a16z : Une nouvelle ère pour la cryptomonnaie, que devrait faire la SEC ?
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a16z : Une nouvelle ère pour la cryptomonnaie, que devrait faire la SEC ?
Il est maintenant temps d'agir.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Scott Walker, Bill Hinman
Traduction : Luffy, Foresight News
À mesure que la technologie évolue, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis doit elle aussi progresser. Ce constat est particulièrement vrai dans le domaine des cryptomonnaies. Une nouvelle direction et la création récente d’un groupe de travail spécialisé sur les cryptoactifs offrent à l’institution une opportunité unique de prendre des mesures concrètes et d’adapter sa réglementation.
Le moment est venu d’agir : le marché des cryptomonnaies s’est considérablement développé en taille et en complexité, rendant obsolète l’approche antérieure de la SEC, fondée uniquement sur l’application coercitive de la loi au détriment d’une réglementation proactive. À présent que des services d’investissement professionnels pénètrent ce secteur émergent, il devient indispensable de mettre en place un cadre réglementaire clair pour favoriser le développement du marché, encourager l’innovation et protéger les investisseurs. Les principes fondateurs des lois sur les valeurs mobilières — divulgation d’information, prévention de la fraude et intégrité des marchés — doivent rester sacrés. Toutefois, appliquer ces principes d’une manière tenant compte des caractéristiques uniques des actifs numériques exige des réformes réglementaires ciblées.
Ce texte propose des ajustements immédiats et facilement applicables que la SEC pourrait adopter afin d’établir un cadre réglementaire adapté, sans compromettre ni l’innovation ni la protection des investisseurs. Bien qu’une intervention législative soit nécessaire pour clarifier la classification des cryptoactifs et la régulation des marchés secondaires, ces mesures apporteraient des bénéfices immédiats aux marchés.
1. Fournir des orientations interprétatives sur les « airdrops » et autres récompenses incitatives
La SEC devrait publier des orientations explicatives indiquant comment les projets blockchain peuvent distribuer des cryptoactifs à leurs participants sans que cette distribution soit qualifiée d’émission de titres. Ces distributions, souvent appelées « airdrops » ou « incitations », sont généralement gratuites ou soumises à des frais minimes, et servent fréquemment à récompenser les premiers utilisateurs d’un réseau ou d’un écosystème spécifique. Elles constituent un levier essentiel pour les projets blockchain afin de construire une communauté et de progresser vers une gouvernance décentralisée, en transférant progressivement la propriété et le contrôle aux utilisateurs.
Ce processus de décentralisation présente de nombreux avantages. Il protège les investisseurs contre les risques associés aux titres et aux structures centralisées, tout en favorisant le développement du réseau et, par conséquent, son appréciation de valeur. En fournissant des orientations claires, la SEC pourrait enrayer la tendance actuelle consistant à limiter les airdrops aux non-résidents américains — tendance qui transfère effectivement la propriété des technologies blockchain développées aux États-Unis vers l’étranger, créant ainsi des enrichissements fortuits au détriment des investisseurs et développeurs américains.
Mesures concrètes :
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Définir des critères d’éligibilité : Établir des normes de base permettant aux cryptoactifs de bénéficier d’une exemption vis-à-vis du statut de contrat d’investissement (soumis aux lois sur les valeurs mobilières) lors de leur distribution sous forme d’airdrop ou de récompense incitative. Par exemple, les actifs dont la valeur de marché découle principalement du fonctionnement programmé d’un registre distribué ou d’un logiciel exécutable déployé sur une technologie similaire, et qui ne relèvent pas d’autres catégories de titres, devraient être éligibles à ce type de distribution.
2. Modifier les règles de financement participatif pour encadrer les émissions exonérées
La SEC devrait réviser ses règles de financement participatif afin de mieux réguler les émissions exonérées de cryptoactifs.
Les limites actuelles imposées au montant levé et à la participation des investisseurs dans les campagnes de crowdfunding ne conviennent pas aux start-ups de cryptomonnaie, qui ont souvent besoin de distribuer largement leurs actifs numériques pour atteindre une masse critique d’utilisateurs suffisante et générer des effets de réseau sur leurs plateformes, applications ou protocoles.
