Doutes et réflexions sur l'investissement dans l'industrie de la blockchain : valeur ou spéculation ?
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Doutes et réflexions sur l'investissement dans l'industrie de la blockchain : valeur ou spéculation ?
Certains pensent que les investissements des fonds de capital-risque (VC) sont déconnectés du « marché » en raison de plusieurs facteurs. Tout d'abord, les VC évaluent souvent les startups selon des critères spéculatifs, comme le potentiel de croissance à long terme ou l'innovation technologique, plutôt que des indicateurs financiers traditionnels tels que la rentabilité immédiate ou le chiffre d'affaires stable. Cela peut entraîner des valorisations élevées pour des entreprises qui n'ont pas encore prouvé leur viabilité commerciale. En outre, dans des périodes de forte liquidité, les fonds VC disposent de capitaux abondants et peuvent se concentrer sur des paris stratégiques agressifs, parfois indépendamment des conditions économiques générales. Cette dynamique peut créer une bulle où les prix des actifs sont gonflés au-delà de leur valeur intrinsèque, renforçant ainsi la perception d'une déconnexion par rapport au marché réel. Enfin, les marchés publics, influencés par les performances opérationnelles et les bénéfices, peuvent évoluer différemment des marchés privés soutenus par les VC, dont les valorisations sont moins transparentes et plus sujettes aux anticipations. Cette divergence entre les marchés privé et public alimente également l'idée d'une rupture entre les décisions d'investissement des VC et la réalité économique plus large.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : CaptainZ
I. Les dilemmes de l'investissement
Lorsque j'ai commencé dans ce domaine, je me sentais souvent perplexe :
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L’investissement dans des projets blockchain relève-t-il d’un investissement de valeur ou d’une spéculation pure ?
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S’il s’agit d’un investissement de valeur, pourquoi tant de projets évidemment frauduleux génèrent-ils d’excellents rendements ?
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S’il s’agit de spéculation pure, la recherche sectorielle a-t-elle encore un sens ?
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Comment évaluer la valeur d’un projet en capital-risque (premier tour) ?
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Pourquoi les rendements obtenus sur des projets frauduleux sont-ils parfois supérieurs à ceux issus de projets qualifiés d’« investissements de valeur » ?
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Pourquoi certaines personnes pensent-elles que les investissements des fonds de capital-risque (VC) sont déconnectés du « marché » ?
II. Origine de la bourse
Répondre à ces questions n’est pas chose aisée. Mais avant tout, il convient de comprendre l’histoire du marché financier traditionnel – la bourse.
Au départ, les entreprises étaient créées sous forme de sociétés en nom collectif avec responsabilité illimitée. Avec l’émergence du capitalisme, de grandes entreprises industrielles ont vu le jour. Pour encourager l’investissement et l’entrepreneuriat, une nouvelle structure organisationnelle était nécessaire afin de limiter la responsabilité des investisseurs. C’est ainsi que naquit la société par actions : la propriété de l’entreprise est divisée en parts transférables, la responsabilité des actionnaires étant limitée à la valeur de leurs actions.
Parallèlement, les parts des entrepreneurs et des investisseurs étaient bloquées au sein de l’entité commerciale. Afin de permettre une sortie efficace pour les uns et une entrée facilitée pour les nouveaux actionnaires, un nouveau marché ouvert destiné à la transaction d’actions devint urgent. La bourse fut donc créée, comme celle de Londres en 1698. Grâce à l’avancée du capitalisme et de la mondialisation, les marchés boursiers se sont progressivement étendus dans le monde entier, devenant le principal lieu de financement pour les entreprises et d’investissement pour les épargnants.
III. Évolution des méthodes d'évaluation
Cependant, une autre question surgit : comment évaluer les actions d'une entreprise ?
La première méthode apparue fut celle du « temps de retour sur investissement », c'est-à-dire combien de temps il faut pour récupérer son investissement initial. Prenons une entreprise stable générant un bénéfice net annuel de 100 millions. Si tous les bénéfices sont distribués aux actionnaires, un investissement de 500 millions permettrait de récupérer le capital en environ 5 ans. Cette méthode devint ensuite standardisée : le prix de l'action divisé par le bénéfice annuel.
