a16z : À la lumière de l'histoire bancaire américaine, vers l'avenir des monnaies stables
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a16z : À la lumière de l'histoire bancaire américaine, vers l'avenir des monnaies stables
Les stablecoins ont créé un marché parallèle aux infrastructures financières traditionnelles, dont le volume annuel de transactions a déjà dépassé celui des principaux réseaux de paiement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Web3 Xiao Lü
Bien que des centaines de millions de personnes utilisent déjà les stablecoins et que des milliers de milliards de dollars aient été échangés via ces actifs, la définition même de cette catégorie ainsi que la compréhension qu'on en a restent floues.
Un stablecoin est un moyen de stockage de valeur et un intermédiaire d'échange, généralement (mais pas nécessairement) indexé sur le dollar américain. Bien que leur histoire ne remonte qu'à cinq ans, deux axes évolutifs des stablecoins sont particulièrement instructifs : 1. le passage du collatéralisation insuffisante à la sur-collatéralisation, et 2. la transition de la centralisation vers la décentralisation. Cela nous aide à mieux comprendre la structure technique des stablecoins et à dissiper les malentendus du marché à leur sujet.
En tant qu'innovation dans les paiements, les stablecoins simplifient le transfert de valeur. Ils ont construit un marché parallèle aux infrastructures financières traditionnelles, dont le volume annuel de transactions dépasse désormais celui des principaux réseaux de paiement.
L’histoire permet de comprendre les changements. Si nous voulons appréhender les limites et la scalabilité des conceptions de stablecoins, une perspective utile est celle de l’histoire bancaire, pour voir ce qui fonctionne, ce qui ne fonctionne pas, et pourquoi. Comme de nombreux produits dans la cryptomonnaie, les stablecoins pourraient reproduire l’évolution historique du système bancaire : commençant par de simples dépôts et billets, puis développant progressivement des crédits de plus en plus complexes afin d’étendre l’offre monétaire.
C’est pourquoi cet article propose, à travers la traduction de l’article A Useful Framework for Understanding Stablecoins: Banking History du partenaire d’a16z Sam Broner, une lecture inspirée de l’histoire du système bancaire américain pour explorer l’avenir des stablecoins.
Nous présenterons d’abord l’évolution récente des stablecoins, puis comparerons cette trajectoire avec l’histoire du système bancaire américain afin d’établir une analogie significative. Dans ce processus, nous examinerons trois formes émergentes de monnaie-stable : les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, ceux soutenus par des actifs, et les dollars synthétiques basés sur des stratégies, afin d’envisager l’avenir.
Points clés
À travers cette traduction, plusieurs enseignements essentiels ressortent, car au fond, tout revient aux trois piliers fondamentaux de la monnaie bancaire.
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Bien que l’innovation des paiements par stablecoins semble bouleverser la finance traditionnelle, il est crucial de comprendre que les attributs essentiels de la monnaie (étalon de valeur) et ses fonctions principales (intermédiaire des échanges) demeurent inchangés. Ainsi, les stablecoins peuvent être considérés comme un support ou une forme moderne de la monnaie.
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Puisqu’il s’agit fondamentalement de monnaie, les règles de développement observées au cours des derniers siècles en matière monétaire sont hautement pertinentes. C’est là tout l’intérêt de l’article de Sam Broner : il ne se limite pas à l’émission monétaire, mais envisage aussi comment les banques utilisent le crédit comme outil de création monétaire. Cela trace une direction claire pour les stablecoins, encore majoritairement à l’étape de l’émission.
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Si les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires représentent aujourd’hui le choix dominant à l’étape d’émission monétaire, alors les stablecoins adossés à des actifs seront probablement le choix de l’étape suivante : celle de la création monétaire par crédit. Mon opinion personnelle est que, avec la tokenisation croissante d’actifs RWA peu liquides sur la blockchain, leur mission n’est pas d’être échangés, mais plutôt d’être utilisés comme garantie pour créer du crédit à partir d’actifs sous-jacents.
