L'essence des jetons inscrits est les SFT.
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L'essence des jetons inscrits est les SFT.
Cet article décrit en détail l'essence des inscriptions en tant que troisième forme de jeton et leur modèle d'évaluation.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : CaptainZ
L'été des Inscriptions
Avant, tout le monde spéculait sur quel secteur allait déclencher le marché haussier : les réseaux sociaux, les jeux ou bien la ZK ? Aujourd'hui, il n'y a plus de doute possible. C'est sans aucun suspense : ce sont les « inscriptions ».
Cependant, comprendre ce que sont réellement les « inscriptions » semble poser problème. Bâtisseurs, investisseurs, anciens OGs, nouveaux entrants — chacun y va de son interprétation. Pendant longtemps, j'ai été influencé par une idée fausse : « les inscriptions sont simplement un nouveau moyen d'émettre des actifs, semblable à la folie spéculative autour des tokens MEME ». Cette vision erronée m'a induit en erreur, jusqu'à ce que je lise les articles de Wang Feng et de Joslter, qui m'ont permis de saisir enfin la véritable signification des inscriptions.
Dans cet article, j'expliquerai pourquoi l'essence des inscriptions est en réalité une troisième forme de jeton, distincte des NFT et des FT : les SFT (jetons semi-fongibles), puis j'exposerai le modèle d'évaluation du token ORDI découlant de cette compréhension, avant de passer en revue plusieurs idées reçues fréquentes.
Qu'est-ce qu'un SFT ?
Depuis longtemps, nous avons intégré quelques notions fixes concernant les jetons (tokens). Généralement, on distingue deux grandes catégories : les FT et les NFT.
Le terme anglais « fungible token », abrégé FT, désigne un jeton fongible. Le mot « fungible » signifie « substituable ». Comme son nom l’indique, les FT ont pour caractéristique fondamentale que deux unités quelconques du jeton sont identiques et interchangeables, donc globalement « homogènes ».
Les FT correspondent directement à des unités de valeur dans le monde réel telles que la monnaie, les actions ordinaires ou les points de fidélité. Faciles à comprendre grâce aux opérations arithmétiques comme l’addition ou la soustraction, ils sont apparus très tôt. Dès 2015, peu après le lancement d'Ethereum, Vitalik Buterin proposa d’utiliser des contrats intelligents pour implémenter les FT, et Fabian Vogelsteller présenta la proposition de standard ERC-20 en novembre 2015. À partir de 2016, le standard ERC-20 devint le plus utilisé et le plus connu, ouvrant la voie à une industrie gigantesque s’élevant à plusieurs milliers de milliards de dollars.
Le « non-fungible token », ou NFT, est en tous points l’opposé du FT. Alors que deux unités de FT sont parfaitement identiques et remplaçables, chaque NFT est unique, singulier, irremplaçable, et ne peut pas être intégré dans des calculs quantitatifs.
Les FT représentent des unités abstraites de quantité, tandis que les NFT représentent des objets numériques concrets : œuvres d’art virtuelles, noms de domaine, musique, équipements de jeu, etc. Pour affirmer leur unicité, chaque NFT possède un identifiant unique (déterminé par l’adresse du contrat créateur et un numéro de série) ainsi que des métadonnées (metadata). Le standard principal des NFT est ERC-721, proposé en janvier 2018 par William Entriken et deux autres personnes.
Durant leurs trois premières années, les NFT ont été des figurants discrets. Ce n’est qu’en 2021, avec l’essor spectaculaire de l’art cryptographique, que l’industrie NFT a explosé. En seulement cinq mois au début de 2022, la capitalisation nouvelle des actifs NFT atteignit 36 milliards de dollars. Aujourd’hui, les NFT sont considérés comme l’une des infrastructures les plus importantes du Web3 et du métavers.
Le SFT, ou « semi-fungible token », est un nouveau type de jeton, une troisième catégorie générale d’actif numérique aux côtés des FT et des NFT. Comme son nom l’indique, il se situe entre les deux : il peut être divisé et calculé comme un FT, tout en conservant une certaine unicité comme un NFT.
