CICC : Analyse économique des stablecoins
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CICC : Analyse économique des stablecoins
Analyse de la logique économique des monnaies stables et de leurs implications en matière de politique publique.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesChercheur : Peng Wensheng, CICC
Introduction
Les stablecoins sont des monnaies privées indexées sur une monnaie fiduciaire. Le modèle opérationnel des stablecoins libellés en dollars américains s'apparente à celui d'une « banque étroite » : le passif (le stablecoin) ne rémunère pas les détenteurs, tandis que les actifs sécurisés servant de garantie génèrent des intérêts. L'offre de stablecoins est élastique. La forte hausse des taux d'intérêt aux États-Unis ces dernières années a accru la marge d'intérêt pour les émetteurs, ce qui motive une expansion de l'offre. Toutefois, comme les stablecoins ne versent aucun intérêt, leur circulation dépend principalement de la demande. Les utilisateurs acceptent de renoncer aux revenus d'intérêt car les stablecoins offrent des avantages pratiques, notamment dans les transactions d’actifs cryptographiques, les paiements transfrontaliers (moins coûteux que les systèmes bancaires traditionnels), avec un important volet de régulation arbitrage, ou encore comme alternative aux monnaies instables.
Théoriquement, cela pourrait également être réalisé via des stablecoins adossés à d'autres devises. Toutefois, le dollar américain bénéficie du statut de monnaie de réserve internationale et dispose d’un avantage historique grâce à son réseau existant et à ses effets d’échelle. Cela place les stablecoins libellés en autres devises en position de faiblesse face aux stablecoins libellés en dollars. C’est probablement pourquoi la Banque centrale européenne (BCE) préconise de répondre au défi posé par les stablecoins en lançant un euro numérique (monnaie numérique de banque centrale, MNB), plutôt que de développer des stablecoins libellés en euros.
Pour la Chine, la priorité devrait être de promouvoir fortement l'utilisation des outils de paiement tiers dans les paiements transfrontaliers. Du point de vue économique, WeChat Pay et Alipay sont des formes de monnaie numérique similaire aux stablecoins en yuan. Ils ont déjà acquis un fort effet de réseau et d'échelle sur le territoire national. Comparés aux stablecoins en dollars, les stablecoins chinois intégrés aux plateformes ont une dimension économique plus forte et une dimension financière plus faible, ce qui permet de mieux tirer parti de l’avantage chinois en matière de production industrielle et de commerce de biens manufacturés.
Deuxièmement, la monnaie numérique de banque centrale (MNB), en tant que force exogène, peut aider à contrer l'avantage endogène des monnaies internationales dominantes sur le marché, par exemple en coopérant avec d'autres banques centrales pour construire une infrastructure de paiement transfrontalier efficace.
Troisièmement, en tant que nouvelle technologie de paiement et nouveau modèle commercial, les mécanismes des stablecoins en dollars pourraient avoir des effets externes encore mal compris. Une interdiction totale ne serait donc pas optimale. Il convient d’exploiter le rôle de Hong Kong, centre financier international et principal centre offshore du yuan, pour y expérimenter des stablecoins libellés en yuan dans un cadre contrôlé.
Texte principal
Récemment, les développements dans le domaine des monnaies numériques, en particulier ceux des stablecoins libellés en dollars, ont attiré l’attention. Depuis son retour à la Maison Blanche, l’administration Trump a fait plusieurs déclarations concernant les monnaies numériques, notamment le développement de stablecoins indexés sur le dollar, l’opposition à l’émission d’une monnaie numérique de banque centrale par la Réserve fédérale, ainsi que la proposition d’intégrer des actifs cryptographiques tels que le bitcoin dans les réserves officielles. Récemment, le secrétaire au Trésor américain, Bessent, a déclaré lors du premier sommet américain sur les actifs numériques que les États-Unis « conserveront le dollar comme principale monnaie de réserve mondiale » et qu’ils « utiliseront les stablecoins pour atteindre cet objectif »[1].
