L'action phare des stablecoins Circle poursuit sa forte hausse : les investisseurs y comprennent-ils encore quelque chose ?
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L'action phare des stablecoins Circle poursuit sa forte hausse : les investisseurs y comprennent-ils encore quelque chose ?
Du point de vue de l'investisseur, l'attention devrait actuellement se concentrer sur les cryptomonnaies adossées à des actions. Une fois que l'environnement macroéconomique sera plus accommodant à l'avenir, on pourra alors déplacer son attention vers les altcoins.
Dédié à des analyses Web3 approfondies
[Cet article est long, voici le sommaire]
1. La folie des actions liées aux cryptomonnaies
- L'évaluation raisonnable de Circle et l'écart d'information entre initiés et non-initiés
- La frénésie sur le marché boursier de Hong Kong : quelle histoire racontent ZhongAn et LianLian ?
- Les désavantages des stablecoins en dollars de Hong Kong
2. Le monde des licences des sociétés de paiement
- Analyse de la licence Money Transmitter Service
- La licence la plus difficile à obtenir : le BitLicense de l'État de New York
- La logique américaine derrière le BitLicense : pouvoir et argent
3. Circle et Coinbase, une relation compliquée
- Pourquoi Coinbase perçoit-il 56 % des revenus ?
- Les deux accords entre Circle et Coinbase, et les possibilités d'indépendance
4. Analyse des risques et opportunités de Coinbase
- D'où vient la promotion de dépôt à 12 % par an de Coinbase ?
- L'impact des ETF spot crypto sur le modèle économique de Coinbase
- L'acquisition de Deribit pour ouvrir une nouvelle courbe de croissance
5. Le « Genius Act » et l'avenir des stablecoins
- Le développement des stablecoins est un consensus bipartite ; la controverse porte sur la prévention de l'arbitrage réglementaire
- Le « s'accrocher au bras puissant » de Tether et son chèque de 30 milliards
6. La fusée à deux étages du développement des stablecoins
- La croissance des paiements pilotée par les institutions financières traditionnelles
- La croissance des transactions pilotée par la tokenisation universelle
- Le prochain champ de bataille : le B2B
7. Les grandes entreprises technologiques et les stablecoins
- Meta peut-elle émettre son propre stablecoin ?
- L'ère Web3 est celle de la domination par les scénarios d'utilisation
8. Stablecoins rémunérés ou fonds monétaires tokenisés ?
- Après la conformité réglementaire, les stablecoins rémunérés risquent de devenir une niche
- La concurrence alternative illustrée par l'acquisition de Hashnote par Circle
9. Changements et permanences dans l'ancien système
- L'impact potentiel sur Visa et Mastercard
- Les petites banques confrontées au risque de désintermédiation
- Le prêt en stablecoins et les banques sur chaîne
10. Jeremy Allaire, fondateur de Circle, et son lien avec la Chine
11. Ce que Circle peut et ne peut pas faire à l’avenir
- Circle peut-il raconter une nouvelle histoire ?
- Un stablecoin RMB offshore ne devrait pas être absent
- Rêver : Circle pourrait-il s’allier à Meta ?
12. Quelles opportunités d'investissement restent accessibles aux particuliers ?
[Avant-propos]
Cet article portait initialement le titre : « Les inquiétudes à court et long terme de Circle, premier action de stablecoin ».
Le jour où ce podcast a été publié, Circle a atteint une capitalisation boursière de 30 milliards de dollars, dépassant largement son prix d’introduction en bourse. Après l’enregistrement, mon invité, Monsieur Di, m’a fait un calcul : si en 2028 Circle maintient sa part de marché actuelle de 24,35 %, avec une taille totale des stablecoins atteignant 2 000 milliards de dollars et un taux d'intérêt annuel de 2 à 3 %, après déduction d'une rétrocession de revenus de 50 % (légèrement inférieure aux 60 % actuels), une capitalisation comprise entre 30 et 40 milliards de dollars devient justifiable. Ce calcul, neutre à légèrement optimiste, dépend fortement des hypothèses concernant la taille du marché, la part de marché, les taux d'intérêt et les frais de promotion.
