Analyse SWOT des stablecoins soutenues par LSD : quel projet se démarquera ?

2023.09.14

Partager vers

TechFlow SélectionTechFlow Sélection

Analyse SWOT des stablecoins soutenues par LSD : quel projet se démarquera ?

Les stablecoins adossées au LSD sont des stablecoins fonctionnant selon le modèle CDP, nécessitant une sur-collatéralisation par des jetons de mise en jeu liquides et exposés à un risque de liquidation.

2023.09.14 - 06:24:57

LSD

Dédié à des analyses Web3 approfondies

Rédaction : Caesar

Traduction : TechFlow

L’année 2023 a été exceptionnelle pour les développeurs explorant le potentiel des nouveaux primitifs DeFi. L’un des développements les plus remarquables durant cette période a été l’émergence des protocoles de dérivés liquides de mise en gage (LSD), ainsi que des protocoles construits par-dessus ceux-ci, appelés LSDfi.

Ces projets LSDfi peuvent être divisés en plusieurs catégories distinctes. Dans cet article, je me concentre principalement sur les stablecoins adossés aux LSD.

Qu’est-ce qu’un LSD ? Qu’est-ce que le LSDfi ?

Les dérivés liquides de mise en gage (LSD) sont des instruments financiers représentant la propriété de jetons mis en gage dans des protocoles DeFi. Ces outils permettent aux utilisateurs de miser leurs jetons tout en conservant la liberté d’utiliser ces LSD dans diverses applications. Parmi les protocoles LSD figurent notamment Lido Finance et Rocket Pool. Les LSD apportent de nombreux avantages à l’écosystème, car ils libèrent du capital auparavant verrouillé, tout en assurant la sécurité du réseau.

Le LSDfi désigne les projets qui utilisent les protocoles LSD pour construire de nouveaux primitifs financiers, tels que Pendle Finance ou Unsheth. En offrant des opportunités supplémentaires de génération de rendement, les protocoles LSDfi permettent aux détenteurs de LSD de tirer parti de leurs actifs et de maximiser leurs gains.

Cependant, en tant que sous-catégorie, certains projets proposent des stablecoins adossés aux LSD, comme Raft, Gravita, Ethena, Prisma et Lybra, que nous allons maintenant évaluer.

Les stablecoins adossés aux LSD sont des stablecoins basés sur le modèle CDP (Crédit-Dépôt-Pour-Emprunt), nécessitant une sur-collatéralisation via des jetons de mise en gage liquides et exposés au risque de liquidation. Ils permettent aux détenteurs de bénéficier de rendements intrinsèques tout en conservant les attributs clés des stablecoins soutenus par des cryptomonnaies.

On constate que les stablecoins adossés aux LSD ne diffèrent pas fondamentalement des stablecoins cryptos garantis bien établis (comme $LUSD, $FRAX ou $DAI). Le principal argument de valeur des stablecoins adossés aux LSD réside dans le rendement de mise en gage de $ETH, tout en permettant aux utilisateurs de rester actifs dans les applications DeFi. Toutefois, certains nouveaux projets introduisent également des fonctionnalités innovantes.

Pour mieux comprendre cette catégorie, examinons chaque protocole un par un.

Prisma Finance ($mkUSD)

Prisma est un stablecoin adossé aux LSD, dérivé de Liquity mais avec d’importantes améliorations. Il permet aux utilisateurs de frapper du $mkUSD en utilisant plusieurs types de LST (tels que $wstETH, $cbETH, $rETH, $sfrxETH et $WBETH) comme collatéraux. Le $mkUSD sera incité sur Curve et Convex Finance afin de créer une boucle vertueuse efficace en termes de capital, où les utilisateurs pourront percevoir des frais de transaction, des récompenses en $CRV, $CVX et $PRISMA, ainsi que les rendements de mise en gage de $ETH.

Voici mon analyse du $mkUSD :