Mesures concrètes :
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Augmenter les plafonds de collecte : Relever le montant maximal pouvant être levé via le financement participatif à un niveau adapté aux besoins des entreprises (par exemple, jusqu’à 75 millions de dollars selon la profondeur des informations divulguées, ou un pourcentage donné de l’ensemble du réseau).
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Émissions exonérées : Autoriser les projets de cryptomonnaie à s’appuyer sur des exemptions similaires à celles du Règlement D pour accéder à un public plus large d’investisseurs via des plateformes de crowdfunding, plutôt que de se limiter aux seuls investisseurs accrédités.
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Protéger les investisseurs : Mettre en place des garde-fous appropriés, tels que des plafonds individuels d’investissement (similaires à ceux du Règlement A+) et des exigences détaillées de divulgation couvrant les informations essentielles liées aux entreprises de cryptomonnaie. Par exemple, alors que les divulgations classiques concernent souvent les administrateurs, la rémunération ou la détention d’actions, les investisseurs en cryptoactifs accordent davantage d’importance aux aspects tels que la blockchain sous-jacente, les mécanismes de gouvernance et de consensus. Adapter ces exigences aux spécificités des investisseurs en cryptomonnaie garantira une information complète et une meilleure protection contre la fraude.
Ces modifications permettraient aux jeunes projets de cryptomonnaie d’accéder à un large éventail d’investisseurs, démocratisant ainsi l’accès à l’investissement tout en maintenant la transparence.
3. Autoriser les courtiers-négociateurs à opérer sur les actifs numériques et les titres
Le cadre réglementaire actuel limite fortement la participation des courtiers-négociateurs traditionnels dans le domaine des cryptomonnaies, principalement parce qu’il exige une approbation distincte pour toute activité liée aux actifs numériques, et impose des exigences réglementaires renforcées aux courtiers souhaitant assurer le custode de ces actifs.
Ces restrictions créent des obstacles inutiles à la participation au marché et à la liquidité. Permettre aux courtiers-négociateurs de faciliter les transactions portant sur des actifs numériques assimilables à des titres comme sur ceux qui n’en sont pas, renforcerait le fonctionnement du marché, l’accès des investisseurs et la protection de ceux-ci. Sur les plateformes actuelles de trading de cryptomonnaies, des actifs non titrisés (comme le bitcoin ou l’Ethereum) sont déjà échangés de façon transparente avec des actifs que la SEC pourrait qualifier de soumis aux lois sur les valeurs mobilières.
Mesures concrètes :
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Mettre en place un mécanisme d’enregistrement : Offrir une voie claire d’enregistrement permettant aux courtiers-négociateurs de s’enregistrer pour exercer (et assurer le custode) d’activités impliquant des cryptoactifs (titres ou non), avec des exigences spécifiques adaptées à la nature de chaque actif.
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Renforcer le cadre de surveillance : Mettre en place des mécanismes de contrôle garantissant le respect des règles antifraude, de lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et de connaissance du client (KYC), afin de préserver l’intégrité des marchés.
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Collaborer avec le secteur : Travailler conjointement avec la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) pour publier des orientations communes sur les risques opérationnels spécifiques aux actifs numériques.
Cette approche favoriserait un marché plus sûr et plus efficace, permettant aux courtiers-négociateurs d’apporter leur expertise en matière d’exécution optimale, de conformité et de custody au marché des cryptomonnaies.
4. Fournir des orientations sur le custode et le règlement
Le custode et le règlement demeurent des obstacles majeurs à l’adoption institutionnelle des cryptoactifs. L’absence de clarté quant au traitement réglementaire et aux règles comptables dissuade les institutions financières traditionnelles de pénétrer le marché du custody. Cela signifie que de nombreux investisseurs ne peuvent pas bénéficier de services professionnels de custody et doivent gérer eux-mêmes leurs investissements et leurs solutions de stockage.
