Entretien avec le cofondateur de Multicoin : les VC crypto ne sont pas morts, il faut repenser la stratégie d'investissement des fonds

2024.07.25

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Entretien avec le cofondateur de Multicoin : les VC crypto ne sont pas morts, il faut repenser la stratégie d'investissement des fonds

État actuel de l'écosystème de financement : difficultés générales de levée de fonds, les petits fonds confrontés à des défis encore plus grands.

2024.07.25 - 05:58:38

DigitalMulticoinVC

Dédié à des analyses Web3 approfondies

État actuel de l'écosystème de financement : difficultés générales de levée de fonds, les petits fonds confrontés à des défis encore plus grands.

Préparation et traduction : TechFlow

Invités : Ray Hindi, PDG/CIO de L1 Digital ; Tushar Jain, cofondateur et associé gérant de Multicoin Capital ;

Modérateur : Jason Yanowitz, fondateur de Blockworks

Source du podcast : Empire

Titre original : Death of Crypto Venture? Rethinking Crypto Fund Strategies | Tushar Jain & Ray Hindi

Date de diffusion : 23 juillet 2024

Informations contextuelles

Dans cet épisode, Ray Hindi de L1D et Tushar Jain de Multicoin Capital partagent leurs points de vue sur l’évolution des stratégies de gestion des fonds cryptos.
Ils discutent de l’état actuel de l’écosystème du financement, estimant que l’intérêt des investisseurs n’est pas aussi élevé que prévu, ce qui rend difficile la levée de fonds pour de nombreux fonds. Ils constatent un passage des investissements en capital-risque vers les investissements liquides, pensant que les meilleures opportunités se trouvent désormais davantage dans les actifs liquides.
La discussion aborde également les dynamiques changeantes des lancements de jetons, soulignant que le processus actuel présente des défauts, ne permettant ni une commercialisation suffisante ni une découverte efficace des prix, contrairement aux introductions en bourse (IPO).
Bien que les cycles de marché soient difficiles à prédire, le bon timing peut considérablement influencer la rentabilité d’un investissement. Les fonds macroéconomiques excellent généralement car ils ont la liberté de choisir les meilleures opportunités.
Les résultats politiques peuvent avoir un impact potentiel sur l’industrie crypto. La communauté crypto doit s'engager activement en politique, démontrant son influence par des dons et son vote.

État actuel de l'écosystème de financement : difficultés généralisées, plus grandes pour les petits fonds

Yano souligne qu’on devrait actuellement être dans une phase où les fonds commencent à lever et annoncer des capitaux. Cependant, malgré la popularité persistante des cryptomonnaies sur les réseaux sociaux, l'intérêt des investisseurs lors des allocations réelles est moindre que prévu. Cela rend difficile la levée de fonds pour de nombreux fonds.

Point de vue de Ray Hindi

Ray indique que bien que certains fonds de pension en Suisse montrent un intérêt croissant pour les cryptos, cela ne se traduit pas encore par des afflux concrets. À l’échelle mondiale, les fonds de capital-risque collectent discrètement des capitaux, mais face à une concurrence intense, ils peinent à atteindre leurs objectifs.
Ray pense que si les grands fonds parviennent encore à lever des fonds, les nouveaux fonds émergents de petite taille rencontrent des défis beaucoup plus importants.

Point de vue de Tushar Jain

Tushar note que les conditions du marché poussent aujourd’hui de nombreux gestionnaires à ne pas annoncer publiquement leurs levées, surtout si celles-ci sont modestes, car cela pourrait être perçu comme un signe de faiblesse. En 2021, de nombreux fonds avaient profité du marché haussier pour lever massivement, mais le contexte a changé.
Tushar insiste sur le fait que la responsabilité du gestionnaire est d’aligner l’offre et la demande de capital, plutôt que de chercher à tout prix à augmenter la taille du fonds (AUM).

