Rejouer 1929 : le cycle historique des sociétés de trésorerie Bitcoin et des trusts d'investissement
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Rejouer 1929 : le cycle historique des sociétés de trésorerie Bitcoin et des trusts d'investissement
Levier, prime, réflexivité : après cent ans, l'essence de la finance n'a pas changé.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Be Water
Traduction : TechFlow
La spéculation offensive, troisième partie
Dans les marchés financiers, l'euphorie a souvent de puissants intérêts constitués derrière elle, même quand cette euphorie frise la folie – comme en 1929. Cela devrait constituer un avertissement pour quiconque commente ou écrit sur les tendances actuelles des marchés financiers. Pourtant, certaines règles fondamentales s'imposent réellement à ce sujet, et ignorer ces règles comporte un coût loin d'être négligeable. Ce sont souvent ceux qui rejettent tous les avertissements présents avec mépris qui en souffrent le plus.
— JK Galbraith, « Parallèles en 1929 », The Atlantic, janvier 1987, avant le krach de 1987
Bien que les sociétés trésorers de bitcoins soient actuellement une simple imperfection dans l'immense matrice financière – et qu'étudier minutieusement leurs faits et gestes semble absurde lorsque Fartcoin atteint une capitalisation boursière de 1,5 milliard de dollars – leur similitude avec les trusts d'investissement des années 1920 révèle une pathologie spéculative récurrente dépassant largement leur taille actuelle. En réalité, elles fournissent un modèle générique des bulles réflexives omniprésentes. Ainsi, les mécanismes partagés entre les trusts et les trésoreries offrent une perspective idéale pour comprendre plus largement l'histoire financière et les dynamiques en cours au sein de la matrice financière actuelle.
Dans la première partie de « La spéculation offensive », nous avons examiné comment Michael Saylor et MicroStrategy ont retourné contre le système financier traditionnel les armes de l'ingénierie financière de Wall Street en inversant l'alchimie symbolique du risque ; aujourd'hui, des centaines d'entreprises s'efforcent de copier leur feuille de route.
La deuxième partie de « La spéculation offensive » explore les similitudes entre les sociétés trésorers de bitcoin actuelles et les « trusts d'investissement » des années 1920. Ces trusts étaient initialement des versions modifiées d’outils d'investissement britanniques respectés, mais furent corrompus par les financiers américains via l'effet de levier. À l'été 1929, la fièvre des trusts atteignit son apogée. Goldman Sachs Trading Corporation devint le « MicroStrategy » de l'époque, tandis que de nouveaux trusts étaient lancés quotidiennement, et les investisseurs payaient deux ou trois fois la valeur de leurs actifs sous-jacents prétendument « rares ».
Mais comment un concept aussi futuriste que celui des sociétés trésorers de bitcoin pourrait-il avoir un lien quelconque avec les trusts financiers des années 1920 ? Une époque où l'informatique n'était pas encore généralisée, sans parler de blockchain, où la SEC n'existait même pas encore, encore moins capable de freiner les excès tapageurs de Wall Street. À première vue, les différences structurelles entre les trusts de 1929 et les trésoreries actuelles semblent à la fois évidentes et inévitables.
Nous pensons que ces différences ne sont pas essentielles. Chaque époque de l'histoire financière présente ses propres particularités dans son contexte unique. Se concentrer excessivement sur les différences superficielles est une rationalisation humaine typique face aux avertissements raisonnables issus des leçons historiques concernant les risques financiers et les excès émergents. Les participants aux marchés traitent chaque événement comme si c’était la première fois que l’humanité rencontrait l’alchimie financière, ignorant les « avertissements pour la postérité » relatés dans le Grand Miroir de la Folie (The Great Mirror Of Folly) (1720). Pourtant, cette approche revient à se préparer pour la guerre précédente plutôt qu’à maîtriser les principes durables de la guerre et à les appliquer au conflit actuel.