Argument de valeur compétitif : Chaque stablecoin adossé aux LSD offre aux utilisateurs le rendement de $ETH. Cependant, grâce à son intégration sur Curve, les utilisateurs déposant du $mkUSD peuvent aussi obtenir des frais de transaction, des récompenses en $CRV, $CVX et $PRISMA, ce qui pourrait rendre le $mkUSD plus compétitif face à ses rivaux.
Pas un moyen de paiement : Le $mkUSD est un stablecoin porteur de rendement, et le protocole ne priorise pas son utilisation comme moyen d’échange. La plupart des utilisateurs le détiennent uniquement pour bénéficier du taux d’intérêt annuel offert.
Actif producteur de rendement : Puisque le $mkUSD génère des revenus pour ses détenteurs, certains l’utiliseront probablement comme réserve de valeur. Si les utilisateurs font confiance à sa stabilité de parité, cela peut constituer une bonne méthode pour capter le rendement de $ETH.
Modèle économique innovant : Les détenteurs de vePrisma pourront inciter des pools spécifiques, ce qui signifie que les fournisseurs de LST pourraient avoir intérêt à promouvoir activement le $mkUSD avec leurs propres LST. Cela crée un effet de boucle positive pour la demande de $mkUSD. Selon le livre blanc, les votants peuvent orienter les émissions vers l’utilisation de collatéraux spécifiques, maintenir des emprunts actifs avec certains collatéraux, et distribuer des récompenses aux détenteurs de jetons LP. Étant donné que la liquidité profonde est cruciale pour maintenir la stabilité de la parité, ceci représente un avantage différenciant majeur pour Prisma.
Plusieurs types de collatéraux LST : Plusieurs LST peuvent servir de collatéraux — $wstETH, $cbETH, $rETH, $sfrxETH et $WBETH — ayant des capitalisations différentes. Grâce à son modèle économique unique, le protocole peut inciter les utilisateurs à frapper du $mkUSD, augmentant ainsi son exposition.
Efficacité capitalistique limitée : Le modèle de sur-collatéralisation implique que le $mkUSD souffre d’une faible efficacité capitalique, car les utilisateurs doivent investir plus qu’ils n’obtiennent. En outre, le taux de collatéral devant rester supérieur à 120 %, il existe toujours un risque de liquidation.
Soutiens solides : Bien que Prisma Finance soit entré tardivement sur le marché, comparé à ses concurrents, il bénéficie du soutien de plusieurs grands acteurs tels que Curve Finance, FRAX et Convex.

Raft ($R)

Raft est un protocole permettant de frapper le stablecoin $R, adossé de manière sur-collatérale aux LST, avec un risque de liquidation. Les utilisateurs peuvent percevoir un rendement durable via des taux d’épargne.

Voici mon analyse du $R :

Manque d’innovation : Raft est un fork de Liquity, avec peu de modifications, donc peu d’innovations produit. Il pourrait facilement être dépassé par Liquity v2, qui utilisera lui aussi les LST.
Pas un moyen de paiement : Le $R est un stablecoin porteur de rendement, et le protocole ne priorise pas son utilisation comme moyen d’échange. La majorité des utilisateurs le conserve uniquement pour bénéficier du taux d’intérêt annuel offert.
Stabilité de la parité : Le $R vaut actuellement environ 0,98 USD. L’équipe travaille à une solution pour restaurer la parité. Elle propose d’instaurer des frais d’intérêt plutôt qu’un frais unique lors du frappage du $R. Ainsi, elle espère rétablir la parité en incitant des pressions acheteuses sur le marché. Cette déviation s’explique par le frais unique au frappage, le manque de liquidité et l’absence d’utilisations générant une demande organique.
Argument de valeur limité face aux concurrents : Actuellement, les utilisateurs n’ont pas à payer de frais d’intérêt pour emprunter du $R, ce qui leur permet d’exploiter leur position en $ETH. C’est là le principal argument de valeur du $R. Toutefois, si l’équipe décide de modifier ce modèle, Raft perdrait tout avantage concurrentiel.
Actif producteur de rendement : Puisque le $R peut générer des revenus pour ses détenteurs, certains l’utiliseront probablement comme réserve de valeur. Si les utilisateurs font confiance à sa stabilité de parité, cela peut constituer une bonne méthode pour capter le rendement de $ETH.
Efficacité capitalistique limitée : Le $R étant un stablecoin CDP nécessitant une sur-collatéralisation et exposé au risque de liquidation, il n’est pas très efficace en termes de capital pour les utilisateurs particuliers. Cela limitera sa capacité de croissance, car ses possibilités d’extension sont restreintes.

Gravita ($GRAI)

Gravita est un fork de Liquity acceptant différents produits LSD comme collatéraux. Il permet d’emprunter sans intérêt et ne prélève aucune commission sur les rendements générés par les LST déposés. Le mécanisme de rachat n’a pas été activé initialement, mais a été progressivement déployé. C’est probablement la raison pour laquelle le $GRAI reste autour de 0,98 USD depuis son lancement, ce qui soulève inévitablement des questions de confiance chez les utilisateurs.

