Auteur principal de Bloomberg : Quand chaque entreprise veut son petit trésor en bitcoin
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Auteur principal de Bloomberg : Quand chaque entreprise veut son petit trésor en bitcoin
Pourquoi les entreprises cotées aux États-Unis commencent-elles à acheter frénétiquement des cryptomonnaies ? Quand cela va-t-il saturer ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPar :Matt Levine
Traduction : jk
Le coffre au trésor Bitcoin
La logique de base est la suivante : le marché boursier américain est prêt à payer 2 dollars pour 1 dollar de cryptomonnaie. Si vous détenez une grande quantité de cryptomonnaie, la meilleure stratégie consiste à fusionner avec une petite société cotée aux États-Unis afin de doubler la valeur de vos actifs numériques. Ce phénomène a donné naissance à des dynamiques de marché étranges qui en entraîneront d'autres encore plus surprenantes. Deux points méritent une attention particulière :
Premièrement, si vous possédez une importante réserve de cryptomonnaie, vous avez besoin d'une société cotée ; ainsi, offrir des coquilles de sociétés cotées aux investisseurs en cryptomonnaies devient une affaire lucrative (surtout s'il s'agit de petites entreprises cotées dont les activités existantes sont minimes, ce qui permet une transformation aisée en plateforme dédiée uniquement à la détention de cryptomonnaies). Par exemple, si vous disposez de 100 millions de dollars en Bitcoin, fusionner avec une société cotée peut faire passer cette somme à 200 millions. Même si cette société n'a aucune valeur autre que son statut de société cotée, vous seriez disposé à verser 40 millions de dollars à ses actionnaires.
Deuxièmement, si vous détenez beaucoup de cryptomonnaie, ne la vendez surtout pas à des acheteurs de cryptomonnaie, mais plutôt au marché boursier. Supposons que vous possédiez 1 000 Bitcoins : vendus directement sur le marché des cryptomonnaies, ils rapporteraient 118 millions de dollars, mais intégrés dans une société « coffre au trésor » et introduits en Bourse, ils vaudraient 236 millions.
Concernant le premier point, nous discutons souvent de cas où de petites sociétés cotées sont rachetées par des entrepreneurs du secteur des cryptomonnaies et transformées en coffres au trésor numériques. Pourtant, cette méthode est à la fois inefficace et aléatoire : pourquoi, pour coter publiquement un actif numérique, faudrait-il nécessairement rechercher une entreprise biotechnologique cotée en faillite, négocier avec ses dirigeants, finaliser l'accord, puis licencier les chercheurs ? Pourquoi les banques d'investissement ne proposeraient-elles pas simplement des coquilles prêtes à l'emploi, évitant ainsi la complexité de transformer des sociétés biotechnologiques / jouets / alcools en entreprises de cryptomonnaies, et permettant de partir de zéro ?
Bien sûr, les banques font justement ce métier. Cette activité — fournir des coquilles de sociétés cotées — correspond exactement au modèle SPAC (Société d'Acquisition à Objectif Limité). Cantor Fitzgerald LP (dont l'ancien PDG est désormais secrétaire américain au Commerce) opère précisément dans ce domaine : aussi bien dans la levée classique de SPAC que dans la spécialisation de fusion entre SPAC et pools de Bitcoin. Nous avions mentionné en avril Cantor Equity Partners Inc., un SPAC appartenant à Cantor, ayant annoncé un accord avec Bitfinex/Tether et SoftBank pour intégrer leurs Bitcoin dans une société cotée. Cette société portera le nom de Twenty One Capital Inc., et le SPAC s'échange actuellement avec une prime d'environ 200 % par rapport à la valeur réelle de ses Bitcoin. Une excellente affaire pour Tether et SoftBank. Tout autant pour Cantor, initiateur du SPAC, qui tirera de substantiels bénéfices.
Voici le communiqué publié ce matin :
Bitcoin Standard Treasury Company devient cotée via une fusion avec Cantor Equity Partners I Inc.
BSTR démarrera avec 30 021 Bitcoin au bilan — ce qui en fera le quatrième plus grand coffre au trésor Bitcoin coté — et bénéficiera d'un financement PIPE pouvant atteindre 1,5 milliard de dollars, le plus important jamais associé à une fusion SPAC de ce type. Le SPAC lui-même apportera environ 200 millions de dollars supplémentaires (selon les rachats).
