Analyse du lancement en bourse de Circle : un potentiel de croissance derrière une faible marge nette
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Analyse du lancement en bourse de Circle : un potentiel de croissance derrière une faible marge nette
Cet article s'appuiera sur le parcours de sept ans de Circle vers une introduction en bourse pour analyser en profondeur, à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité, son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation « derrière une faible marge nette ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : @BlazingKevin_, chercheur chez Movemaker
Dans une phase où l'industrie accélère son épuration, le choix de Circle de s'introduire en bourse révèle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : une marge nette en baisse constante, tout en abritant un potentiel de croissance énorme. D’un côté, elle bénéficie d’une forte transparence, d'une conformité réglementaire stricte et de revenus stables issus de ses réserves ; de l’autre, sa rentabilité semble étrangement « modérée » — seulement 9,3 % en 2024. Cette apparente « inefficacité » ne découle pas d’un échec du modèle économique, mais met plutôt en lumière une logique de croissance plus profonde : alors que les gains liés aux taux élevés s’estompent progressivement et que la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit activement une infrastructure d’stablecoins hautement scalable et fondée sur la conformité réglementaire, réinvestissant stratégiquement ses profits dans la conquête de parts de marché et l’accumulation de leviers réglementaires. Cet article suit les sept années de parcours vers l’introduction en bourse de Circle pour analyser, à travers sa gouvernance, sa structure commerciale et son modèle de profit, le potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière cette faible marge nette.
1 Sept ans de course vers l'IPO : une histoire vivante de l'évolution de la réglementation crypto
1.1 Trois tentatives de capitalisation et une migration de paradigme (2018-2025)
Le chemin de Circle vers l’IPO constitue un véritable cas d’école de la dynamique entre entreprises crypto et cadre réglementaire. La première tentative d’IPO en 2018 coïncidait avec une période d’incertitude de la SEC américaine quant à la qualification juridique des cryptomonnaies. À l’époque, l’entreprise avait formé un double moteur « paiement + échange » via l’acquisition de l’exchange Poloniex, et levé 110 millions de dollars auprès d’acteurs comme Bitmain, IDG Capital ou Breyer Capital. Toutefois, les interrogations des autorités sur la conformité de l’activité d’exchange, combinées à un brutal marché baissier, ont fait chuter sa valorisation de 3 milliards à 750 millions de dollars, soit une chute de 75 %, exposant la fragilité du modèle économique des premières entreprises crypto.
La tentative SPAC en 2021 illustre quant à elle les limites de la stratégie d’arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec Concord Acquisition Corp permettait d’éviter les contrôles stricts d’une IPO traditionnelle, la SEC a posé une question cruciale sur le traitement comptable des stablecoins : exigeant que Circle prouve que l’USDC ne doit pas être classé comme un titre financier. Ce défi réglementaire a conduit à l’abandon de la transaction, mais a également forcé une transformation clé : la cession d’actifs non stratégiques (comme Poloniex, vendu 150 millions de dollars à un groupe d’investissement) et l’adoption officielle de la stratégie « stablecoin as a service ». Depuis lors, Circle s’est entièrement concentré sur la conformité de l’USDC, demandant activement des licences réglementaires dans de nombreux pays.
L’IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises crypto. Une cotation au NYSE exige non seulement le respect intégral des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais aussi la soumission à l’audit interne imposé par le Sarbanes-Oxley Act. Un point notable : le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves. Sur environ 32 milliards de dollars d’actifs, 85 % sont placés via le Circle Reserve Fund géré par BlackRock dans des accords de pension overnight, tandis que les 15 % restants sont déposés auprès d’institutions financières systémiques telles que BNY Mellon. Cette opération de transparence établit en réalité un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds monétaires traditionnels.