D’autres pays et régions ont également réagi. Christine Lagarde, présidente de la BCE, a récemment souligné lors d’une audition la nécessité d’établir rapidement un cadre législatif pour faciliter l’introduction potentielle de l’euro numérique (MNB), afin de faire face aux défis posés par la croissance rapide des stablecoins et des actifs cryptographiques. Curieusement, elle n’a pas proposé de répondre par des stablecoins libellés en euros[2]. De son côté, Hong Kong a adopté le projet de loi sur les stablecoins, autorisant les institutions agréées à émettre des stablecoins indexés sur des monnaies fiduciaires, tout en fixant des exigences réglementaires[3].
Les stablecoins ne sont pas seulement un sujet brûlant au niveau mondial, mais aussi un phénomène économique concret susceptible d’avoir un impact significatif sur la structure économique et financière globale. Comment comprendre la logique économique des stablecoins et leurs implications politiques ? Cet article tente d’apporter quelques éléments d’analyse.
I. Qu'est-ce qu'un stablecoin ? Et qu'est-ce qu'il n'est pas ?
Un stablecoin est une monnaie numérique cryptographique liée à un actif spécifique, conçue pour maintenir une valeur relativement stable[4]. Actuellement, les stablecoins libellés en dollars adossés à des actifs très liquides (comme USDT, USDC) représentent plus de 90 % de la capitalisation totale des stablecoins[5]. Cet article traite uniquement de ces stablecoins libellés en dollars. Les transactions de stablecoins se divisent entre marché primaire et marché secondaire. Sur le marché primaire, l’émetteur s’engage généralement à échanger 1 stablecoin contre 1 dollar, mais l’accès est restreint (principalement aux institutions), soumis à la vérification d’identité (KYC), et les rachats peuvent connaître des délais. Sur le marché secondaire, les prix sont déterminés par l’offre et la demande et peuvent s’écarter temporairement du cours cible de 1 dollar. Les stablecoins combinent des caractéristiques technologiques et monétaires, avec plusieurs points notables.
(1) La technologie numérique améliore l'efficacité des paiements, mais sans décentralisation
Théoriquement, les stablecoins fonctionnent sur un grand livre distribué (blockchain) décentralisé. Grâce aux contrats intelligents, ils permettent des applications dans la finance décentralisée (DeFi), comme le prêt ou l’échange, sans intermédiaire financier traditionnel, assurant un règlement rapide et peu coûteux. En pratique, cependant, la décentralisation est limitée. Par exemple, les sociétés émettrices d’USDT et d’USDC conservent le contrôle sur l’émission, le rachat et la gestion des réserves, ce qui confère une nature plutôt centralisée.
(2) Pour les détenteurs, un stablecoin est une monnaie privée, non une monnaie publique
Selon le projet de loi américain GENIUS Act (« Stablecoin Guiding and Innovation Act ») proposé en 2025, les émetteurs de stablecoins sont interdits de verser des intérêts aux détenteurs[6]. Ce texte exige également que les réserves soient entièrement couvertes (ratio 1:1) par des actifs très liquides. D’un point de vue monétaire, le stablecoin est donc essentiellement une monnaie privée fondée sur la crédibilité du dollar et celle de l’émetteur.
(3) Pour les émetteurs, le modèle du stablecoin ressemble à une « banque étroite », pas seulement un passif
L’activité des stablecoins s’apparente au concept de « banque étroite ». Contrairement aux banques traditionnelles, qui pratiquent le « financement à court terme pour investissement à long terme », entraînant des risques de liquidité (paniques bancaires, retraits massifs), les stablecoins suivent un modèle de banque étroite : ils ne peuvent détenir que des actifs peu risqués et très liquides (espèces, obligations d’État à court terme). En maintenant des actifs suffisants, voire excédentaires, ils garantissent le remboursement et évitent les crises dues au décalage de maturité ou aux spéculations excessives. Dans ce cadre, la création monétaire est dissociée du crédit : selon des théories comme le « plan de Chicago », la banque étroite agit comme un simple « garde-meuble monétaire », assurant la sécurité et les paiements, tandis que le crédit (prêts aux entreprises) est géré par d’autres institutions financières non bancaires, strictement séparées juridiquement et comptablement.