Ce schéma s’est manifesté de façon particulièrement marquée au cours des dernières décennies dans divers domaines, allant du « crédit privé » aux obligations à rendement négatif valant plusieurs milliers de milliards de dollars, jusqu’aux bulles immobilières qui ont sévi (et semblent désormais s’apaiser) en Australie, au Canada, en Suède et au Royaume-Uni. Dans le cas de ces bulles immobilières, les participants au marché invoquent l’absence de produits dérivés américains complexes (comme les CDO ou les prêts NINJA), de fraudes massives, de prêts sans recours et de faillites bancaires telles qu’en 2008 pour rassurer les inquiets. Tout comme un puriste exigerait que le champagne provienne exclusivement de certaines collines françaises, beaucoup considèrent aujourd’hui qu’une bulle immobilière n’existe réellement que si elle présente les caractéristiques typiques de la crise des subprimes popularisées par « The Big Short », y compris des gestionnaires de CDO cubiques mangeant des sushis à Las Vegas.
Le résultat est un littéralisme historique : les différences structurelles sont perçues comme une preuve de sécurité, alors qu’en réalité, elles sont souvent exagérées, trompeuses ou simplement non pertinentes. Par exemple, dans la pratique, chacun de ces pays a simplement développé ses propres mécanismes uniques remplissant une fonction alchimique similaire.
Les défenseurs des sociétés trésorers de bitcoin avancent des arguments similaires, affirmant qu’il existe une faille fondamentale dans toute comparaison avec les trusts d’investissement des années 1920 : ces derniers reposaient sur des structures pyramidales opaques, un effet de levier caché et des frais de marché non régulés, tandis que les sociétés trésorers de bitcoin sont des entités transparentes, uniques, sans couches de frais de gestion, assujetties aux règles modernes de divulgation d’informations de la SEC américaine, et détenant l’actif le plus désirable du marché actuel. Bref, ils affirment que toutes les similitudes apparentes masquent des différences profondes en matière de structure, de relations mandataires et de flux d’information.
Bien que nous adhérions à certains de ces arguments – voire à la plupart –, nous arrivons à une conclusion différente. Ce qui frappe, ce n’est pas tant la différence entre les sociétés trésorers de bitcoin et les trusts des années 1920, mais bien la récurrence des mêmes dynamiques fondamentales – rendant leurs similitudes profondes impossibles à ignorer. Les deux présentent des primes élevées sur la valeur nette comptable, une « magie ajoutée » et des boucles de rétroaction réflexives où l’achat fait grimper le prix de l’actif sous-jacent, augmentant ainsi leur propre valeur et leur capacité d’emprunt. Les investisseurs des deux époques adoptent un effet de levier « intelligent » à long terme et le promesse alléchante de gains faciles via l’alchimie financière, afin de tirer profit de paris apparemment « sans risque ».
Ces modèles ne représentent pas seulement des similarités historiques ; ils révèlent des vérités éternelles sur l’humain et la réflexivité financière, racines mêmes des bulles de crédit, indépendamment des époques et des actifs. Ainsi, le destin de ces premiers trusts offre une perspective objective non seulement sur le phénomène émergent des sociétés trésorers de bitcoin, mais aussi sur la récurrence de l’alchimie financière qui a façonné les bulles pendant des siècles.
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“Les trusts d'investissement prolifèrent comme des sauterelles”
La croissance explosive des sociétés trésorers de bitcoin suit le même modèle que celle des trusts d'investissement des années 1920 : les deux ruées vers l'or naissent d'une tempête parfaite de cupidité – une forte demande d'investisseurs pour un actif rare entraîne une prime sur la valeur nette comptable, que les promoteurs s'empressent de monnayer. Si Goldman pouvait réaliser d'énormes profits grâce à ses trusts dans les années 1920, pourquoi d'autres entreprises ne le pourraient-elles pas ? Si MicroStrategy peut monnayer sa prime sur la valeur nette, pourquoi d'autres sociétés ne devraient-elles pas suivre son exemple ?
