Texte intégral de la réglementation américaine sur les stablecoins par la SEC : Quels types de stablecoins ne sont pas des titres ?
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Texte intégral de la réglementation américaine sur les stablecoins par la SEC : Quels types de stablecoins ne sont pas des titres ?
L'acheteur d'une stablecoin conforme le fait en raison de sa stabilité ainsi que de la nécessité de l'utiliser comme moyen de paiement ou d'instrument de stockage de valeur dans les transactions commerciales.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : SEC, Division de la finance d'entreprise
Traduction : Aki Chen, Wu Shuo Blockchain
Introduction
Afin de clarifier davantage l'application du droit fédéral américain relatif aux valeurs mobilières dans le domaine des actifs cryptographiques [1], la Division de la finance d'entreprise (Division of Corporation Finance) émet des observations concernant un type spécifique d'actifs cryptographiques, couramment appelés « stablecoins ». La présente déclaration concerne exclusivement les stablecoins répondant aux critères suivants :
1. Conçus pour maintenir un ancrage stable au dollar américain (USD) selon un ratio 1:1,
2. Pouvant être rachetés selon un ratio 1:1 en dollars américains (c’est-à-dire qu’un stablecoin peut être échangé contre un dollar américain),
3. Garantis par des actifs de réserve à faible risque et hautement liquides, dont la valeur en dollars couvre toujours la demande de rachat des stablecoins en circulation.
Comme indiqué ci-dessous, nous désignons dans cette déclaration ce type de stablecoins sous le terme de « stablecoins réglementés » (Covered Stablecoins).
Présentation générale des stablecoins
Un stablecoin est un type d’actif cryptographique conçu pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence (par exemple une monnaie fiduciaire comme le dollar, une matière première comme l’or, ou un panier d’actifs). En général, un stablecoin suit la valeur de l’actif de référence selon un ratio 1:1. Différents mécanismes peuvent être utilisés pour assurer cette stabilité : dans certains cas, le stablecoin est adossé à des actifs de réserve, qui permettent d’assurer l’échange 1:1 avec l’actif de référence ; dans d’autres cas, des mécanismes autres que la réserve sont employés, tels que des algorithmes ajustant l’offre de stablecoins en fonction des variations de la demande du marché [3].
En raison des différences entre les mécanismes de stabilisation et les actifs de réserve (le cas échéant), les risques associés aux stablecoins varient considérablement. Les émetteurs de stablecoins proposent généralement leur vente à une valeur équivalente à celle de l’actif de référence (ratio 1:1). Par exemple, lorsque l’actif de référence est le dollar américain, l’émetteur vend un stablecoin pour 1 USD ; si des fractions sont échangeables, la correspondance de valeur reste proportionnelle (par exemple, 0,5 stablecoin équivaut à 0,50 USD). Lorsqu’un utilisateur procède à un rachat, l’émetteur utilise généralement les actifs de réserve pour échanger le stablecoin contre l’actif de référence selon le ratio 1:1.
1) Position de la Division de la finance d'entreprise sur les stablecoins réglementés [4]
Selon les modalités de fonctionnement et conditions applicables décrites dans la présente déclaration, la Division de la finance d'entreprise estime que l'émission et la vente de stablecoins réglementés ne constituent pas une émission ou une vente de titres au sens de l'article 2(a)(1) du Securities Act de 1933 ou de l'article 3(a)(10) de l'Exchange Act de 1934 [5].
Par conséquent, les parties impliquées dans la création (« minting ») et le rachat de stablecoins réglementés n'ont pas à s'enregistrer auprès de la SEC conformément aux dispositions du Securities Act, ni à invoquer les exemptions prévues par ce texte en matière d'enregistrement.
2) Caractéristiques essentielles des stablecoins réglementés
1. Les stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) sont des actifs cryptographiques destinés à servir de moyen de paiement, de transfert de fonds ou de stockage de valeur. Ces stablecoins sont conçus pour maintenir un ancrage rigide et stable à 1:1 par rapport au dollar américain (USD), grâce à la détention d'une réserve suffisante en dollars et d'autres actifs considérés comme peu risqués et hautement liquides, garantissant ainsi à l’émetteur la capacité de satisfaire les demandes de rachat à tout moment [6].