Mais je n’aurais jamais imaginé qu’au soir du 16 juin, date à laquelle j’ai finalisé cet article, la capitalisation de Circle atteigne déjà 35 milliards de dollars. J’ai donc silencieusement modifié le titre en : « Circle, leader des actions de stablecoin, connaît une hausse continue — les investisseurs comprennent-ils encore quelque chose ? »
Les fondamentaux et les mouvements à court terme sont deux réalités distinctes. Respectons le marché, craignons-le. Cet article ne constitue en aucun cas une recommandation d'investissement.
[Présentation de cet épisode]
Invité Zheng Di / Didier : investisseur en technologies de pointe, animateur de la communauté d’investisseurs institutionnels « Dots » sur Zhihu.
Animatrice Hazel Hu : animatrice du podcast « Zhi Wu Bu Yan », plus de 6 ans d'expérience en journalisme économique, contributrice principale du Fonds d'objets publics chinois (GCC), spécialisée dans les applications concrètes de la crypto. Twitter/X : 0xHY2049 ; JiKe : Yueyue sans conviction
1. La folie des actions liées aux cryptomonnaies
Hazel : Commençons par le sujet qui intéresse tout le monde : le cours de l'action. Que penses-tu, Monsieur Di, de la performance de Circle lors de ses deux premiers jours de cotation ?
Zheng Di : Concernant le prix d’introduction en bourse de Circle, je pense qu’il était initialement raisonnable, offrant réellement une opportunité d’investissement. Mais je reste perplexe quant à la montée jusqu’à 25 milliards (note : au moment de la publication de cet article, Circle a grimpé à 35 milliards de dollars). Certains parlent même de 80 ou 100 milliards. En réalité, je n’ai plus vraiment les compétences pour commenter ce cours ces derniers jours, car j’ai été formé par cette communauté spéculative pendant plusieurs jours, me rappelant qu’il faut penser à long terme. Pourtant, je pense qu’il existe un énorme écart d’information et d’asymétrie cognitive entre les initiés et les non-initiés.
Dans le domaine des cryptomonnaies, nous utilisons tous habituellement USDT et connaissons bien la puissance réelle de Tether. Certains considèrent que bien que Tether et Circle soient tous deux impliqués dans les stablecoins, ils relèvent en réalité de deux espèces différentes.
Cette différence découle principalement de deux facteurs clés :
- Conformité réglementaire : Circle respecte presque entièrement les exigences de réserves à 100 %, tandis que Tether répond à environ 80 % des normes réglementaires, les 18 % restants ne respectant pas les dispositions du « Genius Act ». Il convient de noter que la principale source de profit de Tether provient précisément de cette partie non conforme.
- Échelle financière : Tether dispose actuellement d’un portefeuille d’investissements et de prêts extérieurs s’élevant à 30 milliards de dollars. Bien qu’elle soit souvent critiquée pour ses problèmes de conformité, lorsque l’on sait qu’une entreprise non conforme a réussi à s’allier au Secrétaire au Commerce en poste, que SoftBank et Masayoshi Son ont embarqué, et qu’elle dispose d’un chéquier de 30 milliards de dollars utilisable à volonté, comment pourrait-elle ne pas acheter sa voie vers la conformité ? Elle y parviendra certainement. Avoir de l’argent et des ressources politiques, c’est la loi du plus fort. Selon moi, Circle fera face à des défis substantiels pour atteindre une valorisation de 25 milliards, voire plus.
Hazel : Personnellement, je pense que les bons actifs Web3 dans l’univers Web2 sont encore trop rares, donc dès qu’un bon actif apparaît, tout le monde se rue dessus.
Zheng Di : La frénésie des Meme coins et le succès du Trump Coin, bien qu’ils représentent d’immenses réussites personnelles, pourraient être une tragédie pour l’ensemble de l’industrie Web3. Cela renforce davantage l’étiquette de « casino » attribuée à notre secteur par l’extérieur et absorbe une grande partie de la liquidité.
Une saison des altcoins nécessite généralement un environnement de liquidité abondante, mais la Réserve fédérale n’a pas encore abaissé ses taux. Les attentes du marché ont été revues à la baisse, passant d’un optimisme initial de cinq baisses à seulement deux (la première pouvant survenir en septembre). Rob Kaplan, ancien président de la Fed de Dallas et désormais vice-président de Goldman Sachs, prévoyait il y a plus d’un mois seulement deux baisses. Certaines grandes institutions d’investissement américaines pensent même qu’il n’y aura aucune baisse cette année.