Mesures concrètes :
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Publier des orientations sur le custode : Clarifier, dans le cadre du Investment Advisers Act, comment les conseillers en investissement peuvent assurer le custode des cryptoactifs, en veillant à ce que des mesures de sécurité adéquates soient prises, telles que l’utilisation de portefeuilles multisignatures et de stockage hors ligne sécurisé. Ces orientations devraient également inclure des précisions sur le staking des actifs inactifs et la participation aux votes relatifs à la gouvernance.
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Définir des normes de règlement : Établir des directives spécifiques pour le règlement des transactions en cryptomonnaie, y compris les délais, les procédures de validation et les mécanismes de résolution des erreurs.
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Mettre en place un cadre technologiquement neutre : Permettre une flexibilité dans l’adoption de solutions innovantes de custody, à condition qu’elles répondent aux normes réglementaires, sans imposer de solutions techniques spécifiques.
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Corriger le traitement comptable : Abroger l’avis comptable du personnel de la SEC n°121 (SAB 121), afin que le traitement comptable des actifs numériques en custode reflète fidèlement la nature des arrangements de custody, plutôt que de supposer automatiquement l’existence d’un passif. Pour rappel, le SAB 121 stipule que « tant qu’une entreprise est responsable de la protection des actifs cryptographiques détenus sur sa plateforme… elle doit inscrire un passif à son bilan pour refléter son obligation de protéger les actifs cryptographiques détenus pour les utilisateurs de la plateforme », accompagné d’un actif correspondant. L’effet global du SAB 121 est d’inclure les cryptoactifs en custode dans le bilan du dépositaire, ce qui contredit la pratique traditionnelle selon laquelle les actifs détenus en dépôt ne figurent pas au bilan du tiers dépositaire. Ainsi, contrairement aux arrangements classiques de custody, en cas de faillite du dépositaire, les actifs en custode pourraient être considérés comme faisant partie de la succession. Pire encore, le SAB 121 manque de légitimité : le Government Accountability Office a conclu qu’il s’agissait en réalité d’une règle devant être soumise au Congrès en vertu de la Congressional Review Act. En mai 2024, la Chambre des représentants et le Sénat ont adopté une résolution conjointe rejetant le SAB 121, mais celle-ci a été vetoée par le président Biden.
Cette clarification poserait les bases de la confiance institutionnelle, permettant à de grands acteurs d’entrer sur le marché, tout en renforçant la stabilité du marché et la concurrence entre prestataires de services. De plus, tant les investisseurs particuliers qu’institutionnels bénéficieraient des protections associées aux services professionnels de gestion d’actifs réglementés.
5. Réformer les normes applicables aux fonds négociés en continu (ETP)
La SEC devrait mettre en œuvre des réformes spécifiques aux ETP afin de stimuler l’innovation financière. Ces propositions visent à offrir un meilleur accès au marché aux investisseurs et aux dépositaires habitués à gérer des portefeuilles d’ETP.
Mesures concrètes :
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Rétablir le test historique de taille du marché : La dépendance de la SEC à l’égard du « test Winklevoss » pour les accords de surveillance du marché a retardé l’approbation des ETP sur le bitcoin et d’autres cryptomonnaies. Ce test exige qu’un exchange national comme le NYSE ou NASDAQ passe un accord de surveillance avec un « marché réglementé de taille significative » traitant du produit de base ou de ses dérivés, avant de pouvoir lister un ETP fondé sur une matière première. Comme la SEC ne considère pas les plateformes de cryptomonnaies comme des « marchés réglementés », cela revient en pratique à limiter les ETP aux seuls actifs ayant un marché à terme (régulé par la CFTC) capable de fournir une découverte efficace des prix. Cette exigence ignore la taille et la transparence notables du marché actuel des cryptomonnaies. Plus grave encore, elle crée une distinction arbitraire entre les demandes de cotation d’ETP sur cryptomonnaies et celles d’autres ETP basés sur des matières premières. Nous recommandons donc de revenir au test historique fondé sur la taille significative du marché : exiger simplement que le marché à terme du produit de base dispose d’une liquidité et d’une intégrité des prix suffisantes pour soutenir le produit ETP. Ce changement alignerait les critères d’approbation des ETP cryptos sur ceux appliqués aux autres actifs.