Voici mon analyse du $GRAI :

Manque d’innovation : Comme mentionné, Gravita est un fork de Liquity, sans innovation notable. Il pourrait donc facilement être surpassé par Liquity v2 utilisant les LST.
Argument de valeur limité face aux concurrents : Les utilisateurs peuvent emprunter du $GRAI sans frais d’intérêt, ce qui leur permet d’exploiter leur position en $ETH. De plus, l’autorisation d’utiliser $bLUSD comme collatéral sans risque de liquidation, et sans retenue sur les rendements de mise en gage, constitue l’argument de valeur de Gravita.
Pas un moyen d’échange : Le $GRAI est un stablecoin porteur de rendement, et le protocole ne priorise pas son utilisation comme moyen d’échange. La majorité des utilisateurs le détient pour bénéficier du taux d’intérêt annuel offert.
Stabilité de la parité : Depuis son lancement, le prix du $GRAI oscille autour de 0,98 USD. Cela s’expliquerait par l’impossibilité initiale de racheter du $GRAI, puis par une activation progressive, menant à un excès d’offre sans possibilité d’arbitrage. Par ailleurs, la faible liquidité et l’absence d’utilisations créant une demande organique limitent la croissance de la demande pour $GRAI, aggravant ainsi la situation.
Actif producteur de rendement : Puisque le $GRAI peut générer des revenus, il y aura certainement une demande pour l’utiliser comme réserve de valeur. Si les utilisateurs font confiance à sa stabilité de parité, cela peut constituer une bonne méthode pour capter le rendement de $ETH.
Plusieurs types de collatéraux LST : Plusieurs LST peuvent servir de collatéraux, comme $WETH, $rETH, $wstETH et $bLUSD. Cela constitue un avantage, offrant davantage d’opportunités aux utilisateurs.
Manque d’efficacité capitalistique : Le modèle de sur-collatéralisation limite l’efficacité capitalique du $GRAI, car les utilisateurs doivent investir plus qu’ils n’obtiennent. En outre, le risque de liquidation persiste, ce qui freinera sa croissance.

Lybra ($eUSD)

$eUSD est un stablecoin adossé à des $ETH mis en gage. Détener du $eUSD procure un flux régulier de rendement, avec un taux annuel d’environ 8 %. Le protocole dispose également d’un jeton de gouvernance nommé $LBR, dont l’utilité est limitée. Avec le lancement de Lybra v2, plusieurs nouvelles fonctionnalités ont été introduites, destinées à corriger les faiblesses du protocole.

Voici mon analyse du $eUSD :

Manque d’efficacité capitalistique : Le modèle de sur-collatéralisation limite l’efficacité capitalique du $eUSD, car les utilisateurs doivent déposer plus qu’ils n’empruntent. En outre, le taux de collatéral devant rester supérieur à 150 %, le risque de liquidation est permanent.
Argument de valeur limité face aux concurrents : Pour espérer croître, un nouveau stablecoin adossé aux LSD doit présenter un argument de valeur unique. Or, malgré son avantage précoce, $eUSD ne propose ni exigences de collatéral compétitives ni améliorations significatives.
Pas un moyen d’échange : $eUSD est un stablecoin porteur de rendement, et le protocole ne priorise pas son utilisation comme moyen d’échange. La plupart des utilisateurs le détiennent pour bénéficier du haut rendement annuel offert.
Stabilité de la parité : Les détenteurs de $eUSD sont éligibles aux récompenses de mise en gage de $ETH. La majorité des utilisateurs préfèrent donc acheter $eUSD sur le marché, créant ainsi une pression haussière. Cette demande supérieure à l’offre fait dépasser $eUSD la parité de 1,00 USD. À moins d’un changement systémique, $eUSD ne retrouvera pas sa parité, ce qui pourrait poser problème à long terme pour les détenteurs.
Actif producteur de rendement : Puisque $eUSD génère des revenus, il y aura inévitablement une demande pour l’utiliser comme réserve de valeur. Si les utilisateurs font confiance à sa stabilité de parité, cela peut constituer une bonne méthode pour capter le rendement de $ETH.
Plusieurs types de collatéraux LST : Avec Lybra v2, de nouveaux collatéraux LST tels que $rETH et $WBETH sont désormais acceptés. Cela augmente les possibilités de frappage de $eUSD, même si son impact ne doit pas être surestimé.
Mauvaise économie de jeton : $LBR est le jeton de gouvernance du protocole, mais comme presque tous les rendements provenant des LSD vont au $eUSD et non au $LBR, ce dernier manque d’utilité. Une mauvaise conception économique contribue également à la prime permanente du $eUSD, car les utilisateurs ont tout intérêt à le détenir plutôt que de le frapper, entraînant une demande bien supérieure à l’offre.

