Entretien avec un associé de Dragonfly : La cotation de Circle redéfinit les attentes d'évaluation des sociétés cryptographiques
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Entretien avec un associé de Dragonfly : La cotation de Circle redéfinit les attentes d'évaluation des sociétés cryptographiques
Pourquoi Coinbase pourrait être le grand gagnant derrière l'USDC ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction et traduction : TechFlow
Intervenants :
Haseeb Qureshi, Associé gérant chez Dragonfly
Robert Leshner, Cofondateur et PDG de Superstate
Tarun Chitra, Associé gérant chez Robot Ventures
Laura Shin, Fondatrice et PDG d'Unchained
Source du podcast : Unchained
Titre original : Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
Date de diffusion : 13 juin 2025
Résumé des points clés
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L’IPO de Circle secoue Wall Street — Une hausse sur deux jours sans précédent dans l’histoire des IPO : s’agit-il d’une erreur de pricing par les banquiers ou la preuve que la crypto détourne enfin la finance traditionnelle (TradFi) ?
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Une fièvre autour des stablecoins ou une bulle de type « meme stock » ? — L’évaluation de Circle atteint un multiple de 160 fois ses bénéfices et 15 fois son chiffre d’affaires. Tarun le compare à « CoreWeave du secteur financier », une entreprise d’infrastructure spécialisée en calcul haute performance.
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Tether pourrait se retirer du marché américain — Avec l’arrivée imminente de nouvelles régulations, Circle deviendrait-il le leader incontesté aux États-Unis, tandis que Tether se recentrerait sur les marchés internationaux ?
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La part de Coinbase — Pourquoi Coinbase pourrait être le véritable grand gagnant derrière USDC, révélant ainsi la logique économique cachée derrière les profits des stablecoins.
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Le défi des banques — Selon certaines rumeurs, JPMorgan et Wells Fargo planifieraient le lancement de leur propre stablecoin. Circle est-il en course contre ces géants de la finance traditionnelle ?
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L’essor des tokens adossés à la dette publique — De MicroStrategy aux projets dérivés sur Solana : les « sociétés détentrices de cryptos » deviendront-elles les nouveaux ETF ?
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Imitateurs ou leaders d’opinion ? — Pourquoi tant de tentatives d’imiter Michael Saylor échouent-elles alors que peu semblent capables de reproduire durablement sa stratégie ?
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Ces entreprises sont-elles des « meme stocks » ? — Débat entre Laura et Tarun : les sociétés cotées liées à la crypto ont-elles une valeur fondamentale ou reposent-elles uniquement sur le sentiment du marché ?
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Le retour des ICO — Plasma a levé 500 millions de dollars via une prévente de jetons sur la plateforme Sonar, relançant une nouvelle vague spéculative autour des lancements de tokens.
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Innovation financière ou mascarade réglementaire ? — Haseeb interroge : sommes-nous en train de faire mûrir le marché ou simplement d’habiller la finance traditionnelle avec une peau de crypto ?
L’IPO de Circle : un événement historique
Haseeb :
La fièvre autour des stablecoins est bel et bien lancée. Nous venons d’assister à l’IPO de Circle, probablement l’introduction en bourse la plus marquante de l’année, et c’est tout simplement impressionnant. Pour ceux qui ne connaissent pas bien l’histoire, Circle a longtemps cherché à entrer en bourse. À l’époque du boom des SPAC (sociétés anonymes à chèque), ils avaient tenté cette voie sans succès. Début 2025, ils ont réessayé via une IPO classique, mais celle-ci a été reportée à cause des questions tarifaires. Finalement, après un nouvel effort, l’IPO a pu aboutir. On avait même entendu parler de rumeurs de rachat potentiel, mais rien n’a abouti.
L’IPO de Circle a été spectaculaire. Elle fait partie des introductions en bourse ayant connu la plus forte hausse au premier jour, et elle constitue le cas unique depuis 1980 où une IPO ayant levé plus de 500 millions de dollars a affiché la plus forte progression sur les deux premiers jours. Le cours a grimpé de 180 % le premier jour, puis de 30 % supplémentaires le lendemain, soit un gain cumulé de 250 %. Initialement, Circle a levé 1,1 milliard de dollars. En recalculant cette somme au prix de clôture du deuxième jour, ils auraient pu lever jusqu’à 4 milliards. Cela signifie que le prix initial était sous-évalué d’un facteur près de quatre.