BSTR Holdings Inc. (« BSTR » ou « la société ») annonce aujourd'hui avoir signé un accord définitif de fusion avec Cantor Equity Partners I, Inc. (« CEPO ») (Nasdaq : CEPO), un SPAC lancé par une filiale de Cantor Fitzgerald, un groupe mondial de services financiers et immobiliers de premier plan. À l'issue de la transaction, la société fusionnée devrait être cotée sous le symbole « BSTR »…
Les recettes nettes serviront à acquérir davantage de Bitcoin et à développer une gamme complète de produits et services consultatifs liés au marché financier natif du Bitcoin.
Exactement. BSTR détient environ 30 021 Bitcoin. Vendus directement, ils vaudraient environ 3,5 milliards de dollars. Mais introduits en Bourse, leur valeur atteindrait au moins 7 milliards. Cantor Fitzgerald propose spécifiquement des structures cotées pour les pools de Bitcoin, c'est pourquoi BSTR choisit de fusionner avec Cantor Equity Partners I — attention, pas le même SPAC que celui impliqué dans l'affaire Twenty One — afin de placer son pool de Bitcoin sur les marchés publics. La valeur boursière des Bitcoin de BSTR excédera largement leur valeur intrinsèque en tant que Bitcoin, et l'initiateur du SPAC, Cantor, touchera sa part du gâteau.
Cependant, je souhaite insister sur le second phénomène étrange : « Si vous détenez beaucoup de cryptomonnaie, ne la vendez surtout pas à des acheteurs de cryptomonnaie. » Cantor Fitzgerald a déjà lancé une société coffre au trésor, Twenty One. Le modèle économique de Twenty One comprend : (1) accumuler du Bitcoin, (2) maintenir une cotation boursière, (3) vanter sans relâche l'innovation, l'avenir de la monnaie, les services financiers Bitcoin, etc. BSTR suit essentiellement le même modèle. Twenty One est un pool de Bitcoin, BSTR est un pool de Bitcoin : pourquoi ont-ils besoin d'être tous deux cotés séparément ? Pourquoi obliger les investisseurs à choisir entre deux fonds quasi identiques composés uniquement de Bitcoin ? (Sans parler des autres sociétés similaires, ni de MicroStrategy. Je souligne simplement que deux grands pools de Bitcoin ont été cotés ces derniers mois via des SPAC de Cantor Fitzgerald.)
Imaginez la scène : les responsables de BSTR contactent Cantor Fitzgerald en disant : « Nous avons un pool de Bitcoin, nous avons besoin de conseils en finance de marché », et Cantor répond : « Formidable, nous avons d'excellentes relations avec l'équipe de Twenty One. Nous les avons aidés à se coter. Ils possèdent un vaste pool de Bitcoin, avec une "infrastructure d'entreprise capable de soutenir des produits financiers basés sur Bitcoin", et leur activité repose sur une "allocation stratégique du capital visant à augmenter la détention de Bitcoin par action". Leurs actions s'échangent avec une forte prime par rapport à la valeur du Bitcoin sous-jacent. Notre proposition : nous les contactons, ils émettent des actions, lèvent des fonds, puis rachètent votre pool de Bitcoin à un bon prix. Qu'en pensez-vous ? »
Mais cela serait absurde, car BSTR ne veut pas vendre son Bitcoin comme Bitcoin. Si vous vendez du Bitcoin sur le marché des cryptomonnaies, vous êtes limité au prix du Bitcoin ! En revanche, si vous emballez votre Bitcoin dans une action cotée, vous pouvez le vendre avec une prime de 100 %. BSTR veut se coter elle-même, pas vendre son pool à quelqu'un d'autre.
Voici comment le Financial Times a décrit cette transaction mardi :
D'après deux sources proches du dossier, Cantor Equity Partners 1, une société à chèque blanc ayant levé 200 millions de dollars lors de son introduction en Bourse en janvier, est en phase finale de négociations avec Adam Back, fondateur du groupe de trading cryptographique Blockstream Capital, en vue d'acquérir plus de 3 milliards de dollars en monnaies numériques.
Cette opération fait écho à l'acquisition de cryptomonnaies d'une valeur de 3,6 milliards de dollars conclue en avril par Brandon Lutnick avec SoftBank et Tether, et poursuit la stratégie de Cantor Fitzgerald consistant à utiliser des coquilles cotées pour acquérir du Bitcoin, profitant ainsi de la hausse des prix des cryptomonnaies dans un contexte de déréglementation promu par le président américain Donald Trump…
Back et Blockstream Capital échangeront leurs Bitcoin contre des parts dans le véhicule de Cantor, qui sera renommé BSTR Holdings.
