Rédaction : 0xYYcn Yiran, Bitfox Research
La taille et l'importance du marché des stablecoins ne cessent de croître, portées par la popularité croissante des cryptomonnaies et l’expansion vers des cas d’utilisation grand public. À mi-2025, leur capitalisation totale dépasse désormais 250 milliards de dollars, en hausse de plus de 22 % par rapport au début de l’année. Selon un rapport de Morgan Stanley, ces jetons indexés sur le dollar génèrent actuellement un volume de transactions journalier supérieur à 100 milliards de dollars, ayant totalisé 27,6 trillions de dollars de transactions sur chaîne en 2024. D’après les données de Nasdaq, ce volume dépasse déjà la somme combinée des transactions Visa et Mastercard. Pourtant, derrière cet essor se cachent plusieurs risques, dont un élément central : le modèle économique des émetteurs ainsi que la stabilité même de leurs jetons sont étroitement liés aux variations des taux d’intérêt américains. Alors que la prochaine décision du Comité fédéral de marché ouvert (FOMC) approche, cette étude examine les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires (tels que USDT, USDC), adoptant une perspective mondiale pour analyser comment le cycle des taux de la Réserve fédérale et d'autres risques potentiels pourraient redéfinir le paysage sectoriel.
Stablecoins 101 : Croissance entre engouement et régulation
Définition du stablecoin :
Un stablecoin est un actif cryptographique conçu pour maintenir une valeur constante, chaque jeton étant généralement indexé 1:1 sur le dollar américain. Cette stabilité de la valeur repose principalement sur deux mécanismes : un soutien par des réserves suffisantes (comme des liquidités et des titres à court terme), ou un contrôle algorithmique de l’offre du jeton. Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, représentés par Tether (USDT) et Circle (USDC), garantissent chaque unité émise par des actifs entièrement couverts en espèces et en titres à court terme. Ce mécanisme constitue le fondement de leur stabilité de prix. Selon l’Atlantic Council, environ 99 % de la circulation des stablecoins aujourd’hui est dominée par des versions libellées en dollars américains.
Pertinence et situation actuelle du secteur :
En 2025, les stablecoins franchissent les frontières du monde crypto pour s'intégrer rapidement aux scénarios financiers et commerciaux traditionnels. Le géant des paiements internationaux Visa lance une plateforme permettant aux banques d’émettre des stablecoins, Stripe intègre les paiements en stablecoins, tandis qu’Amazon et Walmart envisagent sérieusement d’émettre leurs propres stablecoins. Parallèlement, les cadres réglementaires mondiaux prennent forme. En juin 2025, le Sénat américain adopte le projet de loi historique « Stablecoin Payments Clarity Act » (GENIUS Act), première loi fédérale encadrant les stablecoins. Ses exigences clés incluent : les émetteurs doivent maintenir un ratio de soutien stable à 1:1 via des actifs liquides de haute qualité (liquidités ou obligations d'État à maturité inférieure à trois mois), et assurer clairement les droits des détenteurs. En Europe, le cadre MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) instaure des règles encore plus strictes, autorisant les autorités à restreindre la circulation de stablecoins non libellés en euro si celles-ci menacent la stabilité monétaire de la zone euro. Sur le plan du marché, les stablecoins affichent une forte dynamique de croissance : à juin 2025, leur valeur totale en circulation dépasse 255 milliards de dollars. Citigroup prévoit que cette capitalisation pourrait atteindre 1,6 trillion de dollars d’ici 2030, soit une multiplication par sept. Cela démontre clairement que les stablecoins s’inscrivent dans une trajectoire de massification, mais leur croissance rapide entraîne aussi de nouveaux risques et frictions.
Figure 1 : Comparaison de l'adoption des stablecoins sur Ethereum et analyse de l'activité du marché (30 derniers jours)
Stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires et modèle sensible aux taux d'intérêt
Contrairement aux comptes bancaires traditionnels qui rémunèrent leurs clients, les détenteurs de stablecoins ne perçoivent généralement aucun intérêt. Conformément au « Stablecoin Payments Clarity Act » (GENIUS Act), les soldes des utilisateurs de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires sont explicitement définis comme non rémunérés (0 %). Ce cadre réglementaire permet aux émetteurs de conserver intégralement les revenus générés par l'investissement des réserves. Dans le contexte actuel de taux élevés, ce mécanisme a transformé des entreprises telles que Tether (USDt) et Circle (l'émetteur de USD Coin) en entités hautement profitables. Toutefois, ce modèle les rend extrêmement vulnérables lors d’un cycle de baisse des taux.