Il faut noter que, faute de fonctionnalités de contrat intelligent, les jetons émis sur BTC étaient auparavant définis selon la technologie d’Ethereum. Par exemple, le standard des FT est ERC-20, celui des NFT est ERC-721. Et pour les SFT ? L’équipe de Solv Finance, dirigée par le professeur Meng Yan, a proposé en septembre 2022 le standard ERC-3525, définissant pour la première fois un standard de SFT dans l’écosystème Ethereum.
Bien que le standard ERC-3525 ait été proposé près d’un an plus tôt dans l’écosystème Ethereum, il n’a pas eu beaucoup d’impact sur le marché. Une raison évidente est le marché baissier, mais une autre raison est que les SFT émis en collaboration avec Solv concernaient principalement des actifs financiers institutionnels, relevant du marché obligataire, et donc réservés aux traders institutionnels, sans lien avec les petits investisseurs particuliers.
Comment émettre des FT sur la chaîne BTC ?
Avant l’apparition des plateformes de contrats intelligents, de nombreuses tentatives ont été faites pour émettre des FT et des NFT sur la chaîne BTC. La plus célèbre est celle des « jetons colorés » (Colored Coins).
Les jetons colorés désignent un ensemble de techniques utilisant le système Bitcoin pour enregistrer la création, la propriété et le transfert d’actifs autres que le bitcoin lui-même. Ils permettent de suivre des actifs numériques ou physiques détenus par des tiers, et d’effectuer des transactions de propriété via ces jetons colorés. Le « coloriage » consiste à ajouter des informations spécifiques à un UTXO Bitcoin, afin de le distinguer des autres UTXOs. Ainsi, une hétérogénéité est introduite entre des bitcoins initialement fongibles. Grâce à cette technique, les actifs émis bénéficient des mêmes caractéristiques que Bitcoin : protection contre la double dépense, confidentialité, sécurité, transparence et résistance à la censure, assurant la fiabilité des transactions.
Il convient de noter que les protocoles définis par les jetons colorés ne sont pas implémentés par les logiciels Bitcoin standards. Il faut donc utiliser des logiciels spécifiques pour reconnaître les transactions liées aux jetons colorés. De toute évidence, la valeur d’un jeton coloré n’existe que dans un groupe qui reconnaît ce protocole ; sinon, le jeton perd sa « couleur » et redevient un simple satoshi. D’un côté, une petite communauté peut tirer parti des nombreux avantages de Bitcoin pour émettre et échanger des actifs. De l’autre, il est presque impossible que le protocole des jetons colorés soit intégré via un soft fork au logiciel principal Bitcoin-Core, qui représente le consensus maximal.
Le projet Mastercoin a réalisé en 2013 une première vente de jetons (ce que nous appelons aujourd’hui ICO, ou Initial Coin Offering), levant plusieurs millions de dollars. Cela est considéré comme la première ICO de l’histoire. L’application la plus célèbre de Mastercoin est Tether (USDT), la stablecoin la plus populaire, initialement émise sur la couche Omni.
La principale différence avec les Colored Coins est que Mastercoin publie uniquement différents types de transactions sur la chaîne, sans enregistrer les informations d’actifs elles-mêmes. Les nœuds Mastercoin analysent les blocs Bitcoin pour maintenir hors chaîne une base de données modélisant l’état du système. Comparé aux Colored Coins, cela permet une logique plus complexe. De plus, comme l’état n’est pas enregistré ni validé sur la chaîne, les transactions n’ont pas besoin d’être continues (pas de « coloriage » persistant). Toutefois, pour exécuter la logique complexe de Mastercoin, les utilisateurs doivent faire confiance à la base de données hors chaîne des nœuds, ou exécuter eux-mêmes un nœud Omni Layer pour vérifier.
Comment émettre des NFT sur la chaîne BTC ?
Les deux protocoles ci-dessus concernent principalement l’émission de FT sur BTC. Pour les NFT, il faut mentionner Counterparty.