1.2 La collaboration avec Coinbase : de la coconstruction écologique à une relation délicate
Dès le lancement de l’USDC, les deux entreprises ont collaboré via l’alliance Centre. En 2018, lorsque Centre a été créé, Coinbase détenait 50 % des actions, adoptant un modèle de « transfert technologique contre accès au trafic » qui a permis un développement rapide. Selon les documents d’IPO de Circle publiés en 2023, l’entreprise a racheté les 50 % restants du Consortium Centre à Coinbase pour 210 millions de dollars en actions, tout en renégociant l’accord de partage des revenus liés à l’USDC.
Cet accord actuel repose sur des clauses de négociation dynamique. Comme indiqué dans le S-1, les revenus issus des réserves de l’USDC sont partagés selon un ratio donné, Coinbase percevant environ 50 % de ces revenus. Ce ratio varie en fonction du volume d’USDC fourni par Coinbase. Selon les données publiques de Coinbase, la plateforme détenait environ 20 % de la circulation totale d’USDC en 2024. Ainsi, avec seulement 20 % de la part d’approvisionnement, Coinbase capte près de 55 % des revenus de réserve, ce qui crée un risque pour Circle : lorsque l’USDC s’étend hors de l’écosystème Coinbase, le coût marginal augmente de manière non linéaire.
2 Gestion des réserves USDC et structure actionnariale
2.1 Gestion en couches des réserves
La gestion des réserves de l’USDC présente une nette caractéristique de « stratification de liquidité » :
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Trésorerie (15 %) : déposée auprès de banques comme BNY Mellon, utilisée pour faire face aux rachats imprévus
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Fonds de réserve (85 %) : alloués via le Circle Reserve Fund géré par BlackRock
Depuis 2023, les réserves de l’USDC se limitent aux soldes en espèces dans des comptes bancaires et au Circle Reserve Fund. Le portefeuille d’actifs comprend principalement des titres d’État américain avec une durée résiduelle inférieure à trois mois, ainsi que des pensions overnight sur obligations américaines. La durée moyenne pondérée en dollar des actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollar ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Structure de capital à plusieurs niveaux et gouvernance différenciée
Selon le document S-1 déposé auprès de la SEC, après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital à trois niveaux :
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Action de classe A : actions ordinaires émises lors de l’IPO, une voix par action ;
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Action de classe B : détenue par les cofondateurs Jeremy Allaire et Patrick Sean Neville, cinq voix par action, mais avec une limite maximale de 30 % du droit de vote total, garantissant ainsi que l’équipe fondatrice conserve un contrôle décisionnel même après l’introduction en bourse ;
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Action de classe C : sans droit de vote, pouvant être convertie sous certaines conditions, assurant la conformité de la structure de gouvernance avec les règles du New York Stock Exchange.
Cette structure vise à équilibrer financement sur marché public et stabilité stratégique à long terme, tout en préservant le contrôle des dirigeants sur les décisions clés.
2.3 Répartition de la détention par les cadres et institutions
Le document S-1 indique que l’équipe de direction détient une grande partie des actions, tandis que plusieurs grands fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels (comme General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners et Fidelity) détiennent chacun plus de 5 % du capital. Ces institutions détiennent cumulativement plus de 130 millions d’actions. Une IPO valorisée à 5 milliards de dollars leur offrirait un rendement significatif.
3 Modèle de profit et analyse des revenus
3.1 Sources de revenus et indicateurs opérationnels
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Sources de revenus : les revenus issus des réserves constituent la principale source de revenus de Circle. Chaque jeton USDC est entièrement adossé à un dollar américain, et les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d’État américaines à court terme et des pensions, générant des intérêts stables en période de taux élevés. Selon le S-1, le chiffre d’affaires total en 2024 s’élève à 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard) proviennent des revenus de réserve.
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Partage avec les partenaires : l’accord avec Coinbase prévoit que ce dernier perçoive 50 % des revenus de réserve en fonction du volume d’USDC qu’il détient, ce qui réduit substantiellement les revenus nets revenant à Circle et pèse sur la marge bénéficiaire. Ce partage, bien qu’il freine les profits, représente le prix nécessaire payé par Circle pour coconstruire un écosystème et promouvoir l’adoption généralisée de l’USDC.