Ces actifs supports sont conservés dans un compte de réserve, valorisés en dollars, et leur valeur totale est égale ou supérieure à la valeur de rachat des stablecoins réglementés en circulation. L’émetteur peut créer ou racheter des stablecoins à tout moment selon un ratio 1:1 sans limite de quantité. Autrement dit, l’émetteur est toujours disposé à créer un stablecoin contre 1 USD (ou une fraction proportionnelle), et à racheter un stablecoin contre 1 USD (ou une fraction proportionnelle), sans aucune restriction quantitative.
Grâce à ce mécanisme de prix fixe et de création/rafutement illimité, la valeur de marché des stablecoins réglementés reste ancrée à celle du dollar américain.
2. Les stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) sont créés par l’émetteur et mis en circulation par l’émetteur ou par des intermédiaires désignés. Dans certains cas, tout détenteur peut directement créer ou racheter des stablecoins auprès de l’émetteur selon le ratio 1:1 équivalent au dollar. Dans d'autres cas, seuls des intermédiaires désignés ont le droit d’effectuer ces opérations directement avec l’émetteur selon le même ratio 1:1.
Dans ce dernier scénario, les détenteurs non désignés ne peuvent pas créer ou racheter directement des stablecoins auprès de l’émetteur. Leur seul moyen d’acquérir ou de céder des stablecoins est le recours au marché secondaire, y compris les transactions avec les intermédiaires désignés.
3. Le prix des stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) sur le marché secondaire peut s’écarter temporairement de leur prix de rachat. Toutefois, le mécanisme de « prix fixe et création/rafutement illimités » offre aux intermédiaires désignés ou autres détenteurs qualifiés la possibilité de réaliser des arbitrages, contribuant ainsi à ramener le prix de marché vers le niveau du prix de rachat.
Par exemple, lorsque le prix de marché dépasse le prix de rachat, ces entités peuvent créer des stablecoins auprès de l’émetteur au ratio 1:1, puis les vendre sur le marché. Avec l’augmentation de l’offre, le prix de marché tend généralement à baisser vers le prix de rachat. Inversement, lorsque le prix de marché est inférieur au prix de rachat, ces entités achètent des stablecoins sur le marché secondaire et les rachètent directement auprès de l’émetteur. La réduction de la quantité en circulation fait alors généralement remonter le prix vers le niveau du prix de rachat.
Activités de marché concernant les stablecoins réglementés visés par la déclaration [7]
Les stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) sont positionnés uniquement à des fins commerciales : moyens de paiement, transferts de fonds ou stockage de valeur, et non comme produits d’investissement. Les acteurs du marché insistent généralement sur le fait que les stablecoins réglementés offrent un moyen de paiement, de transfert monétaire et de conservation de valeur stable, rapide, fiable et facile à utiliser. Ils sont souvent comparés à un « dollar numérique ».
Les acteurs du marché peuvent également souligner les caractéristiques suivantes des stablecoins réglementés :
1. Conçus pour être équivalents ou solidement ancrés au dollar américain (USD) (par exemple, un stablecoin réglementé vaut un dollar américain).
2. Ne confèrent aucun droit à intérêt, profit ou autre revenu au détenteur.
3. Ne représentent aucun investissement ni droit de propriété sur l’émetteur ou un tiers.
4. N’accordent aucun droit de gouvernance sur l’émetteur ou sur le stablecoin lui-même.
5. L’intérêt économique ou les pertes du détenteur ne dépendent pas de la performance financière de l’émetteur ou d’un tiers.
Comme expliqué ci-dessous, nous estimons que le lancement de stablecoins selon les modalités décrites montre clairement qu’ils ne sont pas émis ou vendus comme des titres.
1) Compte de réserve
L’émetteur des stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) utilise le produit de ses ventes pour acquérir certains actifs, centralisés dans un portefeuille appelé « réserve (Reserve) ». Cette réserve comprend des dollars américains (USD) ou d'autres actifs considérés comme peu risqués et hautement liquides, afin d’assurer à tout moment la satisfaction des demandes de rachat [8].