Counterparty a été lancé en janvier 2014, initialement comme plateforme d’émission de jetons financiers FT, mais est rapidement devenu le berceau des premiers NFT, tels que Spells of Genesis, Rare Pepes et Sarutobi Island. Sur Counterparty, vous devez abandonner une transaction spéciale Counterparty pour transférer la propriété d’un jeton. Les nœuds Counterparty analysent hors chaîne les données de cette transaction, puis mettent à jour un registre/base de données stockée localement. Cette méthode utilise OP_RETURN, qui permet d’enregistrer des données arbitraires dans une transaction Bitcoin, donc dans la blockchain Bitcoin elle-même.
Counterparty connaît sa véritable explosion après le lancement de la collection de grenouilles Pepe composée de 1774 NFT. Les collectionneurs conservent ces NFT dans des portefeuilles Counterparty, et Counterparty utilise la sortie OP_RETURN pour ancrer l’index de ces NFT à la blockchain Bitcoin. La taille des données attachées à OP_RETURN est limitée à 80 octets, suffisante pour inclure le nom, la description et la quantité du NFT (mais pour les NFT ordinaux, la seule limite de taille des données est celle du bloc Bitcoin, sujet que nous aborderons plus tard).
Outre l'utilisation d'OP_RETURN, la chaîne BTC elle-même a évolué. Les mises à jour SegWit (2017) et Taproot (2021) ont ouvert la voie à l'apparition des Ordinals.
Le protocole Ordinals a été créé essentiellement pour les NFT dans l’écosystème Bitcoin. En janvier 2023, Casey Rodarmor a introduit les Ordinals, qu’il décrit comme des œuvres d’art électroniques. Son principe est simple. Le satoshi (sat) est l’unité la plus petite du Bitcoin, nommée d’après son créateur Satoshi Nakamoto. Un Bitcoin valant 100 millions de sats, chaque sat correspond à 0,00000001 BTC. Lorsque les 21 millions de Bitcoins seront extraits, il y aura 2100 billions de sats. Normalement, chaque sat est indifférencié des autres. Puisqu’un sat vaut toujours un autre sat et peut être échangé à valeur égale, ils sont considérés comme fongibles.
Le protocole Ordinals est un système permettant de distinguer et de suivre chaque sat individuellement. Quand un nouveau bloc Bitcoin est extrait et que de nouveaux Bitcoins sont créés comme récompense, le protocole attribue à chaque sat un numéro unique basé sur l’ordre d’extraction, les numéros plus petits correspondant aux sats extraits plus tôt.
Lors des transactions, le protocole Ordinals suit chaque mouvement selon une logique « premier entré, premier sorti » (FIFO). Ces numéros attribués aux sats sont appelés « Ordinals », car le mécanisme d’identification et de suivi dépend entièrement de l’ordre chronologique de création et de transaction. Une fois qu’un sat est identifié par le protocole Ordinals, l’utilisateur peut graver dessus des données arbitraires, lui conférant une caractéristique unique, définie comme art cryptographique. Cette fonctionnalité n’est devenue possible qu’après les mises à jour SegWit (2017) et Taproot (2021) du logiciel Bitcoin Core.
Quand un Ordinal est gravé, les Inscriptions sont liées à un type spécial de script taproot. Bien que cette méthode limite davantage le stockage de données arbitraires sur Bitcoin, elle permet aux Inscriptions de contenir des données plus volumineuses. Créer des Inscriptions ou interagir avec elles nécessite d’exécuter un nœud Bitcoin complet et un portefeuille spécial compatible avec Ordinals. Finalement, nous obtenons :
Ordinals (numéros d’ordre) + Inscriptions (inscriptions) = NFTs
On peut imaginer la théorie des Ordinals comme une paire de lunettes spéciales permettant d’observer la blockchain Bitcoin, offrant aux utilisateurs la possibilité de créer, visualiser et suivre les informations supplémentaires associées à chaque sat.
La question finale est donc : comment émettre des actifs SFT sur la chaîne BTC ?