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Permettre le règlement en espèces physiques : Autoriser les ETP cryptos à être réglés directement en actifs sous-jacents. Cela améliorerait la fidélité de suivi de l’indice, réduirait les coûts, augmenterait la transparence des prix et diminuerait la dépendance aux produits dérivés.
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Appliquer des normes strictes de custody : Imposer des normes rigoureuses de custody pour les transactions en espèces physiques afin de minimiser les risques de vol ou de perte. Prévoir également la possibilité de staking pour les actifs inactifs détenus par les ETP.
6. Mettre en œuvre la certification 15c2-11 pour la cotation sur les systèmes de négociation alternatifs (ATS)
Dans un environnement décentralisé, l’émetteur d’un cryptoactif peut ne plus jouer de rôle continu important, ce qui soulève la question de savoir qui est responsable de fournir des informations exactes sur cet actif. Heureusement, un principe utile existe déjà sur les marchés traditionnels des valeurs mobilières : la règle 15c2-11 du Securities Exchange Act, qui autorise un courtier-négociateur à trader un titre à condition, entre autres, que les investisseurs puissent accéder à des informations actualisées sur ce titre.
En étendant ce principe aux marchés de cryptomonnaies, la SEC pourrait autoriser les plateformes de cryptomonnaies réglementées (y compris les bourses et les courtiers) à négocier tout actif pour lequel elles peuvent garantir aux investisseurs un accès à des informations précises et à jour. Le résultat serait une amélioration de la liquidité de ces actifs sur les marchés supervisés par la SEC, tout en assurant que les investisseurs disposent des éléments nécessaires à une prise de décision éclairée. Deux avantages immédiats en découleraient : la possibilité de négocier des paires d’actifs numériques (dont l’un est un titre et l’autre non) sur des marchés régulés par la SEC, et une réduction des incitations pour les plateformes à opérer à l’étranger.
Mesures concrètes :
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Simplifier le processus de certification : Mettre en place une procédure simplifiée de certification 15c2-11 pour les cryptoactifs cotés sur des plateformes ATS, exigeant une divulgation obligatoire sur la conception, l’objectif, les fonctionnalités et les risques de l’actif.
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Adopter des normes de diligence raisonnable : Exiger que les bourses ou opérateurs d’ATS effectuent une vérification diligente des cryptoactifs, notamment en confirmant l’identité de l’émetteur et en recueillant des informations clés sur les caractéristiques et fonctions essentielles.
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Clarifier les exigences de divulgation : Imposer des mises à jour régulières afin de garantir que les investisseurs reçoivent des informations actualisées et fiables. Préciser également les cas où, en raison de la décentralisation, les rapports de l’émetteur ne sont plus pertinents pour les acheteurs potentiels, et où aucune obligation de reporting supplémentaire ne devrait donc subsister.
Ce cadre encouragerait la transparence et l’intégrité des marchés, tout en permettant une innovation dynamique dans un environnement réglementé.
Conclusion
La SEC se trouve à un tournant décisif quant à l’avenir de la régulation des actifs numériques. La création du groupe de travail spécialisé sur les cryptomonnaies montre que la commission souhaite s’écarter de la politique de la précédente administration. En prenant rapidement les mesures clés proposées ici, la SEC pourrait commencer à sortir d’un modèle controversé centré sur l’application coercitive de la loi, et offrir aux investisseurs, aux dépositaires et aux intermédiaires financiers des orientations réglementaires et des solutions pratiques longtemps attendues. Cela permettrait de mieux équilibrer la protection des investisseurs avec la promotion de la formation de capital et de l’innovation.
Les changements proposés réduiraient l’incertitude et soutiendraient l’innovation financière dans le secteur des cryptomonnaies. Grâce à ces ajustements, la SEC pourrait retrouver sa mission originelle et se redéfinir comme un régulateur visionnaire, assurant à la fois la compétitivité des marchés américains et la protection de l’intérêt public. L’avenir à long terme de l’industrie américaine des cryptomonnaies pourrait nécessiter un cadre réglementaire complet et adapté de la part du Congrès. Mais en attendant, les mesures décrites ici constituent une voie réaliste vers une régulation appropriée.
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