Dans ce contexte, le Bitcoin reste fort, sa capitalisation relative se maintenant entre 60 % et 65 %. Le marché des altcoins souffre d’une liquidité persistante faible, les capitaux se concentrant principalement sur le Bitcoin et quelques projets phares. Cela explique pourquoi Consensys et d’autres équipes centrales d’Ethereum cherchent à promouvoir une version Ethereum du « MicroStrategy » (comme SBET). Pendant Dubai 2049, les gens discutaient du fait que l’on ne pouvait plus vendre à découvert Ethereum, qu’un changement de main était peut-être en cours. Je pense qu’il s’agit de Consensys lançant SBET. Ils ont levé 400 millions initialement et en ont déjà dépensé plus de 300 millions. Et ensuite, ils ont un ATM de 1 milliard, continueront-ils ? Cela dépendra bien sûr de leur capacité de financement, de leur prime, et de leur stratégie opérationnelle.
J’ai mentionné cela dans ma communauté, reprenant une idée entendue ailleurs : actuellement, les cinq grands axes du marché boursier américain sont : Web3, véhicules autonomes, robots, nucléaire et fusion nucléaire, informatique quantique. Dans un contexte de liquidité favorable, miser sur ces cinq thèmes permet généralement de gagner de l’argent. Cette année, les performances des actions liées aux cryptos ont largement surpassé celles des altcoins, avec une élasticité supérieure à celle du Bitcoin. J’observe ainsi que de nombreux gros joueurs du monde crypto et des mineurs transfèrent massivement leurs fonds vers les actions liées aux cryptos.
Il y a quelques jours, un ami m’a demandé d’analyser un problème, comme s’il me confiait gratuitement une « recherche thématique ». Il voulait savoir pourquoi MetaPlanet et les actions hongkongaises de Hongya, toutes deux conseillées par Jason de Solar Ventures, avaient des performances si différentes ?
Je me suis aussi interrogé. Une explication possible est que Hong Kong manque de capitaux locaux, les investisseurs ayant d’autres choix et n’étant pas obligés d’acheter Hongya. Le marché japonais, plus fermé, dispose de capitaux locaux importants, donc quand un concept tel que « la version japonaise de MicroStrategy » apparaît, comme MetaPlanet, le marché est disposé à payer. Peut-être aussi que la structure des actions est meilleure, plus concentrée, plus facile à manipuler. Je n’ai pas encore approfondi, ce ne sont que des observations préliminaires.
Mais ce cas illustre un phénomène : la frénésie autour des « actions crypto » ne se limite plus au marché américain. Nous voyons MetaPlanet au Japon, et à Hong Kong, des projets comme Boya et Hongya. Bien que leurs hausses ne soient pas aussi impressionnantes que MetaPlanet, elles ont toutes multiplié par plusieurs fois.
Hazel : Ce ne sont pas seulement les entreprises ayant acheté des cryptos. Certaines actions de sociétés de paiement à Hong Kong, sans lien direct avec les cryptos, ont également explosé.
Zheng Di : Exactement. Vous pouvez dire que vous n’avez pas exploré ces activités, mais le marché pense que si. Vous ne pouvez pas dire le contraire. Si je dis que vous avez, alors vous avez. Par exemple, ZhongAn, LianLian, YeeCard, etc., ont connu une forte hausse, doublant en une semaine.
Quelle histoire ZhongAn raconte-t-elle ? Grossièrement, elle dit : je possède 43 % de ZhongAn Bank, et je suis l’un des participants au bac à sable du stablecoin Yuan de Hong Kong, un actionnaire précoce de Yuānbì, avec une participation à un chiffre, probablement inférieure à 10 %. Premièrement, cet actif Yuānbì aura de la valeur à l’avenir. Deuxièmement, si Yuānbì atteint une échelle de 500 milliards de HKD, la majorité des fonds seront déposés dans ma banque ZhongAn, et je ne lui paierai que 2 % d’intérêt. Voilà l’histoire, et le cours a doublé en une semaine.