(4) La Chine dispose déjà de stablecoins : WeChat Pay, Alipay
D’un point de vue économique, les monnaies de plateforme comme WeChat Pay et Alipay remplissent des fonctions similaires aux stablecoins, et la Chine possède ici un avantage comparatif, soutenu par un cadre réglementaire bien établi. Ces outils de paiement numérique chinois sont leaders mondiaux. Les soldes « WeChat Money » et « Alipay Balance » représentent des créances des utilisateurs sur les prestataires, pouvant être approvisionnés ou retirés en temps réel, et utilisés facilement pour consommer, transférer ou accéder à des services financiers. Sous le système de gestion centralisée des fonds clients, ces montants doivent être déposés à 100 % auprès de la Banque populaire de Chine (comptabilisés comme « dépôts d’institutions non financières » dans son bilan), limitant l’utilisation des fonds par les prestataires et garantissant la sécurité. Ainsi, comme les stablecoins étrangers, ces monnaies de plateforme prolongent la monnaie fiduciaire, maintenant un ratio 1:1 via un mécanisme garanti. La différence réside dans une stabilité accrue : la convertibilité est garantie par la monnaie de base de la banque centrale, et une réglementation stricte limite davantage leur extension financière.
II. En tant qu'outil de paiement, quels coûts les stablecoins réduisent-ils, et lesquels ne réduisent-ils pas ?
Actuellement, les stablecoins ont peu d’usage dans les paiements de détail, avec des cas d’application limités. Les plateformes tierces comme WeChat Pay, Alipay, Apple Pay ou PayPal bénéficient déjà d’effets de réseau et d’économies d’échelle, avec un avantage du fait d’être arrivées en premier. Au sein d’une même zone monétaire, les stablecoins n’offrent pas d’avantage clair en termes de commodité ou de sécurité par rapport aux systèmes existants. Leur potentiel d’économie de coûts réside surtout dans les paiements transfrontaliers.
Quels facteurs donnent aux stablecoins un avantage en matière de coût dans les paiements transfrontaliers ? Un environnement concurrentiel relativement ouvert semble crucial. Le système bancaire traditionnel assure les virements et paiements transfrontaliers en dollars, mais son infrastructure est hautement centralisée. Le CHIPS (Clearing House Interbank Payments System), cœur du système de compensation en dollars, traite environ 96 % des paiements transfrontaliers en dollars[7]. Les réseaux de cartes sont dominés par quelques géants (Visa, MasterCard), dont les avantages historiques et les effets d’échelle créent des barrières élevées à l’entrée, augmentant les coûts.
Les plateformes numériques de paiement offrent des coûts de transaction inférieurs aux systèmes traditionnels, avec des frais plus transparents. Dotées de porte-monnaie numériques, elles innoveront sous la pression des besoins diversifiés des utilisateurs, se différenciant selon les régions et usages. Par exemple, Stripe propose des frais transfrontaliers bas et des solutions personnalisées, principalement destinées aux entreprises en ligne à fort volume ou ayant besoin de paiements internationaux. Toutefois, du point de vue des commerçants (bénéficiaires), les frais restent élevés.