Galbraith documente la croissance exponentielle des trusts des années 1920 :
En 1928, environ 186 trusts d'investissement furent créés. Dès le début 1929, un nouveau trust était créé chaque jour ouvrable, et 265 furent lancés au total cette année-là.
L'ampleur des fonds levés est tout aussi impressionnante, représentant 70 % de tous les fonds émis durant les années 1920. Seuls les mois d'août et septembre 1929 virent la mise sur le marché de 1 milliard de dollars de nouveaux trusts – soit l'équivalent de 20 milliards de dollars en pouvoir d'achat actuel, ou 1300 milliards en proportion du PIB actuel :
En 1927, ces trusts ont vendu au public des titres d'une valeur d'environ 400 millions de dollars. En 1929, cette valeur s'élevait à environ 3 milliards de dollars, soit au moins un tiers de tous les nouveaux capitaux émis cette année-là.
À l'automne 1929, les actifs totaux des trusts d'investissement dépassaient 8 milliards de dollars, multipliés par environ 11 depuis le début 1927.
Source : DeLong/Shleifer
Le récit de Frederick Lewis Allen confirme celui de Galbraith ; dans Seules hier : une histoire informelle des années 1920, Allen décrit vivement comment « les trusts d'investissement prolifèrent comme des sauterelles » :
On dit qu'il existe maintenant près de cinq cents de ces trusts, avec un capital social réellement versé d'environ trois milliards de dollars, détenant des actions d'une valeur d'environ deux milliards de dollars – dont beaucoup ont été achetées à des prix élevés actuels. Il y a parmi eux des entreprises honnêtes et avisées, mais aussi des entreprises spéculatives folles lancées par des promoteurs ignorants ou avides.
L'explosion cambrienne des sociétés trésorers de bitcoin
Aujourd'hui, les sociétés trésorers de bitcoin reproduisent un schéma étonnamment similaire ; alors que des entreprises du monde entier cherchent à imiter le succès de MicroStrategy, de nouvelles entités sont lancées chaque semaine. L’« explosion cambrienne » des trésoreries de bitcoin peut être suivie en temps réel via des tableaux de données web :
Source : BitcoinTreasuries.net
L'âge d'or de l'escroquerie
Le début de l'innovation bascule rapidement dans l'exploitation. Galbraith et Allen insistent sur le fait que ce n'était pas une époque dominée par quelques mauvais éléments, mais une ère d'opportunisme systémique alimentée par la hausse des prix et l'absence d'éthique.
Le rôle le plus lucratif de la fièvre des trusts n'était pas celui de l'investisseur, mais celui du promoteur. Galbraith précise clairement que les initiés percevaient de la valeur à la fois à l'avance et continuellement, tandis que les acheteurs du grand public supportaient tous les risques finaux :
La ferveur du public pour les titres des trusts d'investissement a rapporté les plus gros bénéfices. Presque sans exception, les gens étaient prêts à payer une prime bien supérieure au prix d'émission. La société fondatrice (ou ses initiateurs) recevait généralement un quota d'actions ou de warrants lui permettant d'acheter des actions au prix d'émission. Elle pouvait ensuite les revendre immédiatement à un prix de marché plus élevé pour réaliser un profit.
Les nouvelles émissions d'actions étaient généralement proposées aux initiés ou clients privilégiés à un prix légèrement supérieur à la valeur nette, mais nombre d'entre elles montaient rapidement à des primes substantielles. Par exemple, Lehman Brothers Corporation a été fortement souscrite à 104 dollars l'action, correspondant à 100 dollars d'actifs (mais notons que son contrat de gestion prévoyait le versement de 12,5 % des profits à Lehman Brothers en frais de gestion ; sa vraie valeur nette était probablement de 88 dollars). Dès la cotation publique, le fonds a bondi à 126 dollars l'action. Les organisateurs tiraient donc profit non seulement de la différence de 4 dollars par action et des futurs frais de gestion élevés, mais devenaient également des investisseurs initiaux importants à des conditions meilleures que celles du public. En outre, ils conservaient un droit – sans valeur si le fonds cotait avec décote, mais très précieux en cas de prime – consistant à percevoir des frais de gestion sous forme d'actions nouvelles émises à la valeur nette courante.