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Autres revenus : outre les intérêts, Circle génère des revenus supplémentaires via des services aux entreprises, l’émission d’USDC (minting) et des frais de transaction interchaînes, mais ces flux restent marginaux, représentant seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Le paradoxe croissance des revenus / contraction des profits (2022-2024)
Derrière cette contradiction apparente se cachent des causes structurelles :
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Convergence vers une source unique : entre 2022 et 2024, le chiffre d’affaires total de Circle est passé de 772 millions à 1,676 milliard de dollars, soit un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 47,5 %. Les revenus de réserve sont devenus la principale source, passant de 95,3 % du total en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette concentration reflète le succès de la stratégie « stablecoin as a service », mais souligne aussi une dépendance accrue aux taux d’intérêt macroéconomiques.
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Coûts de distribution explosifs compriment la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont bondi, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts couvrent l’émission, le rachat et les systèmes de règlement-paiement de l’USDC. Avec la croissance de la circulation, ces dépenses augmentent de façon rigide. Incapables d’être significativement réduites, elles font chuter la marge brute de Circle de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela montre que, bien que le modèle B2B des stablecoins bénéficie d’avantages d’échelle, il reste vulnérable à une compression des profits en période de baisse des taux.
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Bénéfice positif mais ralentissement marginal : Circle a franchi le seuil de rentabilité en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge nette de 18,45 %. En 2024, malgré une continuité du bénéfice, après déduction des coûts opérationnels et des impôts, le revenu disponible tombe à 101,251 millions de dollars. Ajouté à un revenu non opérationnel de 54,416 millions, le bénéfice net atteint 155 millions de dollars, mais la marge nette chute à 9,28 %, soit une baisse d’environ moitié en glissement annuel.
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Rigidité des coûts : en 2024, les dépenses générales et administratives (G&A) s’élèvent à 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 %, marquant une troisième année consécutive de croissance. Comme indiqué dans le S-1, ces dépenses servent principalement aux demandes de licence mondiale, aux audits et à l’expansion des équipes juridiques et de conformité, confirmant la rigidité des coûts induite par la stratégie « conformité d’abord ».
Dans l’ensemble, Circle a complètement abandonné en 2022 le « récit exchange », franchi un seuil de rentabilité en 2023, et maintenu ses profits en 2024 malgré un ralentissement. Sa structure financière tend progressivement vers celle des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus fortement dépendante de l’écart entre les taux obligataires et le volume de transactions signifie qu’une baisse des taux ou un ralentissement de la croissance de l’USDC aura un impact direct sur ses résultats. Pour assurer une rentabilité durable, Circle devra trouver un équilibre plus solide entre « réduction des coûts » et « création de nouvelles sources de revenus ».
Le conflit profond réside dans une faille du modèle : lorsque l’USDC renforce son rôle d’« actif inter-chaînes » (volume des transactions chainées atteignant 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet de multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité de l’émetteur. Ce dilemme rappelle étrangement celui des banques traditionnelles.
3.3 Potentiel de croissance derrière une faible marge nette
Bien que la marge nette de Circle soit sous pression en raison des coûts élevés de distribution et de conformité (9,3 % en 2024, en baisse de 42 % en glissement annuel), son modèle commercial et ses données financières recèlent encore plusieurs moteurs de croissance.
