Protocole de stablecoin : Décryptage du charme Ponzi et des secrets du basculement entre stratégies haussières et baissières
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Protocole de stablecoin : Décryptage du charme Ponzi et des secrets du basculement entre stratégies haussières et baissières
Pour les stablecoins, « maintenir un rendement en période de marché baissier et augmenter l'effet de levier en période de marché haussier » pourrait être la bonne approche pour concevoir un protocole de stablecoin.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Kylo@Foresight Ventures
Conseils :
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Les chaînes hétérogènes combinées à des protocoles de stablecoin génèrent très facilement une magie Ponzi ;
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La stratégie haussière/baissière de MakerDAO s'opère en déplaçant ses sources de rendement de la chaîne vers l'off-chain ;
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La prochaine étape stratégique d'AAVE consiste à augmenter le rendement de GHO via Aura ;
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À l'avenir, l'écosystème basé sur Curve et Convex continuera de produire de nombreux « canons fodder » pour crvUSD ;
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Abracadabra indique clairement la voie du développement des protocoles de stablecoin dans un cycle haussier.
Stablecoins Web3
Dans le monde Web3, persiste toujours l'idéal d'une banque centrale décentralisée, capable de fonctionner indépendamment de tout système monétaire fiduciaire, émettant sa propre monnaie uniquement à partir d'actifs présents sur la blockchain. Cet idéal utopique a motivé d'innombrables développeurs à concevoir divers systèmes de stablecoins. Pourtant, quels que soient leurs objectifs initiaux ou leur validité mathématique, la plupart finissent par être étiquetés comme « pyramides de Ponzi » ou « excessivement levés ». Lorsque la marée se retire, tous les sortilèges des stablecoins sont dévoilés, laissant fuir liquidités et actifs, ne conservant que la structure mécanique à nu. Au final, seuls survivent les stablecoins pleinement collatéralisés et suffisamment robustes.
Peut-être devrions-nous réfléchir à ce que représentent véritablement les stablecoins pour l'industrie Web3 ? En mettant de côté les rêves utopiques, on peut considérer que les stablecoins permettent de construire des systèmes Ponzi élégants ; ils peuvent aussi servir de nouveau mode d'émission d'actifs, apportant une liquidité abondante sur la chaîne ; ou encore agir comme leviers, augmentant massivement la liquidité disponible pour les utilisateurs.
En résumé, l’attrait fondamental des stablecoins pour l’industrie Web3 provient de la combinaison entre Ponzi, effet de levier et liquidité. L’objectif principal de cet article est d’exposer certaines astuces ingénieuses employées par des protocoles de stablecoins, notamment des designs Ponzi ainsi que les modèles opérationnels de MakerDAO, AAVE, Curve Finance et Abracadabra. D’autres conceptions basées sur l’arbitrage, telles que Luna-UST ou Ethena Labs, seront traitées dans un prochain article.
Construction rationnelle d’un Ponzi via des stablecoins collatéralisés
Lorsqu’on crée un nouvel actif et qu’on lui attribue une valeur via d'autres actifs réels, ce nouvel actif acquiert, en un sens, une certaine valeur. Autrement dit, la valeur de cet actif créé doit être confirmée par un ancrage de valeur. Prenons l'exemple des stablecoins : la majorité des stablecoins marginaux tirent leur ancrage de valeur des paires d’échange, qui n’ont pas vraiment pour but d’attribuer une valeur intrinsèque au stablecoin, mais simplement de lui conférer une valeur nominale immédiate. La valeur réelle correspond à une convertibilité directe (« hard peg »), tandis que la valeur nominale n’est qu’une valeur comptable, influencée par les oracles ou la valeur marginale.
Pour mieux comprendre les notions de « tarification d’un nouvel actif », « ancrage de valeur », et la distinction entre « valeur réelle et valeur nominale », examinons le cas des stablecoins sur chaînes hétérogènes. Toute chaîne hétérogène ressemble essentiellement à un système monétaire fiduciaire : son stablecoin natif peut être frappé contre le jeton natif de cette chaîne. Théoriquement, ce jeton natif possède un prix sur les exchanges centralisés (CEX). Ainsi, au sein de l’écosystème, il peut servir de collatéral pour frapper massivement un stablecoin natif. Une partie de stablecoins externes comme USDC peut ensuite être transférée dans l’écosystème via un pont, puis appariée avec le stablecoin natif afin de lui attribuer une valeur nominale de 1. Dans ce cas, l’USDC devient l’objet d’ancrage de valeur du stablecoin natif. Toutefois, cette valeur d’ancrage n’est en réalité qu’une valeur nominale, non pas la valeur réelle du stablecoin. Comme la quantité d’actifs réels (USDC) transférés est bien inférieure au volume total du stablecoin natif frappé, ce dernier ne peut pas garantir une convertibilité totale contre l’USDC.