Pourquoi cette histoire me semble-t-elle peu crédible ? D’abord, le concept de banque amie des cryptos est déjà dépassé. Initialement, nous savions pourquoi Metropolitan Bank aux États-Unis et Signature Bank (non coté à l’époque), Metropolitan Bank, Silvergate et ces trois banques étaient très populaires. Silvergate est même devenu un rare action de banque multipliée par dix sur le marché américain, en deux ou trois ans. Pourquoi ? Parce que même une géante comme Coinbase, aux États-Unis, ne trouvait que trois banques disposées à travailler avec elle, les autres refusant d’ouvrir des comptes. Ainsi, les dépôts fiduciaires des clients ne pouvaient être placés que dans ces trois banques : Metropolitan, Silvergate et Signature.
Ces trois banques n’avaient aucune concurrence. Elles recevaient les dépôts fiduciaires des entreprises Web3 et des exchanges, sans intérêt, zéro. Ces fonds sans intérêt étaient ensuite utilisés pour acheter des obligations d’État ou des MBS, générant une marge d’intérêt pouvant dépasser 2,5 %. Mais avec de plus en plus de banques acceptant désormais de servir les entreprises et exchanges Web3, l’ère des dépôts sans intérêt est révolue.
Bien sûr, ZhongAn ne raconte pas cette histoire, mais propose 2 %. Plusieurs problèmes subsistent. Premièrement, en réalité, la banque principale des acteurs Web3 à Hong Kong est Standard Chartered, pas ZhongAn. ZhongAn est une banque virtuelle, certes sympathique, mais pas une banque principale. Nous savons que Coinbase Singapour choisit également Standard Chartered comme banque dépositaire. Standard Chartered est plus agressif, plus avide, prêt à accepter ces affaires, donc plus accommodant que les autres. À Hong Kong, la banque principale est Standard Chartered, il est donc improbable que la totalité, ou la majorité, des réserves de Yuānbì soient déposées à ZhongAn Bank.
Deuxièmement, tant les lois américaines que le projet de consultation de la SFC de Hong Kong en juillet dernier interdisent aux émetteurs de stablecoins de verser directement des intérêts aux utilisateurs. Pourquoi ? Probablement parce qu’on craint une concurrence trop intense : les nouveaux venus diraient « je verse des intérêts, vous non », et lanceraient ainsi une campagne promotionnelle. Cette concurrence affaiblirait la solidité financière des émetteurs de stablecoins, augmentant le risque de faillite, entraînant de graves incidents sociaux, d’où l’interdiction explicite de verser directement des intérêts. Bien sûr, on peut contourner cela, par exemple via des frais de promotion, mais officiellement, c’est interdit.
Considérons aussi un autre point : en lançant un stablecoin en HKD plutôt qu’en USD, quel est votre principal désavantage ? Vos taux d’intérêt sont bas. Que vous achetiez des obligations d’État CNH, des Panda Bonds, ou des obligations en HKD – je ne sais pas s’il existe des obligations d’État en HKD, je n’ai pas étudié cela en détail – vos taux seront bas. Aux États-Unis, vous obtenez facilement 4 %. C’est un désavantage.
Ce que beaucoup ignorent, c’est que le projet de consultation de juillet dernier autorise en réalité une gestion désappariée pour les émetteurs de stablecoins de Hong Kong. Autrement dit, bien que vous émettiez un stablecoin en HKD, vous pouvez acheter des obligations d’État CNH, des Panda Bonds (actuellement émis à hauteur de 300 milliards), ou même des obligations d’État américaines pour bénéficier de taux plus élevés. Mais cela nécessite l’approbation spéciale de la SFC de Hong Kong. Deuxièmement, vous devez avoir des réserves excédentaires pour couvrir les risques de change liés à la désappariation monétaire. Remplissez ces deux conditions, et vous pouvez acheter des obligations souveraines de haute qualité en d'autres devises, pas nécessairement déposer en HKD.
Ainsi, on constate un énorme écart d’information entre les cercles boursiers et ceux qui étudient sérieusement les stablecoins depuis longtemps. On est donc enclin à croire ces récits, d’où la multiplication par deux en une semaine.