Ethena ($USDe)

Ethena Labs est un nouveau projet encore non lancé. Ce projet se distingue de ses concurrents en proposant un modèle de couverture delta-neutre différent du modèle CDP traditionnel. Grâce à ce modèle, le projet utilisera les LSD comme collatéraux pour créer, sur les exchanges, une position longue au comptant et courte à 1x, neutralisant ainsi la volatilité du collatéral. $USDe sera plus efficace, offrant un ratio de collatéral de 1:1, et générant non seulement les rendements des LSD, mais aussi les revenus des frais de financement du modèle delta-neutre. Toutefois, les utilisateurs ne seront pas exposés aux fluctuations du prix du $ETH.

Voici mon analyse du $USDe :

Innovation : Parmi tous les projets existants, Ethena est le seul à proposer une solution véritablement innovante. Je crois que le modèle delta-neutre peut résoudre avec succès plusieurs problèmes majeurs des stablecoins adossés aux LSD, tels que l’efficacité capitalique, le manque d’évolutivité et la stabilité de la parité.
Efficacité capitalique : Grâce au modèle delta-neutre, le protocole n’a pas besoin de sur-collatéraliser pour maintenir la parité, et peut donc offrir un ratio de collatéral de 1:1. En matière d’efficacité capitalique, $USDe surpasse nettement ses concurrents.
Stabilité de la parité : $USDe utilisera des positions delta-neutres pour maintenir sa stabilité. En théorie, « créer une position longue au comptant et courte à 1x sur les exchanges » protège toujours la valeur du collatéral. Toutefois, les résultats pratiques restent à observer.
Moyen d’échange : Grâce à son ratio de collatéral de 1:1, $USDe peut résoudre le problème d’évolutivité des stablecoins cryptos existants. Ainsi, $USDe peut devenir un moyen d’échange efficace entre plateformes, doté d’une liquidité profonde.
Argument de valeur fort face aux concurrents : $USDe présente deux avantages uniques sur le marché, le distinguant nettement de ses rivaux. Premièrement, il offre un ratio de collatéral de 1:1, plus attractif pour les utilisateurs. Deuxièmement, en plus des rendements LST, $USDe distribuera aussi les revenus des frais de financement, ce qui le rend plus compétitif que les projets existants.
Taux d’adoption utilisateur : Comme tout projet innovant, $USDe fera face à la méfiance de la communauté, car la méthode delta-neutre n’est pas largement connue. Ethena devra donc consacrer du temps à éduquer les utilisateurs et à faire tester cette approche.
Immunité aux fluctuations du $ETH : Puisque le collatéral déposé sert à créer une position couverte, les utilisateurs ne subissent pas les variations du prix du $ETH. Les utilisateurs prudents verront là un avantage, tandis que les maximalistes $ETH pourraient le considérer comme un inconvénient.

Réflexions sur le paysage global des stablecoins adossés aux LSD

Jusqu’à présent, j’ai partagé mes analyses individuelles des stablecoins adossés aux LSD afin de mieux comprendre leur dynamique, tout en analysant leurs opportunités et limites. Je pense que cette analyse aide à saisir le paysage concurrentiel de ces stablecoins et à illustrer les compromis de chacun.

Je vais maintenant partager une vue d’ensemble du paysage des stablecoins adossés aux LSD, afin d’anticiper comment cette catégorie pourrait évoluer. Pour cela, j’appliquerai une analyse SWOT :

Remarque : Appliquer un modèle SWOT général à chaque stablecoin adossé aux LSD ne donne pas une bonne vue d’ensemble, car chacun possède des caractéristiques et valeurs différentes. C’est particulièrement vrai pour Ethena Labs, dont le mécanisme delta-neutre diffère fondamentalement du modèle CDP. Par exemple, dans la section « Faiblesses », les points relatifs à l’efficacité capitalique, au rôle de moyen d’échange ou aux cas d’usage limités ne s’appliquent pas au $USDe d’Ethena.

Forces

Réserve de valeur : Les stablecoins adossés aux LSD sont d’excellentes réserves de valeur, car la plupart ont déjà atteint une stabilité de prix tout en offrant aux utilisateurs un rendement en $ETH. Ils peuvent donc servir d’opportunités de rendement à faible risque et de réserve de valeur, augmentant ainsi leur part de marché prochainement. À mesure que les utilisateurs prendront conscience que ces stablecoins les enrichissent en partageant les rendements intrinsèques, leur adoption grandira.