Le caractère Ponzi des systèmes financiers réside souvent dans la confusion entre valeur réelle et valeur nominale. L’évaluation globale du marché financier repose sur la valeur nominale, qui détermine le prix marginal des transactions. Ainsi, via un petit nombre d’actifs ayant une valeur réelle, on peut ancrer la valeur nominale d’un nouvel actif, influencer son prix marginal et ainsi gonfler la taille nominale du marché financier.
Dans un écosystème de chaîne hétérogène, le scénario typique est le suivant : de grandes quantités de jetons natifs sont mis en gage pour frapper des stablecoins collatéralisés, dont l’usage principal au sein de l’écosystème est de constituer des paires LP avec le jeton natif. Une petite quantité d’USDC arrive via un pont inter-chaînes, servant d’ancrage de valeur et attribuant ainsi une valeur nominale de 1 au stablecoin natif. Étant donné que l’usage principal du stablecoin natif est de former des paires LP, cela crée une forte demande acheteuse pour le jeton natif, poussant son prix à la hausse. À noter : le prix du jeton natif est alors déterminé par la valeur nominale du stablecoin collatéralisé, fixée à 1. Les CEX captent ce prix via des oracles, créant ainsi une différence nominale de prix entre CEX et chaîne. Les arbitragistes achètent alors le jeton natif sur CEX avec de vrais fonds (USDC) pour le vendre sur chaîne. Sans le savoir, lorsqu’ils achètent le jeton natif sur CEX, ils deviennent passivement une pièce du mécanisme Ponzi : fournisseurs de liquidité facilitant l’exit du jeton natif…
Ce modèle de stablecoin sur chaîne hétérogène n’est qu’un exemple parmi tant d’autres de structures Ponzi omniprésentes dans TradFi ou DeFi. L’architecture Luna-UST repose fondamentalement sur la même logique : la valeur nominale de l’UST est ancrée par le pool 4pool de Curve et par la capitalisation de Luna, tandis que la valeur de Luna elle-même est soutenue par la valeur nominale de l’UST. Cette logique peut également expliquer les taux de change entre le dollar et le yuan, ou encore les manipulations de marché sur Upbit via les paires BTC. Ces détails pourront être approfondis ultérieurement.
MakerDAO
À ses débuts, MakerDAO ne disposait pas encore des mécanismes complexes tels que PSM ou D3M, mais reposait sur un simple modèle de CDP : les utilisateurs déposaient de l’ETH comme collatéral selon un ratio de surcollatéralisation pour frapper du DAI. Ils pouvaient alors convertir ce DAI en ETH et répéter l’opération en crédit cyclique. De nombreux utilisateurs pratiquaient ce crédit cyclique, ce qui impliquait de vendre massivement du DAI, causant régulièrement un léger décrochage du DAI avant l’été DeFi. Pour corriger ce désancrage, MakerDAO a mis en place un mécanisme de transfert : le DSR (Dai Savings Rate). Les utilisateurs payaient un taux d’intérêt lors de la création de DAI, redistribué aux déposants du DSR. Ainsi, en ajustant le taux du DSR, MakerDAO pouvait réguler l’offre de DAI sur le marché et maintenir son ancrage.
L’introduction du PSM par MakerDAO intervient après l’été DeFi. Avec l’afflux massif de capitaux, les rendements du farming DeFi deviennent exorbitants, et le DAI étant un actif couramment utilisé, la demande pour celui-ci augmente, entraînant une prime. Pour résoudre ce problème de prime tout en maintenant la stabilité du prix du DAI, MakerDAO introduit le PSM : les utilisateurs peuvent échanger des stablecoins acceptés par le PSM (comme USDC ou USDP) contre du DAI à parité exacte. Ce mécanisme renforce considérablement la stabilité du prix du DAI. Toutefois, comme les USDC détenus dans le PSM finissent par représenter la majeure partie du collatéral du DAI, cela prépare le terrain pour les effets domino en cas de désancrage futur de l’USDC.