Équilibre entre offre et demande de capital

Dans le domaine du capital-risque, Tushar observe un excès de capital face à une demande insuffisante, ce qui intensifie la concurrence. En revanche, sur les marchés publics, l’écart de performance entre actifs de qualité et de faible qualité s’est accru, offrant ainsi davantage d’opportunités aux stratégies de gestion active.

Évolution des fonds crypto

Ray retrace l’évolution des fonds crypto, rappelant qu’avant 2018, le marché se limitait principalement au BTC, avec peu de choix d’investissement. Avec la maturité du marché et l’émergence de la finance décentralisée (DeFi), les options se sont largement diversifiées.
Ray pense que bien que les fonds de capital-risque aient dominé ces dernières années, les meilleures opportunités résideront probablement désormais dans les actifs liquides.

Évolution du capital-risque crypto : du Bitcoin aux fonds liquides

Première étape : les fonds Bitcoin

Yano mentionne que les débuts du capital-risque crypto se concentraient principalement sur des fonds Bitcoin, comme celui de Pantera, qui investissaient simplement dans le BTC en percevant 2 % de frais de gestion et 20 % de frais de performance.

Deuxième étape : les entreprises de services

À l’ère post-ICO, l’intérêt pour les jetons ayant diminué, de nombreuses sociétés n’étaient plus considérées comme des investissements crédibles. L’investissement s’est alors tourné vers des entreprises soutenant l’écosystème crypto, telles qu’Anchorage, Bitgo, Circle ou Coinbase, attirant ainsi d’importants capitaux.

Troisième étape : l’investissement dans les protocoles

Avec la maturité du marché, des investisseurs avisés comme Multicoin ont compris que les véritables rendements viendraient des protocoles plutôt que des entreprises de services. Ils ont donc concentré leurs capitaux sur ces protocoles, réalisant des gains significatifs.

Quatrième étape : les fonds liquides

Actuellement, trop de capitaux affluent vers le capital-risque crypto, créant une forte concurrence. Yano pense que la prochaine opportunité réside dans le marché des jetons liquides, anticipant l’arrivée de davantage de gestionnaires spécialisés.

Point de vue de Ray Hindi

Ray approuve la classification de Yano et ajoute que lorsque trop de capitaux convergent vers une même stratégie, les performances tendent à s’homogénéiser, sauf exceptions rares. Il estime que dès que les investisseurs traditionnels réaliseront la présence d’alpha (surperformance) dans les marchés liquides crypto, leur attention s’accroîtra fortement.

Point de vue de Tushar Jain

Tushar explique que la structure des allocateurs détermine leurs préférences. De nombreuses équipes de capital-risque au sein des grands allocateurs s’intéressent aux cryptos, mais pas leurs homologues des marchés publics. Cela conduit à un afflux excessif vers les fonds fermés de capital-risque plutôt que vers les fonds liquides. Ce déséquilibre crée un excès de capital en capital-risque, tandis que les fonds liquides, moins concurrentiels, offrent davantage d’opportunités.

L'importance de la fenêtre IPO

Tushar insiste sur la nécessité pour les entreprises crypto d’avoir accès à une fenêtre IPO, afin que les investisseurs et employés puissent obtenir une liquidité via les marchés publics. Sans IPO, les fonds de capital-risque peinent à montrer des rendements réels à leurs partenaires limités (LP), nuisant à leurs futurs efforts de levée.
Ray ajoute que depuis quelques années, les fonds investissant dans les réseaux décentralisés ont excellé, tandis que ceux axés sur les entreprises crypto traditionnelles ont rencontré des difficultés.

Avantages des marchés liquides

Exigences en compétences

Ray note qu’en 2018, les investisseurs traditionnels (TradFi) croyaient que les marchés liquides exigeaient des traders actifs pour contrôler la volatilité. Cette idée était erronée : de nombreux fonds ont tenté de proposer des stratégies neutres au marché, sans réussir à attirer de gros AUM.

