Analyse approfondie des opportunités et risques de MicroStrategy : effet double avantage et double pénalité selon Davis
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Analyse approfondie des opportunités et risques de MicroStrategy : effet double avantage et double pénalité selon Davis
Le modèle économique de MicroStrategy augmenterait significativement la volatilité du prix du BTC, agissant comme un amplificateur de volatilité.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : @Web3_Mario
Résumé : La semaine dernière, nous avons exploré le potentiel bénéfice pour Lido face à l’évolution du cadre réglementaire, dans l’espoir d’aider chacun à saisir cette opportunité de « Buy the rumor ». Cette semaine, un sujet très intéressant émerge : la popularité croissante de MicroStrategy. De nombreux experts ont partagé leurs analyses sur son modèle opérationnel. Après avoir digéré et approfondi ces réflexions, j’aimerais partager mes propres points de vue. Je pense que la hausse du cours de l’action MSTR s’explique par un « double effet Davis » (Davis Double Play) : grâce à une stratégie d’entreprise consistant à lever des fonds pour acheter du BTC, MicroStrategy lie directement l’appréciation du BTC à ses profits. En combinant cette stratégie avec un levier financier issu de canaux traditionnels de marché, l’entreprise acquiert une capacité de croissance supérieure à celle découlant simplement de la valorisation de ses réserves en BTC. Par ailleurs, à mesure que ses positions s’accroissent, elle obtient progressivement un certain pouvoir de fixation du prix du BTC, renforçant ainsi les attentes de croissance. Toutefois, ce modèle comporte aussi un risque majeur : si le marché du BTC entre dans une phase de volatilité ou de retournement, la croissance des profits stagnera. Combinée aux frais opérationnels fixes et à la pression de la dette, cette stagnation affaiblira considérablement sa capacité à lever des fonds, compromettant alors les anticipations de profit. À moins qu’un nouveau catalyseur ne relance la hausse du BTC, la prime positive du cours de MSTR par rapport à sa détention de BTC s’érodera rapidement — c’est ce qu’on appelle le « double coup de Davis » (Davis Double Whammy).
Qu’est-ce que le double effet Davis et le double coup de Davis ?
Ceux qui me connaissent savent que je m’efforce d’aider les personnes non spécialisées en finance à comprendre ces dynamiques, donc je vais reconstituer ma logique de pensée pas à pas. Commençons par quelques bases : qu’entend-on par « double effet Davis » et « double coup de Davis » ?
Le terme « double effet Davis » (Davis Double Play) provient de l’investisseur Clifton Davis. Il désigne généralement une situation où, dans un contexte économique favorable, le cours d’une entreprise connaît une forte hausse sous l’effet combiné de deux facteurs :
• Croissance des bénéfices : l’entreprise réalise une croissance solide de ses profits, grâce à une amélioration de son modèle économique, de sa gestion ou d’autres facteurs.
• Expansion de l’évaluation : le marché devient plus optimiste quant à l’avenir de l’entreprise, acceptant de payer un prix plus élevé, ce qui pousse à la hausse des multiples d’évaluation comme le PER (Price/Earnings Ratio).
La dynamique du « double effet Davis » fonctionne ainsi : d’abord, les résultats dépassent les attentes, avec une croissance du chiffre d’affaires et des profits — par exemple grâce à de meilleures ventes, une expansion de parts de marché ou une meilleure maîtrise des coûts. Cela stimule directement la croissance des bénéfices. En retour, cette performance renforce la confiance du marché dans l’avenir de l’entreprise, incitant les investisseurs à accepter un PER plus élevé, donc à payer l’action plus cher. Ce cercle vertueux, combinant croissance linéaire et effet exponentiel, entraîne souvent une accélération de la hausse du cours — c’est le fameux « double effet Davis ».
Prenons un exemple : imaginons une entreprise dont le PER est actuellement de 15, et dont les bénéfices devraient croître de 30 %. Si, grâce à cette croissance et à un changement de sentiment, le PER passe à 18, alors même sans modifier le taux de croissance, l’expansion de l’évaluation fera grimper fortement le cours :
• Cours actuel : 100 $
• Bénéfice par action (EPS) passant de 5 $ à 6,5 $ (+30 %)
• PER passant de 15 à 18
• Nouveau cours : 6,5 $ × 18 = 117 $
Le cours passe de 100 $ à 117 $, illustrant l’effet cumulé de la croissance des bénéfices et de l’expansion de l’évaluation.
À l’inverse, le « double coup de Davis » décrit la chute rapide d’un cours sous l’effet combiné de deux facteurs négatifs :
• Diminution des bénéfices : la rentabilité baisse, à cause d’une chute des revenus, d’une hausse des coûts ou d’erreurs de gestion, entraînant des résultats inférieurs aux attentes.