L’architecture ouverte des stablecoins favorise un marché plus concurrentiel, capable de contourner les systèmes existants et de réduire les coûts des paiements transfrontaliers. Premièrement, leur nature numérique permet de réduire les frais grâce à de nouvelles technologies, par exemple la concurrence entre blockchains peut faire baisser les frais de transaction (« gas fees »). Deuxièmement, le marché des stablecoins est relativement concurrentiel, avec de nombreux émetteurs (existants ou potentiels) en compétition mondiale, ce qui incite à maintenir des frais bas. Troisièmement, les stablecoins bénéficient d’un régime réglementaire plus permissif, permettant un certain arbitrage réglementaire. En comparaison, les systèmes de paiement traditionnels sont soumis à des cadres rigoureux : les banques doivent respecter des exigences de fonds propres, d’assurance des dépôts, de gestion de liquidité, de lutte contre le blanchiment (LBC/FT), de KYC ; les plateformes de paiement doivent obtenir des licences, gérer les fonds conformément aux règles, etc. À l’inverse, les stablecoins offrent souvent un haut degré d’anonymat, contournent les systèmes bancaires traditionnels, et échappent souvent aux contrôles de change ou de mouvements de capitaux.
Il convient de noter que les stablecoins réduisent les coûts des paiements transfrontaliers en une seule devise, mais ne suppriment pas les frais de change lorsque deux monnaies différentes sont impliquées. Ces frais persistent en raison des contraintes bancaires locales, des exigences LBC/FT et des contrôles de compte de capital. Bien sûr, le dollar joue un rôle de pivot : les échanges entre autres devises passent souvent par le dollar. Cet avantage découle du statut du dollar comme moyen d’échange international. En soi, la technologie numérique ne donne pas nécessairement un avantage concurrentiel aux stablecoins en dollars par rapport aux outils de paiement tiers ou aux MNB dans d'autres devises. Une implication importante est que les stablecoins dans d'autres devises ont un potentiel moindre de réduction des coûts des activités économiques transfrontalières par rapport aux stablecoins en dollars.
III. L'offre de stablecoins est très élastique, leur circulation dépend principalement de la demande
Côté offre, les émetteurs tirent profit de la marge entre leurs actifs (rémunérés) et leurs passifs (non rémunérés). Les stablecoins ne versent aucun intérêt, mais les actifs sécurisés détenus (obligations d’État, dépôts bancaires) génèrent des revenus. Plus la marge nette (après frais) est élevée, plus l’incitation à émettre est forte. Théoriquement, tant que cette marge est positive, l’offre peut être illimitée. La capitalisation des stablecoins en dollars est passée de quelques milliards en 2020 à plus de 220 milliards de dollars au premier trimestre 2025, soit 99,8 % du total des stablecoins indexés sur des devises fiduciaires[8]. Précisément durant cette période, le taux d’intérêt à court terme en dollars est passé de près de zéro pendant la pandémie à environ 4 % aujourd’hui[9], générant pour les émetteurs une marge presque sans risque. Cela explique pourquoi de plus en plus d’acteurs souhaitent émettre des stablecoins.
Compte tenu de cette grande élasticité de l’offre, la quantité en circulation dépend essentiellement de la demande. En tant qu’outil de paiement non rémunéré, personne ne souhaite détenir un actif sans intérêt largement supérieur à ses besoins transactionnels. Toutefois, la demande de liquidités de précaution existe, influencée par le coût d’opportunité (intérêts perdus). Quand le rendement des dépôts ou des obligations augmente, ce coût augmente, réduisant la demande de liquidités. Ainsi, la hausse des taux devrait normalement réduire la demande de stablecoins. Alors, comment expliquer leur croissance rapide simultanée ?
Inversement, les détenteurs renoncent aux intérêts comme prix à payer pour les avantages offerts par les stablecoins. Avec des taux élevés, les soldes en stablecoins diminuent, mais chaque unité apporte davantage d'utilité. Quels avantages compensent ce coût élevé ?