2. Le monde des licences des sociétés de paiement
Zheng Di : LianLian et YeeCard affirment détenir la licence américaine de Money Transmitter Service. En 2018, les exchanges étaient très enthousiastes à l'idée d'obtenir ce type de licence de service de paiement aux États-Unis. Nous savons que ces licences ne sont pas particulièrement difficiles à obtenir. Spécialement la licence MSP (Money Service Provider) est assez facile, on peut l'acheter pour environ un million de dollars, je ne connais pas le prix actuel, mais c'était le tarif à l'époque.
À cette époque, nous avions l'impression que l'industrie Web3 faisait des efforts inutiles, n'aidant guère les activités commerciales. Comment ces licences sont-elles devenues aujourd'hui des éléments narratifs pour ces sociétés cotées ? Le cercle boursier ne comprend pas cela, il se demande si ces licences sont difficiles à obtenir. Mais nous, acteurs de Web3, savons ce qui est vraiment difficile : le BitLicense de l'État de New York. Bien sûr, Circle détient également cette licence, dont il n'existe que 20 dans le monde entier. Pourtant, vous remarquerez que le volume de transaction de l'État de New York est extrêmement faible. Les activités permises par cette licence sont misérables. Chaque trimestre, les autorités financières de l'État publient les chiffres.
Alors pourquoi poursuit-on obstinément ce BitLicense ? Parce que c'est un symbole de force, une caution. Cela dit aux autres États, au gouvernement fédéral, et à d'autres pays – par exemple, quand je traite avec l'autorité monétaire de Singapour (MAS), la SFC de Hong Kong, ou les régulateurs financiers de Dubaï ou du Japon – : « J'ai l'une des 20 licences BitLicense de New York, ces autres licences sont-elles encore un obstacle pour moi ? » Car les régulateurs étrangers considèrent que le seuil de régulation de New York est le plus élevé et le plus strict au monde, avec seulement 20 licences disponibles, extrêmement difficiles à obtenir. Les autres licences nationales ou étatiques leur ouvriront grand leurs portes. Voilà pourquoi tout le monde veut l'obtenir.
Prenons l'exemple actuel de NYSE, dont le PDG dirige maintenant ICE (Intercontinental Exchange), qui a une capitalisation d'environ 200 millions de dollars. Depuis que Webull a cessé sa collaboration, sa valeur a chuté, mais pourquoi remonte-t-il récemment ? Je pense que le marché spéculatif sur une éventuelle acquisition. Quelle est sa valeur ? Son activité est actuellement minime, avec seulement 12 millions de dollars de revenus trimestriels en frais, et cela avant la rupture avec Webull, donc le deuxième trimestre sera encore pire. Mais son actif le plus précieux est d'être l'un des détenteurs des 20 licences BitLicense de New York. C'est pourquoi les gens spéculent sur une possible acquisition pour ces licences.
Ainsi, lorsque nous examinons ces sociétés de paiement, leurs licences américaines ou MSP, le cercle boursier en fait divers récits. Cette tendance boursière me rappelle fortement le mode ICO de 2017 : je raconte une histoire, et tout le monde y croit, tout le monde trouve ça impressionnant. Mais personne ne cherche jamais à comprendre ce qu'il y a derrière.
Mais l'industrie Web3 a formé des utilisateurs extrêmement méfiants. Peu importe ce que vous dites, nous ne vous croyons pas. Sauf si vous effectuez un rachat et un dividende, même si vous avez du cash-flow, nous ne vous croyons pas. Seul un rachat et un dividende concrets nous convaincront. Tel est le cas actuellement, reflétant aussi un manque de liquidité. Le marché boursier, selon moi, dispose toujours de liquidités abondantes et a tendance à croire d'abord les récits, puis à gagner de l'argent. Ceux qui croient après sont les derniers entrants. C'est la logique actuelle.
Mais je pense que pour les sociétés de paiement introduisant des paiements en stablecoins, par exemple LianLian, j'ai écrit une analyse, pas encore étudié YeeCard, la collaboration de LianLian avec BVNK, une société britannique de paiement en stablecoins, pourrait aider à inverser les pertes dans le meilleur des cas. Dans un scénario optimiste, cela pourrait ajouter environ 180 millions de bénéfice net, contre une perte avant impôt actuelle d'environ 500 millions. Cela permettrait donc une partie de la correction des pertes, ce qui a un sens. Cela pourrait augmenter les profits de 0,2 % à 0,3 % du volume total de paiements. Les paiements en stablecoins peuvent apporter des revenus supplémentaires. Donc, le fait que le marché spéculatif sur les entreprises de paiement Web2 a un certain fondement.