L'essence du jeton inscription est le SFT
La chaîne BTC manque de fonctionnalités de contrat intelligent, donc toute émission d’actif doit utiliser des zones de script comme OP_RETURN ou TAPROOT. Pour émettre un SFT, deux méthodes théoriques existent :
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« Ajouter » une certaine « unicité » à un jeton FT ;
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« Ajouter » une certaine « fongibilité » à un jeton NFT.
C’est ainsi que les jetons BRC-20 sont apparus, utilisant la deuxième méthode. Comme mentionné précédemment, « l’utilisateur peut graver des données arbitraires sur un sat pour lui donner une caractéristique unique ». Graver un texte donne un NFT textuel (comparable à Loot sur Ethereum), graver une image donne un NFT image (comparable aux PFP sur Ethereum), graver de la musique donne un NFT audio. Mais que se passe-t-il si l’on grave un code, et que ce code est précisément un programme « d’émission d’un jeton fongible FT » ?
BRC-20 exploite justement le protocole Ordinals pour définir des Inscriptions au format JSON, permettant de déployer des contrats de jetons, de frapper et transférer des jetons. Le JSON contient des fragments de code exécutables sur le réseau Bitcoin, décrivant divers attributs du jeton, tels que sa quantité totale, sa capacité maximale de frappe et son code unique.
Nous assistons alors à quelque chose d’apparemment étrange : lorsqu’on grave une inscription, on obtient « une unité », qui est à 100 % un NFT. Pourtant, cette « unité » peut être divisée, et les jetons fongibles à l’intérieur peuvent être distribués individuellement. C’est un peu comme le concept de « gros et détail » dans le monde réel. Pas étonnant que certains pensent que « les inscriptions sont des NFT divisibles ». Mais un actif ayant à la fois les propriétés d’un NFT et celles d’un FT, n’est-ce pas exactement ce que nous appelons un SFT ?!
Domo, sans le vouloir, a réussi par une méthode technologique apparemment archaïque à émettre des actifs SFT sans utiliser de contrat intelligent. C’est vraiment une grande prouesse !
Comment émettre des SFT sur la chaîne ETH ?
Nous avons brièvement discuté plus haut de l’émission de FT et NFT sur les blockchains sans contrat intelligent (comme BTC). Quant à l’émission de FT et NFT sur des plateformes à contrats intelligents comme Ethereum, tout le monde connaît bien les standards ERC-20 et ERC-721. Alors, comment émettre des SFT sur Ethereum ? Deux standards sont disponibles : ERC-1155 et ERC-2535.
ERC-1155 est un standard multi-jeton (multi-token). En substance, on préfère l’appeler standard de NFT multi-instance. Il convient à un cas d’usage étroit : un même NFT avec plusieurs exemplaires strictement identiques. Attention : ils doivent être absolument identiques, sans la moindre différence.
ERC-3525 est le standard du jeton semi-fongible (semi-fungible token), un standard généraliste applicable à un large éventail de cas. Il permet d’identifier comme « similaires » plusieurs jetons proches mais non identiques, puis autorise des opérations spéciales entre ceux-ci, comme des transferts. En pratique, cela équivaut à pouvoir fusionner, diviser ou fragmenter des jetons similaires, comme avec des opérations mathématiques.
La différence principale entre les deux réside dans la définition de « similitude » :
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ERC-1155 exige que les objets similaires soient strictement identiques ; la moindre différence rompt la similitude ;
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ERC-3525 admet que des objets similaires puissent avoir des différences mineures, tant que leurs propriétés clés restent identiques (« unité dans la diversité »).
Pour émettre des SFT purement Meme, ERC-1155 suffit. Pour des actifs à forte dimension financière, ERC-3525 est plus adapté. Malheureusement, ni l’un ni l’autre n’ont vu d’adoption massive dans l’écosystème Ethereum, se limitant à quelques institutions émettant peu de SFT de type obligataire.
Pourquoi les inscriptions ont-elles réussi ?
Le terme « inscription » est vaste et générique, défini originellement comme « graver du contenu sur la chaîne ». En repassant l’histoire en revue, on voit clairement que les NFT sous forme d’inscriptions n’ont pas eu de succès notable, provoquant peu d’effet. À l’époque, le débat tournait autour de la pertinence d’émettre des NFT sur BTC après l’existence des NFT à contrat intelligent (ERC-721) sur Ethereum.
