a16z : Les droits relatifs aux jetons dans les clauses d'investissement, comment éviter les transactions prédatrices ?
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a16z : Les droits relatifs aux jetons dans les clauses d'investissement, comment éviter les transactions prédatrices ?
Les fondateurs doivent veiller à ne pas accorder aux investisseurs des droits en jetons fixes, non diluables ou des pourcentages durables du réseau.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteurs : Miles Jennings, Joseph Burleson, Zachary Gray
Traduction : TechFlow
Mener avec succès une émission de jetons est un processus complexe nécessitant une planification stratégique rigoureuse et une part de chance. Toutefois, avant même le lancement d’un jeton par un projet, une structure inappropriée des droits liés aux jetons peut compromettre ses perspectives futures. La structuration des droits juridiques associés aux jetons lors des premiers tours de financement est particulièrement délicate, et certains investisseurs peuvent tirer profit du manque de clarté des standards du marché pour exploiter des fondateurs peu méfiants.
Afin d’aider les entrepreneurs à mieux comprendre le marché et à garantir des structures d’investissement justes et durables, nous présentons ci-dessous nos principes fondamentaux pour définir les droits et limites relatifs aux jetons. Nous mettons également en lumière certaines pratiques prédatrices adoptées par certains investisseurs, expliquons comment celles-ci nuisent aux projets, et fournissons des exemples concrets de clauses que nous utilisons.
Alignement des incitations : la clé du succès
L’alignement des incitations entre fondateurs et investisseurs est essentiel au succès de toute entreprise. Un désalignement peut engendrer méfiance, inefficacité et limiter les options stratégiques du projet. À l’inverse, un bon alignement garantit que tous les acteurs avancent dans la même direction.
Dans un cadre traditionnel basé sur la détention d’actions, l’alignement est simple : si la valeur de l’entreprise augmente, fondateurs et investisseurs bénéficient tous deux. Mais dans l’univers Web3, l’introduction de jetons rend cette dynamique plus complexe. Les projets Web3 reposent sur des systèmes blockchain ouverts, décentralisés, dont l’objectif est généralement d’accumuler de la valeur au niveau du jeton du réseau plutôt que dans l’entreprise qui développe la technologie — une nuance subtile mais cruciale. Ce modèle transfère la valeur des actions vers les jetons, créant ainsi un désalignement entre détenteurs de jetons et détenteurs d’actions.
Ce désalignement se manifeste fréquemment lorsque des projets en phase initiale lèvent des fonds uniquement via la vente directe de jetons à des investisseurs institutionnels ou des business angels, ce qui peut entraîner deux problèmes majeurs :
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Les investisseurs focalisés uniquement sur les jetons ont souvent un horizon d’investissement court et exercent une pression pour accélérer le lancement du jeton afin d’obtenir un retour rapide. Cette pression injustifiée peut limiter le potentiel du projet, les poussant à adopter des comportements nuisibles pour leur écosystème — comme un lancement prématuré du jeton.
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Vendre des droits sur les jetons réduit la flexibilité du projet dans sa conception globale. Lorsque les attentes des investisseurs ne peuvent être satisfaites que par la valorisation du jeton, le projet privilégie naturellement son émission et sa valorisation. Or, le jeton n’est pas toujours la meilleure voie pour chaque projet ; certains nécessitent davantage de temps pour assurer l’équilibre de leur économie. Perdre la liberté d’explorer d’autres options peut nuire gravement à la réussite à long terme du projet.
Par conséquent, il est préférable pour les jeunes projets d’adopter une structure d’investissement équilibrée permettant à toutes les parties prenantes d’accéder à la fois aux actions et aux jetons. En maintenant cet alignement, les projets conservent la flexibilité nécessaire pour concevoir leur système de la manière optimale, en permettant à la valeur de s’accumuler dans le jeton, les actions, ou les deux. Cet alignement des intérêts favorise une croissance durable et un succès à long terme.
Même lorsque les projets utilisent une structure équilibrée, un désalignement des incitations peut apparaître après l’émission publique du jeton : certaines personnes détiennent uniquement des jetons, tandis que d'autres détiennent à la fois des jetons et des actions. Face à ce risque de conflit d’intérêts, les projets doivent mettre en place des garde-fous. Dans certains cas, il peut être pertinent de fermer la société de développement, faisant ainsi de chaque partie prenante un détenteur de jetons. Dans d'autres, il peut être bénéfique que plusieurs entreprises exploitent activement la technologie du projet, auquel cas il convient de créer un terrain de jeu équitable, en instaurant des incitations procédurales, voire en imposant des restrictions strictes et basées sur des jalons (milestones) à la vente de jetons par les employés, investisseurs et autres initiés de la société initiale, afin de protéger les détenteurs de jetons. Dans la plupart des cas, la propriété intellectuelle du projet devrait être contrôlée et détenue par les détenteurs de jetons.