Les multiples d’évaluation actuels de Circle sont également stupéfiants. Sur la base du chiffre d’affaires 2024, le ratio cours/chiffre d’affaires atteint 15, et le PER s’élève à 160. À titre de comparaison, le PER de Coinbase est de 25 seulement. Cette valorisation élevée reflète clairement les attentes très fortes du marché. Bien sûr, en raison du blocage des actions pour les initiés (généralement 180 jours), les employés et fondateurs ne peuvent pas vendre leurs titres immédiatement.
Cette IPO apparaît désormais comme un signal fort : l’ère des stablecoins est officiellement lancée. Personne ne s’attendait à un tel résultat. Certains craignaient même un manque d’intérêt du marché, voire une baisse du prix d’introduction. Mais c’est exactement le contraire qui s’est produit : non seulement le prix n’a pas baissé, mais il a explosé sous la pression d’une demande extrêmement forte.
Réactions du marché et conséquences durables
Haseeb :
Robert, quelle est ta lecture de l’IPO de Circle ?
Robert :
Cette IPO est absolument renversante. Elle montre à quel point l’enthousiasme du marché pour les nouvelles entreprises de crypto cotées est intense. Je pense que Circle lui-même n’avait pas anticipé un tel succès, ni les banquiers ni les investisseurs. Même sur Crypto Twitter, presque personne ne prévoyait cela. La vraie question est : d’où vient une telle demande ? Quand j’en discute avec mes contacts, tout le monde pensait que l’IPO serait volatile, mais le résultat a surpris tout le monde.
Cette IPO redéfinit complètement les attentes du marché sur la valorisation des entreprises de crypto en bourse. La force de cette demande dépasse l’entendement. J’en suis convaincu : cela accélérera les plans d’introduction d’autres sociétés de crypto. On commence déjà à voir de nouvelles demandes déposées.
Haseeb :
Penses-tu que cet engouement reflète un intérêt général du marché ou qu’il reste cantonné au seul domaine des stablecoins ?
Robert :
Je crois que c’est les deux. Tout le monde veut entrer sur le marché des stablecoins. Tout le monde sait que le « Genius Act » et le « Stablecoin Act » avancent ; une législation sur les stablecoins est imminente. C’est un marché en pleine croissance, même si on ignore encore qui en tirera pleinement profit. Dans une certaine mesure, ces lois pourraient même poser des défis à Circle. Néanmoins, les stablecoins sont clairement le sujet brûlant du moment, et les entreprises de crypto natives cotées aux États-Unis sont extrêmement rares. Ce n’est donc pas seulement une histoire de stablecoins. C’est plutôt le début. La demande pour des sociétés de qualité, rares, dépassera largement les attentes. Il n’y avait tout simplement jamais eu auparavant d’opportunité d’investissement direct sur les stablecoins.
Circle est-il surévalué ? Peut-être. Comparé à Tether, oui, son évaluation semble élevée. Mais le problème est qu’il n’existe aucun autre moyen d’investir directement sur les stablecoins. Investir dans Ethereum ou Solana, par exemple, ne permet pas de capturer efficacement la réussite des stablecoins. Donc, pour un investisseur en bourse, Circle est l’option la plus directe.
Haseeb :
Selon une analyse de Jon Ma d’Artemis, si Tether était valorisé au même multiple que Circle, sa capitalisation atteindrait environ 500 milliards de dollars. Pour rappel, JPMorgan est valorisé à environ 700 milliards. Tether deviendrait alors la deuxième plus grande entreprise financière au monde.
Robert :
Dans un sens, Tether mérite davantage ce multiple que Circle. Car les marges de Circle ne sont pas si élevées. Ils ont beaucoup d’employés, et doivent partager une grosse partie de leurs revenus avec Coinbase. Tether, en revanche, est bien plus rentable, donc un tel multiple d’évaluation est plus justifié.
Législation sur les stablecoins et stratégie de réponse de Tether
Haseeb :
Autre actualité importante : le vote sur le « Genius Act » aura lieu demain. Quand vous entendrez cela, le résultat sera peut-être déjà connu. Essayons de prédire l’issue.
On estime que le vote donnera 66 voix pour et 32 contre. Je pense donc que l’adoption est très probable, mais cela reste à confirmer. En tout cas, cela montre un besoin fort du marché pour cette loi.