Autrement dit, on peut voir cette transaction comme une « acquisition » par Cantor des Bitcoin de Blockstream, tout comme précédemment ceux de SoftBank et Tether. Mais Cantor peut réaliser cette acquisition avec une forte prime : au lieu de payer en espèces, il utilise des actions de la nouvelle société cotée spécialisée dans le Bitcoin, dont la valorisation dépasse régulièrement de plus de 100 % la valeur du Bitcoin sous-jacent. La « monnaie » de Cantor — les actions de sociétés cotées spécialisées Bitcoin — vaut plus que l'argent liquide.
Twenty One possède une « monnaie » similaire (ses propres actions). On pourrait imaginer une transaction où Twenty One rachète les Bitcoin de Blockstream en émettant ses propres actions. Mais à quel prix ? Le cœur du modèle économique de Twenty One repose sur sa capacité à émettre des actions avec prime, à lever des fonds et à acheter du Bitcoin, augmentant ainsi la détention de Bitcoin par action. Mais c'est justement ce que souhaite aussi Blockstream. Blockstream veut obtenir une prime pour ses Bitcoin détenus, mais Twenty One refuse de payer une prime pour en acquérir davantage. (Elle préfère « allouer stratégiquement le capital pour augmenter la détention de Bitcoin par action. ») Transférer du Bitcoin vers les marchés publics crée une immense valeur, et chaque détenteur de pool Bitcoin veut s'approprier cette valeur pour lui-même.
À long terme, ce modèle est-il durable ? Si chaque gros détenteur de Bitcoin peut gagner plus en créant sa propre société coffre au trésor, comment les sociétés existantes pourront-elles continuer à acquérir davantage de Bitcoin ? Bien sûr, il reste des petits investisseurs ; si vous ne détenez que 0,1 Bitcoin, vous n'allez pas créer une société cotée, donc vous continuerez à vendre à MicroStrategy, Twenty One, BSTR ou autres. À terme, je pense que nous verrons des fusions entre sociétés coffres au trésor, par échange d'actions. Les sociétés avec une prime plus faible seront absorbées par celles qui bénéficient d'une prime plus élevée. J'ai hâte de lire les avis d'experts sur la loyauté de ces transactions.
Quoi qu'il en soit, jusqu'à présent, la transaction BSTR semble peu concluante : à midi aujourd'hui, l'action du SPAC s'échangeait autour de 13,93 dollars, ce qui implique une prime d'environ 39 % seulement sur les réserves de Bitcoin de BSTR, loin de la prime attendue habituellement de plus de 100 %. Le marché de ce type d'opérations commence-t-il enfin à saturer ?
Le marché des Meme Coins : Ne demandez pas, vous n'avez juste pas compris l'ambiance
Dans la conception traditionnelle de la finance, vous travaillez en banque, un client arrive et dit : « Je veux un instrument négociable X qui reflète le prix d'une autre chose Y », et vous devez réfléchir sérieusement à la manière de relier X à Y. Peut-être envisagez-vous un mécanisme d'arbitrage permettant aux détenteurs de Y d'échanger Y contre X, maintenant ainsi les prix alignés. Peut-être construisez-vous un panier composé de Y, et X représente alors une participation négociable dans ce panier. Peut-être appelez-vous quotidiennement trois banques pour connaître le prix de Y, prenez la moyenne, et fixez ainsi le prix de règlement quotidien de X. Peut-être basez-vous le prix de règlement de X sur un indice historique non négociable de Y. Les solutions varient selon les cas, mais c'est toujours un problème difficile. Par exemple : « Je veux un instrument négociable reflétant les prix immobiliers américains ». Oui, bonne idée, nous y pensons tous, mais quels biens exactement ? Comment garantir que cet instrument reflète fidèlement les prix ?
Ensuite, le monde des cryptomonnaies fait une découverte financière véritablement géniale : vous pouvez totalement ignorer toutes ces complications, et vous fier purement à l'« ambiance ». Vous annoncez : « Je lance un nouveau jeton HomePriceToken, qui reflétera les prix immobiliers américains. » Alors, un professionnel de la finance traditionnelle comme moi demande : « Attendez, comment reflète-t-il les prix ? » Vous répondez : « Il reflète, c'est tout. Le nom le dit, c'est HomePriceToken, quel est le problème ? » Je persiste : « Un mécanisme d'arbitrage… ? » Vous coupez : « Arrêtez les conneries, c'est HomePriceToken. »
Cette découverte est généralement appelée « Meme Coin », et j'en fais souvent des blagues, mais c'est bel et bien une innovation conceptuelle intéressante. L'idée centrale du Meme Coin est que : (1) il porte un nom qui l'associe à une réalité sous-jacente, (2) son prix de marché est lié à cette réalité non pas par un mécanisme d'arbitrage, mais simplement par ce nom. Quand les gens pensent davantage à Doge, le prix du Dogecoin monte. C'est tout.