Les actifs de réserve soutiennent à tout moment les stablecoins réglementés en circulation selon un ratio d’au moins 1:1. Les actifs de réserve sont exclusivement utilisés pour honorer les demandes de rachat, bien que l’émetteur puisse percevoir des revenus (tels que des intérêts) issus de ces actifs, mais :
1. Les actifs de réserve peuvent être vendus lors du processus de rachat, mais restent séparés et isolés des autres actifs de l’émetteur ou de tiers, sans mélange possible.
2. Les actifs de réserve ne peuvent pas être utilisés pour les opérations courantes ou les activités générales de l’émetteur.
3. Les actifs de réserve ne peuvent être prêtés, grevés ou re-grevés.
4. Les actifs de réserve doivent être détenus de manière à ne pas être exposés aux créances de tiers.
En vertu de ces dispositions, l’émetteur ne peut pas utiliser les actifs de réserve pour des opérations spéculatives, transactionnelles ou basées sur des jugements subjectifs. Bien que l’émetteur puisse décider librement de l’utilisation des revenus générés par les actifs de réserve (par exemple, les intérêts), ces revenus ne sont pas distribués aux détenteurs de stablecoins réglementés.
Dans certains cas, l’émetteur publie une « preuve de réserve » (Proof of Reserves), comme outil d’audit ou de vérification, afin de prouver que les stablecoins émis sont pleinement soutenus par des actifs de réserve adéquats.
2) Analyse juridique
L'article 2(a)(1) du Securities Act et l'article 3(a)(10) de l'Exchange Act définissent le terme « titre » (security) en énumérant divers instruments financiers, notamment les « actions » (stock), les « billets » (note) et les « preuves d'indemnité » (evidence of indebtedness). Étant donné que les stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) présentent certaines caractéristiques des billets ou d'autres instruments de dette, nous les analysons selon le cadre établi par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire Reves v. Ernst & Young [9]. Comme indiqué ci-après, nous effectuons également une analyse complémentaire selon le test Howey (Howey Test), issu de l'arrêt SEC v. W.J. Howey Co. [10].
Analyse selon l’affaire Reves
Dans l’affaire Reves, la Cour suprême fédérale des États-Unis a considéré que, puisque le « billet » figure parmi les instruments énumérés dans la définition de « titre » au titre du Securities Act et de l'Exchange Act, il existe une présomption selon laquelle tous les billets sont des titres [11]. Cependant, cette présomption peut être renversée si l’on démontre que le billet est fortement similaire à certains types de billets émis dans des transactions commerciales typiques, excluant ainsi son caractère de titre [12]. Ce « test de similarité familiale » repose sur quatre facteurs :
1. L’intention réelle des parties à la transaction : examiner les motivations du vendeur rationnel et de l’acheteur rationnel.
2. Mode de diffusion du titre : déterminer si l’instrument financier est utilisé pour des « transactions généralisées à des fins spéculatives ou d’investissement ».
3. Attentes raisonnables du public investisseur : évaluer si un investisseur ordinaire s’attendrait raisonnablement à ce que ce billet soit soumis au droit fédéral des valeurs mobilières.
4. Caractéristiques atténuant les risques : identifier si le billet possède des caractéristiques (par exemple, une réglementation alternative) qui réduisent significativement le risque, rendant ainsi inutile l’application du Securities Act et de l’Exchange Act [13].
Les tribunaux fédéraux appliquent un test équilibré global lorsqu’ils examinent ces quatre facteurs, aucun d’entre eux ne devant être considéré isolément comme déterminant [14].
1) Intention réelle des parties à la transaction
Si le vendeur cherche à lever des fonds pour financer ses activités globales ou un investissement important, et que l’acheteur attend principalement des profits du billet, celui-ci sera probablement considéré comme un titre [15]. En revanche, si le billet est échangé dans un contexte commercial réel ou à des fins de consommation, il est peu probable d’être qualifié de titre.
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins réglementés agissent en raison de leur stabilité et de leur utilité comme moyen de paiement ou de stockage de valeur dans des transactions commerciales. Étant donné que les stablecoins réglementés ne versent ni ne promettent de versements d’intérêts, et ne confèrent aucun droit de paiement ou d’actif autre que le rachat à 1:1 en dollars, les acheteurs n’agissent pas en vue d’un gain financier [16]. L’émetteur utilise le produit des ventes pour constituer la réserve ; bien qu’il puisse utiliser les revenus générés par la réserve pour soutenir ses activités, l’émission et l’achat de stablecoins réglementés relèvent principalement d’un usage commercial et non d’un objectif d’investissement [17].