De manière similaire aux trusts des années 1920, les sociétés trésorers de bitcoin d'aujourd'hui utilisent souvent des dispositifs comparables : attribution d'actions aux fondateurs, options sur actions internes, et incitations pour les promoteurs et podcasteurs. Cette fois-ci, toutefois, ces mécanismes sont divulgués publiquement conformément aux règles de la SEC, justement conçues pour contrer les abus des années 1920. Mais la transparence n'élimine ni le risque ni les distorsions d'incitation :
Pendant les années 1920, la frénésie spéculative et la rapidité fulgurante de création des trusts ont fourni un excellent camouflage aux abus des promoteurs mal intentionnés. L'abondance de trusts d'investissement irréguliers et de structures de holding reflétait selon Galbraith l'excès financier typique de l'époque. Il souligne que les entreprises américaines « avaient accueilli un nombre exceptionnel de promoteurs, de corrompus, d'escrocs, d'imposteurs et de fraudeurs », qualifiant cela de « déluge de vols d'entreprise ». Allen partage cet avis :
Tant que les prix montent, on peut tolérer aisément toutes sortes de comportements financiers douteux. Un grand marché haussier couvre d'innombrables péchés. Pour les promoteurs, c'était un âge d'or, et « il » portait quantité de noms.
Ces observations résonnent avec d'autres périodes de spéculation financière et de fièvre escroquatoire, notamment l'actuel « âge d'or de l'escroquerie », ou des épisodes historiques comme la bulle du Mississippi de John Law – que nous avons discutée dans notre série « l’alchimie symbolique du risque » et ironiquement documentée dans le Grand Miroir de la Folie (The Great Mirror Of Folly) (1720). Derrière les fraudes pures et simples, toutefois, se cache un autre risque – peut-être moins visible, mais tout aussi dangereux : l’alchimie structurelle inhérente aux structures capitalistiques des trusts.
L’alchimie financière
Certains appellent ça de l’alchimie, moi j’appelle ça de l’évaluation.
— Phong Le, PDG de MicroStrategy
Source : MicroStrategy
MicroStrategy fournit une vidéo et un tableau illustrant l’« effet de levier » de ses différents niveaux de structure financière (actions, obligations convertibles, actions privilégiées, etc.) – essentiellement une exposition amplifiée aux variations du prix du bitcoin :
Michael Saylor réfute la comparaison avec des fonds fermés comme GBTC (voir la deuxième partie ici), soulignant que MicroStrategy, en tant que société opérationnelle, bénéficie d’une flexibilité accrue :
Parfois, je vois… un analyste Twitter dire : oh, c’est comme quand GBTC et Grayscale ont vu leur ratio mNAV chuter d’un facteur un. Ils oublient que Grayscale (GBTC) est un fonds fermé. Nous, nous sommes une société opérationnelle.
[Des fonds comme GBTC]… n’ont aucune flexibilité opérationnelle pour gérer leur structure financière… ils ne peuvent pas choisir de refinancer, d’assumer un effet de levier, de vendre ou acheter des titres, de restructurer ou de racheter leurs propres actions.
Une société opérationnelle comme MicroStrategy possède une grande flexibilité. Nous pouvons acheter ou vendre des actions, restructurer le capital, emprunter pour combler ou résoudre un déficit de trésorerie.
Cette distinction passe cependant à côté d’une ironie historique : les trusts d’investissement des années 1920 ont inventé l’innovation de structure financière qui rend aujourd’hui les trésoreries de bitcoin si attrayantes pour les investisseurs, et qui a produit à l’époque les mêmes dynamiques réflexives que nous observons actuellement.