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Concernant les dollars synthétiques soutenus par des stratégies, leur conception technique implique inévitablement des défis réglementaires et des obstacles en termes d’expérience utilisateur. Pour l’instant, ils sont surtout utilisés dans des produits de rendement DeFi, sans réussir à briser le triangle impossible de l’investissement traditionnel : rendement, liquidité et risque. Toutefois, certaines innovations récentes, comme les stablecoins porteurs d’intérêts adossés à des obligations américaines ou des modèles tels que PayFi, commencent à repousser ces limites. PayFi intègre la DeFi aux paiements, transformant chaque dollar en une unité intelligente et autonome.
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Enfin, il faut revenir à l’essentiel : la naissance des stablecoins, des dollars synthétiques ou des monnaies spécialisées vise, grâce aux technologies numériques et blockchain, à renforcer les attributs fondamentaux de la monnaie, à améliorer ses fonctions principales, à accroître son efficacité, à réduire ses coûts, à maîtriser strictement les risques, et à maximiser le rôle positif de la monnaie dans l’échange de valeur et le développement économique et social.
I. Évolution des stablecoins
Depuis le lancement d’USDC par Circle en 2018, l’évolution de ces dernières années fournit suffisamment d’éléments pour identifier ce qui fonctionne – et ce qui ne fonctionne pas – avec les stablecoins.
Les premiers adopteurs utilisaient des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires pour transférer et épargner. Bien que les stablecoins générés par des protocoles de prêt décentralisés et sur-garantis soient utiles et fiables, la demande réelle reste faible. Jusqu’à présent, les utilisateurs semblent fortement préférer les stablecoins libellés en dollars plutôt que d’autres devises (fiduciaires ou nouvelles).
Certaines catégories de stablecoins ont carrément échoué. Par exemple, les stablecoins décentralisés à faible taux de collatéralisation comme Luna-Terra semblaient plus efficaces en termes de capital que les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires ou sur-garantis, mais ont fini en catastrophe. D'autres catégories restent à confirmer : bien que les stablecoins porteurs d'intérêts soient intuitivement attrayants, ils font face à des obstacles liés à l'expérience utilisateur et à la réglementation.
Grâce à l’adoption réussie des stablecoins existants, de nouveaux types de jetons libellés en dollar ont émergé. Par exemple, Ethena et ses « dollars synthétiques soutenus par des stratégies » (Strategy-Backed Synthetic Dollars) constituent une nouvelle catégorie de produits encore mal définie. Bien qu’ils ressemblent à des stablecoins, ils n’ont pas encore atteint le niveau de sécurité et de maturité requis des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, et sont principalement utilisés par les utilisateurs DeFi prêts à prendre plus de risques pour obtenir des rendements supérieurs.
Nous avons également assisté à l’adoption rapide de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires comme Tether-USDT et Circle-USDC, dont la simplicité et la sécurité sont attractives. En revanche, l’adoption des stablecoins adossés à des actifs reste en retard, alors que cette catégorie représente la plus grande part des investissements bancaires traditionnels.
L’analyse des stablecoins à travers le prisme du système bancaire traditionnel permet d’expliquer ces tendances.
II. Histoire du système bancaire américain : dépôts bancaires et monnaie américaine
Pour comprendre comment les stablecoins imitent aujourd’hui l’évolution du système bancaire, l’histoire du système bancaire américain est particulièrement instructive.
Avant la loi de réserve fédérale de 1913, et surtout avant les lois bancaires nationales de 1863-1864, différentes formes de monnaie présentaient des niveaux de risque différents, et donc des valeurs réelles distinctes.
La « valeur réelle » des billets bancaires (espèces), des dépôts et des chèques pouvait varier fortement selon trois facteurs : l’émetteur, la facilité de conversion, et la fiabilité de l’émetteur. Avant la création de la FDIC en 1933, les dépôts devaient être spécifiquement garantis contre le risque bancaire.