2) Mode de diffusion du titre
Dans l’affaire Reves, la Cour suprême a indiqué que ce facteur examine l’existence d’un « commerce généralisé à des fins spéculatives ou d’investissement ». Ce critère est rempli lorsque l’instrument financier est « proposé et vendu au grand public », ce qui est le cas des stablecoins réglementés [18].
Toutefois, la conception visant la stabilité des prix des stablecoins réglementés contribue à limiter les transactions spéculatives ou d’investissement sur le marché secondaire. Bien que des opportunités d’arbitrage puissent apparaître lorsque le prix de marché s’écarte du prix de rachat, celles-ci sont efficacement limitées par la possibilité pour l’émetteur de racheter à tout moment et de créer à volonté des stablecoins selon un ratio 1:1 avec le dollar.
3) Attentes raisonnables du public investisseur
Ce facteur porte sur la manière dont l’instrument financier est commercialisé et vendu. Dans l’affaire Reves, la Cour a précisé : « Les annonces publicitaires relatives aux billets en cause les présentaient comme un ’investissement‘, […] sans facteur contraire susceptible de faire douter un public rationnel de cette affirmation » [19].
Comme indiqué plus haut, les stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) ne sont pas présentés comme des instruments d’investissement. Au contraire, ils sont promus comme un moyen stable, rapide, fiable et accessible de transfert ou de conservation de valeur, sans mise en avant de gains potentiels ou de rendement financier. Ainsi, du point de vue du public investisseur, il n’est pas raisonnable de s’attendre à ce que ces stablecoins soient régis par les lois sur les valeurs mobilières.
4) Caractéristiques atténuant les risques
Dans l’affaire Reves, ce facteur porte sur des éléments tels que le collatéral, l’assurance ou d’autres cadres réglementaires qui « réduisent significativement le risque de l’instrument, rendant superflue l’application des lois sur les valeurs mobilières » [20]. Les émetteurs de stablecoins garantis par des actifs mettent en place un système de réserve conçu pour honorer intégralement les obligations de rachat. Cette réserve est constituée de dollars et/ou d’autres actifs considérés comme peu risqués et hautement liquides, garantissant ainsi à l’émetteur la capacité de satisfaire toutes les demandes de rachat à tout moment.
Par conséquent, après examen global des facteurs, notre département conclut qu’en vertu du cadre Reves, les stablecoins garantis par des actifs ne constituent pas des titres, pour les raisons suivantes :
1. Les fonds collectés sont utilisés pour constituer la réserve ; la motivation des acheteurs n’est pas liée à l’attente d’un retour financier ;
2. La distribution des stablecoins garantis par des actifs ne favorise pas les comportements spéculatifs ou d’investissement ;
3. Un acheteur rationnel n’attend pas raisonnablement que ces stablecoins soient des instruments d’investissement ;
4. La disponibilité continue d’une réserve adéquate et immédiatement mobilisable constitue un mécanisme substantiel d’atténuation des risques.
En résumé, l’émission et la vente de stablecoins garantis par des actifs visent des usages commerciaux ou de consommation, et non la levée de capitaux à des fins d’investissement.
Analyse selon le test Howey
Si les stablecoins garantis par des actifs ne sont pas considérés comme des billets ou d’autres instruments de dette, ni inclus dans les catégories expressément énumérées à l’article 2(a)(1) du Securities Act ou à l’article 3(a)(10) de l’Exchange Act, il convient alors d’analyser leur émission et leur vente selon le critère du « contrat d’investissement », ou test Howey. Ce test, centré sur la « substance économique », permet d’évaluer si un arrangement ou un instrument non explicitement listé constitue un titre [22].