Hazel : Tu viens de parler de la licence financière de l'État de New York. Je me souviens vaguement qu'en 2018, Circle a été le premier à l'obtenir, non ? Parce que j'entrais alors dans le métier de journaliste.
Zheng Di : Oui, cette histoire est très intéressante, presque comique, et illustre parfaitement la combinaison de pouvoir et d'argent aux États-Unis. C'est pourquoi je dis souvent : ne pensez pas que USDT est non conforme, mais regardez qui ils ont séduit. Le fils du Secrétaire au Commerce était stagiaire chez Tether, et maintenant il embarque avec eux. En revanche, USDC n'a pas vraiment séduit de grandes figures. Le trafic d'influence aux États-Unis a commencé depuis longtemps.
Quand New York a-t-il eu l'idée de créer le BitLicense ? Cela remonte à 2013. À l'époque, New York a organisé une audience, où on leur a dit : « Vous êtes trop stricts, assouplissez vos règles, sinon les États-Unis perdront leur avance technologique Web3. » L'idée du BitLicense est née de cette audience en 2013.
Le modérateur de cette audience était l'autorité de régulation de l'État de New York, l'officiel qui a finalement inventé le BitLicense. Ce qui est particulièrement drôle, c'est qu'après avoir conçu ce système de licence, avant même d'en délivrer une seule, il a démissionné et a créé sa propre société de conseil. Il a offert des services de consultation à toutes les parties postulant à la licence. J'imagine que Circle l'a peut-être embauché, je ne sais pas, mais je suppose que oui, car c'est lui qui l'a inventé. Qui d'autre serait mieux placé pour donner des conseils sur l'obtention de cette licence, puisqu'il l'a lui-même conçue ? Il a donc gagné beaucoup d'argent avec sa société de conseil.
Voyez-vous, aux États-Unis, le trafic d'influence existe depuis toujours. C'est une société commerciale comme ça, non ? C'est pourquoi je dis que le récit du cercle boursier – USDT non conforme, donc voué à l'échec, USDC conforme, donc capable de conquérir sa part de marché – ne tient pas debout.
3. Circle et Coinbase, une relation compliquée
Hazel : Tu viens de mentionner que le partenaire le plus évident de USDC actuellement est Coinbase. C'est l'un des sujets que nous allons aborder. Dans le document d'introduction en bourse de Circle, la relation avec Coinbase est très clairement exposée. Cette coopération affecte fortement le bénéfice net de Circle. Bien que ses revenus soient d'environ 1,6 milliard de dollars, après déduction des dépenses, le bénéfice net n'est que d'un peu plus de 100 millions.
Zheng Di : Cet accord est très désavantageux pour Circle. La structure de base de l'accord de répartition est la suivante : tous les revenus de Circle proviennent des intérêts sur ses fonds de réserve. Ces fonds de réserve ne peuvent être investis que dans des obligations d'État américaines arrivant à échéance dans les 93 jours, des accords de rachat arrivant à échéance en 7 jours, des dépôts bancaires retirables à tout moment, et des fonds monétaires investissant dans ces trois types d'actifs.
Mais beaucoup ignorent les détails du Genius Act et pensent à tort que les stablecoins peuvent investir dans des fonds monétaires comme avant la crise Lehman en 2008. En réalité, les fonds monétaires classiques incluent généralement des obligations à plus long terme, comme des obligations à 10 ans, voire des CDO. En cas de ruée, la durée des actifs ne correspondant pas à celle des passifs peut provoquer une crise de liquidité. Le Genius Act stipule clairement que les fonds monétaires dans lesquels sont investis les fonds de réserve doivent contenir uniquement ces trois catégories d'actifs à court terme. Dès qu'ils contiennent une obligation à 10 ans, même infime, ils ne sont plus conformes.