• Contraction de l’évaluation : la baisse des profits ou une perspective moins favorable réduit la confiance des investisseurs, qui exigent un PER moindre, poussant le cours à la baisse.
La mécanique est la suivante : l’entreprise manque ses objectifs ou rencontre des difficultés, entraînant une chute des profits. Cela entame la confiance du marché dans son avenir, les investisseurs refusant désormais de payer un PER élevé, acceptant seulement un prix plus bas — ce qui fait chuter davantage le cours.
Exemple concret : une entreprise avec un PER initial de 15 voit ses bénéfices reculer de 20 %. En raison de cette baisse, le marché doute de son avenir et ramène le PER à 12. Le cours peut alors s’effondrer :
• Cours actuel : 100 $
• EPS passant de 5 $ à 4 $ (-20 %)
• PER passant de 15 à 12
• Nouveau cours : 4 $ × 12 = 48 $
Le cours chute de 100 $ à 48 $, montrant l’effet combiné de la baisse des bénéfices et de la contraction de l’évaluation.
Cet effet de résonance se produit souvent chez les actions à fort potentiel de croissance, notamment dans le secteur technologique. Les investisseurs accordent volontiers une valorisation élevée à ces entreprises en raison de perspectives de croissance futures, mais ces anticipations étant largement subjectives, elles sont aussi particulièrement volatiles.
Comment se forme la prime élevée de MSTR, et pourquoi est-elle au cœur de son modèle économique ?
Avec ces éléments de base, vous devriez maintenant mieux comprendre comment se forme la prime positive de MSTR par rapport à ses réserves en BTC. MicroStrategy a transformé son activité principale, passant des logiciels traditionnels à un modèle basé sur le financement d’achats de BTC — bien que des revenus futurs en gestion d’actifs soient envisageables. Autrement dit, ses profits proviennent désormais de la plus-value réalisée sur le BTC acheté avec les fonds levés via dilution d’actions ou émission d’obligations. À mesure que le BTC monte, la valeur patrimoniale des actionnaires augmente proportionnellement — sur ce point, MSTR ne diffère pas d’un ETF BTC.
La différence clé réside dans l’effet de levier permis par sa capacité de financement. En effet, les investisseurs anticipent une croissance future des profits liée précisément à cette capacité de lever des fonds, générant ainsi un rendement amplifié. Tant que le cours boursier total de MSTR reste supérieur à la valeur totale de son stock de BTC (c’est-à-dire tant qu’il existe une prime positive), toute nouvelle levée de fonds — qu’elle soit par augmentation de capital ou par émission d’obligations convertibles — utilisée pour acheter du BTC augmentera automatiquement la valeur patrimoniale par action. Ainsi, MSTR acquiert une capacité de croissance des profits que ne possèdent pas les simples ETF BTC.
Illustrons cela par un exemple : supposons que MSTR détienne actuellement 40 milliards de dollars de BTC, avec X actions en circulation et une capitalisation boursière Y. La valeur patrimoniale par action est donc de 40 / X milliards. Si l’entreprise émet de nouvelles actions représentant une proportion a du capital, le nombre total d’actions devient X×(1+a). Grâce à cette émission réalisée au cours actuel, elle lève a×Y milliards de dollars, intégralement réinvestis en BTC. Sa réserve totale devient alors 40 + a×Y milliards, et la nouvelle valeur patrimoniale par action est :
Soustrayons-lui l’ancienne valeur patrimoniale par action pour analyser l’impact net de la dilution :
Cette formule montre que tant que Y > 40 milliards (c’est-à-dire tant que la capitalisation dépasse la valeur du BTC détenu), l’augmentation de la valeur patrimoniale par action est strictement positive. Plus la prime est élevée, plus cet effet est important — une relation linéaire. Quant à l’impact du ratio de dilution a, il suit une courbe inverse dans le premier quadrant : plus l’augmentation est faible, plus la croissance relative de la valeur par action est forte.
Pour Michael Saylor, cette prime positive entre la capitalisation de MSTR et la valeur de ses BTC est donc le pilier central de son modèle économique. Son objectif optimal consiste donc à préserver cette prime tout en levant continuellement des fonds, augmentant ainsi sa part de marché et son influence sur le prix du BTC. Et plus cette influence grandit, plus les investisseurs restent confiants dans la croissance future, même avec un PER élevé, permettant ainsi de nouveaux financements.