Problèmes des fonds neutres au marché

Ray explique qu’une raison clé du manque d’intérêt pour ces fonds est que les investisseurs veulent des rendements élevés dans les cryptos, pas simplement une suppression de volatilité. De plus, ces fonds font face à des risques contrepartie et de contrat intelligent, particulièrement en période de forte volatilité, comme en novembre 2022.

Évolution des stratégies d'investissement

Ray explique que la stratégie initiale consistait à réduire la volatilité par un trading actif, mais elle s’est révélée inefficace lors du krach de mars 2020. Face à la haute volatilité crypto, les humains prennent souvent de mauvaises décisions, utilisant des leviers pour rattraper le marché, menant à des implosions. Son équipe a donc adopté une stratégie fondamentale long terme, acceptant la volatilité et obtenant de bons résultats sur un horizon de 5 à 10 ans.

Avantages de l'investissement fondamental

Tushar complète en disant que sa philosophie repose sur l’exploitation des forces, non sur l’évitement des faiblesses. Chercher un gestionnaire parfait sur tous les aspects est une erreur. Mieux vaut se concentrer sur ses atouts, comme l’analyse fondamentale ou la prévision des tendances, plutôt que tenter de maîtriser la volatilité par le trading.

Défis psychologiques du marché

Tushar souligne que vouloir contrôler l’exposition au marché par le trading est une erreur, car les marchés sont chaotiques et imprévisibles. Essayer de prévoir les mouvements par l’analyse technique ou la psychologie du marché pousse souvent les investisseurs à vendre au sommet, puis racheter plus haut, subissant ainsi des pertes accrues. Il faut donc privilégier l’analyse fondamentale plutôt que chercher des motifs dans le bruit du marché.

Différences entre liquidité et capital-risque

Frontière entre liquidité et capital-risque

Yano rappelle qu’en investissement traditionnel, une frontière nette existe entre capital-risque et marchés publics — typiquement l’IPO. Les investisseurs achètent en privé, mais vendent souvent après l’introduction en bourse. Dans les cryptos, cette limite est floue.
- Exemple : sur les marchés crypto, on peut acheter des jetons directement en public, ou avec un rabais depuis la trésorerie du projet, avec blocage de quelques mois. Difficile alors de dire si c’est du capital-risque ou de la liquidité.

Pensées différentes entre capital-risque et liquidité

Tushar affirme qu’utiliser un rabais de prix comme critère d’investissement est totalement irrationnel. On doit évaluer la valeur intrinsèque du jeton, puis choisir la meilleure méthode d’entrée, pas simplement regarder le rabais. Historiquement, des entités comme Three Arrows Capital (3AC) ont échoué à cause de telles stratégies d’arbitrage.
Ray ajoute que les fonds liquides devraient fixer la valorisation des jetons, pas les market makers ou fondateurs. Selon les phases du marché, différents investisseurs ont des tolérances au risque et compétences variées. Les fonds liquides doivent donc jouer un rôle plus fort dès le lancement du jeton.

Différence entre GP et LP

Le débat aborde aussi la distinction entre parts GP (general partners) et LP (limited partners). Certains grands allocateurs exigent des parts GP, ce qui crée de graves conflits d’intérêts. Ray dit qu’ils refusent généralement cela, notamment quand ils servent des fonds de pension.

État actuel des lancements de jetons

Tushar pointe que le processus actuel de lancement de jetons est défectueux, notamment pour des raisons réglementaires, empêchant une bonne mise en marché et découverte de prix comme en IPO. Souvent, la circulation est faible et la valorisation diluée (FDV) très élevée, ce qui nuit à la découverte de prix.

Impact des airdrops

Le modèle actuel implique souvent que les utilisateurs accumulent des points via certaines actions, puis reçoivent des jetons en airdrop. Mais ce système est exploité par les « farmers », qui vendent immédiatement leurs jetons, altérant la découverte de prix. Tushar note que le marché commence à reconnaître cet effet négatif, et que des projets comme Layer 0 prennent déjà des mesures contre ces pratiques.