Structure d'investissement des réserves :
Afin d'assurer la liquidité et de maintenir le cours du stablecoin ancré, les principaux émetteurs allouent la majorité de leurs réserves à des obligations du Trésor américain à court terme (U.S. Treasury bills) et autres instruments financiers à brève échéance. Au début 2025, Tether détenait entre 113 et 120 milliards de dollars de dette publique américaine, soit environ 80 % de ses réserves totales, le plaçant parmi les 20 plus grands détenteurs mondiaux d’obligations du Trésor américain. L’illustration ci-dessous détaille la composition des actifs de réserve de Tether, montrant clairement une concentration élevée sur les obligations du Trésor, les actifs assimilables à des liquidités, alors que les titres autres, l’or ou le bitcoin représentent une part très faible du portefeuille.
Figure 2. Composition des réserves de Tether en 2025 (dominée par les bons du Trésor américain), reflétant la forte dépendance des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires aux actifs gouvernementaux rémunérés
Les actifs de haute qualité, tout en maintenant l’ancrage du cours et en renforçant la confiance des utilisateurs, génèrent également des revenus d’intérêts substantiels — véritable colonne vertébrale du modèle économique actuel des stablecoins. Entre 2022 et 2023, la politique d’assainissement agressive de la Réserve fédérale (Federal Reserve) a fait grimper les rendements des bons du Trésor (T-bills) et les taux des dépôts bancaires à des niveaux records, amplifiant directement le retour sur investissement des réserves des stablecoins. Par exemple, selon les rapports financiers publiés par Circle, sur un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, pas moins de 1,67 milliard (soit 99 %) provenaient des revenus d’intérêts des actifs de réserve. D’autre part, selon Techxplore, le bénéfice annuel de Tether aurait atteint 13 milliards de dollars en 2024, un montant comparable, voire supérieur, aux profits réalisés par des banques wall-streetiennes de premier plan comme Goldman Sachs. Un tel niveau de rentabilité, obtenu avec une équipe opérationnelle d’environ 100 personnes chez Tether, souligne particulièrement l’effet puissant de l’environnement de taux élevés sur les revenus des émetteurs de stablecoins. En substance, ces émetteurs pratiquent une « transaction à effet de levier » (Carry Trade) à rendement élevé : ils placent les fonds des utilisateurs dans des actifs d’État offrant un rendement supérieur à 5 %, et captent intégralement la différence puisque les utilisateurs acceptent un taux nul. Cette structure expose fortement les revenus aux fluctuations des taux d’intérêt.
Exposition aux risques liés à la volatilité des taux
Le modèle de revenus des émetteurs de stablecoins est extrêmement sensible aux décisions de la Réserve fédérale. Par exemple, une baisse de 50 points de base (0,50 %) des taux pourrait réduire les revenus annuels d’intérêts de Tether d’environ 600 millions de dollars. Comme l’a mis en garde l’agence d’analyse Nasdaq : « La dépendance excessive aux revenus d’intérêts placera des émetteurs comme Circle dans une position fragile durant les cycles de baisse des taux. »
La figure 3 ci-dessous illustre la courbe des taux des fonds fédéraux, projetée par le CME (Chicago Mercantile Exchange) à partir des anticipations du marché au 23 juillet 2025 (jusqu’à fin 2026) ; la figure 4 quantifie, en millions de dollars, l’impact des variations de taux sur les revenus de réserve de Circle.
Figure 3. Projection des taux des fonds fédéraux à décembre 2026 (CME, 23/07/2025)
Figure 4. Sensibilité des revenus de réserve de Circle aux variations des taux d’intérêt
En 2024, les revenus d’intérêts des actifs de réserve de Circle ont atteint 1,67 milliard de dollars, représentant 99 % de son chiffre d’affaires total (1,68 milliard). D’après le modèle de données du CME (au 23 juillet 2025), si les taux des fonds fédéraux devaient retomber à une fourchette de 2,25 % - 2,50 % d’ici décembre 2026 (probabilité d’environ 90 %), Circle perdrait environ 882 millions de dollars de revenus d’intérêts, soit plus de la moitié de ses revenus de 2024. Pour compenser ce manque à gagner, l’entreprise devrait doubler la quantité de sa stablecoin USDC en circulation d’ici la fin 2026.