Premièrement, un effet de substitution monétaire. Le dollar, en tant que monnaie internationale, fournit liquidité et actifs sûrs, notamment pour les pays à forte inflation ou à monnaie dévaluée. Des enquêtes montrent une hausse de la détention de stablecoins en Turquie, Argentine, Indonésie, Inde. En Turquie, par exemple, l’achat de stablecoins en monnaie locale représentait 3,7 % du PIB en 2023[10]. Mais cette substitution a des limites : en termes de réserve de valeur, surtout avec des taux élevés, la substitution devrait plutôt se faire vers des actifs rémunérés, comme les dépôts en dollars locaux. Une autre possibilité est que les stablecoins remplacent les espèces en dollars. Cependant, aucune preuve solide ne confirme cette tendance. Comparés aux espèces, les stablecoins sont plus pratiques à transporter, sans risque de détérioration physique, utiles pour les gros paiements, mais les espèces n’ont pas de risque de contrepartie.
Deuxièmement, les paiements transfrontaliers traditionnels souffrent de coûts élevés et d’inefficacité, dus à une infrastructure centralisée (monopole), des processus complexes et des coûts de conformité répercutés. Les stablecoins offrent une alternative permettant de contourner ou simplifier ces structures hiérarchiques, réalisant des paiements directs et moins coûteux. Pour les vendeurs e-commerce, les petites entreprises ou particuliers effectuant fréquemment des transactions transfrontalières, cette réduction de coût est attractive, stimulant la demande.
Troisièmement, les transactions d’actifs cryptographiques. Ces dernières années, la forte hausse (et volatilité) du prix du bitcoin a accru la demande de stablecoins comme fonds de roulement. Les stablecoins servent d’intermédiaire principal dans les échanges cryptos et de refuge sûr lors des turbulences[11]. Que le marché monte ou descende, la présence de produits dérivés (contrats à terme, perpétuels) fait grimper la demande de stablecoins comme collatéral.
Quatrièmement, les activités illégales, l’arbitrage réglementaire et l’évitement des sanctions financières. L’anonymat des transactions en stablecoins facilite le suivi difficile, offrant un terrain favorable aux activités illégales, notamment pour contourner les contrôles de change ou compliquer la fiscalité et la LBC/FT. L’avantage obtenu par l’évasion réglementaire constitue un gain d’utilité pour les détenteurs, alimentant la demande. Les stablecoins peuvent aussi contourner le système de paiement international dominé par les États-Unis, aidant à éviter les sanctions financières dans la compétition géoéconomique. Par exemple, la Russie utilise des stablecoins pour faciliter ses échanges pétroliers, utilisant l’USDT comme pont pour les règlements en monnaie locale. L’Iran et le Venezuela ont également recours aux cryptomonnaies pour leurs échanges commerciaux[12].
Parmi ces quatre hypothèses, les troisième et quatrième semblent les plus plausibles, et sont liées. Les échanges cryptos et les transactions grises se renforcent mutuellement dans un environnement réglementaire faible, car la majorité des plateformes crypto sont basées dans des centres offshore, rendant la coopération internationale difficile[13].
IV. Potentiel futur : ce que les stablecoins peuvent et ne peuvent pas faire
Quel est le potentiel de croissance futur des stablecoins ? Comme les espèces, les comptes courants ou les fonds de paiement tiers, la circulation des stablecoins dépend principalement de la demande transactionnelle, ce qui a une implication majeure. Sans dimension transfrontalière, étant non rémunérés, les stablecoins n’ont aucun avantage marqué sur les espèces, les comptes courants ou les systèmes de paiement tiers. Bien que l’anonymat facilite les activités illégales, cela risque d’alimenter un système financier parallèle, difficilement tolérable durablement par les autorités. Le potentiel de croissance réside donc dans les activités économiques transfrontalières.
(1) La croissance des stablecoins en dollars profite d’abord au statut international du dollar
Au niveau international, l’avantage du fait d’être en place fait que le dollar est le principal bénéficiaire du mécanisme des stablecoins. Autrement dit, la croissance rapide des stablecoins en dollars est d’abord le résultat du statut du dollar comme monnaie internationale. Inversement, les stablecoins peuvent-ils renforcer ou étendre ce rôle ? Cela dépend de leur performance dans les trois fonctions monétaires (unité de compte, moyen d’échange, réserve de valeur). La substitution monétaire peut toucher chacune, mais laquelle est la plus importante ?