Parallèlement, Tether a indiqué que s’il adoptait le « Genius Act », il envisagerait de se retirer du marché américain. En effet, la loi exige que les stablecoins soient entièrement couverts par des actifs sûrs, comme les bons du Trésor à court terme — ce que Circle et la plupart des autres émetteurs pratiquent déjà. Mais Tether détient d’autres types d’actifs : billets commerciaux, bitcoins, prêts divers. Ainsi, pour respecter la réglementation américaine, il devrait restructurer entièrement son infrastructure financière afin que chaque stablecoin soit soutenu par des actifs fiables.
Robert :
Mais vont-ils vraiment le faire ? Car la loi exige un soutien 1:1. Or Tether a accumulé plus de 10 milliards de bénéfices réinvestis dans divers actifs. Si Tether souhaite strictement appliquer le ratio 1:1, je pense que, vu ses capacités bénéficiaires et son excès éventuel de collatéraux, ce ne serait pas insurmontable.
Haseeb :
C’est possible, mais Tether a publiquement annoncé son intention de quitter le marché américain. Cela peut être une tactique destinée à influencer la décision réglementaire. Mais ils ont aussi mentionné qu’ils se concentreraient davantage sur les marchés non-américains. Je comprends cela, car le coût de restructuration pourrait être très élevé. Et cela signifierait aussi qu’ils seront soumis à une surveillance stricte de la Réserve fédérale sur chacune de leurs opérations.
Tether a toujours été une entreprise relativement fermée et opaque. Elle semble vouloir préserver son modèle actuel. Sa réaction n’est donc pas surprenante.
Positionnement de Circle et perspectives futures
Haseeb :
Le modèle économique de Circle est une véritable machine à imprimer de l’argent, ce qui explique peut-être pourquoi sa prime est si élevée. Beaucoup perçoivent que Circle dominera le marché américain, puisque Tether refuse d’accepter le cadre réglementaire à venir.
Haseeb :
Cela signifie que Circle va concurrencer les banques. Il y a beaucoup de rumeurs sur un consortium bancaire. Des grandes banques comme JPMorgan et Wells Fargo discuteraient de lancer un stablecoin porté par un consortium de banques américaines. Le secteur pourrait donc se diviser : Circle côté onshore, en tant qu’entreprise technologique native de la crypto, tandis que les banques serviraient surtout les clients institutionnels, plus conservateurs en matière de risque. Le marché international resterait probablement dominé par Tether. Sur chaîne, USDC garde l’avantage grâce à son ancienneté. On peut imaginer une domination sectorielle différente selon les zones, mais il est encore trop tôt. Laura, quelle est ton opinion sur cet engouement pour Circle ?
Laura :
Je partage l’avis de Robert : l’engouement pour Circle tient autant à la popularité des stablecoins qu’à son statut d’entreprise cotée. Ces sociétés de réserve cryptos, particulièrement celles détenant du bitcoin, répondent à un désir du public d’avoir un accès traditionnel à la crypto. Circle satisfait donc deux besoins à la fois.
Mais sur tous les sujets concernant Tether dont on parle, j’ai récemment interviewé Jeff Park, une conversation en deux parties très intéressante. Fondamentalement, les stablecoins pourraient transformer le dollar en plusieurs produits différenciés. Si les États-Unis adoptaient une approche plus entrepreneuriale vis-à-vis de cet actif, cela aurait un impact mondial, car la demande est forte à l’étranger.
Les gouvernements pourraient-ils s’unir pour reconnaître la valeur de ce phénomène ? S’ils adoptaient une vision entrepreneuriale, ils pourraient exploiter cela. Par exemple, on dit souvent que Tether est un bon exemple de dollar offshore, très demandé à l’international. On peut imaginer que différents émetteurs proposent des stablecoins avec des rendements variés. Je pense donc qu’il existe un espace énorme dans cette catégorie, pouvant accueillir de nombreux segments différents.
Curieusement, j’ai demandé à deux personnes différentes d’analyser Circle. Elles étaient toutes deux critiques avant même l’IPO. Circle a des coûts élevés, son activité diffère de Tether car elle est conforme à la réglementation. Certains spécialistes des valeurs mobilières font remarquer que lorsqu’un comportement illégal est détecté, Circle ne gèle pas les fonds utilisant USDC — en tant qu’entreprise américaine, elle risquerait trop de poursuites. Tether, lui, n’a pas ce problème.
C’est une évidence dans la communauté crypto, mais j’ai lu un tweet d’une ancienne employée de Circle. Elle disait qu’observer la fixation du prix de l’IPO était passionnant du point de vue de l’infrastructure financière. Quand on contrôle l’émission monétaire, on quitte le domaine de la fintech pour entrer dans celui de la politique monétaire.