Autres risques fondamentaux au-delà des taux : Multiples défis du système des stablecoins
Bien que la dynamique des taux occupe une place centrale, le système des stablecoins fait face à de nombreux autres risques critiques. Dans un contexte d’optimisme généralisé, il est urgent de procéder à une synthèse systématique de ces facteurs de risque afin d’offrir une analyse globale et mesurée :
Incertitudes réglementaires et juridiques
L’exploitation des stablecoins est soumise à des cadres fragmentés tels que le « Stablecoin Payments Clarity Act » (GENIUS Act) aux États-Unis ou le règlement européen MiCA. Ces textes octroient certes une légitimité à certains émetteurs, mais imposent aussi des coûts de conformité élevés et des restrictions soudaines d’accès au marché. Des mesures coercitives prises par les régulateurs contre des pratiques comme le manque de transparence des réserves, l’évitement de sanctions (par exemple, les transactions de Tether pour plusieurs milliards de dollars dans des zones sous sanction) ou la violation des droits des consommateurs peuvent entraîner immédiatement la suspension du rachat d’un stablecoin ou son exclusion des marchés clés.
Risque bancaire et concentration de liquidité
La garde des réserves fiduciaires et les canaux de conversion (dépôt/retrait) des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires dépendent fortement d’un nombre limité de banques partenaires. Une crise soudaine de ces banques (comme la chute de Silicon Valley Bank, qui a gelé 3,3 milliards de dollars de réserves USDC) ou une vague massive de rachats peut rapidement vider les dépôts bancaires, provoquer un décrochage du cours du jeton, et, si la pression de rachat en gros excède la capacité de trésorerie de la banque, menacer la stabilité de liquidité du système bancaire dans son ensemble.
Stabilité de l’ancrage et risque de décrochage
Même avec un collatéral complet annoncé, les stablecoins ont connu, et peuvent connaître, des ruptures de leur mécanisme d’ancrage lorsque la confiance des marchés vacille (par exemple, en mars 2023, le prix de l’USDC avait chuté à 0,88 dollar suite à des inquiétudes sur l’accessibilité des réserves). La courbe de robustesse des stablecoins algorithmiques est encore plus abrupte, comme l’a illustré de façon spectaculaire l’effondrement de TerraUSD (UST) en 2022.
Transparence et risque de contrepartie
Les utilisateurs s’appuient sur les attestations de réserve publiées (généralement trimestrielles) par les émetteurs pour évaluer l’authenticité et la liquidité des actifs. Toutefois, l’absence d’audits complets et publics alimente les doutes sur la fiabilité. Que ce soient des liquidités déposées en banque, des parts de fonds monétaires ou des actifs en pension, les réserves comportent tous un risque de contrepartie et un risque de crédit, pouvant compromettre concrètement la garantie de rachat en situation de stress.
Sécurité opérationnelle et technique
Les stablecoins centralisés peuvent geler ou saisir des jetons en cas d’attaque, introduisant ainsi un risque de gouvernance centralisée ; les versions DeFi sont elles exposées aux failles de contrats intelligents, aux attaques de ponts inter-chaînes et aux piratages de dépositaires. En outre, les erreurs d’utilisation, le phishing ou l’irréversibilité des transactions blockchain posent des défis quotidiens pour la sécurité des détenteurs.
Risques pour la stabilité financière macroéconomique
Des centaines de milliards de dollars de réserves de stablecoins concentrés sur le marché des bons du Trésor américain influencent directement la structure de la demande obligataire et la volatilité des rendements. Un retrait massif pourrait déclencher une vente forcée (fire-sale) sur le marché des obligations. Par ailleurs, l’usage massif des stablecoins en dollars pourrait affaiblir l’efficacité de la transmission de la politique monétaire de la Réserve fédérale (Fed), accélérant ainsi le développement de la monnaie numérique de banque centrale américaine (CBDC) ou l’instauration de barrières réglementaires plus strictes.
Conclusion
À l’approche de la prochaine réunion du Comité fédéral de marché ouvert (FOMC), bien que le marché anticipe globalement un statu quo sur les taux, les procès-verbaux et les indications prospectives seront scrutés de près. La croissance marquée des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires comme USDT ou USDC masque la nature profondément liée aux taux d’intérêt américains de leur modèle économique. À l’avenir, même une baisse modérée (25 à 50 points de base) pourrait effriter des centaines de millions de dollars de revenus d’intérêts, obligeant les émetteurs à réévaluer leur trajectoire de croissance ou à redistribuer une partie des gains aux détenteurs pour maintenir leur adoption.
Au-delà de leur sensibilité aux taux, les stablecoins doivent faire face à un environnement réglementaire en évolution, aux risques de concentration bancaire et de liquidité, aux défis de maintien de l’ancrage, ainsi qu’à des vulnérabilités opérationnelles allant des failles de contrats intelligents au manque de transparence des réserves. Plus encore, lorsque ces jetons deviennent des détenteurs systémiques majeurs d’obligations américaines à court terme, leurs mouvements de rachat pourraient perturber les mécanismes de fixation des prix sur les marchés obligataires mondiaux et entraver la transmission de la politique monétaire.
@bitfoxdotai