Par analogie avec le concept de jeu entièrement sur chaîne (fully on-chain game), on peut ici introduire celui de NFT entièrement sur chaîne (fully on-chain NFT). Comme chacun sait, les NFT basés sur ERC-721 d’Ethereum stockent dans leurs métadonnées uniquement l’adresse de l’image ou du contenu. Si le contenu est hébergé sur un serveur classique, cette adresse est un lien web ; s’il est sur un stockage décentralisé, c’est un hachage. Pas étonnant que Musk critique souvent les NFT en disant : « Au moins, encodez l’image directement dans la blockchain ». On dit donc que les NFT d’Ethereum sont « stockage hors chaîne du contenu, stockage sur chaîne de l’adresse ». Si le serveur centralisé ou le stockage décentralisé disparaît, le NFT disparaît aussi.
En revanche, les NFT par inscription sont de véritables NFT entièrement sur chaîne : le contenu est directement stocké dans l’espace de la chaîne BTC, simplement pointé par des sats numérotés. C’est un avantage réel, mais insuffisant à convaincre massivement. Avant mars, les NFT Ordinals étaient poussifs, réduits à un petit marché d’images insignifiant, jusqu’à l’apparition de BRC-20.
Je pense que le succès de BRC-20 s’explique par plusieurs raisons :
1. BRC-20 a utilisé une méthode rudimentaire pour émettre des actifs SFT sur une blockchain sans contrat intelligent. Le SFT est une nouvelle forme d’actif différente des FT et NFT. C’est là la raison fondamentale de son succès (les NFT Ordinals n’avaient pas réussi initialement).
2. BRC-20 adopte un principe de distribution équitable, contrairement au modèle « VC » de l’écosystème Ethereum, ce qui permet de toucher rapidement un large public et de déclencher un effet de richesse étendue, générant du FOMO (contrairement à Solv Finance, par exemple).
3. Le jeton phare SFT, ORDI, est un jeton Meme expérimental. L’absence de modèle d’évaluation lui confère justement plus d’imagination (ou de valeur consensuelle).
4. Le SFT combine les avantages des FT et des NFT, ce qui lui permet d’utiliser directement les infrastructures existantes pour FT et NFT. Ainsi, les jetons inscription peuvent être échangés comme des NFT sur des marchés comme OpenSea, mais aussi sur des bourses centralisées comme Binance ou OKX, voire sur des DEX comme Uniswap. Initialement, traités comme des NFT, ils souffrent d’une faible liquidité, propice à la hausse (pumping). Une fois listés sur des bourses centralisées, ils bénéficient d’une liquidité massive, cumulant tous les avantages.
5. Ils absorbent les capitaux excédentaires de l’écosystème BTC. Depuis longtemps, les détenteurs de BTC voulaient participer à DeFi, NFT, jeux ou réseaux sociaux, mais devaient nécessairement recourir à des ponts跨链. Aujourd’hui, ils ont enfin des produits natifs BTC à explorer.
Évaluation d’ORDI
ORDI est le premier jeton SFT de l’écosystème BTC, de nature Meme, donc sans modèle d’évaluation intrinsèque. Autrement dit, la seule limite est votre imagination. Toutefois, on peut tenter une estimation en comparant avec le leader du marché NFT, BAYC.
BAYC a longtemps été le projet phare des NFT, équivalent à un mint équitable (à bas prix), puis une hausse de plusieurs milliers de fois, atteignant une capitalisation maximale d’environ 4,6 milliards de dollars en mai 2022.
ORDI, en tant que premier jeton BRC-20, peut être minté gratuitement moyennant un léger coût en gaz, puis a augmenté de plusieurs milliers de fois, stabilisant actuellement (décembre 2023) autour de 70 dollars. Supposons qu’ORDI conserve sa position de leader parmi les SFT pendant le prochain marché haussier. Sa capitalisation pourrait alors atteindre celle de BAYC, soit environ 220 dollars par jeton. Mais comme ORDI peut être échangé sur des bourses centralisées, sa liquidité est bien supérieure à celle de BAYC (beaucoup d’investisseurs ne connaissent que les bourses centralisées et n’utilisent pas de portefeuilles), une capitalisation 3 à 5 fois supérieure à celle de BAYC est envisageable. D’où le tableau suivant :
Cette méthode d’évaluation comparative est bien sûr approximative. Prenez-la comme une indication, car quand l’émotion monte, c’est le prix qui décide.