Elle a donné des chiffres : PayPal, valorisé à 70 milliards, traite 1,5 billion de dollars ; Visa, 500 milliards, traite 14 billions ; Circle, valorisé à 6 milliards, traite 1,2 billion. Son volume est proche de celui de Visa, mais sa capitalisation n’est que 12 à 13 %. Elle souligne que la communauté crypto sous-estime ce point, mais que le véritable sujet est le souscription multiple de 25 fois. Les banquiers ont fixé un prix trop prudent, ratant une transformation structurelle. Elle conclut : « Circle contrôle l’imprimerie du dollar numérique. »
Alors franchement, je ne sais pas comment cela va évoluer. Tout ce qu’on sait, c’est que Circle doit reverser la moitié de ses profits à Coinbase — et que Coinbase gagne plus d’argent sur USDC que Circle lui-même. Il existe une pyramide économique : ceux qui contrôlent la distribution — comme les exchanges — détiennent le vrai pouvoir. Je comprends le modèle de Circle, mais les stablecoins formeront une catégorie énorme.
Tarun :
J’ai assisté à la fête de l’IPO vendredi. Jamais je n’avais vu autant d’acteurs de la finance traditionnelle dans un événement crypto. En fait, nous étions seulement trois à ne pas porter de costume. Ce fut un moment fascinant. Ils ont frappé la cloche de clôture, entourés de monde, et nous trois étions à l’arrière.
Je veux juste dire : je n’ai jamais vu autant d’intérêt authentique de la part des professionnels de la finance traditionnelle. D’habitude, ils font semblant : « Oh, le bitcoin monte, faisons un peu de blockchain. » Là, ce n’était pas du tout ça. Ils étaient tous présents dans les domaines liés au crédit non bancaire, tous les PDG des principaux fonds de crédit privé étaient là.
Je pense que Circle et Tether ont des publics totalement différents. Leurs bases d’actifs nets n’ont presque aucun recoupement, sauf peut-être dans les pools Curve où l’on trade USDC contre USDT. Sinon, je pense qu’ils vont continuer à diverger. En regardant les nouveaux stablecoins, je sens que Circle a payé cher son avantage de distribution précoce, mais aucun nouveau venu n’a trouvé une distribution équivalente à celle de Coinbase. Je ne parle pas de Tether, mais de tous les autres concurrents : ils sont confrontés au même dilemme, ou doivent payer encore plus cher que Circle pour obtenir la distribution. Je pense que Circle a fixé un prix plancher pour toute transaction de distribution, ce qui rend l’entrée très difficile. Car maintenant, tout le monde exigera 75 à 80 % des revenus, pas 50 %. Cela crée une dynamique de pouvoir de prix très forte, élevant considérablement la barrière à l’entrée. Je pense donc que les banques ont plus de chances de réussir que les startups de stablecoins.
Haseeb :
Tu as dit que Circle domine le marché, et nous sommes tous d’accord. Que penses-tu de la valorisation ? Car c’est ce que nous commentons tous.
Tarun :
Saviez-vous qu’il existe deux « meme stocks » commençant par C : CoreWeave et Circle. Ils ont presque été créés en même temps. Je pense que CoreWeave et Circle sont des meme stocks, mais avec un sens opposé à GameStop. Être un meme stock signifie ici qu’ils devraient connaître une croissance massive dans les 10 ans. Le problème est qu’il n’existe presque aucun autre actif pour parier séparément sur ces deux entreprises. Donc tout le monde concentre ses paris sur eux.
Haseeb :
C’est là le vrai sujet. Je pense qu’aujourd’hui, Circle est le seul véhicule disponible en bourse pour investir dans les stablecoins. Si on parle de jetons à faible liquidité, ou d’IPO à faible flottant, peu d’investisseurs veulent porter cette narration. La narration finit donc par s’emballer. Quand il y aura plus d’offre, il y aura probablement plus d’opportunités, même si j’en suis persuadé.
Tarun :
Le flottant de l’IPO de Circle est bien plus élevé que celui de certaines entreprises de datacenters. Je veux dire, l’IPO de CoreWeave n’est pas exactement ce que je montrerais aux régulateurs pour prouver que la crypto est moins problématique que ces entreprises à faible flottant et haute FDV. Récemment, certaines IPO d’IA ressemblent à de mauvaises versions de la crypto.