Beaucoup de chercheurs traditionnels n'ont peut-être pas lu attentivement la loi, se basant sur des hypothèses et des expériences pour analyser les risques des stablecoins, ce qui conduit facilement à des erreurs. 85 % des fonds de réserve de Circle sont gérés par BlackRock, formant un fonds de réserve Circle, investissant principalement dans ces trois types d'actifs à court terme, avec une durée moyenne de seulement douze jours ; les 15 % restants sont placés dans des comptes courants bancaires. Cette approche conservatrice génère tout de même un rendement supérieur à 4 % par an.
Tous les revenus de Circle proviennent essentiellement de ces intérêts, et non de frais prélevés sur les utilisateurs. Le problème est qu'il ne reverse pas ces intérêts aux détenteurs de tokens, mais les verse aux promoteurs, comme Coinbase. C'est en réalité un mécanisme de redistribution des bénéfices déguisé.
L'accord de partage entre Circle et Coinbase suit une structure en « trois étapes ». Beaucoup pensent que Coinbase prend 50 %, mais ce n'est pas exact. Circle verse en réalité 60 % de ses revenus en frais de promotion, dont environ 900 millions vont à Coinbase, et 60,2 millions à d'autres plateformes comme Binance. Sur les 1,6 milliard de revenus de Circle, il ne lui reste donc que 600 millions environ après les frais de promotion. Parmi ceux-ci, plus de 500 millions sont destinés aux frais de gestion et d'exploitation, et après déduction des taxes et autres dépenses, le bénéfice net final n'est que d'environ 161 millions de dollars.
Coinbase perçoit plus de 56 % des revenus de Circle, mais représente en moyenne seulement 22 % des réserves USDC sur sa plateforme. Ce rendement largement supérieur à sa part de marché réelle est dû à un mécanisme de partage extrêmement favorable.
Plus précisément, la première étape de cet accord consiste à définir la « base de paiement », essentiellement équivalente aux revenus d'intérêts de Circle. Circle en retire d'abord 0,1 % à 1 % pour couvrir les coûts d'exploitation, le reste passant à l'étape de « partage des revenus produits ».
À cette étape, Circle et Coinbase se répartissent les revenus en fonction de la proportion quotidienne moyenne d'USDC détenue sur leurs plateformes respectives. Si la part de Coinbase est de 22 %, il prend cette part des revenus ; si la part de Circle est de 6 %, il prend 6 %.
La deuxième étape est le « partage des revenus écologiques ». Le reste des revenus est partagé à parts égales, Coinbase prenant 50 % et Circle 50 %, sachant que Circle peut ensuite redistribuer sa part à d'autres partenaires. Au total, Coinbase perçoit environ 56 % du chiffre d'affaires total de Circle.
Pourquoi Circle accepte-t-il un tel accord désavantageux ? La raison remonte à 2018, lorsque USDC a été lancé conjointement par Circle et Coinbase, formant une société commune, Center Consortium, avec une participation égale de 50 % chacun.
Mais en 2023, afin de faciliter l'IPO indépendant de Circle, il fallait dissocier la participation de Coinbase. Circle a donc racheté les 50 % de Center détenus par Coinbase en cédant 8,4 millions d'actions, d'une valeur d'environ 200 millions de dollars. Ce prix, calculé à 25 dollars par action, a depuis multiplié sa valeur par plusieurs fois.
En échange, Circle a signé deux accords de coopération :
- Accord principal de coopération : Signé en août 2023, valable trois ans. Si, à l'expiration, Coinbase atteint les objectifs KPI de « partage des revenus produits » et de « partage des revenus écologiques », il a droit à un renouvellement automatique de trois ans, sans limite.
- Accord de coopération écologique : Précise que si Circle et Coinbase veulent introduire un nouveau partenaire écologique, ils doivent obtenir un accord écrit mutuel. Cela signifie que Circle est profondément lié à l'écosystème de Coinbase et ne peut développer indépendamment ses ressources écologiques.
L'accord contient également une clause de sortie « obstacle juridique » : si à l'avenir la loi interdit à Circle de verser des frais de promotion à Coinbase, les deux parties doivent négocier une modification des termes. En cas d'échec de la négociation, Coinbase a le droit d'exiger que Circle lui transfère tous les droits de marque et la propriété intellectuelle, notamment USDC et EURC.