Le D3M (Direct DAI Deposit Module) est une collaboration entre MakerDAO, AAVE et Compound visant à stabiliser le taux d’intérêt du DAI. Comme les courbes de taux d’intérêt d’AAVE et Compound dépendent directement du taux d’utilisation des pools, les taux peuvent connaître des pics soudains. Pour éviter ces variations, MakerDAO a introduit le D3M, accordant à AAVE et Compound un quota d’émission d’urgence limitant le taux d’emprunt DAI à une fourchette définie. Ce modèle affaiblit indirectement la compétitivité des produits de prêt à taux fixe sur chaîne. Par ailleurs, l’émergence de Morpho Labs conquiert aussi une part du marché des prêts à taux fixe. Aujourd’hui, seul le segment des actifs de longue traîne reste ouvert. Cette collaboration D3M pourrait être abandonnée à mesure que le protocole Spark mûrira.
Au cours des cycles haussier/baissier, MakerDAO a ajusté plusieurs fois la direction stratégique du DAI :
• Réduction du nombre de types de collatéraux acceptés, en ne conservant que les cryptos principales (ETH, wBTC, stETH)
• Mise à zéro de la part maximale de GUNI pouvant être mise en gage
• Transformation progressive des stablecoins du PSM en actifs RWA via Coinbase et des sociétés fiduciaires lorsque les taux d’intérêt obligataires américains montent
Ces deux derniers ajustements reflètent clairement la stratégie haussière/baissière de MakerDAO : générer des rendements on-chain en période haussière, off-chain en période baissière. GUNI était un LP automatisé à rendement DAI-USDC lancé par Gelato durant le précédent cycle haussier. MakerDAO avait autorisé ce LP comme collatéral pour frapper du DAI. Cette proposition a suscité de vives controverses au sein de la communauté : les opposants craignaient que l’utilisation de dérivés du DAI comme collatéral compromette la stabilité future du DAI ; les partisans soulignaient que ce DAI serait verrouillé dans Uniswap sous forme de LP avec USDC, n’affectant donc pas la circulation ni le prix du DAI. Après intégration, GUNI a atteint des dizaines de millions de dollars de TVL. Outre MakerDAO, Arrakis Finance (fork de l’équipe Gelato spécialisé dans les stratégies automatisées Uni V3) a bénéficié massivement de ce flux. Mais lorsque MakerDAO a supprimé GUNI comme collatéral, Arrakis a perdu une grande partie de son TVL. Son déclin illustre le destin tragique de nombreux protocoles DeFi dépendants d’autrui…
Durant les périodes haussières, l’activité sur chaîne est intense, et GUNI capte de nombreux frais de transaction DAI-USDC. Mais lorsque les rendements obligataires montent et que l’activité ralentit, GUNI ne génère plus assez de revenus. C’est alors que MakerDAO commence à se tourner vers les RWA, remplaçant les stablecoins du PSM par des actifs liés aux obligations américaines. Cette transition, amorcée au Q2 2023, a contribué à faire émerger le secteur RWA.
AAVE
AAVE évolue aujourd'hui vers un « Super Dapp » : le protocole social Lens Protocol et les services de prêt sont désormais matures, et le protocole de stablecoin GHO représente la prochaine cible stratégique. Actuellement, la frappe de GHO est intégrée au service de prêt d’AAVE : les collatéraux inutilisés sur AAVE peuvent servir à frapper du GHO. Le taux de frappe diminue avec l’augmentation du montant mis en gage sur AAVE, oscillant actuellement entre 3,38 % et 4,83 %. Du fait que le taux de frappe du GHO et les opportunités de rendement associées étaient jusqu’ici nettement inférieurs à ceux du DAI ou du crvUSD, le GHO souffre d’un désancrage significatif. Rétablir l’ancrage du GHO est donc une priorité pour AAVE, via deux axes principaux :
• Augmenter le taux de frappe du GHO, le rapprochant de celui du DAI ou du crvUSD
• Développer massivement les cas d’usage du yield farming avec GHO
Ces deux approches sont complémentaires. Un faible taux de frappe couplé à un fort rendement en farming permet d’élargir la masse de GHO frappée tout en maintenant l’ancrage. Ainsi, dans la mesure où AAVE propose déjà un taux de frappe inférieur au marché, accroître les rendements du farming GHO constitue la stratégie la plus favorable.