La crédibilité d’une monnaie comme unité de compte repose sur le soutien public, cœur de la souveraineté économique. Son extension ou érosion à l’international se joue sur les marchés de paiement et de réserve.
En termes d’efficacité des moyens de paiement, les stablecoins en dollars bénéficient de l’avantage du fait d’être en place. En matière d’arbitrage réglementaire, les États-Unis ayant un système financier plus libéral, ils subissent moins que d’autres économies les effets négatifs de cet arbitrage, plaçant ainsi les stablecoins en dollars en position favorable.
Quelle est donc la source de compétitivité du dollar ? La fonction de réserve de valeur. Le marché financier américain est vaste, profond, ouvert, attirant les investisseurs mondiaux, notamment grâce aux bons du Trésor, qui fournissent des actifs sûrs. Les stablecoins en dollars profitent de cet avantage historique et, en tant que nouvel outil technologique, offrent un vecteur supplémentaire à l’expansion du dollar comme réserve de valeur.
(2) Les stablecoins en dollars peuvent renforcer la dollarisation, mais rencontrent deux obstacles
À l’échelle mondiale, la concurrence monétaire est un jeu à somme nulle : la montée du dollar signifie une perte pour d’autres. Principalement affectés sont deux types de pays : les petits pays à système financier faible, inflation et taux de change volatils, et les pays à contrôle des capitaux. Les pertes se manifestent de deux façons. Premièrement, la perte de seigneuriage et de revenus associés : les gains renoncés par les détenteurs de stablecoins reviennent aux émetteurs et au gouvernement américain, ce dernier voyant ses coûts d’emprunt baisser grâce à la demande accrue d’actifs sûrs. Deuxièmement, une efficacité moindre des politiques monétaires. Pour l’instant, l’échelle des stablecoins reste modeste, et les régulateurs observent. Mais avec leur croissance, les effets négatifs apparaîtront, poussant d’autres pays à réagir, en renforçant la réglementation pour freiner la demande.
Deuxièmement, les stablecoins ont une vulnérabilité intrinsèque. Bien ancrés sur le dollar, ils sont émis par des entités privées. Comparés aux systèmes régulés et protégés (comme WeChat Pay ou Alipay), les stablecoins privés peuvent manquer de capacité ou de volonté d’investir dans la sécurité. Cela touche à la fois les aspects techniques (failles dans les mécanismes de consensus ou les contrats intelligents) et économiques, notamment la convertibilité.
Bien que les émetteurs détiennent 100 % d’actifs liquides, il est difficile d’éviter totalement une crise de confiance. Plusieurs épisodes ont vu des rachats ou ventes massifs concentrés, dépassant la capacité du mécanisme de soutien, entraînant un décrochage (ex. : USDC après la chute de Silicon Valley Bank en 2023). À l’ère numérique, l’information (y compris les fausses informations) circule vite ; toute rumeur sur des réserves insuffisantes peut provoquer une ruée, amplifiée par effet de troupeau.
À plus long terme, les émetteurs pourraient être tentés, par recherche de profit, de s’endetter et d’acquérir des actifs risqués et peu liquides, devenant ainsi les « wildcat banks » du nouvel âge. Tether, par exemple, détient des actifs volatils comme du bitcoin, des métaux précieux, des prêts garantis et d’autres investissements non totalement transparents, au-delà des simples espèces et équivalents de trésorerie[15]. Certains estiment que, contrairement à Circle (USDC) qui respecte pleinement les réserves, Tether aurait environ 20 % d’actifs non conformes au GENIUS Act, mais justement ces actifs constituent sa principale source de profit[16].
Notons que le concept de banque étroite n’a jamais été mis en œuvre, car les institutions financières cherchent à s’étendre. Les stablecoins en sont encore au stade initial, dans un contexte de marges élevées. Si la Fed baisse les taux et que les rendements obligataires baissent, les marges des émetteurs se rétréciront. La recherche de profit pourrait alors pousser à élargir l’activité, augmentant les risques de crédit et de décalage de maturité, aggravant ainsi les risques de crédit des émetteurs.