Haseeb :
Mais c’est intéressant : si la moitié des revenus de Circle va à Coinbase, cela signifie que, si on additionne les revenus de Circle et ceux des autres activités de Coinbase, on obtient la capitalisation de Coinbase. Autrement dit, les autres activités de Coinbase seraient valorisées à moins de 3 fois leurs revenus.
Ce n’est évidemment pas le cas. C’est simplement parce que le flottant de Circle est très bas, donc il n’y a pas assez de découverte de prix, en raison d’une demande extrêmement forte pour les stablecoins. Acheter Coinbase ne donne pas une exposition suffisante aux stablecoins, tandis que Circle offre aujourd’hui le pur investissement stablecoin. Mais ce qui est intéressant, c’est que si le marché était efficient, Circle devrait être revalorisé dès que l’on comprendra que ses revenus valent bien plus que ce qu’on imagine.
Tarun :
Si on regarde le ratio entre la capitalisation de CoreWeave et celle de ses clients (qui partagent les revenus / construisent avec lui), ce n’est pas si différent ici. Donc il faut regarder les tendances macro. Je pense que le marché est saturé des paris purs sur les ETF, comme Microstrategy ou les obligations. On voit que la dixième sortie d’un ETF sur obligations ne performe pas bien. Je pense que Circle est perçu comme un vrai produit, pas comme la dixième société trésor bitcoin. L’ironie des sociétés trésor bitcoin, c’est qu’elles pourraient étouffer leur oie aux œufs d’or en étant trop nombreuses à courir après la même opportunité.
Les sociétés de réserve crypto : une tendance en plein essor
Haseeb :
Passons maintenant aux sociétés de réserve crypto. C’est un sujet que nous avons abordé plusieurs fois, mais qui mérite un approfondissement. Pour ceux qui ne connaissent pas, la première de ces sociétés fut Microstrategy (désormais rebaptisée « Strategic Company »). À l’origine une entreprise logicielle, elle est devenue une gigantesque réserve de bitcoins. Elle émet de la dette corporate pour acheter davantage de bitcoins. Étrangement, le cours de Microstrategy est d’environ 1,7 fois la valeur de ses bitcoins détenus (valeur nette comptable, NAV). Pourquoi une telle prime ? C’est un sujet controversé. Certains pensent que cette prime vient de l’effet de levier et du potentiel futur d’accumulation continue. En achetant Microstrategy, l’investisseur obtient indirectement une exposition levée au bitcoin.
Nous voyons d’autres entreprises suivre ce modèle : 21 Capital de Jack Mallers, Trump Media, Nexon en Corée, Meta Planet au Japon. Mais certains critiquent cette tendance, craignant qu’elle devienne le prochain GBTC (le trust bitcoin de Grayscale). GBTC avait causé l’effondrement de 3AC à cause de son mécanisme complexe de levier, déclenchant une série de catastrophes via BlockFi et autres plateformes de prêt crypto. Mais contrairement à GBTC, ces sociétés de réserve n’ont pas de levier explicite, car leur endettement fonctionne différemment des stratégies de hedge funds. Laura, Unchained a récemment publié un article sur la structure de rémunération de ces entreprises. Peux-tu nous en faire un résumé ?
Laura :
Ces entreprises adoptent des méthodes différentes pour évaluer et récompenser leurs dirigeants. Traditionnellement, le cours de l’action sert d’indicateur, mais certaines expérimentent des modèles innovants. Par exemple, Defi Dev Corp, dont la réserve est en Solana, lie la rémunération de son PDG, CFO et CIO au nombre de SOL par action. C’est très intéressant, car la valorisation de nombreuses sociétés dépasse largement la valeur de leurs actifs réels.
Haseeb :
Cela montre pourquoi utiliser uniquement le cours de l’action comme indicateur est problématique. La valeur de ces entreprises dépend fortement de leurs actifs sous-jacents, dont les prix sont très volatils. Si le prix du Solana monte fortement, les dirigeants touchent plus sans avoir rien fait. Ce n’est pas rationnel. Un indicateur plus pertinent serait leur capacité à augmenter les réserves en Solana.
Robert :
Ce système incite précisément les entreprises à émettre de la dette pour acheter plus d’actifs crypto. Par exemple, avec un levier x5, le nombre de crypto par action augmente fortement, mais aussi le risque. C’est comparable à un ETF levé, bien que trop complexe pour être modélisé comme un ETF classique.
Haseeb :
L’enjeu est de savoir comment utiliser le levier. Certaines formes sont très risquées, d’autres plus sûres.