À cette époque, un dollar ≠ un dollar.
Pourquoi ? Parce que les banques faisaient (et font toujours) face à un dilemme entre rentabiliser les dépôts et assurer leur sécurité. Pour générer des profits, elles doivent prêter et prendre des risques ; pour assurer la sécurité, elles doivent gérer ces risques et conserver des réserves.
Ce n’est qu’après la loi de réserve fédérale de 1913 que, dans la plupart des cas, un dollar = un dollar.
Aujourd’hui, les banques utilisent les dépôts en dollars pour acheter des obligations d’État et des actions, accorder des prêts, et selon la règle Volcker, participer à des activités de marché ou de couverture simples. Cette règle, mise en place après la crise financière de 2008, vise à limiter les activités spéculatives à haut risque des banques afin de réduire le risque de faillite.
Bien que les clients de banques de détail pensent souvent que leur argent est entièrement sécurisé dans leurs comptes, ce n’est pas toujours le cas. L’effondrement de Silicon Valley Bank en 2023, dû à une mauvaise gestion de liquidités, en est une preuve sanglante.
Les banques réalisent des bénéfices en prêtant les dépôts (créant un différentiel d’intérêt), équilibrant discrètement profit et risque, tandis que la majorité des utilisateurs ignorent comment leurs dépôts sont réellement gérés – bien que, en période de crise, les banques puissent généralement garantir la sécurité des dépôts.
Le crédit joue un rôle particulièrement important dans le secteur bancaire, car il permet d’augmenter l’offre monétaire et l’efficacité du capital économique. Grâce à une supervision fédérale accrue, à une meilleure protection des consommateurs, à une adoption généralisée et à des progrès en gestion des risques, les consommateurs perçoivent désormais leurs dépôts comme des soldes unifiés relativement sans risque.
Revenons aux stablecoins : ils offrent aux utilisateurs une expérience similaire aux dépôts et billets bancaires – stockage pratique et fiable de valeur, intermédiaire d’échange, prêt – mais sous une forme non liée et « auto-détenue ». Comme leurs homologues fiduciaires, les stablecoins commenceront par des formes simples telles que les dépôts et billets bancaires, mais à mesure que les protocoles de prêt décentralisés sur chaîne mûriront, les stablecoins adossés à des actifs gagneront en popularité.
III. Analyse des stablecoins à travers le prisme des dépôts bancaires
Dans ce contexte, nous pouvons évaluer trois types de stablecoins – adossés à des monnaies fiduciaires, adossés à des actifs, et dollars synthétiques soutenus par des stratégies – à travers la lentille des banques de détail.
3.1 Stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires
Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires ressemblent aux billets bancaires américains durant l’ère des banques nationales (1865-1913). À cette époque, ces billets étaient des titres au porteur émis par les banques ; la réglementation fédérale exigeait qu’ils puissent être échangés contre un montant équivalent en dollars (par exemple, obligations américaines spécifiques) ou en monnaie légale (« pièces »). Bien que la valeur des billets puisse varier selon la réputation, l’accessibilité et la solvabilité de l’émetteur, la plupart des gens leur faisaient confiance.
Les stablecoins fiduciaires suivent le même principe : ce sont des jetons directement échangeables contre une monnaie fiduciaire simple, compréhensible et fiable – mais avec une mise en garde similaire : si les billets sont des titres au porteur échangeables par tous, le détenteur peut ne pas vivre près de la banque émettrice, rendant l’échange difficile. Avec le temps, les gens ont accepté l’idée qu’ils pourraient trouver quelqu’un disposé à échanger leurs billets contre des dollars ou des pièces. De même, les utilisateurs de stablecoins fiduciaires gagnent en confiance quant à leur capacité à utiliser Uniswap, Coinbase ou d’autres plateformes pour trouver des changeurs fiables.