Lancement de jetons : la transformation méta du marché crypto

Perspectives sur six à douze mois

Tushar prévoit que dans les six à douze prochains mois, le marché cessera d’accepter des mécanismes d’airdrop simples et manipulables. Dès que leur nature trompeuse sera comprise, ces méthodes perdront toute efficacité.

Amélioration des mécanismes de découverte de prix

Tushar espère voir de meilleurs mécanismes de découverte de prix avant que les jetons ne soient négociables. Par exemple, l’utilisation de courbes de liaison (bonding curves) ou autres méthodes pour établir un prix avant transférabilité. Ces expériences viendront probablement d’entrepreneurs hors États-Unis, mais pourraient s’étendre si le cadre réglementaire évolue.

Nouvelle évolution de la levée de capital

Tushar rappelle que chaque cycle haussier est lancé par une nouvelle méthode de distribution de jetons, attirant de nouveaux utilisateurs et activités. Exemples : hard forks PoW en 2013, ICO en 2017, minage de liquidité DeFi en 2020, NFT en 2021. Pour lui, le moteur actuel pourrait être les meme coins, attirant de nouvelles communautés.

Impact des meme coins

Tushar pense que les meme coins attirent de nouveaux utilisateurs désireux d’activités blockchain. Bien qu’ils ne génèrent pas de flux de trésorerie, leur aspect ludique et l’absence de besoin de connaissances techniques séduisent les investisseurs ordinaires. Toutefois, il reconnaît qu’ils manquent d’utilité réelle.

Prochaine évolution attendue : DePIN

Tushar pense que le prochain grand mécanisme de distribution sera DePIN (Internet physique décentralisé). DePIN incitera les gens à accomplir des tâches utiles et offrira une nouvelle méthode de formation de capital pour réaliser l’impossible. Bien que DePIN ne soit pas encore entré dans le courant dominant, il est enthousiaste quant à son avenir.

Spécialisation des fonds

Spécialisation des fonds écosystémiques

Ray juge que la spécialisation des fonds écosystémiques pourrait être intéressante, surtout si un domaine particulier est attractif. Mais il insiste : il ne faut pas supposer automatiquement qu’il faille investir chez des gestionnaires spécialisés. Même si un fonds comme EV3 Escape Velocity excelle en DePIN, c’est un cas isolé. Leur stratégie dépend de l’attrait spécifique et des asymétries potentielles du secteur.

Risques liés à la spécialisation

Tushar ajoute que, qu’il s’agisse de gestion liquide, de capital-risque ou d’autres investissements, les investisseurs ne devraient jamais être contraints de trader. La spécialisation peut obliger à acheter certains actifs, car le fonds est focalisé sur un domaine précis. Manquer une transaction peut créer une pression, poussant le gestionnaire à agir contre ses propres standards.

Défis dans le processus de levée

Durant la levée, les gestionnaires doivent souvent mettre en avant leur unicité, ce qui les pousse à se spécialiser. Or, le marché évolue vite, et une spécialisation peut conduire à des transactions forcées et médiocres. Tushar pense qu’un bon gestionnaire ne doit pas décider selon les demandes des LP, mais selon les opportunités réelles du marché.

Stratégie d'investissement sans restriction

Ray précise que même en dehors des cryptos, les rendements les plus durables proviennent souvent de stratégies sans restriction. Les fonds macro réussissent bien car ils choisissent librement les meilleures opportunités. Cette liberté est essentielle pour des rendements soutenables à long terme.

Risques de la focalisation sectorielle

En discutant d’un fonds spécialisé sur Monad, Tushar réaffirme le risque de trading forcé. Se focaliser sur un domaine peut obliger à participer à toutes les opérations, y compris celles de faible qualité. Une telle stratégie peut performer grâce à un seul succès, mais globalement, ce n’est pas idéal.

Timing des investissements liquides

Timing et cycles

Dans les marchés crypto, le timing est crucial. Contrairement aux marchés traditionnels sans cycle fixe, les cryptos semblent suivre un cycle de quatre ans. Ce rythme pourrait évoluer, mais reste une caractéristique marquante.