Pour amplifier le rendement du GHO, AAVE s’appuie sur Balancer et Aura Finance. La collaboration entre AAVE et Balancer est historiquement très forte, marquée par l’introduction des Boosted Pools. Depuis, les stablecoins déposés dans les Boosted Pools de Balancer perçoivent à la fois les frais de swap et les intérêts d’épargne d’AAVE, optimisant fortement l’efficacité du capital. La prochaine étape de cette collaboration tourne autour du GHO : Balancer deviendra le hub de liquidité du GHO, tandis qu’Aura Finance en sera le booster de rendement. Pour y parvenir, AAVE a acquis environ 800 000 $ d’AURA et déposé une grande partie de ses veBAL dans Aura Finance, augmentant ainsi son influence sur la gouvernance de Balancer. Le plafond actuel de frappe du GHO est fixé à 35 millions. Une fois que la dynamique de boost du rendement s’auto-alimentera, on peut anticiper une hausse significative du plafond de frappe, accompagnée d’une augmentation du volume mis en gage sur AAVE pour réduire le taux de frappe. Cela profitera grandement à AAVE, Balancer et Aura Finance, même si le démarrage de ce mécanisme nécessitera probablement encore du temps.
crvUSD
Bien que le crvUSD soit un stablecoin surcollatéralisé, son modèle diffère du CDP classique et inspire désormais de nouveaux designs dans le DeFi. L’inspiration vient de l’AMM : dans un AMM, un échange s’effectue en déposant un jeton et en retirant un autre selon un algorithme. Par analogie, un emprunt revient à déposer un collatéral et à retirer un actif selon un ratio. Cette logique d’emprunt inspirée de l’AMM est déjà adoptée par certains protocoles comme Timeswap ou 0xfluid (produit d’Instadapp).
Dans le modèle crvUSD, on utilise un mécanisme de liquidation progressive similaire à un AMM. Contrairement au CDP classique — où tout le collatéral est liquidé d’un coup dès qu’un seuil est atteint —, le crvUSD applique une liquidation progressive. L’algorithme LLAMA ajuste légèrement le prix du collatéral dans le protocole : si le prix baisse, le prix dans LLAMA est légèrement inférieur à celui sur Uni V3. Les arbitragistes achètent alors le collatéral moins cher sur LLAMA pour le revendre sur Uni V3. Inversement, si le prix monte, le prix dans LLAMA devient supérieur, incitant les arbitragistes à vendre leur collatéral à LLAMA, obtenir du crvUSD, puis racheter l’actif sur Uni V3.
L’avantage de cette liquidation progressive est de permettre des ratios de collatéral plus bas. Comme la liquidation se fait progressivement à mesure que le prix baisse, l’élasticité du prix est plus grande. Autrement dit, vendre progressivement rapporte plus que de tout vendre au prix plancher, permettant ainsi des ratios de collatéral plus serrés. Si l’efficacité du capital est un atout du crvUSD, son coût est une perte de divergence accrue. En cas de chute brutale suivie d’un rebond complet, la valeur du collatéral diminue à cause des arbitrages effectués via LLAMA.
Le crvUSD dispose de plusieurs outils pour maintenir son ancrage :
• Un taux de frappe élevé
• De nombreuses opportunités de rendement avec crvUSD
• La fonction de frappe automatique du Pegkeeper
Selon la théorie exposée plus haut concernant GHO, le taux de frappe et le rendement en farming sont les deux facteurs déterminants de l’échelle d’un stablecoin. De ce point de vue, malgré l’existence de nombreux « canons fodder », le crvUSD, bien que proposant l’un des taux de frappe les plus élevés du secteur, continue d’attirer des utilisateurs. Pour agrandir davantage sa masse, il lui suffirait de ramener son taux à la moyenne du marché.
Actuellement, le crvUSD tend à se surcoter. En raison d’un rendement en farming trop élevé et d’un taux de frappe élevé, les utilisateurs de farming préfèrent frapper d’autres stablecoins à bas taux, les échanger contre du crvUSD, puis participer au farming. Cet arbitrage basé sur les différences de taux crée une demande pour le crvUSD sur le marché secondaire, risquant un surcotation. La solution de crvUSD est simple et brutale : utiliser le Pegkeeper pour frapper du crvUSD sans collatéral, puis le vendre sur les pools de liquidité Curve V1. Contrairement au mécanisme PSM de MakerDAO, le Pegkeeper n’implique presque aucun coût, restant fidèle à l’efficacité capitaliste du crvUSD.
crvUSD a progressivement construit un « écosystème de canons fodder ». Avant le piratage de Conic Finance, il avait établi une architecture Ponzi à trois niveaux reliant Curve, Convex et Conic : après avoir formé des pools 3pool ou 4pool avec d’autres stablecoins, les rendements étaient relayés jusqu’à Conic Finance. Grâce à ce mécanisme, crvUSD a accumulé environ 150 millions de dollars de frappe. Prisma Finance devait initialement constituer un quatrième niveau, mais suite au piratage de Conic, sa crédibilité a été entamée, et il a quitté l’écosystème. Ainsi, Prisma reprend essentiellement le rôle de Conic, avec une logique de valorisation similaire.
