WSJ : Les stablecoins sont-ils une innovation ou une version moderne des « canaux » financiers du XIXe siècle ?
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WSJ : Les stablecoins sont-ils une innovation ou une version moderne des « canaux » financiers du XIXe siècle ?
Sous le projet de loi Genius, les stablecoins ne font plus confiance à la blockchain, mais aux États-Unis.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesOriginal : WSJ
Traduction : Odaily Planet Daily Golem
Les stablecoins : la « banque étroite » d'aujourd'hui
Washington promet à nouveau de remodeler la monnaie par le code. Derrière ce rêve récurrent qu'une technologie puisse enfin éliminer l'instabilité au cœur de la finance, le vent politique soufflant sur le nouveau projet de loi américain « Genius Act » lui donne une nouvelle vigueur. Cette promesse est séduisante, mais la réalité est impitoyable : nous pouvons moderniser la monnaie, mais nous continuons à la faire circuler dans des « tuyaux » construits au XIXe siècle.
Cette belle idée trouve en partie son origine dans l'effondrement de Silicon Valley Bank en 2023. Ce n'était pas un nouveau problème causé par des prêts subprimes ou des dérivés exotiques, mais la répétition du plus ancien défaut du secteur bancaire : la discordance des échéances (maturity mismatch). Les déposants, en particulier ceux non assurés, peuvent retirer leurs dépôts selon leurs besoins, tandis que les banques réalisent des investissements à long terme. Lorsque les taux montent et que la confiance se rompt, les retraits affluent, les actifs sont vendus à perte, et le gouvernement doit intervenir une fois de plus.
La « banque étroite » a été envisagée comme solution : une institution qui ne détiendrait que des espèces ou des obligations d'État à court terme. (Note d'Odaily : le concept de « banque étroite » remonte aux années 1930, après la Grande Dépression aux États-Unis ; il s'agit d'un modèle bancaire qui accepte uniquement des dépôts et les investit entièrement, ou presque, dans des actifs extrêmement liquides et à très faible risque, tels que des obligations publiques à court terme ou des réserves auprès de la banque centrale.)
La « banque étroite », bien que très sûre, manque de dynamisme : elle ne crée pas de crédit, n'accorde pas de prêts, et n'engendre aucune croissance.
Les stablecoins sont la réinvention de la « banque étroite » à l'ère technologique : des jetons numériques privés adossés au dollar et censés être soutenus par des réserves parfaitement liquides. Par exemple, Tether et USDC affirment offrir des dépôts programmables, sans frontières et inviolables, tout en allégeant les contraintes réglementaires.
Mais derrière cet habillage numérique rutilant, les anciennes fragilités financières persistent : ces jetons reposent toujours entièrement sur la confiance. Les réserves sont souvent opaques, les dépositaires peuvent être basés hors des frontières, les audits sont sélectifs, et le remboursement reste une simple promesse.
Ainsi, lorsque la confiance vacille, tout le système s'effondre. Le stablecoin TerraUSD s'est effondré en 2022 car il tentait de maintenir sa parité avec le dollar via un algorithme plutôt que des réserves réelles. Sa valeur dépendait d'un autre jeton convertible, Luna. Mais quand la confiance s'est désagrégée, les investisseurs ont cherché à échanger massivement TerraUSD, inondant le marché de Luna. Faute de garantie fiable et face à l'escalade, les deux jetons se sont effondrés en quelques jours. Même aujourd'hui, même les stablecoins prétendument « pleinement collatéralisés » connaissent des fluctuations de prix lorsque le marché remet en question l'authenticité de leurs réserves.
Le Genius Act renforce le « privilège exorbitant » du dollar
Le Genius Act est le fruit de la tentative de Washington d'instaurer l'ordre autour des stablecoins. Il crée une catégorie officielle de « stablecoin de paiement », interdit aux émetteurs de verser des intérêts afin de souligner leur utilité pratique plutôt que spéculative, et exige un collatéralisation intégrale par des espèces ou des obligations d'État. Les émetteurs doivent être autorisés, enregistrés aux États-Unis, et soumis à un nouveau régime de certification. Les acteurs étrangers doivent obtenir une autorisation américaine et respecter les règles américaines, faute de quoi ils sont exclus.
Les avantages du texte sont clairs : pas d'algorithmes fantaisistes, pas d'éléments non régulés ni de mélange entre fonctions spéculatives et fonction de paiement. Il répond à beaucoup d'attentes. Il offre une protection aux consommateurs, priorise le remboursement en cas de faillite, et s'engage à publier mensuellement les données sur les réserves. Les universitaires critiques de l'anarchie cryptographique voient enfin leurs souhaits exaucés.