Relation entre cycle et rendement

Tushar et Ray discutent du fait que le principal moteur des rendements dans les cryptos n’est pas le choix d’un jeton spécifique, mais le bon timing du cycle.
Ray explique que même en choisissant un mauvais jeton (ex : privacy coins), on peut perdre, mais en entrant au bon moment sur un L1 (ex : Solana en 2021), les rendements peuvent être énormes. Le timing influe fortement sur la performance.

Défis pour les gestionnaires

Face aux cycles, les gestionnaires subissent parfois la pression des LP. Par exemple, quand un gestionnaire passe en cash, un LP peut s’interroger : pourquoi payer 2 % de frais pour détenir du cash ? Ray note que cette pression peut forcer le gestionnaire à revenir trop tôt, nuisant à la performance.

Performance historique et stratégie

Ray rapporte qu’ils ont investi dans 25 fonds liquides depuis 2018, dont seulement deux ont vraiment performé. La différence vient des choix de projets et de gestion des risques. Les meilleurs fonds restent investis, sélectionnant soigneusement leurs positions.

Importance de la liquidité

Ray souligne l’importance de la liquidité. Un exemple : un fonds étendu a investi deux fois en 2019 et 2020, puis a réduit ses risques fin 2021. Cette flexibilité a permis de baisser l’exposition aux sommets et de se repositionner aux creux. Ainsi, les fonds liquides s’adaptent mieux aux variations du marché.

Avantages psychologiques et comportementaux

Tushar note que les avantages psychologiques et comportementaux sont cruciaux. La volatilité affecte l’humeur des gestionnaires, les poussant à agir au mauvais moment. Vendre au sommet fait rater la suite de la hausse, acheter au creux demande une grande force mentale. Même Stanley Druckenmiller a commis ce type d’erreur pendant la bulle tech.

Avantage structurel

Tushar ajoute que l’avantage structurel est important. Un fonds flexible peut ajuster sa stratégie selon les phases du marché, améliorant ainsi ses rendements. Un fonds non contraint peut rebalancer librement, évitant les trades forcés.

L'essor des applications

Fatigue infrastructurelle et retour des applications

On observe une tendance nouvelle : la fatigue vis-à-vis des infrastructures et un regain d’intérêt pour les applications. Si les couches L1/L2 ont été populaires, leur complexité lasse désormais les investisseurs. Comparé à l’élégance simple des stacks intégrés, la complexité des architectures modulaires est difficile à suivre.

Intérêt des investisseurs pour les applications

Tushar indique que Multicoin et d'autres grands investisseurs s’intéressent vivement aux produits ou applications grand public. Le problème n’est pas le manque d’intérêt, mais l’absence de théorie claire sur quelles applications consommateurs auront du succès.

Futur de la DeFi et des paiements

Tushar voit la DeFi comme une application de « deuxième niveau » : les gens ne commencent pas directement par là. Ils doivent d’abord obtenir un portefeuille et des actifs, idéalement via une application grand public qui distribue des jetons gratuitement. Idem pour les paiements : bien que la blockchain soit l’avenir, cela ne commencera pas directement.

Voies d'accès aux jetons

Tushar pense que des voies comme DePIN ou les jeux permettront aux consommateurs d’obtenir des jetons sans carte bancaire, les intégrant ainsi à l’économie blockchain. Cela facilite l’accès progressif aux fonctionnalités avancées.

Non-consensus autour des jeux

Ray ajoute que les jeux sont un domaine actuellement en non-consensus, malgré l’attention massive qu’ils ont reçue il y a un ou deux ans. En raison de la forte concurrence dans l’infrastructure, les jeux, en tant que domaine minoritaire, peuvent être très attrayants pour construire un portefeuille.

Où en est-on dans ce cycle ?

Imprévisibilité des cycles de marché

Ray et Tushar insistent tous deux sur l’imprévisibilité des cycles. Malgré de nombreux indicateurs, prédire exactement la direction du marché est presque impossible.