Ainsi, la méthode du « temps de retour » évolua vers celle du « ratio cours/bénéfice » (P/E), donnant naissance à deux paramètres clés : le multiple P/E et le coefficient EPS.
En réalité, la méthode P/E n’est qu’une estimation approximative du « temps de retour ». D’ailleurs, cette méthode vous semble-t-elle familière si vous faites partie de la communauté des mineurs de Bitcoin ? Oui, actuellement, les mineurs utilisent couramment le « temps de retour » pour évaluer l’achat de matériel minier, ce qui correspond exactement au ratio P/E utilisé en bourse.
Le « temps de retour » ou le ratio P/E est une méthode d’évaluation « statique », qui ne tient pas compte des évolutions futures. Avec le développement de la théorie financière, de plus en plus de professionnels ont pris conscience de la dimension temporelle de la valeur de l’argent. Par exemple, dans un même secteur, l’entreprise A fait un bénéfice net de 100 millions cette année, attendu à 200 millions l’an prochain puis 300 millions l’année suivante ; tandis que l’entreprise B fait aussi 100 millions cette année, mais prévoit 100 millions l’an prochain et seulement 50 millions l’année suivante. Quelle est la différence d’évaluation entre ces deux entreprises ?
Les prévisions constituent une « attente » concernant l’avenir, basée sur des probabilités. Il fallait donc une méthode d’évaluation capable de refléter ces attentes et risques : c’est ainsi qu’est née la méthode « DCF » (Discounted Cash Flow), ou flux de trésorerie actualisés. Nous n’entrerons pas ici dans les détails mathématiques, mais retenez simplement que la méthode DCF consiste à calculer la valeur actuelle des bénéfices futurs anticipés, corrigés par un « taux sans risque » et une « prime de risque ».
Dès lors, le ratio P/E et la méthode DCF sont devenues les deux approches d’évaluation les plus importantes sur les marchés financiers.
IV. Marché efficient et finance comportementale
Mais l’évaluation n’est pas aussi simple que cela. Peut-on vraiment déterminer qu’une action est sous-évaluée ou surévaluée juste en appliquant quelques formules ? Ces méthodes sont certes des références objectives, mais elles ignorent complètement les facteurs subjectifs liés aux individus.
C’est ici qu’intervient la finance comportementale.
La finance comportementale est une discipline transversale combinant finance, psychologie, sciences du comportement et sociologie, cherchant à révéler les comportements irrationnels et les lois régissant les décisions sur les marchés financiers. Elle postule que le prix des titres n’est pas uniquement déterminé par leur valeur intrinsèque, mais fortement influencé par le comportement des investisseurs, dont les états psychologiques ont un impact majeur sur la formation et l’évolution des prix. Elle s’oppose à l’hypothèse du marché efficient et repose principalement sur deux piliers : les limites à l’arbitrage et la psychologie.
Dans les années 1950, Von Neumann et Morgenstern ont établi dans un cadre axiomatique le modèle d’utilité espérée, fondement de l’analyse du choix rationnel en situation d’incertitude. Arrow et Debreu ont ensuite développé et perfectionné la théorie de l’équilibre général, devenant la base de l’analyse économique moderne, et établissant un paradigme unifié pour toute la science économique, y compris la finance moderne. En 1952, Markowitz publia son célèbre article « Portfolio Selection », posant les bases de la théorie moderne de la gestion de portefeuille et marquant la naissance officielle de la finance moderne. Modigliani et Miller ont ensuite formulé le théorème MM, inaugurant la finance d’entreprise comme branche majeure. Dans les années 1960, Sharpe et Lintner ont conçu puis étendu le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM). Dans les années 1970, Ross a développé, sur la base de l’absence d’opportunités d’arbitrage, la théorie plus générale de tarification par arbitrage (APT). Toujours dans les années 1970, Fama a formalisé l’hypothèse du marché efficient (EMH), tandis que Black, Scholes et Merton ont créé le modèle d’évaluation des options (OPM). À ce stade, la finance moderne s’était transformée en une discipline rigoureuse, dotée d’un cadre analytique unifié.