Aujourd'hui, la combinaison de pressions réglementaires et des préférences des utilisateurs attire de plus en plus de monde vers les stablecoins fiduciaires, qui représentent plus de 94 % de l'offre totale. Circle et Tether dominent largement l’émission, ayant ensemble mis en circulation plus de 150 milliards de dollars en stablecoins fiduciaires libellés en dollar.
Mais pourquoi les utilisateurs devraient-ils faire confiance aux émetteurs de stablecoins fiduciaires ?
Après tout, ces stablecoins sont émis de manière centralisée, et on peut facilement imaginer un risque de « ruée bancaire » lors de rachats massifs. Pour atténuer ces risques, les émetteurs font auditer leurs réserves par des cabinets comptables reconnus, obtiennent des licences locales et respectent les exigences de conformité. Par exemple, Circle fait régulièrement auditer ses réserves par Deloitte. Ces audits visent à garantir que l’émetteur dispose de réserves suffisantes en monnaie fiduciaire ou en bons du Trésor à court terme pour honorer les rachats, et que le montant total des collatéraux fiduciaires couvre 1:1 chaque stablecoin émis.
La preuve vérifiable des réserves et l’émission décentralisée de stablecoins fiduciaires sont des voies possibles, mais peu adoptées.
La preuve vérifiable des réserves améliore l’auditabilité, réalisable aujourd’hui via zkTLS (sécurité de couche transport à connaissances nulles, ou « preuves web »), bien qu’elle dépende encore d’autorités centralisées de confiance.
L’émission décentralisée de stablecoins fiduciaires pourrait être possible, mais soulève de nombreuses questions réglementaires. Par exemple, cela nécessiterait de détenir sur chaîne des obligations américaines aux caractéristiques de risque similaires aux titres traditionnels – chose impossible aujourd’hui, mais qui renforcerait la confiance des utilisateurs.
3.2 Stablecoins adossés à des actifs
Les stablecoins adossés à des actifs sont le produit des protocoles de prêt sur chaîne, imitant la manière dont les banques créent de la monnaie via le crédit. Des protocoles décentralisés de prêt sur-garantis comme Sky Protocol (anciennement MakerDAO) émettent de nouveaux stablecoins soutenus par des collatéraux hautement liquides sur chaîne.
Pour comprendre leur fonctionnement, pensez à un compte courant : les fonds y sont partie intégrante de la création monétaire, permise par des systèmes complexes de prêt, de régulation et de gestion des risques.
En réalité, la majorité de la monnaie en circulation – ce qu’on appelle l’offre monétaire M2 – est créée par les banques via le crédit. Les banques utilisent des prêts hypothécaires, automobiles, commerciaux, ou de financement de stocks pour créer de la monnaie. De même, les protocoles de prêt sur chaîne utilisent des actifs numériques comme garantie pour créer des stablecoins adossés à des actifs.
Le système permettant au crédit de créer de la monnaie s’appelle la banque à réserve fractionnaire, dont l’origine véritable remonte à la loi de réserve fédérale de 1913. Ce système s’est progressivement consolidé, avec des évolutions majeures en 1933 (création de la FDIC), 1971 (fin de l’étalon-or par Nixon) et 2020 (réduction du ratio de réserve à zéro).
À chaque étape, les consommateurs et régulateurs ont gagné en confiance dans ce système de création monétaire par crédit. D’abord, les dépôts ont été protégés par l’assurance fédérale. Ensuite, malgré des crises comme celles de 1929 ou 2008, banques et régulateurs ont progressivement amélioré leurs pratiques pour réduire les risques. Depuis 110 ans, la part du crédit dans la masse monétaire américaine n’a cessé de croître, dominant aujourd’hui largement l’offre.