État actuel du marché

Ray juge que l’état actuel du marché est très attractif, surtout en liquidité. Depuis FTX, leurs investissements dans les fonds liquides ont fortement augmenté, reflétant leur confiance. Ils perçoivent un déséquilibre structurel qui prendra des années à se corriger, d’où leur gestion active en liquidité.

Attentes du marché et tarification

Tushar note que les anticipations du marché sont déjà intégrées aux prix actuels. Par exemple, les attentes sur les taux d’intérêt ou les élections sont déjà pricées. Même si imparfaites, ces anticipations compliquent davantage la prédiction des cycles.

Efficience du marché et opportunités

Tushar précise que si le marché n’est pas totalement efficient, il l’est relativement bien concernant le bêta (rendement de marché). En revanche, sur le choix spécifique de projets, il est moins efficient. Cela laisse de la place pour générer un alpha via avantage informationnel, analytique ou comportemental.

Stratégie idéale d'investissement

Tushar insiste : en tant qu’investisseur, il faut se concentrer sur ses domaines d’avantage, non rivaliser là où c’est le plus dur. Prédire le bêta est extrêmement difficile ; mieux vaut se focaliser sur le choix de projets spécifiques, aligné sur ses forces.

Importance de la liquidité du marché

Ray ajoute que la liquidité du marché est le principal moteur du bêta. Mais prédire ses variations à court terme est très difficile, aussi bien en crypto qu’en finance traditionnelle.

Impact d'une victoire de Trump ou Biden

Importance de la participation politique

Tushar mentionne que Multicoin a récemment lancé un don spécial à un Super PAC conservateur, illustrant leur engagement politique. Il cite une maxime : « Tu peux ne pas t’intéresser à la politique, mais la politique, elle, s’intéresse à toi. » Il faut donc s’engager activement, sans compter sur la chance.

Stratégie de participation politique

Tushar insiste : l’essentiel est de montrer aux partis et dirigeants que la communauté crypto est un groupe électoral significatif, capable d’influer sur les élections. Les politiciens se soucient du pouvoir, pas de la morale. Il faut donc démontrer son influence via dons et votes, en faisant savoir que ce soutien vient du monde crypto.

Scénario politique le plus défavorable

Tushar pense que le pire scénario pour les cryptos aux États-Unis serait un pouvoir accru des progressistes, notamment la faction d’Elizabeth Warren au sein du parti démocrate. Ces progressistes sont hostiles aux cryptos, rejettent les droits de propriété qu’elles défendent, et préfèrent le contrôle étatique.

Meilleur scénario politique

Inversement, Tushar estime qu’un pouvoir conservateur serait le plus favorable aux cryptos, car ils montrent actuellement plus de soutien. Mais il faut qu’ils sachent que la communauté crypto a contribué à leur victoire, sinon les cryptos ne seront pas prioritaires dans leur gouvernance future.

Rôle clé du Sénat

Tushar souligne que le Sénat joue un rôle crucial en confirmant toutes les nominations réglementaires. Leurs efforts politiques se concentrent donc surtout sur les élections sénatoriales, notamment dans les États pivots. Pour eux, c’est le moyen le plus efficace pour la communauté crypto d’agir politiquement.

Point de vue des investisseurs

Ray note que lorsqu’il parle à ses LP ou allocateurs, la régulation américaine est un sujet central, même pour des investisseurs institutionnels suisses. Ces institutions surveillent les décisions américaines car elles influencent le marché. Toutefois, ils ne changent pas leurs décisions d’investissement sur la base d’un résultat électoral à court terme, mais suivent les évolutions à long terme.

Conseils aux gestionnaires de fonds

Transparence et relation avec les investisseurs

Ray insiste sur l’importance de la transparence. Il constate que les gestionnaires qui ont maintenu une communication claire et honnête, même dans les périodes difficiles, ont obtenu de meilleurs résultats. La transparence renforce la confiance et préserve les relations en temps de crise. Il recommande donc aux nouveaux gestionnaires d’être toujours transparents avec leurs investisseurs.