Tel que documenté par Galbraith, les trusts d’investissement étaient devenus quelque chose de bien plus complexe qu’un simple véhicule de placement collectif comme GBTC – ils étaient devenus une structure d’entreprise flexible, précisément celle vantée aujourd’hui par Saylor :
Le trust d’investissement est devenu en réalité une société d’investissement. Il vendait ses titres au public – parfois uniquement des actions ordinaires, plus souvent des actions ordinaires, des actions privilégiées, des obligations et d’autres types de dettes – puis la direction plaçait les fonds comme bon lui semblait. En vendant des actions sans droit de vote ou en transférant leur droit de vote à un trust de vote contrôlé par la direction, on empêchait les actionnaires ordinaires d’intervenir dans toute activité de gestion.
Le Investment Company Act de 1940 a explicitement limité ces pratiques car elles s’étaient révélées extrêmement efficaces – et dangereuses – lors de la spéculation pré-crise de 1929. Quand Greyscale et ses juristes ont construit GBTC, ils ont choisi cette forme probablement (au moins en partie) pour éviter l’enregistrement sous le Investment Company Act de 1940. Le fait que des fonds comme GBTC ne puissent pas utiliser l’ensemble des outils de MicroStrategy n’est pas une limitation intrinsèque, mais le résultat délibéré d’une politique de la SEC visant à éviter les excès des trusts d’investissement des années 1920 et leurs conséquences.
Les structures financières des trusts des années 1920 sont presque indistinguables de celles de MicroStrategy aujourd’hui : les deux émettent des titres – actions, obligations, obligations convertibles et actions privilégiées vendues à prime sur la mNAV – afin d’attirer des investisseurs ayant des préférences différentes en matière de risque (« effet de levier ») et de revenus. Par exemple, les obligations convertibles, au cœur de la stratégie de financement de MicroStrategy, étaient aussi une caractéristique des trusts des années 1920 documentée par Allen :
Transformer les nouvelles obligations émises par le trust en actions, ou les assortir de warrants permettant d’acheter des actions ultérieurement, leur donnait une teinte spéculative acceptable, devenant ainsi une mode.
Pendant l’euphorie de 1929, le modèle économique de nombreux trusts d’investissement reposait moins sur la gestion d’actifs que sur l’alchimie financière. Les structures financières complexes et les couches d’effet de levier n’étaient pas de simples outils passifs de financement destinés à améliorer le rendement, mais constituaient le cœur même de l’entreprise. Le but était de créer un flux continu de titres spéculatifs pour répondre à une demande publique insatiable. Ce moteur de demande provenait d’une conviction – que Galbraith a parfaitement saisie – que les actions sous-jacentes achetées par les trusts avaient acquis une certaine « rareté », et que les titres les plus recherchés allaient disparaître du marché.
Mais le public n’achetait pas simplement un portefeuille diversifié d’actions rares, il misait sur la performance de l’alchimie financière du trust lui-même : le véritable « produit » était le titre du trust et sa valeur nette. Elles agissaient comme des laboratoires d’alchimie, transformant le désir public de gains spéculatifs en nouveaux titres tirés de nulle part.
La dette à long terme « intelligente »
Cette stratégie semblable à celle de MicroStrategy a permis aux gestionnaires de trusts des années 1920 d’obtenir un effet de levier de qualité : des obligations d’entreprise à long terme (parfois jusqu’à 30 ans), plutôt que des prêts sur marge ou des prêts « call » nécessitant un remboursement immédiat. Théoriquement, ces échéances prolongées permettaient aux trusts de maintenir leur effet de levier sur tout le cycle économique sans pression de refinancement immédiate, tandis que leurs rendements relativement bas reflétaient la complaisance générale des investisseurs et une sous-évaluation systématique du risque.
Lyn Alden observe un phénomène similaire chez les trésoreries de bitcoin contemporaines :
Comparées aux hedge funds et à la plupart des autres formes de capital, les sociétés cotées peuvent obtenir un meilleur effet de levier. Plus précisément, elles peuvent émettre des obligations d’entreprise… généralement à échéance pluriannuelle. Si elles détiennent du bitcoin et que le prix baisse, elles n’ont pas besoin de vendre prématurément. Cela leur donne une meilleure capacité à résister à la volatilité que les entités dépendant de prêts sur marge. Bien qu’il existe encore des scénarios baissiers pouvant forcer la liquidation, ceux-ci impliqueraient un marché baissier prolongé, donc sont moins probables.