Les institutions financières traditionnelles utilisent trois méthodes pour accorder des prêts en toute sécurité :
1. Actifs ayant un marché liquide et des procédures de liquidation rapides (prêts sur marge) ;
2. Analyse statistique massive d’un ensemble de prêts (crédits immobiliers) ;
3. Services d’assurance personnalisés et soigneusement adaptés (prêts commerciaux).
Les protocoles de prêt décentralisés sur chaîne ne représentent encore qu’une petite part de l’offre de stablecoins, car ils en sont aux balbutiements.
Les protocoles les plus célèbres sont transparents, bien testés et conservateurs. Par exemple, Sky Protocol (anciennement MakerDAO) émet des stablecoins adossés à des actifs répondant à des critères stricts : présents sur chaîne, exogènes, faible volatilité, haute liquidité (facile à vendre). Il impose aussi des ratios de garantie élevés, ainsi qu’une gouvernance et des protocoles de liquidation robustes. Ces caractéristiques assurent que même en cas de conditions de marché difficiles, les garanties peuvent être vendues en toute sécurité, protégeant ainsi la valeur de rachat du stablecoin.
Les utilisateurs peuvent évaluer un protocole de prêt selon quatre critères :
1. Transparence de la gouvernance ;
2. Proportion, qualité et volatilité des actifs soutenant le stablecoin ;
3. Sécurité des contrats intelligents ;
4. Capacité à maintenir en temps réel le ratio prêt/garantie.
Comme les fonds dans un compte courant, les stablecoins adossés à des actifs sont de la nouvelle monnaie créée via des prêts garantis, mais avec des pratiques de prêt plus transparentes, auditables et compréhensibles. Les utilisateurs peuvent eux-mêmes auditer les garanties, contrairement au système bancaire traditionnel où ils doivent se fier aux décisions d’investissement des dirigeants bancaires.
De plus, la décentralisation et la transparence permises par la blockchain peuvent atténuer les risques que visent à réguler les lois sur les valeurs mobilières. Cela est important car cela signifie que certains stablecoins adossés à des actifs, véritablement décentralisés, pourraient échapper au champ d’application de ces lois – notamment ceux reposant exclusivement sur des garanties numériques natives (plutôt que sur des « actifs du monde réel »), car ces garanties peuvent être protégées par des protocoles autonomes plutôt que par des intermédiaires centralisés.
À mesure que davantage d’activités économiques migrent sur chaîne, deux phénomènes sont attendus : premièrement, davantage d’actifs deviendront des garanties utilisées par les protocoles de prêt ; deuxièmement, les stablecoins adossés à des actifs représenteront une part croissante de la monnaie sur chaîne. D’autres types de prêts pourraient également être accordés en toute sécurité sur chaîne, élargissant ainsi davantage l’offre monétaire.
Tout comme la croissance du crédit bancaire, la baisse des exigences de réserve et la maturation des pratiques ont pris du temps, les protocoles de prêt sur chaîne auront besoin de temps pour mûrir. Il est raisonnable d’imaginer que, bientôt, les utilisateurs manipuleront les stablecoins adossés à des actifs aussi aisément qu’ils utilisent aujourd’hui les stablecoins fiduciaires.
3.3 Dollars synthétiques soutenus par des stratégies
Récemment, certains projets ont lancé des jetons d’une valeur nominale de 1 dollar, combinant garanties et stratégies d’investissement. Ces jetons sont souvent assimilés à des stablecoins, mais les dollars synthétiques soutenus par des stratégies (SBSD) ne devraient pas être considérés comme tels. Voici pourquoi :
Les SBSD exposent directement les utilisateurs aux risques de gestion active des actifs. Ce sont généralement des jetons centralisés, sous-garantis, dotés de caractéristiques de produits dérivés. Plus précisément, un SBSD correspond à une part dans un fonds spéculatif ouvert – une structure difficile à auditer, exposant les utilisateurs aux risques des exchanges centralisés (CEX) et aux fluctuations des prix des actifs, notamment en cas de forte volatilité ou de baisse prolongée du marché.