Robert :
Le levier de Microstrategy semblait dangereux au départ, mais il s’est révélé efficace.
Haseeb :
Exactement. Ils ont récemment lancé un nouveau type de dette appelé « Strikes ». Caractéristique principale : le débiteur n’a aucune obligation de rembourser, et il n’existe aucun droit de recours. Autrement dit, s’il rate un paiement, il n’a pas à le rattraper. En échange, le taux d’intérêt est de 10 %, rien de plus.
En résumé, le débiteur dit : « Vous pouvez acheter mes obligations, mais je ne vous rembourserai peut-être jamais. » Puis il utilise cet argent pour acheter du bitcoin et profiter de sa hausse. Pendant ce temps, l’investisseur détient passivement cette dette, sans possibilité de récupérer son argent ni de participer à la hausse du bitcoin. Le débiteur détient donc tout le pouvoir, l’investisseur est complètement passif.
Tarun :
On a proposé une théorie intéressante : le succès de Microstrategy ressemble à un mécanisme de fork du bitcoin. Lors d’un fork, les détenteurs reçoivent gratuitement des nouveaux bitcoins, ce qui les incite souvent à vendre les nouveaux jetons pour acheter plus de BTC, renforçant ainsi la valeur globale du bitcoin. De même, les forks « secondaires » de Microstrategy — ces sociétés trésor bitcoin de second ou troisième ordre — pourraient, en cas d’échec, rediriger les investisseurs vers Microstrategy, consolidant sa position centrale. Sauf effondrement brutal du bitcoin, Microstrategy a prouvé sa résilience, même si sa taille n’est plus celle du pic. Les autres sociétés trésor se contentent de grappiller les marges du marché.
Quant aux investisseurs prêts à acheter la dette de ces petites sociétés trésor bitcoin, je peine à comprendre leur motivation. Microstrategy est un choix bien plus attrayant. Comme dit Robert, il a accumulé massivement du bitcoin via un levier risqué, construisant un trésor solide. Cela lui permet d’émettre de la dette convertible à moindre coût. Mais le marché des obligations convertibles n’est pas infini, pas tous les investisseurs veulent jouer ce jeu. La plupart préfèrent acheter directement les actions de Microstrategy, dont la dette est plus simple. Participer à cet arbitrage requiert une expertise élevée et une tolérance au risque que peu possèdent.
Structurellement, cet arbitrage ressemble à un « gâteau de demande » fixe, où Microstrategy occupe au moins 50 %, voire plus. Le reste est disputé par les autres. Même si le marché des obligations convertibles croît de 10 % par an, il ne pourra pas absorber tous les besoins. Je pense que certaines sociétés trésor devront abandonner ou changer de stratégie faute de pouvoir continuer à émettre de la dette.
Analyse des opportunités d’arbitrage sur obligations convertibles en crypto
Robert :
Il y a une différence clé entre l’arbitrage traditionnel sur obligations convertibles et les sociétés trésor crypto. Pour une entreprise classique hors crypto, par exemple un fabricant du Midwest, le marché observe surtout la volatilité de l’action et son potentiel de hausse au-dessus du prix de conversion. Les investisseurs utilisent des modèles d’évaluation d’options. Mais cette niche est petite, car elle repose sur la volatilité d’une seule entreprise. L’investisseur prend à la fois le risque de crédit et doit maîtriser des stratégies optionnelles complexes.
Pour Microstrategy ou d’autres sociétés trésor crypto, c’est différent. Le risque baissier dépend principalement de la volatilité du bitcoin, pas du risque opérationnel de l’entreprise. Ces sociétés sont comme des « boîtes de stockage » dont la valeur tourne autour du bitcoin. Cette uniformité attire plus de capitaux, car l’investisseur n’a pas à gérer des risques d’entreprise complexes, seulement la volatilité du bitcoin. Contrairement au marché traditionnel, ce modèle attire davantage de capitaux, car l’écosystème crypto est plus large et en croissance constante.
Tarun :
Et pour les sociétés liées à Solana ou Ethereum ? Le marché du bitcoin est assez grand pour supporter cette stratégie, mais je doute de la durabilité de Solana.
Robert :
Cela dépend de la taille des marchés au comptant et dérivés. Si le marché dérivé d’Ethereum est assez liquide, modéliser ou couvrir un arbitrage sur une société Ethereum n’est pas difficile. Mais pour une crypto à la 400e place, la demande est minuscule, les échanges peu actifs, la couverture quasi impossible.