Lors de l’analyse de la substance économique d’une transaction, le test Howey examine les éléments suivants : existe-t-il un investissement d’argent dans une entreprise commune, et l’investisseur attend-il un profit raisonnablement fondé sur les efforts entrepreneuriaux ou managérials d’autrui (généralement ceux de l’émetteur) ? [23] Depuis l’affaire Howey, la Cour suprême distingue la motivation de l’investisseur (attiré par la « perspective de rendement » [24]) de celle du consommateur (motivé par l’« usage ou la consommation du bien acquis ») [25]. Le droit fédéral des valeurs mobilières s’applique uniquement aux transactions d’investissement, et non aux transactions de consommation [26].
Comme indiqué précédemment, les acheteurs de stablecoins garantis par des actifs n’achètent pas ces instruments en raison de l’attente de profits découlant des efforts entrepreneuriaux ou managérials d’autrui. Ces instruments ne sont pas commercialisés comme des produits d’investissement, ni ne mettent en avant un potentiel de gain [27]. Au contraire, les acheteurs sont motivés par l’utilisation de ces stablecoins comme « dollar numérique » pour des paiements ou du stockage de valeur, dans des situations comparables à l’utilisation du dollar américain.
Par conséquent, notre département estime que l’émission et la vente de stablecoins garantis par des actifs ne constituent pas un contrat d’investissement et ne relèvent donc pas de la définition des titres au sens du Securities Act.
Pour toute information complémentaire, veuillez soumettre une demande en ligne via le lien suivant, adressée au Bureau du conseiller juridique principal du département :
https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive
Références
[1] Dans la présente déclaration, le terme « actif cryptographique » (crypto asset) désigne tout actif généré, émis et/ou transféré via un réseau blockchain ou technologie similaire de registre distribué, incluant notamment les « jetons » (tokens), « actifs numériques » (digital assets), « monnaies virtuelles » (virtual currencies) et « pièces » (coins), et reposant sur des protocoles cryptographiques pour fonctionner. De plus, le terme « émetteur » (issuer) inclut l’émetteur lui-même ainsi que ses parties liées.
[2] La présente déclaration reflète le point de vue du personnel de la Division de la finance d'entreprise de la SEC (ci-après « le département »). Elle ne constitue ni une règle, ni un règlement, ni une orientation officielle ou une déclaration formelle de la U.S. Securities and Exchange Commission (ci-après « la Commission »), et n’a pas été approuvée ni rejetée par celle-ci. Comme toutes les déclarations du personnel, elle n’a pas force exécutoire : elle n’altère ni n’amende le droit en vigueur, et n’impose aucune nouvelle obligation juridique à quelque partie que ce soit.
[3] Contrairement aux stablecoins adossés à des réserves, les stablecoins algorithmiques (algorithmic stablecoins) s’appuient généralement sur des mécanismes algorithmiques spécifiques pour maintenir la stabilité des prix, sans soutien par des actifs réels.
[4] Le département exprime ici son avis uniquement sur les stablecoins réglementés (Covered Stablecoins) tels que décrits dans la présente déclaration. Il ne formule aucune opinion sur d'autres types de stablecoins, notamment :
1. Les stablecoins ancrés à des actifs de référence autres que le dollar (par exemple, devises fiduciaires non libellées en USD, matières premières, autres actifs cryptographiques, etc.) ;
2. Les stablecoins utilisant d'autres mécanismes de stabilisation (par exemple, des mécanismes algorithmiques) ;
3. Les stablecoins ancrés au dollar mais dont le rachat ne donne pas lieu à un paiement en dollars ;
4. Et les stablecoins à revenu (dits « yield-bearing stablecoins »), qui versent des revenus, intérêts ou autres revenus passifs à leurs détenteurs, que ce soit sous forme de paiements périodiques, de récompenses, ou via un mécanisme de « réajustement automatique » (re-basing), c’est-à-dire un ajustement automatique de l’offre totale de stablecoins.
[5] Le point de vue du département n’a pas de valeur décisive et ne permet pas de trancher définitivement la question de savoir si un stablecoin (y compris un stablecoin garanti par des actifs) constitue un titre. La qualification d’un stablecoin comme titre doit être analysée au cas par cas, en fonction de ses caractéristiques spécifiques et du contexte de son émission et de sa vente. Si les circonstances réelles diffèrent de celles décrites dans la présente déclaration, le département pourrait aboutir à une conclusion différente.