V. Des actifs cryptographiques aux réserves officielles ?
Récemment, un autre sujet lié aux stablecoins en dollars (cryptomonnaies) est la proposition américaine de créer une « réserve stratégique de bitcoins » et un « dépôt d’actifs numériques américains » incluant d’autres cryptos[17]. Les raisons d’optimisme sur le bitcoin sont nombreuses. Il y a plus de dix ans, beaucoup pensaient que le bitcoin remplacerait le dollar, devenant la base monétaire d’une finance décentralisée. Peu croient encore cela. Le nouveau récit veut que le bitcoin soit un actif de réserve, l’« or numérique », soutenant un système monétaire centré sur la monnaie fiduciaire (dollar). Ainsi, des cryptomonnaies aux actifs cryptographiques (leurs réserves), un cycle fermé émergerait, bâtissant un nouveau système monétaire numérique.
Trois angles d’analyse sont possibles. Premièrement, ce cycle fermé n’existe pas. Bien que technologiquement numérique, les stablecoins sont économiquement des monnaies privées indexées sur le dollar, une extension du dollar, une monnaie de dette, sans lien économique avec le bitcoin ou d’autres actifs cryptos.
Deuxièmement, la forme monétaire moderne a évolué des monnaies matérielles (ex. : or) vers les monnaies fiduciaires/de dette, ce qui s’applique aussi à l’« or numérique ». La monnaie de crédit tire sa valeur de la confiance en l’émetteur (gouvernement ou banque centrale), liant ainsi monnaie et dette. L’économie moderne repose sur le « paiement à crédit » (ventes à crédit, crédits à la consommation, titres), nécessitant une monnaie transférable et différable. La monnaie de dette, basée sur des relations créancier-débiteur, y répond naturellement. Par exemple, le dépôt bancaire est une « créance sur la banque », le stablecoin une créance sur son émetteur, transférable à tout moment.
Keynes qualifiait l’étalon-or de « vestige barbare », critiquant son rigidité incompatible avec les besoins économiques modernes. L’étalon-or lie la masse monétaire aux réserves d’or, ôtant toute flexibilité aux politiques face au cycle économique, amplifiant les fluctuations, voire creusant les inégalités. La vision keynésienne a permis le passage du « plafond de l’étalon-or » au « crédit national dominant », justifiant l’ajustement anticyclique (baisse des taux, QE) des banques centrales modernes.
Le gage ultime de la monnaie de crédit est la souveraineté nationale. Pour le dollar, cela se traduit par le fait que la monnaie de base, passif de la Fed, est contrebalancée par des bons du Trésor américain. La monnaie bancaire (monnaie large, dépôts) tire sa crédibilité de la garantie publique (prêteur en dernier ressort, assurance des dépôts, garantie totale en crise), prolongement de la dette publique. Les stablecoins en dollars sont adossés à des bons du Trésor et autres actifs liquides, bénéficiant du crédit public, mais sans mécanisme de garantie de remboursement comparable. À l’international, le statut du dollar comme monnaie de réserve repose sur la crédibilité américaine, notamment sa première économie mondiale et son marché financier de taille.
Troisièmement, on peut imaginer qu’un gouvernement détienne des actifs à potentiel de valorisation pour renforcer sa propre crédibilité. Pour une petite économie, dont les actifs internes sont limités, détenir des actifs externes est rationnel (ex. : fonds souverains norvégiens ou singapouriens, banques centrales émergentes détenant des dollars). Mais il est difficile d’imaginer qu’un grand pays, surtout fournisseur de monnaie de réserve, puisse fonder sa crédibilité sur la valeur d’actifs exogènes.