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Augmentation continue de la circulation stimulant les revenus de réserve :
D’après CryptoQuant, début avril 2025, la capitalisation de l’USDC a dépassé 60 milliards de dollars, se plaçant juste derrière l’USDT à 144,4 milliards. Fin 2024, la part de marché de l’USDC atteignait déjà 26 %. Par ailleurs, la croissance de sa capitalisation reste vigoureuse en 2025, avec une augmentation de 16 milliards de dollars. De moins de 10 milliards en 2020 à plus de 60 milliards en avril 2025, le TCAC atteint 89,7 %. Même si la croissance ralentit durant les 8 prochains mois, la capitalisation pourrait atteindre 90 milliards fin 2025, portant le TCAC à 160,5 %. Bien que sensible aux taux, une baisse des taux pourrait stimuler la demande d’USDC, et une expansion robuste de l’échelle pourrait compenser en partie le risque de baisse des taux. -
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que Circle verse une forte commission à Coinbase en 2024, ce coût évolue de manière non linéaire avec la croissance de la circulation. Par exemple, la collaboration avec Binance n’a nécessité qu’un paiement unique de 6,025 millions de dollars, permettant d’augmenter l’offre d’USDC sur la plateforme de 1 à 4 milliards de dollars, réduisant ainsi considérablement le coût d’acquisition par utilisateur par rapport à Coinbase. En se basant sur les plans de collaboration avec Binance mentionnés dans le S-1, on peut anticiper une croissance de la capitalisation à moindre coût.
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Valorisation conservatrice négligeant la rareté du marché : l’évaluation d’IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars. Sur la base d’un bénéfice ajusté de 200 millions de dollars, le ratio P/E se situe entre 20 et 25. Proche de ceux de PayPal (19x) ou Square (22x), cela reflète apparemment une perception du marché comme une entreprise à « croissance faible et profit stable ». Pourtant, cette valorisation ne prend pas suffisamment en compte la valeur de rareté de Circle en tant que seul pur exposé aux stablecoins coté aux États-Unis. Les acteurs uniques dans un segment bénéficient habituellement d’une prime d’évaluation, ce que le marché n’a pas encore intégré ici. En outre, si une loi sur les stablecoins était adoptée, les émetteurs offshore devraient restructurer massivement leurs réserves, tandis que Circle, grâce à sa structure conforme existante, pourrait bénéficier d’un « dividende de fin d’arbitrage réglementaire ». Un tel changement politique pourrait lui apporter une hausse significative de parts de marché.
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Résilience du cours des stablecoins comparé au Bitcoin : la capitalisation des stablecoins reste relativement stable même en cas de forte baisse du prix du Bitcoin, démontrant leur avantage unique face à la volatilité du marché crypto. En période de marché baissier, les investisseurs cherchent des actifs refuges, et la stabilité de la croissance de la capitalisation des stablecoins positionne Circle comme un « havre sûr ». Contrairement à Coinbase ou MicroStrategy, dont les performances dépendent fortement de l’évolution des marchés, Circle tire ses revenus principalement du volume de transaction des stablecoins et des intérêts sur les actifs de réserve, sans être directement exposé aux fluctuations des prix des actifs cryptos. Ainsi, Circle dispose d’une meilleure résistance aux baisses de marché et d’une plus grande stabilité bénéficiaire. Cela lui donne un rôle de couverture dans un portefeuille d’investissement, offrant un parapluie protecteur, particulièrement lors de fortes turbulences.
4 Risques – bouleversements sur le marché des stablecoins
4.1 Le réseau institutionnel n’est plus une douve protégée solide
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Double tranchant de l’alignement d’intérêts : bien que Coinbase capte 55 % des revenus de réserve, il ne détient que 20 % des USDC. Ce partage asymétrique provient d’un accord ancien datant de l’alliance Centre en 2018, faisant que Circle paie indirectement 0,55 dollar de coût pour chaque dollar de revenu supplémentaire, bien au-dessus de la moyenne sectorielle.
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Risque de verrouillage écologique : l’accord de prépaiement avec Binance expose un déséquilibre dans le contrôle des canaux. Si les grandes bourses exigent collectivement une renégociation des termes, cela pourrait entraîner une spirale haussière des coûts de distribution.
4.2 L’impact dual du progrès des lois sur les stablecoins
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Pression pour la localisation des actifs de réserve : la loi exige que l’émetteur détienne 100 % de réserves (espèces et quasi-espèces) et privilégie l’utilisation d’institutions de dépôt fédérales ou étatiques américaines comme dépositaires. Or, Circle ne place actuellement que 15 % de ses espèces dans des institutions locales comme BNY Mellon. Une adaptation réglementaire pourrait engendrer un coût ponctuel de migration de plusieurs centaines de millions de dollars.