Cependant, durant les années 1980, de nombreuses études empiriques ont mis en lumière de nombreux phénomènes anormaux inexplicables par la finance classique. Pour expliquer ces anomalies, certains chercheurs ont intégré les découvertes de la psychologie cognitive dans l’analyse du comportement des investisseurs. Dans les années 1990, ce champ a connu une explosion de travaux théoriques et empiriques de haute qualité, formant l’école dynamique de la finance comportementale. Matthew Rabin, lauréat du prix Clark en 1999, et Daniel Kahneman et Vernon Smith, lauréats du prix Nobel en 2002, figurent parmi les personnalités clés ayant contribué aux fondements de cette discipline.
En résumé, bien que les modèles d’évaluation aident à déterminer la valeur intrinsèque d’un actif, les humains sont irrationnels. Face aux marchés réels, les investisseurs développent des « sous-évaluations ou surévaluations subjectives » dues à divers « biais cognitifs ».
V. Petits investisseurs et manipulation de marché
Munis de ces bases, nous pouvons maintenant tenter d’analyser le marché des actifs numériques blockchain.
Les actifs numériques natifs de la blockchain diffèrent aujourd’hui des marchés traditionnels d’actions et d’obligations, car aucune méthode d’évaluation largement acceptée n’existe encore, rendant difficile l’établissement d’une valeur intrinsèque consensuelle.
Utiliser simplement la technologie blockchain pour créer un « jeton » représentant un actif du monde réel (RWA) permet une évaluation relativement simple et précise.
Le marché des actifs numériques blockchain est actuellement dominé par les petits investisseurs, dont les comportements d’échange sont fortement irrationnels. De plus, la régulation reste floue, favorisant de nombreuses manipulations de marché, amplifiant davantage les comportements spéculatifs.
Beaucoup ne comprennent toujours pas pourquoi un marché d’investissement doit être régulé. Leur raisonnement est : « S’il y a un manipulateur de cours, il va forcément faire monter les prix, sinon comment gagnerions-nous de l’argent ? ». Or précisément, ces manipulations de marché nuisent gravement au système d’évaluation global et encouragent la spéculation irrationnelle.
Prenons un exemple : sur un marché boursier traditionnel, dans un même secteur, l’entreprise A est excellente, tandis que B est médiocre. Selon les modèles d’évaluation, A devrait logiquement avoir une valorisation supérieure à B. Ainsi, les fonds VC/PE investissent volontiers dans de bons entrepreneurs pour les aider à développer leur entreprise, obtenant ainsi un bon retour sur investissement. Les investisseurs du marché secondaire achètent et détiennent aussi volontiers les actions de A, soutenant sa valorisation, et réalisent des gains satisfaisants. C’est un scénario gagnant-gagnant-gagnant pour l’entrepreneur, le VC et l’investisseur. Mais si B est manipulée par un manipulateur faisant grimper artificiellement son cours bien au-dessus de celui de A, quelle sera la réaction du marché ? Les VC continueront-ils à investir dans de bons entrepreneurs (si même les bonnes start-ups n’offrent pas nécessairement de bons rendements) ? Les investisseurs du second marché continueront-ils à acheter les actions des bonnes entreprises (si les actions des entreprises médiocres peuvent potentiellement monter plus haut) ? Les entrepreneurs continueront-ils à bâtir de bonnes entreprises (si le cours de l’action ne reflète plus la qualité de l’entreprise) ? Ce serait alors un marché perdant-perdant-perdant. Au fil du temps, lorsque les efforts ne sont plus récompensés, ce marché finira par disparaître.
Les investisseurs d’actifs numériques blockchain ne trouvent-ils pas là une forte ressemblance avec leur réalité actuelle ? Oui, les désordres actuels du marché proviennent essentiellement de la forte manipulation et du manque de clarté réglementaire. Lorsqu’un jeton meme atteint une capitalisation supérieure à celle d’un jeton dit « de valeur », l’absence de cadre d’évaluation clair affecte à la fois les investissements des VC et la participation des entrepreneurs, impactant finalement les détenteurs du marché secondaire : « De toute façon, les projets à valeur ajoutée ne rapportent pas forcément, autant miser tout sur le jeton le plus gonflé du moment ». Bien sûr, la fin inévitable est le krach, et seul celui qui sortira à temps pourra empocher ses gains.
VI. Attribution de valeur aux jetons
En conclusion, la clarification réglementaire des actifs numériques blockchain constitue le plus grand avantage possible, car elle permettrait au secteur de se développer sainement, entrant dans un cercle vertueux où VC, entrepreneurs et investisseurs du marché secondaire seraient tous gagnants.