En résumé, le secret du modèle économique de MicroStrategy réside dans le fait que la hausse du BTC alimente la croissance des profits, ce qui, dans un contexte de « double effet Davis », amplifie la prime positive. Le marché anticipe donc jusqu’à quel niveau MSTR pourra continuer à lever des fonds avec une telle prime.
Quel risque MicroStrategy fait-il peser sur le secteur ?
Voyons maintenant le risque que ce modèle fait courir à l’industrie. Je pense qu’il réside surtout dans l’amplification de la volatilité du prix du BTC, agissant comme un révélateur de fluctuations. Ce risque provient du « double coup de Davis », et le début de cette cascade commence lorsque le BTC entre dans une phase de consolidation.
Imaginons que la hausse du BTC ralentisse, entrant dans une période de sideway. Inévitablement, les profits de MicroStrategy commencent à diminuer. Ici, certains insistent beaucoup sur le coût moyen d’achat du BTC ou le montant des gains latents. Mais cela n’a aucune pertinence. Dans le modèle de MicroStrategy, les profits sont transparents et équivalents à un règlement immédiat. Sur les marchés boursiers traditionnels, ce sont les rapports trimestriels qui déclenchent les variations de cours, car les vrais profits ne sont confirmés qu’à ce moment-là. Entre deux publications, les investisseurs n’ont que des estimations basées sur des indicateurs externes. Autrement dit, la réaction du cours est en retard par rapport à la réalité financière — un décalage corrigé lors de chaque publication. Mais dans le cas de MicroStrategy, la taille des positions et le prix du BTC étant publics, les investisseurs peuvent suivre en temps réel la valeur réelle des profits. Il n’y a donc aucun décalage : la valorisation reflète instantanément tous les changements. Dès lors, parler de « coût d’achat » n’a plus aucun sens.
Revenons au « double coup de Davis ». Quand la croissance du BTC ralentit et entre en phase de consolidation, les profits de MicroStrategy baissent, voire tendent vers zéro. Les frais fixes d’exploitation et les charges d’intérêt accentuent alors cette pression, pouvant même entraîner des pertes. Cette stagnation mine progressivement la confiance dans l’évolution future du BTC, ce qui se traduit par des doutes sur la capacité de MSTR à lever des fonds, sapant ainsi les anticipations de croissance. Sous l’effet combiné de ces deux facteurs, la prime positive de MSTR s’érode rapidement. Or, pour que son modèle économique reste viable, Michael Saylor doit impérativement maintenir cette prime. La seule solution est alors de vendre du BTC pour racheter des actions — le moment où MicroStrategy vend son premier BTC.
On pourrait se demander : pourquoi ne pas simplement garder le BTC et laisser le cours chuter librement ? Ma réponse est : non, du moins pas quand le BTC s’inverse. Pendant une simple consolidation, on peut tolérer une certaine baisse. Mais en cas de retournement, cela devient impossible. Pour comprendre pourquoi, examinons la structure actionnariale actuelle de MicroStrategy et ce qui constitue la meilleure option pour Michael Saylor.
Le capital de MicroStrategy inclut de grands groupes financiers comme Jane Street ou BlackRock. Quant à Michael Saylor, fondateur, il détient moins de 10 % des actions. Cependant, grâce à une structure à deux classes d’actions, il conserve un contrôle absolu sur les votes : ses actions de classe B ont un pouvoir de vote 10 fois supérieur à celui des actions de classe A. Ainsi, malgré une participation minoritaire, il dirige toujours fermement l’entreprise.
Cela signifie que, pour Michael Saylor, la valeur à long terme de l’entreprise dépasse largement celle de ses réserves en BTC. En cas de liquidation, sa part du BTC serait limitée.
Alors, quel est l’intérêt de vendre du BTC pour racheter des actions pendant une phase de consolidation ? La réponse est claire : si Michael Saylor estime que le PER de MSTR est temporairement sous-évalué à cause de la panique, racheter des actions avec des fonds obtenus par vente de BTC est une opération avantageuse. En effet, la réduction du nombre d’actions en circulation augmente davantage la valeur patrimoniale par action que la vente de BTC ne la diminue. Une fois la panique terminée et le cours remonté, la valeur par action sera plus élevée, favorisant la croissance future. Ce mécanisme est encore plus évident en cas de retournement brutal, lorsque MSTR passerait même en prime négative.
Or, compte tenu de la taille des positions de Michael Saylor, et sachant que la liquidité tend à se resserrer en période de correction, le simple fait de commencer à vendre du BTC pourrait accélérer la chute des prix. Cette chute nuirait davantage aux anticipations de profit de MSTR, faisant baisser encore la prime, ce qui obligerait à vendre plus de BTC pour racheter des actions — c’est le début du « double coup de Davis ».