Ces caractéristiques rendent les SBSD inadaptés comme stockage fiable de valeur ou intermédiaire d’échange – les usages principaux d’un stablecoin. Bien que les SBSD puissent être conçus de diverses manières, avec différents niveaux de risque et de stabilité, ils offrent des produits financiers libellés en dollars que certains souhaitent inclure dans leur portefeuille.
Les SBSD peuvent reposer sur diverses stratégies – par exemple, des arbitrages de base ou la participation à des protocoles générant des rendements, comme les protocoles de re-staking soutenant des services de validation active (AVS). Ces projets gèrent risques et retours, permettant souvent aux utilisateurs de générer des rendements sur leurs liquidités. En ajustant activement les risques – évaluer les AVS, chercher des opportunités de rendement supérieur, surveiller les inversions d’arbitrage – ils produisent une stratégie générant des SBSD rémunérateurs.
Avant d’utiliser un SBSD, les utilisateurs doivent comprendre profondément ses mécanismes et risques (comme pour tout nouvel outil). Les utilisateurs DeFi doivent aussi considérer les conséquences de leur usage dans des stratégies, car une désindexation peut entraîner des effets en chaîne graves. Si un actif se désaligne ou perd soudainement de la valeur par rapport à son actif de référence, les produits dérivés dépendant de la stabilité des prix et des rendements peuvent devenir instables. Or, quand la stratégie inclut des composants centralisés, fermés ou non auditables, évaluer le risque devient difficile, voire impossible.
Bien que les banques appliquent effectivement des stratégies simples et actives sur les dépôts, celles-ci ne représentent qu’une petite fraction de l’allocation globale. Il est difficile d’utiliser ces stratégies à grande échelle pour soutenir l’ensemble des stablecoins, car elles nécessitent une gestion active, rendant leur décentralisation ou leur audit fiables très compliqués. Les SBSD exposent les utilisateurs à des risques supérieurs à ceux des dépôts bancaires. S’il s’agissait de leurs dépôts, ils auraient raison d’être sceptiques.
En réalité, les utilisateurs restent prudents face aux SBSD. Bien qu’ils plaisent aux utilisateurs à forte tolérance au risque, peu d’entre eux les utilisent réellement. En outre, la SEC américaine a déjà mené des actions contre des émetteurs de « stablecoins » fonctionnant comme des parts dans des fonds d’investissement.
IV. Conclusion
L’ère des stablecoins est arrivée. Plus de 160 milliards de dollars de stablecoins sont utilisés dans le monde pour les transactions. Ils se divisent en deux grandes catégories : les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires et ceux adossés à des actifs. D’autres jetons libellés en dollar, comme les dollars synthétiques soutenus par des stratégies, gagnent en notoriété, mais ne correspondent pas à la définition d’un stablecoin comme réserve de valeur et intermédiaire d’échange.
L’histoire bancaire est un excellent indicateur pour comprendre cette catégorie d’actifs : les stablecoins doivent d’abord s’unifier autour d’une forme monétaire claire, simple à comprendre et facilement convertible, comme les billets de la Réserve fédérale ont gagné la confiance du public au XIXe et début XXe siècle.
Avec le temps, nous devrions voir augmenter le nombre de stablecoins adossés à des actifs émis par des protocoles de prêt décentralisés et sur-garantis, tout comme les banques ont accru l’offre M2 via le crédit. Enfin, nous devrions assister à la croissance continue de la DeFi, créant à la fois davantage de SBSD pour les investisseurs, et améliorant qualité et quantité des stablecoins adossés à des actifs.
Cette analyse, bien qu’utile, doit nous ramener à la réalité. Les stablecoins sont déjà le moyen le moins cher de faire des virements internationaux. Cela signifie qu’ils ont une véritable opportunité de transformer l’industrie des paiements, créant des opportunités pour les entreprises existantes – et surtout, pour les startups, qui peuvent innover sur une nouvelle plateforme de paiement sans friction ni coût.
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