Tarun :
Chaque actif a sa capacité de charge. Le bitcoin est assez gros pour accepter un horizon long, mais même pour Ethereum, peu acceptent un risque long terme. Les taux de financement et la tarification des options d’ETF Ethereum le montrent clairement.
Robert :
Pourtant, les taux de financement d’Ethereum et Bitcoin ne sont pas si différents.
Tarun :
À partir des positions ouvertes pondérées, la différence est significative. Je pense qu’il n’y aura pas plus de 10 sociétés trésor Ethereum.
Haseeb :
Pour le bitcoin, on pourrait en voir jusqu’à 10, pour Solana, peut-être 2.
Tarun :
Non, il y en a bien plus que 10 en bitcoin. Beaucoup ajoutent du bitcoin aléatoirement à leurs réserves.
Risques potentiels et analyse dynamique du marché
Laura :
J’ai lu un tweet disant que ces sociétés pourraient jouer un rôle central dans une future crise, comme GBTC ou d’autres « meme stocks ». Nous en avons discuté, et cela semblerait plausible seulement si elles pouvaient emprunter en utilisant leurs actifs comme garantie. Bien sûr, d’autres facteurs entrent en jeu : Microstrategy a probablement de meilleures conditions de prêt, tandis que d’autres avancent plus loin sur la courbe de risque, adoptant des stratégies plus agressives, donc plus exposées en cas de turbulence.
En d’autres termes, si des prêteurs acceptent ces actifs comme collatéral, cela pourrait devenir le point de rupture. Cela pourrait provoquer un effet domino : une chute du bitcoin entraîne la vente forcée d’actifs par des entreprises mal financées, aggravant la chute. Ce ne sont que des hypothèses, mais il est fascinant de voir tant de gens en parler. À ma connaissance, ces actifs ne servent pas encore de garantie. Mais j’ai entendu dire que JP Morgan autorise désormais les ETF bitcoin comme garantie, ce qui est intrigant. Même si Jamie Dimon, son PDG, critique le bitcoin, son entreprise n’hésite pas à en tirer profit.
Haseeb :
Mais quand on parle d’emprunt, cela devient compliqué, non ? Le ratio prêt/valeur (LTV) devrait être faible.
Tarun :
Oui, le LTV est crucial. Presque tous les autres courtiers offrent ce service, à quelques exceptions près.
Les ETF peuvent servir de garantie. Si vous tradez, votre courtier propose généralement un crédit sur marge. JP Morgan est probablement plus conservateur. Je peux emprunter via Microstrategy, mais le LTV ne sera pas élevé. La plupart des courtiers offrent cela.
Laura :
Ah, d’accord. Penses-tu que cela explique pourquoi certains disent que cela pourrait devenir le futur GBTC ?
Haseeb :
Je pense que les krachs ne surviennent jamais sur ce que tout le monde surveille. Il y a du vrai là-dedans. Les points de risque sont souvent mieux cachés.
Tarun :
Je pense que le scénario d’échec de ces sociétés ressemblerait plutôt à ceci : si une société est incluse dans le S&P 500, tous les ETF liés seront obligés d’acheter ses actions. Mais si, avant la rééquilibration, le bitcoin chute fortement, la société pourrait être exclue de l’indice à cause de sa dette. Le problème est que l’inclusion dans le S&P 500 pousse généralement le cours à la hausse, permettant à l’entreprise d’émettre de la dette à moindre coût. Mais si l’actif crypto chute avant la prochaine rééquilibration, l’entreprise pourrait être en difficulté.
Haseeb :
De plus, ces dettes n’ont généralement aucun droit de conversion, donc les créanciers ne peuvent pas récupérer leurs pertes via une procédure de faillite.
L’influence de Michael Saylor sur le marché
Haseeb :
À ce jour, je ne comprends toujours pas complètement comment Michael Saylor a fait, mais son talent pour lever des capitaux est impressionnant. Pour l’instant, il est peu probable que Saylor déclenche un krash, ce sera plutôt quelqu’un d’autre. Si le marché s’effondre — par exemple, si le bitcoin stagne à 50 000 ou 40 000 $ — Saylor pourrait amplifier la chute, mais il n’en sera pas l’origine. Sa stratégie aggrave la situation à la baisse, mais à la hausse, elle amplifie aussi la dynamique cyclique. C’est une stratégie à double tranchant : en cas de baisse, sortir du piège sera plus dur.
Robert :
Mais je pense que la prochaine phase haussière sera une excellente opportunité. Ce sera clairement positif pour Saylor.