Cette clause vise manifestement à prévenir l'interdiction future de la réglementation sur les paiements indirects d'intérêts aux promoteurs. Par exemple, si un utilisateur détient USDC sur Coinbase et obtient un rendement de 4 %, cet intérêt est en réalité versé par Circle à Coinbase, qui le transmet ensuite à l'utilisateur. Si la loi interdit à l'avenir ce mécanisme de rétrocession indirecte, Circle doit cesser de verser les frais de promotion.
On peut dire que Coinbase et Circle ont conçu cet accord avec une grande « finesse », anticipant presque tous les risques juridiques potentiels et enfermant Circle dans leur système via des clauses contractuelles. Circle n'est plus seulement un partenaire, mais presque une « unité écologique » de Coinbase.
Hazel : C'est fondamentalement un contrat d'esclavage, non ?
Zheng Di : Oui, j'ai aussi étudié la structure de cet accord. Que se passe-t-il si Circle n'a pas d'obstacle juridique mais refuse simplement de verser la rétrocession ? L'accord ne prévoit pas de mécanisme d'arbitrage. Mais comme il est régi par la loi de l'État de New York, Coinbase peut intenter une action en justice à New York. Si Circle refuse d'exécuter l'accord, il perdra probablement dans la plupart des cas. Le tribunal soutiendra probablement la continuation de l'accord, et si Coinbase est suffisamment ferme, il pourrait même exiger que Circle lui remette les marques et la propriété intellectuelle. Dans ce cas, Circle ne peut pas s'échapper de cet accord.
4. Analyse des risques et opportunités de Coinbase
Hazel : Tu viens de mentionner le taux d'intérêt de 4 %. En réalité, le taux de dépôt USDC offert par Coinbase aux utilisateurs n'est plus seulement de 4 %, mais subventionné jusqu'à 12 % par an. Ce niveau semble « trop beau pour être vrai ». Les utilisateurs chinois voyant un rendement garanti supérieur à 10 % pensent immédiatement « est-ce une arnaque ? ». Mais en réalité, s'agit-il d'attirer des utilisateurs pour remplir les conditions de renouvellement de l'accord avec Circle en augmentant le rendement USDC ?
Zheng Di : Excellente question. Bien que beaucoup pensent que ces deux accords de coopération sont confidentiels, ils sont en réalité joints en annexe au prospectus de Circle. Seuls les détails numériques spécifiques ne sont pas divulgués. Conformément aux règlements américains sur les valeurs mobilières, les accords de coopération importants et les contrats clés des personnalités doivent être rendus publics.
Revenons à l'accord lui-même. Pour que Coinbase obtienne le « droit de renouvellement illimité », il doit remplir deux conditions préalables :
- Atteinte des objectifs KPI de « partage des revenus produits » ;
- Atteinte des objectifs KPI de « partage des revenus écologiques ».
Le seuil des revenus écologiques est relativement simple à comprendre : par exemple, Coinbase doit continuer à supporter les paires de trading USDC, le déploiement principal de USDC, la compatibilité avec les portefeuilles officiels, etc. L'accord ne précise pas explicitement s'il existe des exigences d'exclusivité de plateforme.
Le KPI du partage des revenus produits pourrait fixer un seuil minimum, par exemple une proportion minimale d'USDC détenue sur la plateforme, bien que le chiffre exact ne soit pas divulgué.
Selon les informations publiques, Coinbase a reçu environ 300 millions de dollars de revenus de partage de Circle cette année, tout en investissant environ 100 millions dans des « incitations au dépôt » – c'est-à-dire encourager les utilisateurs à déposer USDC sur sa plateforme. Pourquoi Coinbase est-il prêt à dépenser ces 100 millions ? Je vois deux explications possibles :
- Soit l'accord prévoit un seuil KPI croissant chaque année. Pour l'atteindre, Coinbase doit dépenser pour attirer plus d'USDC ;
- Soit, même sans seuil obligatoire, Coinbase sait que plus il aura d'USDC sur sa plateforme, plus il percevra de commissions. Puisque ces subventions sont payées par Circle, il n'a aucune pression sur les coûts et est donc naturellement motivé pour promouvoir.
Quant à la raison pour laquelle Coinbase offre un taux de dépôt USDC aussi élevé que 12 %, je pense que sa stratégie a changé. Avant, il se concent
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