Un autre facteur contraint également à cette stratégie : derrière MSTR, il y a des investisseurs puissants, proches des sphères du pouvoir, qui ne resteront pas inactifs face à un effondrement du cours. Ils exerceront inévitablement une pression sur Michael Saylor pour qu’il assume sa responsabilité de gestion de la capitalisation. Par ailleurs, selon certaines informations récentes (bien que non vérifiées), la dilution continue aurait fait descendre la part de vote de Michael Saylor sous la barre des 50 %. Cette tendance semble difficile à inverser.
Les obligations convertibles de MicroStrategy sont-elles vraiment sans risque avant échéance ?
Après ce développement, j’espère avoir clairement exposé ma logique. J’aimerais toutefois aborder un dernier point : MicroStrategy est-il vraiment sans risque de dette à court terme ? Certains experts ont déjà expliqué le fonctionnement de ses obligations convertibles ; je ne reviendrai pas dessus. Effectivement, la durée de ces dettes est longue, et il n’existe aucun risque de remboursement avant l’échéance. Mais selon moi, le risque de dette pourrait tout de même se manifester indirectement par le biais du cours de l’action.
Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement des obligations dotées d’un call gratuit. À l’échéance, les créanciers peuvent exiger de convertir leur titre en actions selon un taux prédéfini. Toutefois, MicroStrategy dispose de protections : elle peut choisir de rembourser en espèces, en actions ou en un mix des deux, offrant ainsi une certaine flexibilité. Si elle a suffisamment de liquidités, elle privilégiera le cash pour éviter la dilution ; sinon, elle livrera des actions. De plus, ces obligations sont non garanties, donc le risque de défaut est limité. Une autre protection : si la prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut choisir de rembourser en cash au pair, facilitant ainsi les négociations de refinancement.
Pour les détenteurs, le gain n’existe que si le cours de l’action est compris entre le prix de conversion et 130 % de ce prix. En dehors de cette fourchette, ils ne touchent que le principal et un faible intérêt. Comme me l’a rappelé Mindao, ces obligations sont principalement détenues par des hedge funds qui les utilisent pour du delta hedging afin de capturer la prime de volatilité. Prenons donc un peu de recul pour analyser cette logique.
Le delta hedging via obligations convertibles fonctionne ainsi : acheter l’obligation convertible MSTR tout en vendant à découvert un montant équivalent d’actions MSTR, afin de neutraliser le risque de variation du cours. Au fil de l’évolution des prix, les hedge funds ajustent constamment leurs positions pour maintenir cette couverture. Ces ajustements dynamiques se produisent dans deux scénarios :
• Quand le cours de MSTR baisse, le delta de l’obligation convertible diminue, car l’option de conversion perd de sa valeur (devient « hors parité »). Le fonds doit alors vendre davantage d’actions à découvert pour réajuster son delta.
• Quand le cours de MSTR monte, le delta augmente, car l’option de conversion gagne en valeur (« dans la parité »). Le fonds doit alors racheter une partie des actions vendues précédemment pour maintenir la couverture.
Ces ajustements fréquents sont nécessaires dans les cas suivants :
• Forte volatilité du cours sous-jacent : par exemple, une forte variation du prix du BTC entraîne une fluctuation violente du cours de MSTR.
• Changement des conditions de marché : variation de la volatilité implicite, des taux d’intérêt ou d’autres facteurs affectant le modèle de valorisation.
• Généralement, les hedge funds déclenchent une opération dès que le delta varie significativement (par exemple, tous les 0,01), afin de maintenir une couverture précise.
Prenons un exemple concret : un hedge fund détient initialement :
• 10 millions de dollars d’obligations convertibles MSTR (Delta = 0,6)
• Vente à découvert de 6 millions de dollars d’actions MSTR
Si le cours passe de 100 $ à 110 $, le delta monte à 0,65. Le fonds doit alors ajuster sa position :
Calcul : (0,65 – 0,6) × 10 millions = 500 000 $. Il rachète donc 500 000 $ d’actions.
Si le cours redescend de 100 $ à 95 $, le nouveau delta tombe à 0,55. L’ajustement nécessaire est :
Calcul : (0,6 – 0,55) × 10 millions = 500 000 $. Il vend donc 500 000 $ d’actions supplémentaires à découvert.
Cela signifie que, lorsque le cours de MSTR baisse, les hedge funds couverts vendent davantage d’actions à découvert pour ajuster leur delta, accentuant ainsi la pression baissière sur le cours. Cela nuit à la prime positive, compromettant le modèle économique global. Bien sûr, durant une phase haussière, ces fonds rachètent des actions, ce qui soutient aussi le cours — un véritable effet double tranchant.
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