5 Synthèse – la fenêtre stratégique du disrupteur
5.1 Avantages clés : positionnement stratégique à l’ère de la conformité
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Réseau double conformité : Circle a construit une matrice réglementaire couvrant les États-Unis, l’Europe et le Japon, un capital institutionnel difficile à reproduire pour des entreprises traditionnelles comme PayPal. Après l’adoption de la loi sur les paiements en stablecoins, le ratio coût de conformité/revenus devrait chuter fortement, créant un avantage structurel.
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Vague de substitution aux paiements internationaux : le service de « règlement instantané en USDC » lancé avec Wise a fortement réduit les coûts de paiement transfrontalier pour les entreprises. Si une partie du volume annuel de SWIFT était absorbée, cela générerait une nouvelle circulation massive, compensant largement l’effet d’une baisse des taux.
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Infrastructure financière B2B : dans le système de paiement e-commerce de Stripe, la part des règlements en USDC augmente visiblement. Son protocole automatique de conversion en monnaie fiduciaire permet aux entreprises d’économiser massivement sur les coûts de couverture de change. Cette extension à des scénarios de « finance embarquée » fait évoluer progressivement l’USDC d’un simple moyen de paiement vers une fonction de stockage de valeur.
5.2 Le cercle vertueux : confrontation entre cycle des taux et économies d’échelle
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Substitution monétaire dans les marchés émergents : dans certaines régions à forte inflation, l’USDC occupe déjà une part des transactions de change en dollars. Si une baisse des taux par la Fed accélérait la dépréciation des monnaies locales, ce processus de « digital dollarization » pourrait stimuler fortement la croissance de la circulation.
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Canal de rapatriement des dollars offshore : en coopérant avec BlackRock sur des projets d’actifs tokenisés, Circle transforme une partie des dépôts de dollars offshore en actifs blockchain. Cette valeur de « canal de transfert de capitaux » n’est pas encore reflétée dans l’évaluation actuelle.
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Tokenisation d’actifs RWA : le service d’actifs tokenisés, lancé après l’acquisition d’une société technologique spécialisée, a déjà atteint une échelle de gestion initiale, générant des frais de gestion annuels intéressants.
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Période tampon des taux : le taux des fonds fédéraux reste élevé. Circle doit profiter de cette fenêtre avant que la baisse des taux ne soit intégrée aux marchés, en accélérant son internationalisation pour pousser la circulation au-delà d’un seuil critique, permettant aux effets d’échelle de compenser l’impact d’une baisse des taux.
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Fenêtre réglementaire : avant l’entrée en vigueur finale de la loi sur les paiements en stablecoins, Circle peut exploiter son avantage de conformité pour attirer des clients institutionnels, concluant des accords exclusifs de règlement avec de grands hedge funds afin de créer des barrières à la sortie.
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Approfondissement de la suite de services aux entreprises : en regroupant ses API de conformité et ses outils d’audit blockchain en un « cloud de services financiers Web3 », Circle peut facturer des frais d’abonnement SaaS aux banques traditionnelles, ouvrant une deuxième courbe de revenus non liée aux réserves.
Derrière la faible marge nette de Circle se cache en réalité une stratégie délibérée de « profit au service de l’échelle » pendant sa phase d’expansion stratégique. Lorsque la circulation de l’USDC dépassera 80 milliards de dollars, que l’encours d’actifs RWA et le taux de pénétration des paiements transfrontaliers connaîtront une percée, sa logique d’évaluation subira une transformation qualitative — passant d’« émetteur de stablecoin » à « fournisseur d’infrastructure du dollar numérique ». Cela exige des investisseurs une perspective sur 3 à 5 ans pour réévaluer la prime de monopole générée par son effet de réseau. À ce carrefour historique entre finance traditionnelle et économie crypto, l’IPO de Circle n’est pas seulement un jalon pour l’entreprise, mais aussi un test décisif pour la réévaluation de toute l’industrie.
Références : https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
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