Cette découverte est fascinante, car elle ouvre la voie à la financiarisation de choses qui n'avaient auparavant aucun prix. La valeur immobilière est encore mesurable — malgré des problèmes de liquidité et d'agrégation — mais les Meme Coins ne se limitent pas aux actifs traditionnels. Ils peuvent refléter les tubes de l'été, la popularité d'un acteur, ou la santé du système démocratique américain. Pas comme un marché prédictif — pas basé sur des faits externes vérifiables — mais simplement dans l'univers du Meme Coin. Si le « coin démocratie » monte, alors la démocratie va bien, sinon c'est le contraire. Point final.
Je ne dis pas que c'est absurde — c'est effectivement absurde — mais c'est une absurdité intéressante. Voici un extrait du reportage de Taylor Lorenz sur les Meme Coins inspirés des expressions populaires de la génération Z :
Tous les jours, Boeshi, un étudiant de 20 ans, parcourt les réseaux sociaux à la recherche de nouveaux mots et expressions. Il suit attentivement l'usage de termes comme huzz, soyboy, baddie, mewing, non seulement pour discuter avec ses amis, mais aussi pour investir.
Avec la montée en puissance continue des expressions populaires des générations Z et Alpha, un écosystème entier de financiarisation s'est formé en catimini. Les jeunes investissent de vrais argent dans des Meme Coins liés à ces expressions, espérant profiter de leur viralité.
« Plus on utilise ces mots stupides, plus le prix du coin augmente », explique Boeshi. « Plus le mot est tendance, plus le coin est tendance. »
« Y a-t-il un mécanisme d’arbitrage entre l’usage du mot et le prix du coin ? » ai-je demandé, avant que mon cerveau ne se bloque complètement, tandis que Boeshi ignore joyeusement ma question.
Dans cet nouvel ordre économique de l'attention, la viralité équivaut à de la valeur monétaire. Si un mot devient populaire, le prix du coin associé explose. Quand l'engouement retombe, le prix chute. « Quand un mot décolle, vous verrez que ça correspond au pic de recherches Google », dit Boeshi. « Puis la baisse suit aussi la courbe historique du coin. » Actuellement, des dizaines de Meme Coins basés sur des expressions populaires sont négociables sur le site alternatif Pump.fun.
Très bien. Huzz. Rizz. Skibidi. Voici également une étude complète d'Alberto Maria Mongardini et Alessandro Mei sur la manipulation des Meme Coins :
Contrairement aux cryptomonnaies axées sur l'utilité comme Bitcoin ou Ethereum, la valeur des Meme Coins découle principalement de l'humeur communautaire, les rendant vulnérables à la manipulation. Cette étude analyse de manière transversale l'écosystème des Meme Coins, examinant 34 988 jetons sur Ethereum, BNB Smart Chain, Solana et Base. Nous décrivons les caractéristiques économiques des Meme Coins et suivons leur croissance sur une période longitudinale de trois mois. Nous constatons qu’un étonnant 82,6 % des jetons à haut rendement (>100 %) présentent des preuves massives de stratégies de croissance artificielle destinées à créer une fausse impression d'intérêt du marché. Ces techniques incluent le wash trading et ce que nous définissons comme l'inflation des prix basée sur les pools de liquidité (LPI), où de petits achats stratégiques provoquent des hausses spectaculaires des prix. Nous avons également trouvé des preuves de schémas visant à nuire aux investisseurs pour enrichissement personnel, tels que le pump and dump ou le exit scam. Notamment, la majorité des jetons concernés avaient déjà subi du wash trading ou du LPI auparavant, suggérant qu'une manipulation précoce ouvre souvent la voie à des exploitations ultérieures. Ces résultats révèlent la généralisation de la manipulation parmi les Meme Coins performants, indiquant que leurs hausses spectaculaires résultent souvent davantage d'opérations coordonnées artificielles que de dynamiques de marché naturelles.
Imaginez lancer l'un des 17,4 % de Meme Coins non manipulés. Ça semble vraiment paresseux.
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