Pratiques prédatrices et moyens de les éviter (avec exemples de clauses)
Voici quelques clauses utilisées par a16z Crypto et d'autres grands fonds de capital-risque crypto pour maintenir un alignement des incitations avec les fondateurs.
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Droits sur les jetons
Les fondateurs doivent éviter d’accorder aux investisseurs des parts fixes et non diluables dans le total des jetons émis, ou des pourcentages irréalistes du réseau. Ces clauses prédatrices limitent la flexibilité du projet et son potentiel de croissance future. Si la société de développement a déjà accordé à ses investisseurs un droit non diluable sur X % du stock total de jetons, elle pourrait avoir du mal à lever des fonds supplémentaires sans offrir les mêmes conditions aux nouveaux investisseurs. Cela restreint ses options de financement ou aboutit à une sur-représentation des investisseurs dans le réseau de jetons. Une telle concentration oblige alors les fondateurs à rogner sur les allocations destinées aux contributeurs — communauté, équipe technique, ou les deux.
Les fondateurs doivent aussi se méfier des fonds de capital-risque qui exigent des jetons en échange d’une aide au lancement du jeton. Dans ce cas, deux réalités s’imposent : d’abord, vous n’avez probablement pas besoin de leur aide ; ensuite, ils sont très certainement de type « extraction de valeur », cherchant à vendre leurs jetons précocement.
Les allocations fixes de jetons sont nuisibles. Elles peuvent enfermer un projet en phase initiale dans une répartition qui n’a plus de sens au moment du lancement, et rendre les levées de fonds ultérieures difficiles quand le projet a épuisé ses jetons distribuables. Les droits sur les jetons doivent être proportionnels à la détention d’actions et soumis à dilution. Cela assure une allocation flexible, alignée sur le développement à long terme du projet. Ainsi, le projet peut continuer à lever des fonds pour poursuivre son développement, sans être forcé de lancer prématurément son jeton faute d’autres options.
Les documents contractuels d’a16z Crypto sont conçus selon deux approches :
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Accorder aux investisseurs une part du stock total de jetons équivalente à leur pourcentage d’actions dans l’entreprise au moment de la création du jeton. Cette option fixe clairement dès le départ les attentes concernant l’allocation de jetons aux investisseurs.
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Accorder aux investisseurs un droit à une répartition proportionnelle des jetons alloués à la société de développement, à ses employés, consultants, investisseurs et autres actionnaires, sous réserve que cette allocation atteigne un pourcentage minimum du stock total de jetons. Cette option sacrifie un peu de clarté au profit de la flexibilité, en permettant au projet de déterminer avant l’émission la répartition entre actionnaires (nombre de jetons alloués aux employés, consultants, investisseurs) et communauté (jetons distribués via airdrop, réservés pour des fonds communautaires, etc.).
Exemple de clause
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Option 1 : Si l’entreprise (ou l’une de ses filiales, fondation ou mandataire) crée un quelconque jeton cryptographique, l’investisseur aura droit à une allocation proportionnelle du stock total possible de ce jeton, représentant la moitié de sa propriété entièrement diluée au moment de la génération du jeton (par exemple, [X] % après le tour de financement prévu).
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Option 2 : Si l’entreprise (ou l’une de ses filiales, fondation ou mandataire) crée un quelconque jeton cryptographique, l’investisseur aura droit à une allocation proportionnelle des jetons attribués à l’entreprise ainsi qu’à ses cadres, administrateurs, employés, actionnaires et autres investisseurs (collectivement désignés comme « initiés »). Le montant attribué à l’entreprise et aux initiés ne doit pas être inférieur à [X] % du stock total de jetons cryptographiques.
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Périodes de blocage (lock-up)
Les fondateurs doivent se méfier des périodes de blocage trop courtes. Certains investisseurs cherchent à débloquer leurs jetons le plus tôt possible pour les vendre rapidement, ce qui peut compromettre la stabilité et la croissance du projet, lui causer des dommages irréversibles à sa réputation, et introduire des risques juridiques et réglementaires critiques. Pousser à raccourcir ces périodes est à la fois dangereux et irresponsable.