La dette à long terme et la réflexivité
L’analyse de Lyn ci-dessus – bien que correcte pour une entreprise isolée – ignore les risques systémiques posés par la multiplication de ces structures d’effet de levier « plus sûres ». Comme les prêts hypothécaires à long terme de 30 ans n’ont pas empêché la crise de 2008, aucun endettement à long terme ne peut éliminer intrinsèquement le risque systémique, et peut même l’aggraver.
Pendant la prospérité de la fin des années 1920, l’alchimie financière a amplifié les rendements grâce au même prophète autoréalisateur dont bénéficient aujourd’hui les trésoreries de bitcoin : la hausse des prix des actifs et la prime mNAV entraînaient un effet de levier accru et un « effet de levier » accru, poussant davantage les prix à la hausse. Mais ce cycle réflexif rendait le système fondamentalement instable. Comme nous l’avons vu, ces structures financières complexes n’étaient pas de simples outils passifs – elles jouaient un rôle indispensable dans l’inflation spectaculaire de la bulle et dans son effondrement subséquent.
Tout comme des assurances ouragans bon marché stimulent une frénésie de construction après plusieurs saisons calmes, la dette à échéance régulière semble sûre en période de marché haussier, mais peut encourager l’effet de levier, créer de plus grandes positions et une inflation des actifs, amplifiant ainsi la chute au lieu de l’atténuer. La découverte de nouvelles protections contre les liquidations forcées « abordables » a déclenché une expansion spectaculaire des comportements risqués en zone côtière – jusqu’à ce qu’un ouragan inévitable survienne et que le marché de l’assurance lui-même s’effondre. Lorsque des centaines d’entreprises adoptent la même structure financière et le même modèle économique pour des paris « unidirectionnels », ce qui semble prudent individuellement devient facilement une instabilité collective. Dans le « progrès » financier, la dose fait le poison.
Dépendance au chemin et pyramides
Comme certains prêts hypothécaires extrêmes entre 2005 et 2006, conçus pour impacter dès le premier paiement, beaucoup de trusts d’investissement à la fin de la bulle des années 1920 étaient en réalité des variantes de pyramides – dépendant de nouveaux flux de capitaux ou de la hausse des prix pour honorer leurs obligations – malgré leurs portefeuilles diversifiés d’actions dividendes et d’obligations à coupon :
Certaines de ces sociétés… étaient trop surcapitalisées pour que les revenus de leurs titres suffisent à payer les dividendes des actions privilégiées, ne comptant presque entièrement que sur l’espoir de gains.
Cela créait une dépendance instable : pour payer les détenteurs d’obligations et d’actions privilégiées, les trusts devaient soit émettre de nouvelles actions (dépendant de leur prime mNAV), soit compter sur la valorisation future de leur portefeuille. Ces deux mécanismes s’entremêlaient : la valorisation du portefeuille faisait grimper la prime mNAV, poussant à l’émission de nouvelles actions, finançant ainsi l’expansion du portefeuille.
Fondamentalement, ils utilisaient l’argent de nouveaux investisseurs ou l’appréciation future des prix pour rembourser les dettes existantes – une structure classique de pyramide – les rendant vulnérables à un ralentissement du marché quand les nouveaux capitaux tarissent ou que les gains du portefeuille s’évanouissent, provoquant l’effondrement de leur prime mNAV dans une spirale auto-renforçante.
Étant donné que les trésoreries de bitcoin (actuellement) n’ont pas de flux de trésorerie, elles ont tendance à suivre une stratégie similaire, levant des fonds auprès d’investisseurs pour rembourser leurs dettes :
Comme les trusts des années 1920, cette stratégie pyramidale fonctionne tant que le bitcoin augmente, que l’entreprise maintient sa valeur nette (mNAV) et que les marchés des capitaux restent accessibles. Cependant, si toutes ces conditions se détériorent simultanément pendant une longue période – potentiellement à cause de l’excès même des trésoreries de bitcoin hautement endettées – ces sociétés feront face aux mêmes vulnérabilités structurelles qui ont anéanti les trusts des années 1920.