[6] Parmi les exemples d’actifs peu risqués et hautement liquides figurent : les espèces et équivalents de trésorerie en dollars, les dépôts à vue auprès de banques ou d’autres institutions financières, les obligations du Trésor américain, et les fonds du marché monétaire enregistrés conformément à l’article 8(a) du Investment Company Act de 1940. Ne sont pas inclus les métaux précieux ou d'autres actifs cryptographiques.
[7] Comme indiqué dans la section « Analyse juridique » ci-dessous, les tribunaux fédéraux examineront les méthodes de commercialisation utilisées pour déterminer si l’émetteur ou le promoteur est impliqué dans une émission ou une vente de titres.
[8] Certains émetteurs de stablecoins garantis par des actifs peuvent être soumis à la réglementation étatique, dont les lois locales peuvent imposer des restrictions quant aux types d’actifs autorisés dans la réserve.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). Les tribunaux fédéraux appliquent le cadre établi dans Reves non seulement aux « billets » (note), mais aussi à d'autres instruments financiers présentant des caractéristiques de dette. Voir par exemple In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (le tribunal considère que « la méthode Reves s'applique à tous les instruments de dette, y compris les preuves d'indemnité »). Étant donné que l’émetteur de stablecoins garantis par des actifs a l’obligation de racheter, le stablecoin peut être vu comme une dette de l’émetteur. Même si les stablecoins garantis par des actifs ne possèdent pas toutes les caractéristiques typiques d’un billet (par exemple, absence de durée définie, absence de paiement d’intérêt), notre département souhaite préciser que, même s’ils étaient qualifiés de billet ou de preuve d’indemnité, leur émission et leur vente ne constitueraient pas une émission ou une vente de titres, tel est notre point de vue.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Lorsque les faits le justifient, les tribunaux fédéraux appliquent souvent conjointement les tests Reves et Howey. Par exemple, dans Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), le tribunal a appliqué les deux tests pour qualifier des participations de prêt.
[11] Reves, 494 U.S., pp. 64–66.
[12] Ibid., p. 65. Sont exclus de la définition de « titre » les billets suivants :
(1) Liés au financement à la consommation ;
(2) Garantis par une hypothèque immobilière ;
(3) Billets à court terme garantis par une petite entreprise ou ses actifs ;
(4) Billets émis pour des prêts « sur signature » (character loan) accordés à des clients bancaires ;
(5) Billets à court terme garantis par cession de créances ;
(6) Billets émis pour enregistrer comptablement des dettes résultant de transactions commerciales ;
(7) Billets de prêt accordés par des banques commerciales pour le fonctionnement courant d’une entreprise.
[13] Ibid., pp. 66–67.
[14] Voir par exemple : SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (9th Cir. 2002) : « L’absence de satisfaction d’un facteur particulier n’est pas décisive ; les quatre facteurs doivent être appréciés dans leur ensemble. »
[15] Reves, p. 60 ; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (2nd Cir. 1994).
[16] Dans certaines circonstances, nous considérons que la motivation de l’acheteur doit être pondérée plus fortement. Voir par exemple Pollack, p. 813 (le tribunal juge que même si la motivation du vendeur diffère, le billet doit être considéré comme un titre lorsque l’acheteur « cherche à placer ses fonds dans un investissement sûr et prudent »).
[17] Par exemple, les émetteurs de stablecoins garantis par des actifs proposent généralement leurs produits sous forme de produits de prépaiement ou de stockage de valeur, et respectent les lois étatiques applicables aux services de transfert de fonds.
[18] Reves, 494 U.S., p. 68.
[19] Ibid., pp. 68–69.
[20] Ibid., p. 61. Dans l’affaire Reves, la Cour a jugé qu’aucun facteur d’atténuation des risques n’était présent, car les billets étaient « non garantis, non assurés », et a noté que « si le Securities Act et l’Exchange Act ne s’appliquaient pas, ces billets échapperaient totalement à la surveillance fédérale » (p. 69). Voir aussi Pollack, 27 F.3d, p. 814 (dans l’analyse du quatrième facteur Reves, le tribunal note que la plainte modifiée indique clairement que les parts de créance hypothécaire litigieuses sont « non garanties » et « non nanties »).
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