Tarun :
J’admire sincèrement ce que Saylor a accompli. C’est pourquoi je suis perplexe face à la vague d’imitateurs. Nous devrions réaliser à quel point ce qu’il fait est audacieux et fou. Je ne pense pas que tout le monde doive copier son modèle. Imiter est une forme de reconnaissance, mais c’est une reconnaissance « par combustion ». Ce genre d’imitation n’est probablement pas sage.
Je ne pense pas que tous ces dirigeants partagent la vision de Saylor sur le bitcoin. Quand on parle avec eux, ils pensent surtout à gagner de l’argent, pas à une réflexion macroéconomique profonde ou à survivre à un krash.
Haseeb :
Tout à fait d’accord. Saylor est une figure unique, son influence rappelle celle d’un parrain de la mafia. Des individus comme lui ne reviendront probablement plus.
Tarun :
Je ne dis pas qu’il n’y aura plus jamais personne comme Saylor, mais que les règles du jeu vont changer.
Haseeb :
Exactement. Ceux qui veulent être le « prochain Saylor » ne devraient pas être récompensés comme lui. Saylor possède d’énormes quantités d’actions Microstrategy, ce qui lui permet de prendre plus de risques. Les « nouveaux Microstrategy » sont plutôt des mercenaires, sans alignement d’intérêts à long terme. Ils devraient optimiser la stratégie financière inventée par Saylor, pas la copier bêtement. Saylor est fondamentalement un « ingénieur financier », sa récompense devrait venir de son génie financier, pas seulement de la valeur de l’actif sous-jacent. Le marché devrait évoluer dans ce sens.
Tarun :
Mais je peine à m’enthousiasmer pour ces imitateurs. Pour l’instant, leur modèle n’est pas durable. J’espère me tromper, j’aimerais voir 500 de ces sociétés, mais cela semble irréaliste.
Le retour des ICO et les tendances du marché
Haseeb :
Il y a un projet nommé Plasma, présenté comme une blockchain stablecoin liée à Tether. Beaucoup de projets similaires promettent l’émission native de jetons, sans frais de transaction. L’idée est qu’ils ont un avantage sur Tron, qui impose des frais, tandis qu’eux n’en ont pas, tout en favorisant les paiements en stablecoins.
Plasma a récemment lancé une ICO (Offre initiale de jetons) via une plateforme appelée Sonar, à une valorisation de 500 millions de dollars. En vendant 10 % de l’offre totale de Plasma, ils ont levé 50 millions de dollars. Ces fonds ont été placés dans une trésorerie liquide, et la demande a atteint 500 millions en quelques secondes. Les dix premiers portefeuilles détiennent 38 % du total, les 17 premiers, 50 %. Un seul portefeuille a versé 50 millions. Tout cela a déclenché une « guerre de gas », certains ayant payé 100 000 dollars de frais pour réussir à participer avec 10 millions de USDC. On assiste clairement à un regain de l’engouement pour les ICO.
Tarun :
Ce qui est amusant, c’est que chaque fois que Trump est au pouvoir, les ICO refleurissent. 2017 en est un exemple typique.
Concernant Sonar, Kobe a expliqué que lorsqu’ils ont créé Echo, les investisseurs étaient frustrés par le modèle traditionnel des groupes d’investissement, avec validation obligatoire et absence de contrôle. Sonar permet à ces équipes d’organiser leurs ICO plus librement. C’est très intéressant. Comme je l’ai écrit dans mon livre, les premières ICO, comme le DAO, ont levé énormément, mais une fois l’argent dans le contrat intelligent, les équipes manquaient d’outils pour le gérer. Il n’existait même pas de moyen sécurisé pour que les investisseurs retirent leurs fonds, ce qui a conduit à des piratages. Ensuite, on a vu des améliorations, comme les outils de Taylor Monahan aidant les victimes de phishing. Aujourd’hui, des plateformes comme Sonar représentent une version mature. Cela reflète une trajectoire historique. Pendant la bulle internet, les startups entraient tôt en bourse. Aujourd’hui, elles retardent. Maintenant, via ces nouveaux moyens, les petits investisseurs peuvent participer plus tôt. Oui, il y a des risques, il faut éduquer les investisseurs, peut-être réviser les lois sur les investisseurs accrédités aux États-Unis. Mais historiquement et du point de vue de l’évolution du marché, je pense que des modèles d’ICO similaires deviendront de plus en plus courants, même s’ils ne seront pas identiques.
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