En réalité, une des principales différences entre les trusts d’investissement des années 1920 et les trésoreries de bitcoin actuelles réside dans les actifs réellement détenus. Ces trusts détenaient des portefeuilles (apparemment) diversifiés comprenant des actions dividendes et des obligations à coupon, dont les flux de trésorerie servaient à rembourser leurs actions privilégiées et obligations – du moins jusqu’à ce que la Grande Dépression, alimentée par des bulles de crédit généralisées, rompe ce lien.
Bien que « l’hyper-bitcoinisation » et les « banques bitcoin » puissent modifier ce paysage à l’avenir, le bitcoin ne génère actuellement ni flux de trésorerie, ni dividendes, ni intérêts. Cela crée une vulnérabilité structurelle que les trusts des années 1920, malgré leurs défauts, n’ont jamais connue. Les trésoreries de bitcoin manquent même des sources de revenus des trusts des années 1920, les rendant donc plus, et non moins, sensibles à cette dynamique pyramidale. Même dans un marché haussier prolongé où le bitcoin multiplie par dix sa valeur, leur viabilité dépend entièrement d’un chemin précis : appréciation continue, canaux de crédit ouverts et enthousiasme des investisseurs. Rompre cette chaîne – peut-être à cause de la saturation excessive des trésoreries de bitcoin endettées – conduit inévitablement à l’effondrement de la structure, comme nous le verrons dans la quatrième partie de cette série.
L’effondrement des trusts et le krach financier de 1929
Irving Fisher, célèbre économiste de Yale, déclara peu avant le krach boursier de 1929 que les cours des actions avaient atteint un niveau « durablement élevé ». Cette déclaration illustre la confiance euphorique typique des sommets de marché. Même les plus fervents bulls du bitcoin devraient, à court terme du moins, se méfier de telles affirmations généralisées :
La célèbre déclaration de Fisher sur le « haut niveau » du marché est aujourd’hui bien connue, mais son contexte méconnu révèle une histoire plus profonde. Il défendait en réalité les trusts d’investissement, affirmant qu’ils soutenaient essentiellement la valorisation boursière, tout comme les partisans du bitcoin citent aujourd’hui les trésoreries intégrées comme source de demande. Le New York Times rapporta à l’époque :
Le professeur Irving Fisher prononça une conférence sur les trusts d’investissement et les défendit contre les attaques récentes qui les accusaient d’être responsables de nombreux maux actuels.
Fisher défendait les trusts en arguant qu’ils faisaient découvrir au public les avantages des actions par rapport aux obligations, et offraient une structure supérieure pour accéder aux actions – exactement comme les partisans des trésoreries de bitcoin affirment aujourd’hui que MicroStrategy offre un « effet de levier » supérieur à la possession directe de bitcoin, et que le bitcoin lui-même est supérieur aux actifs financiers traditionnels (TradFi) comme les monnaies fiduciaires, actions, obligations et immobilier :
Je pense que le principe des trusts d’investissement est raisonnable, et que la participation du public est justifiée, pourvu que l’on tienne compte du caractère et de la réputation des gestionnaires. En grande partie grâce au mouvement des trusts d’investissement, le public a progressivement pris conscience que les actions sont plus attractives que les obligations. Et je crois qu’en général, le fonctionnement des trusts d’investissement contribue à stabiliser le marché boursier plutôt qu’à en accentuer la volatilité.
La réflexivité va dans les deux sens !
Le krach boursier n’a pas été seulement un événement de prix – avec l’inversion du cycle réflexif, les forces ayant poussé la hausse ont amplifié le recul des marchés d’actifs et de l’économie réelle. Les trusts d’investissement que Fisher vantait une semaine plus tôt comme
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