Quelques idées fausses courantes
Aveugle qui tâte d’un éléphant : face à une nouveauté riche en caractéristiques, chacun ne perçoit qu’une patte ou la trompe, mais ne doit pas croire que c’est l’éléphant entier. Ces six derniers mois, j’ai lu de nombreuses analyses dont certaines ont faussé ma propre perception, jusqu’à ce que je lise les articles de Wang Feng et Joslter, qui m’ont enfin permis de comprendre l’essence des inscriptions.
1. Les inscriptions sont une nouvelle méthode de distribution de jetons
Cette idée est totalement fausse. « Graver » signifie simplement téléverser du contenu sur la blockchain, une méthode existant depuis des années, avec même des pools miniers proposant ce service. Or, les inscriptions NFT Ordinals n’ont pas pris feu au départ. Ce n’est qu’en gravant du JSON au format de jeton fongible que cela a explosé. La compréhension correcte est donc : les jetons inscription sont une nouvelle forme de jeton, le SFT.
2. Les inscriptions ne sont qu’un Meme, une manipulation spéculative éphémère
C’était mon opinion initiale. Partiellement vraie, partiellement fausse. Après tout, les cycles haussiers et baissiers du Web3 sont évidents : chaque secteur, DeFi ou NFT inclus, suit un schéma « narration + pumping + dumping » sur un cycle de quatre ans. ORDI est bien un jeton Meme. Mais cette vue ne voit qu’une patte de l’éléphant, ignorant l’essence : les inscriptions sont une nouvelle forme de jeton, le SFT. C’est une généralisation abusive.
3. Les inscriptions sont une technologie obsolète, un retour en arrière
À moitié vrai, à moitié faux. Il ne faut pas confondre BTC sans contrat intelligent et ETH avec contrat intelligent. Pour BTC, BRC-20 ou variantes semblent être la seule façon d’émettre des SFT. Mais pour une blockchain à contrat intelligent, émettre des SFT via inscription est techniquement un recul, puisque des standards supérieurs comme ERC-1155 et ERC-3525 existent. Ce ne serait alors qu’une spéculation de court terme.
4. Les inscriptions sont la riposte de l’écosystème BTC à l’écosystème ETH
À moitié vrai, à moitié faux. L’écosystème ETH dispose déjà de standards SFT, mais ils n’ont pas pris, car réservés aux VC et institutions, sans profit pour les petits investisseurs. Les petits investisseurs ont donc choisi les jetons BRC-20 sur BTC, avec distribution équitable : c’est une rébellion contre les VC, et aussi contre la « légitimité » d’Ethereum. Mais cette « rébellion » n’est encore qu’une patte de l’éléphant, pas l’ensemble. Ne généralisez pas.
5. Les inscriptions, c’est sculpter des fleurs sur de l’or
À moitié vrai, à moitié faux. Si BTC est l’or numérique, la métaphore est parlante. Mais elle ignore encore l’essence : les inscriptions sont une nouvelle forme d’actif, le SFT. Encore une fois, une vue partielle.
À travers cette analyse, on voit que l’explosion du secteur des inscriptions repose sur l’émergence d’une nouvelle forme de jeton : le SFT. Pour les blockchains sans contrat intelligent, seul BRC-20 ou des protocoles similaires permettent d’émettre des SFT. Pour les blockchains à contrat intelligent, deux voies existent : appeler la machine virtuelle pour émettre via contrat intelligent, ou ne pas l’appeler et utiliser la « zone de commentaire ». Dans un prochain article, nous explorerons deux directions évolutives des « jetons inscription » : les inscriptions récursives et les inscriptions intelligentes.
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