Avant cela toutefois, le secteur traversera une période obscure et chaotique, mêlant investissements de valeur et spéculation pure : certains projets sont clairement frauduleux mais manipulés à la hausse par des groupes organisés ; d’autres projets sérieux n’attribuent aucun utilitaire à leur jeton (comme UNI), rendant l’évaluation difficile ; certains projets moyens offrent toutefois un excellent utilitaire à leur jeton. De mon point de vue personnel, mon ordre de préférence est le suivant :
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Projet moyen, mais jeton bien utilitaire
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Excellent projet, mais jeton mal utilitaire
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Projet frauduleux, mais en forte hausse
On peut se demander pourquoi certains bons projets n’attribuent pas d’utilité à leur jeton ? Cela découle justement du manque de clarté réglementaire. Prenons UNI : en général, l’utilitaire implique souvent une redistribution de profits (rachat ou dividendes), ce qui relève typiquement d’un comportement assimilable à un titre financier, soumis à une régulation stricte. Pour éviter cette régulation, les équipes optent naturellement pour des « jetons de gouvernance » vagues et peu contraignants. Quant au type de projet à privilégier, cela dépend en réalité de votre vision du monde (investissement de valeur ou spéculation).
VII. Piloté par le capital ou piloté par l'innovation
Un autre signe caractéristique d’un marché irrationnel est le « pilotage par le capital ». Comme chacun sait, au cours des 10 dernières années, le marché cryptographique a connu un cycle haussier/baissier tous les 4 ans, coïncidant avec le cycle de halving du Bitcoin. Pourquoi ? La raison est bien connue : chaque halving réduit considérablement le volume de capitaux disponibles pour manipuler les cours à la hausse.
À l’inverse, un marché mature et rationnel se caractérise par une « innovation comme moteur », où la valorisation repose sur l’apport d’innovation au secteur. Bien entendu, cet « apport » ne se limite pas à l’amélioration de l’efficacité. Dans mon article « Ma réflexion sur le principe premier de l’industrie blockchain », j’ai souligné que si Internet met l’accent sur l’efficacité, les réseaux blockchain valorisent la décentralisation et l’équité. Il ne s’agit pas d’une simple mise à niveau, mais d’une « complémentarité des visions du monde ». En considérant les 6 milliards d’habitants de la planète, même si seulement 20 % d’entre eux attachent de l’importance à l’équité, cela représente déjà 1,2 milliard de personnes. Satisfaire leur besoin d’« alignement avec leur vision du monde » exige des moyens technologiques performants, nécessitant une innovation extrêmement élevée.
Heureusement, lors du dernier cycle haussier, nous avons pu observer de véritables cas d’innovation motrice, récompensant généreusement les innovateurs, les VC du premier marché et les détenteurs du second marché, offrant enfin à tout le secteur une chance d’entrer dans un cercle vertueux.
Beaucoup s’inquiètent de l’environnement macroéconomique futur : hausse des taux d’intérêt, inflation (CPI), taux de chômage. Mais l’émergence de l’IA nous enseigne ceci : une véritable innovation n’a pas peur d’un environnement externe à taux élevé. Ces deux dernières années, les start-ups IA ont non seulement levé des sommes colossales, mais certains acteurs du marché secondaire, comme Nvidia, ont vu leur cours tripler en un an. C’est la récompense du marché pour l’innovation.
De même, si le marché crypto entre vraiment dans une ère « pilotée par l’innovation », le cycle de 4 ans disparaîtra, les conditions macroéconomiques à taux élevés ne seront plus un obstacle, et le marché connaîtra, comme l’IA, une tendance haussière prolongée.
Atteindre ce « pilotage par l’innovation » n’est pas facile. Premièrement, les VC du premier marché doivent être capables d’identifier où se situe la véritable innovation. Deuxièmement, les petits investisseurs du marché secondaire doivent réduire leurs comportements irrationnels. Cette divergence entre rationalité du premier marché et irrationalité du second marché crée un certain décalage. Nous savons que la vision des VC est généralement en avance, mais ce décalage par rapport au « marché » n’est-il pas aussi un acte de courage ? Après tout, ils soutiennent concrètement l’innovation des entrepreneurs.
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