Mais clarté ne signifie pas sécurité. La loi qualifie officiellement les stablecoins de « banques étroites ». Cela signifie qu'il n'y aura pas de discordance d'échéances, mais aussi qu'on supprime l'intermédiation de confiance — le moteur central de la finance, qui transforme l'épargne en investissement —, transformant ainsi les fonds sécurisés en liquidités inactives.
En outre, le texte comporte des failles stratégiques. Les émetteurs dont l'actif est inférieur à 10 milliards de dollars peuvent opter pour une supervision au niveau de l'État, encourageant ainsi l'arbitrage réglementaire. En cas de crise, la demande de rachat de stablecoins pourrait entraîner une vente massive d'obligations d'État, perturbant ainsi le marché des actifs refuges qui les soutiennent.
Certains économistes mettent en garde : en ancrant les stablecoins aux obligations d'État, nous transférons simplement le risque systémique vers un nouveau recoin — certes politiquement populaire, mais encore jamais testé à grande échelle sur le plan opérationnel. Toutefois, les partisans vantent aussi les bénéfices géopolitiques. La loi garantit que les stablecoins restent liés au dollar, soutenus par des réserves en dollars (telles que des obligations d'État), et réglés via des institutions américaines. Alors que les stablecoins non libellés en dollar stagnent, les jetons numériques soutenus par les États-Unis deviendront l'outil par défaut pour les paiements globaux, l'épargne et les virements transfrontaliers.
C'est la convergence entre Bretton Woods et la Silicon Valley, une manœuvre réglementaire visant à étendre le « privilège exorbitant » du dollar à l'ère d'Internet. Le Genius Act pourrait consolider davantage la domination du dollar que n'importe quel accord de swap monétaire de la Réserve fédérale ou traité commercial.
Un autre avantage notable est que, en apportant une clarté réglementaire, la loi pourrait aider à ramener l'innovation cryptographique sur le sol américain. Ces dernières années, l'incertitude juridique aux États-Unis a provoqué une fuite des talents blockchain et des capitaux. Malgré leurs nombreux défauts, les stablecoins pourraient devenir un point d'appui permettant de mener des expérimentations plus larges en matière de finance numérique à l'intérieur — et non à l'extérieur — des institutions américaines.
Les stablecoins n'ont pas dépassé la banque
Mais la confiance ne peut pas être externalisée au code. Elle est créée par des institutions, des audits et des règles. Ironiquement, la blockchain, une technologie née de la révolte contre la régulation financière, cherche désormais à gagner en légitimité grâce à la divulgation d'informations et à la régulation — précisément ce qu'elle tentait d'éviter. Le Genius Act offre cette clarté, mais le coût du compromis est désormais pleinement visible.
Dans la finance, comme dans les fables, un grand pouvoir cache souvent une plus grande vulnérabilité. Si les stablecoins s'intègrent aux transactions quotidiennes, leurs échecs n'affecteront pas seulement le monde cryptographique : ils deviendront un problème partagé par les ménages, les entreprises et les contribuables.
La loi ouvre également la porte aux grandes technologies ou géants commerciaux pour entrer dans le domaine des paiements sous des règles relativement souples, suscitant des inquiétudes quant à la vie privée, à la concurrence et à la concentration du marché dans une infrastructure numérique en dollars dominée par la taille plutôt que par la sécurité.
Malgré les discours incessants, les stablecoins n'ont pas dépassé la banque. Ils en reproduisent simplement les contradictions sous une forme nouvelle. La véritable vision de la blockchain était de mettre fin à la dépendance à la confiance. Or, nous doublons maintenant notre dépendance à la confiance, mais sous régulation fédérale.
L'argent reste un contrat social : la promesse qu'en un lieu donné, quelqu'un compensera vos pertes. Aucun code ni aucune garantie ne peut supprimer le besoin de crédibilité de cette promesse. Par ailleurs, aucune mesure réglementaire ne peut abolir l'équilibre fondamental en finance : la sécurité se paie au prix de l'efficacité. Oublier cela, c'est s'exposer à la prochaine crise.
Les stablecoins repackagent d'anciens risques en innovation. Le danger ne réside pas dans ce qu'ils sont, mais dans ce que nous prétendons qu'ils ne sont pas.
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