Plus largement, au-delà des réserves, les cryptos comme le bitcoin peuvent-ils être des investissements stratégiques pour l’État ? Le rendement des actifs se divise en deux types : revenus de flux (actions, obligations) et valorisation par fluctuation de prix (or). Les premiers permettent une accumulation par effet de levier (intérêt composé), liée à la croissance économique. Les seconds dépendent des variations de prix (offre-demande), donc d’un comportement spéculatif de « buy low, sell high ».
Investir stratégiquement dans le bitcoin pourrait se justifier si cela stimule l’innovation dans la technologie blockchain, dont les effets positifs bénéficieraient à la société entière (effet de levier de l’innovation). Bien que cet effet externe positif existe, il doit être pesé contre les effets négatifs : le bitcoin présente des déséconomies d’échelle, son équilibre se faisant par hausse des prix, ce qui évince d’autres investissements, notamment productifs. Ainsi, un tel investissement stratégique n’est pas nécessairement supérieur à l’investissement en actions ou en recherche fondamentale, et ne s’impose donc pas naturellement.
VI. Implications politiques
À partir de cette analyse, trois implications politiques méritent d’être explorées.
Premièrement, les stablecoins en dollars incarnent une contradiction entre la nature de bien public du système de paiement et la motivation privée de profit, ce qui finira par imposer un renforcement de la réglementation. Leur développement repose sur des émissions privées lucratives grâce à la marge d’intérêt. Ce modèle contredit fondamentalement la nature de bien public du système de paiement (sécurité, stabilité, accessibilité). Historiquement, la dimension de bien public de la monnaie bancaire s’est construite progressivement via réglementation et garantie publique. Le succès chinois de WeChat Pay et Alipay tient à une combinaison d’innovation de marché et de réglementation efficace préservant le caractère public du canal de paiement. La règle générale — innovation d’abord, réglementation ensuite — s’applique aussi aux stablecoins.
Deuxièmement, du point de vue de la concurrence monétaire internationale, les États-Unis tirent le plus grand bénéfice du mécanisme des stablecoins. En tant que monnaie privée de type « banque étroite », le stablecoin en dollars profite du statut de réserve du dollar et de l’avantage du fait d’être en place sur les marchés financiers. L’expansion des stablecoins en dollars prolonge le rôle international du dollar, et leurs effets de réseau et d’arbitrage réglementaire peuvent même renforcer davantage sa position. Pour les autres économies non américaines, face à cet avantage endogène, développer des stablecoins en monnaies locales pour contrer ceux en dollars n’est pas optimal. Cela tient non seulement au fait que leurs avantages comparatifs ne sont pas dans la finance, mais aussi au risque d’introduire de nouvelles complexités menaçant la gestion monétaire et des capitaux. Cela explique pourquoi la BCE privilégie le développement de l’euro numérique (MNB).
Troisièmement, pour la Chine, la stratégie doit exploiter ses atouts : grande économie réelle, population nombreuse (grand champ d’application). Il faut promouvoir vigoureusement l’usage transfrontalier des monnaies numériques de plateforme comme WeChat Pay et Alipay, tout en utilisant la MNB comme force exogène pour soutenir leur développement, et construire une infrastructure de paiement transfrontalier nouvelle, efficace et peu coûteuse (notamment via une coopération multilatérale entre banques centrales). Ces monnaies de plateforme ont déjà des traits de stablecoins, avec une forte dimension économique, une faible dimension financière, et des effets de réseau déjà établis — un avantage comparatif chinois.
Bien sûr, les stablecoins représentent une nouvelle technologie et un nouveau modèle de paiement, pouvant avoir des effets externes positifs encore mal visibles. Une condamnation totale ne serait pas optimale. Il convient d’explorer comment exploiter le rôle unique de Hong Kong, centre financier international et principal marché offshore du yuan, pour en faire un terrain d’essai contrôlé et un laboratoire de correction réglementaire pour des stablecoins en yuan, afin d’équilibrer innovation technologique, bien public du paiement, stabilité financière et souveraineté monétaire.
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