Les plans de déblocage doivent être harmonisés entre investisseurs, fondateurs, employés et autres actionnaires de la société de développement. Cela garantit que toutes les parties ont un intérêt égal au succès à long terme du projet.
Les modèles contractuels d’a16z Crypto prévoient que tous les jetons détenus par des initiés soient bloqués pendant au moins un an après l’émission publique du jeton ou à compter du moment où les jetons deviennent transférables (si ceux-ci ne le sont pas dès l’émission). En général, a16z Crypto préconise un plan de blocage de quatre ans, avec un verrouillage complet pendant la première année, suivi d’un déblocage progressif étalé sur trois ans. Cela contribue à stabiliser le réseau de jetons durant les premières semaines suivant l’émission, et garantit que tous les initiés assument un risque significatif sur le marché pendant au moins un an après le lancement.
Un tel blocage renforce aussi la position réglementaire du projet face aux lois applicables aux valeurs mobilières. Les modèles contractuels prévoient également que tous les jetons détenus par des initiés soient débloqués selon le même calendrier, renforçant ainsi davantage l’alignement des incitations entre fondateurs et investisseurs.
Exemple de clause
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Tout plan de blocage applicable à ces jetons fera l’objet d’un accord mutuel, à condition que ce blocage soit (1) d’au moins un an à compter de la date d’émission du jeton cryptographique, (2) d’au plus quatre ans à compter de cette même date, et (3) pas plus strict que le calendrier applicable aux jetons détenus par l’entreprise ou par ses cadres, administrateurs, employés, actionnaires ou autres investisseurs.
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Clauses de protection
Les fondateurs doivent se méfier des droits d’approbation inconditionnels sur l’émission de jetons. Ces clauses prédatrices permettent à des investisseurs de retarder le lancement du jeton afin de renégocier de meilleures conditions, causant ainsi des retards inutiles et un désalignement stratégique.
Les investisseurs ne devraient généralement pas avoir de droit de veto sur le timing du lancement du jeton. Ce dernier comporte des risques importants, et la décision du moment opportun relève fondamentalement d’un jugement commercial, que les fondateurs sont mieux placés pour porter. Ils sont les mieux aptes à décider quand et comment structurer au mieux l’émission. Un droit d’approbation pourrait permettre aux investisseurs d’exercer une influence indue afin de maximiser leur rendement économique (par exemple, retarder le lancement pour forcer le projet à coopérer avec d’autres sociétés de leur portefeuille), au détriment du développement du projet.
Les modèles d’a16z Crypto permettent au projet d’émettre des jetons sans approbation préalable des investisseurs, à condition que cette émission ne contourne pas les droits des investisseurs sur les jetons. En règle générale, si chaque investisseur reçoit bien l’allocation de jetons convenue, aucune approbation n’est requise. Cela offre une grande flexibilité opérationnelle tout en maintenant l’alignement avec les investisseurs.
Exemple de clause
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La création, la conservation, la vente, l’attribution, l’émission ou toute autre disposition de jetons, monnaies, actifs cryptographiques, monnaies virtuelles ou autres actifs construits sur technologie blockchain (« jetons cryptographiques ») nécessite l’approbation de la majorité des titulaires d’actions privilégiées, à condition que ces restrictions ne s’appliquent pas (i) aux ventes, attributions, émissions ou autres dispositions effectuées d’une manière compatible avec la clause « Droits sur les jetons » ci-dessous, ou (ii) aux opérations couvertes par certaines exceptions usuelles.
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Utilisation du réseau
Les fondateurs doivent se méfier des accords qui ne limitent pas l’usage de la technologie de l’entreprise par les investisseurs ou les fondateurs. L’absence de restrictions peut permettre à certains investisseurs d’exploiter des failles pour contrôler le réseau, trahissant ainsi l’intention initiale des fondateurs et les objectifs du projet. À l’inverse, des restrictions inconditionnelles peuvent freiner la collaboration et la création de valeur décentralisée.
Par exemple, les investisseurs et fondateurs devraient être empêchés de recourir à la technologie développée par l’entreprise pour lancer des plateformes concurrentes. Cela protège les intérêts de tous et préserve l’intégrité du projet. En même temps, les restrictions doivent rester suffisamment souples pour ne pas entraver les partenariats et intégrations nécessaires.