Théoriquement, crvUSD peut continuer à faire éclore de nouveaux « canons fodder » grâce à l’écosystème Curve et Convex — un potentiel que d’autres stablecoins n’ont pas. AAVE tente de reproduire ce succès via sa collaboration avec Balancer, mais le chemin reste long.
Abracadabra
Abracadabra est né en période haussière, spécifiquement conçu pour le levier. Il permet de frapper des stablecoins en utilisant des actifs générant des rendements mais peu liquides, et maintient la stabilité via des pools secondaires MIM-stablecoin. Aujourd’hui, la majorité de la liquidité de MIM est sur Curve. L’équipe officielle MIM-Spell maintient la stabilité du pool de deux manières :
• Utiliser des $SPELL pour corrompre (« bribe ») les détenteurs de veCRV afin qu’ils votent pour le pool MIM-stablecoin
• Offrir des récompenses supplémentaires en token SPELL aux fournisseurs de liquidité du pool MIM-stablecoin
Il est fort probable que la stratégie d’Abracadabra se répète lors du prochain cycle haussier. En période haussière, les utilisateurs ont besoin de levier : ils veulent conserver les rendements de leurs actifs productifs tout en obtenant un stablecoin liquide, moyennant un taux d’intérêt, pour réaliser diverses opérations de levier. Ce modèle comporte deux difficultés : trouver un actif productif populaire et volumineux, et assurer la liquidité du stablecoin nouvellement frappé.
Fin 2021, la stratégie d’Abracadabra consistait à sélectionner des actifs larges et demandés comme collatéraux, puis à créer des pools secondaires de liquidité pour permettre rapidement aux utilisateurs de prendre du levier. À l’époque, le pool yETH de Yearn Finance était à son apogée, avec un TVL important. Abracadabra a donc utilisé yETH comme collatéral pour frapper $MIM, puis a créé un pool de liquidité MIM-stablecoin pour faciliter le levier.
Étant donné que l’objectif principal des utilisateurs est d’utiliser MIM pour prendre du levier, la profondeur du pool secondaire est cruciale. Abracadabra y parvient en subventionnant massivement le pool MIM-stablecoin LP, via des récompenses en SPELL et des incitations écologiques.
Pourquoi la valeur de $SPELL a-t-elle pu grimper de 100x en peu de temps ? Deux raisons principales :
• Tous les revenus d’intérêts sont utilisés pour racheter directement le token, créant une forte demande acheteuse
• Un prix élevé de SPELL soutient une liquidité secondaire riche, permettant au produit de continuer à fonctionner
Cela signifie que $SPELL a des motivations haussières tant du côté du market making actif que passif.
Abracadabra est un cas classique d’adaptation au cycle DeFi. D’une certaine manière, ce modèle peut « gagner en boucle » en période haussière. Toutefois, sa montée lors du dernier cycle reposait surtout sur le fait qu’il a profité des vastes actifs productifs de Convex et Yearn Finance. Après un hiver crypto, de nouvelles catégories d’actifs pourraient émerger au prochain cycle, affaiblissant la position dominante de Convex et Yearn. Pour Abracadabra, surveiller attentivement l’évolution des actifs productifs et s’ajuster rapidement est la seule façon de conserver son avantage en liquidité cross-chain.
Actuellement, Abracadabra conserve de bonnes relations avec Yearn Finance, tout en explorant de nouvelles opportunités avec GMX et Kava Chain. Sa capacité à renaître dépendra de sa capacité à identifier plus tôt que les autres les nouvelles opportunités prometteuses.
Conclusion
La conception d’un modèle de stablecoin n’est pas intrinsèquement mauvaise. Mais quand ce modèle devient un casino où les gens investissent de l’argent réel, ses aspects sombres de jeu financier apparaissent. En les mettant de côté, vu sous l’angle du levier et de la liquidité offerts aux utilisateurs, le stablecoin répond réellement à des besoins. L’adéquation entre le produit et la demande utilisateur constitue la face « halal » du protocole de stablecoin dans l’univers Web3.
Pour les stablecoins, « maintenir le rendement en période baissière, augmenter le levier en période haussière » pourrait être la bonne voie. L’essor de Lybra Finance en période baissière illustre parfaitement cette logique. Mais un marché baissier ne dure pas éternellement, et les ajustements procycliques doivent suivre. Trop longtemps, les protocoles DeFi et stablecoins exigeants en capitaux ont été assoupis. Mais avec l’arrivée du cycle haussier, la liquidité et les fonds affluent de nouveau vers le DeFi, presque asséché. Les rouages de l’histoire repartent sur leurs rails. Attendons et voyons…
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