette embellie n’a pas duré ; à mesure que l’été avançait, l’action n’a finalement pas échappé à un ralentissement saisonnier…
Bien qu’elle ait grimpé de 7 % vendredi dernier après les déclarations de Powell en faveur d’une baisse des taux, l’action a passé la majeure partie du dernier mois en territoire négatif, et son cours actuel est désormais inférieur de près de 60 % à son sommet historique.
Aujourd’hui, examinons les difficultés auxquelles le modèle économique de Circle fait face en cas de baisse des taux, ainsi que l’impact potentiel du changement de politique monétaire sur l’avenir de CRCL.
Un problème sensible autour des « intérêts »
Circle adopte un modèle économique similaire à celui d’une banque : il tire ses bénéfices des revenus d’intérêts.
Plus de 60 milliards de dollars de dépôts bancaires, d’accords de prêt à court terme et d’obligations américaines à court terme soutiennent USDC. Au deuxième trimestre 2025, Circle a généré 634 millions de dollars de revenus provenant des intérêts générés par ces réserves de stablecoins.
Lorsque les taux d’intérêt augmentent, chaque dollar de réserve USDC dans ce portefeuille produit plus d’intérêts ; inversement, lorsque les taux baissent, les revenus diminuent. Bien que les taux soient principalement dictés par les forces du marché, le coût du dollar est également influencé par la politique de la Réserve fédérale, en particulier pour les instruments à court terme que Circle utilise pour gérer ses réserves.
Vendredi dernier, le président de la Réserve fédérale Jerome Powell a fortement suggéré la possibilité d’une baisse des taux lors de son discours à Jackson Hole. Nous avons déjà connu des fausses alertes concernant des baisses de taux, mais c’est la première fois que le président Powell exprime aussi clairement sa disposition en faveur d’une telle mesure.
Il a attribué l’inflation résiduelle à une hausse ponctuelle des tarifs douaniers, souligné le ralentissement du marché du travail et défendu la pertinence d’une baisse des taux. Les marchés anticipent désormais une décision en ce sens lors de la réunion de politique monétaire du 17 septembre.
Selon les données de CME FedWatch et de Polymarket, la probabilité d’une baisse des taux a fortement augmenté après les propos de Powell, bien que ce changement significatif ait commencé le 1er août. Ce jour-là, les chiffres publiés sur l’emploi indiquaient seulement 73 000 nouveaux emplois créés en juillet, avec une révision à la baisse importante des deux mois précédents.
Depuis le 1er août, CME FedWatch et Polymarket prévoient unanimement une baisse probable de 25 points de base (0,25 %). Si la Réserve fédérale met effectivement en œuvre cette baisse comme attendu, les revenus de Circle chuteront brutalement.
D’après les propres prévisions financières de Circle, chaque baisse de 100 points de base (1 %) du taux directeur entraînerait une perte annuelle de 618 millions de dollars de revenus d’intérêts. Autrement dit, une baisse « standard » de 25 points de base ferait perdre 155 millions de dollars de revenus.
Heureusement, la moitié de cette perte sera compensée par une réduction des coûts de distribution. Cela découle de l’accord entre Circle et Coinbase, selon lequel environ 50 % des revenus d’intérêts des réserves USDC sont versés à Coinbase. Toutefois, la réalité demeure : dans un contexte de baisse continue des taux, les opérations de Circle deviendront de plus en plus difficiles.
Analyse modélisée des impacts supposés des variations des taux d’intérêt sur les revenus issus des réserves ainsi que sur les coûts de distribution et de transaction, sur les 12 prochains mois
Source : Circle
Bien que la perte nette de Circle au deuxième trimestre s’élève à 482 millions de dollars, loin en dessous des attentes des analystes, cet écart inattendu résulte principalement d’un ajustement comptable de 424 millions de dollars lié à la compensation en actions versée aux employés lors de l’introduction en bourse.
Néanmoins, la situation financière de Circle met en lumière la vulnérabilité de cette entreprise aux abords de l’équilibre budgétaire. À son niveau actuel d’offre USDC, elle ne peut supporter un recul marqué des taux d’intérêt.
La solution ?
À première vue, la baisse des taux pourrait réduire les revenus d’intérêts par dollar de réserve pour Circle, nuisant à sa rentabilité. Heureusement pour les détenteurs de CRCL, modifier une seule variable simple pourrait totalement inverser la tendance…
Powell et de nombreux commentateurs financiers considèrent que les taux actuels sont déjà « restrictifs ». Un léger ajustement du taux directeur de la Réserve fédérale permettrait alors de répondre à la faiblesse du marché du travail tout en maîtrisant l’inflation.
Si ces experts ont raison, une baisse des taux pourrait relancer l’économie : le taux d’emploi resterait élevé, le coût du crédit diminuerait, et les marchés cryptographiques connaîtraient une forte hausse. Dans ce scénario optimiste, la demande pour les stablecoins natifs du monde crypto pourrait augmenter, surtout s’ils offrent des opportunités de rendement natif DeFi supérieures aux niveaux du marché.
Pour compenser les effets négatifs d’une baisse de 100 points de base (le seuil minimal envisagé dans l’analyse de sensibilité de Circle), la masse en circulation d’USDC devrait augmenter d’environ 25 %, ce qui nécessiterait l’injection de 15,3 milliards de dollars dans l’économie cryptographique.
Avec un ratio cours/bénéfice actuel de 192 fois les bénéfices nets de 2024, Circle apparaît comme une opportunité de forte croissance. Pourtant, malgré l’optimisme du marché boursier quant aux perspectives d’expansion de CRCL, si la Réserve fédérale applique une baisse des taux dans les semaines à venir, cet émetteur de stablecoin devra croître pour survivre.
En supposant une baisse d’au moins 25 points de base par la Réserve fédérale, Circle devrait augmenter l’offre d’USDC d’environ 3,8 milliards de dollars pour maintenir son niveau actuel de rentabilité.
Pour reprendre les termes mêmes de Circle : « Toute relation entre les taux d’intérêt et la masse en circulation d’USDC est complexe, hautement incertaine et non prouvée. » Aucun modèle ne peut aujourd’hui prévoir précisément la réaction des utilisateurs d’USDC à des taux bas, mais l’histoire montre que, dès qu’un cycle de baisse des taux commence, il se déroule généralement rapidement.
Bien que Circle puisse, dans un scénario de prospérité économique, compenser les pertes dues à la baisse des taux par une croissance, les données révèlent une contradiction structurelle entre l’entreprise et un environnement de taux bas.
La majeure partie des revenus de l’entreprise provient des gains sur réserves. Les fluctuations des taux affectent le rendement des réserves, pouvant ainsi modifier les revenus issus des réserves. Toutefois, comme la masse d’USDC en circulation dépend de facteurs incertains tels que le comportement des utilisateurs, bien que l’on puisse anticiper l’effet des taux sur le rendement des réserves, on ne peut prédire avec précision leur impact final sur les revenus.
Source : Circle
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