Nous avons récemment mis à jour les modèles contractuels d’a16z Crypto pour interdire aux investisseurs et fondateurs d’utiliser la technologie développée par l’entreprise à des fins personnelles ou de manière concurrentielle, tout en prévoyant des exceptions usuelles pour des usages normaux, non commerciaux et non concurrentiels. Ces exceptions incluent notamment l’usage personnel du fondateur en tant qu’utilisateur final d’un protocole développé par l’entreprise, des usages liés à la recherche universitaire, le rôle de consultant pour d’autres protocoles blockchain, ou la collaboration avec des services compatibles avec le protocole de l’entreprise. Ces dérogations permettent aux fondateurs de contribuer à l’industrie conformément à l’esprit open source et collaboratif de Web3, tout en veillant à ce que cela ne nuise ni à leurs obligations envers les investisseurs ni à l’alignement avec la communauté.
Exemple de clause
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L’entreprise, les fondateurs et les investisseurs s’engagent à ne pas utiliser ou exploiter le réseau ou le protocole de l’entreprise à des fins commerciales, sauf directement via l’entreprise, sous réserve de certaines exceptions usuelles.
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Conformité
Les investisseurs qui négligent la conformité ne sont pas des partenaires appropriés pour un projet Web3. Certains investisseurs font preuve d’indifférence, voire d’ignorance volontaire, vis-à-vis des lois et réglementations applicables aux réseaux blockchain et aux produits qui y sont construits. Évitez de travailler avec eux. Compte tenu des incertitudes réglementaires majeures pesant sur le secteur et des risques existentiels qu’elles impliquent, les obligations de conformité doivent non seulement être traitées, mais placées en priorité.
En théorie, fondateurs et investisseurs devraient tous souhaiter que le réseau de jetons respecte la législation applicable, afin de réduire les risques et permettre une croissance durable. En pratique, tous les acteurs de Web3 ne partagent pas cette vision. Des investisseurs prédateurs et à courte vue privilégient les gains obtenus par arbitrage réglementaire au détriment du développement conforme, sacrifiant ainsi la stabilité du projet.
Les documents contractuels d’a16z Crypto contiennent plusieurs clauses visant à garantir que le projet agisse avec diligence dans la conception du réseau, le développement de produits et l’émission de jetons, et que les investisseurs soutiennent ce processus. Ces clauses obligent l’entreprise à (i) élaborer une politique complète de conformité, (ii) s’efforcer raisonnablement d’informer les investisseurs des lois ou réglementations applicables à ses produits ou services blockchain, ainsi que des effets négatifs potentiels, et (iii) engager un avocat spécialisé pour évaluer les risques juridiques et réglementaires liés à ces produits et services, et prendre des mesures de protection adéquates. Ces engagements permettent en outre aux investisseurs d’appuyer activement chacune de ces démarches.
Exemple de clause
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Avant la diffusion publique d’un nouveau produit ou service blockchain, y compris la distribution de jetons (le cas échéant), l’entreprise devra engager un avocat chargé d’évaluer et d’analyser les risques liés à la forme, aux mécanismes et à la structure du produit ou service, ainsi qu’à la distribution de jetons (le cas échéant), en tenant compte notamment des détenteurs de titres (y compris les investisseurs). Lorsque l’entreprise demande à un investisseur de fournir des conseils sur la conception ou la planification d’un tel produit ou service, y compris tout jeton numérique, cryptomonnaie ou autre actif blockchain connexe, elle devra engager un avocat externe supplémentaire agréé par son conseil d’administration, afin d’examiner les analyses de risques associées à ces produits ou services, et faire tout son possible pour que ceux-ci soient proposés conformément à toutes les lois applicables.
Définir correctement les droits sur les jetons dès les premières étapes du projet est crucial pour son succès futur. Pourtant, de nombreux projets — sans faute de leur part — peuvent se retrouver liés par des clauses prédatrices, difficiles, voire impossibles à modifier par la suite. En suivant les lignes directrices et exemples de clauses présentés ici, fondateurs et investisseurs peuvent établir un cadre équilibré, favorisant l’alignement, l’innovation et la stabilité du projet. Cette approche atténue non seulement de nombreux risques inhérents aux investissements en capital-risque et aux transactions Web3, mais permet aussi aux projets de prospérer dans l’écosystème Web3 en pleine évolution.
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