Opportunités de rendement : Un rendement annuel de 5 à 8 % sur un stablecoin peut sembler peu attirant pour les petits traders, mais il représente une excellente opportunité pour les gros portefeuilles et les traders à effet de levier, surtout dans un contexte de pénurie d’opportunités rentables en DeFi, notamment en période de marché baissier prolongée.

Libération de liquidité : Les LSD constituent une excellente méthode pour libérer la liquidité des $ETH mis en gage, et les LSDfi, en particulier les stablecoins adossés aux LSD, renforcent encore cette tendance en créant de nouveaux cas d’usage pour les LSD, augmentant ainsi les opportunités au sein de l’écosystème.

Augmentation de l’exposition au $ETH : Les stablecoins adossés aux LSD sont d’excellents vecteurs d’expansion de l’écosystème Ethereum, car ils améliorent les moyens d’exposition au $ETH et créent de nouveaux cas d’usage, stimulant ainsi une demande organique accrue.

Faiblesses

Croissance dépendante de l’adoption des LSDfi : Les LSDfi sont une nouvelle catégorie nécessitant davantage d’exploration. En tant que pionniers, les stablecoins adossés aux LSD dépendront fortement de la croissance globale du marché, qui leur échappe partiellement.

Efficacité capitalique : La plupart des stablecoins adossés aux LSD reposent sur le modèle CDP, exigeant une sur-collatéralisation et exposés au risque de liquidation. L’efficacité capitalique devient donc un défi central pour les utilisateurs.

Moyen d’échange : Les stablecoins adossés aux LSD sont conçus principalement pour générer des rendements, et tous s’appuyant sur le modèle CDP, ils ne peuvent être utilisés efficacement comme moyen d’échange, limitant ainsi leur évolutivité.

Cas d’usage limités : Bien que l’actif de rendement durable soit un bon argument de vente, la fragmentation de la liquidité et son insuffisance limitent les cas d’usage des stablecoins adossés aux LSD. En dehors de la détention, il existe peu de façons de les exploiter.

Opportunités

Adoption de la mise en gage ETH : Avec la confiance persistante dans la sécurité de l’écosystème Ethereum et les rendements de mise en gage du $ETH, ce domaine continuera de croître. À mesure que le taux de mise en gage du $ETH augmentera, on peut anticiper un bénéfice direct pour les stablecoins adossés aux LSD.

Réserve de valeur anti-inflation : Face à l’inflation, la demande pour les actifs producteurs de rendement reste forte. Comme on le voit avec les tentatives de création de stablecoins ou monnaies stables anti-inflation, la demande est réelle. Bien que les stablecoins adossés aux LSD ne soient pas conçus expressément pour contrer l’inflation, ils se révèlent être un outil puissant à cet effet.

Menaces

Manque d’innovation : Je pense que la plupart des stablecoins adossés aux LSD sont simplement des forks de Liquity, avec peu de différences notables. Ils n’apportent donc pas beaucoup plus que Liquity, hormis l’utilisation des LST comme collatéraux. Liquity v2 offrira cette fonctionnalité ; pourquoi continuer alors à les utiliser ?

Rendements potentiellement en baisse : Les rendements de mise en gage du $ETH pouvant baisser à tout moment, ceux des stablecoins adossés aux LSD suivront. Cela pourrait dissuader les utilisateurs. Sachant que davantage de $ETH seront bientôt mis en gage, cette baisse est inévitable.

Faible demande et liquidité : La plupart des stablecoins adossés aux LSD peinent à maintenir une parité autour de 1 USD. Bien que des raisons spécifiques expliquent chaque cas, le problème commun réside dans leur faible demande et liquidité.

Fragmentation de la liquidité due à la concurrence : Plusieurs équipes tentent actuellement de construire des stablecoins adossés aux LSD, sans vainqueur clair. La liquidité est donc dispersée entre les concurrents, limitant leur croissance et leur efficacité, nuisant ainsi à leur rentabilité. Cela pourrait avoir un impact durable sur leur succès.

Fin du marché baissier : La plupart des investisseurs choisissent les stablecoins adossés aux LSD comme actif de rendement, faute de meilleures alternatives en période de marché baissier. Mais en période de hausse, les capitaux pourraient migrer vers des projets plus lucratifs, car un rendement de 5 à 8 % annuel devient alors peu attractif. Toutefois, la fin du marché baissier aidera aussi ces protocoles à croître, car la capitalisation totale augmentera.

Impact futur : rendre les stablecoins adossés aux LSD plus efficaces

Il est clair qu’avec l’émergence des produits LSDfi, l’intérêt pour les stablecoins adossés aux LSD grandit. Je pense que cette tendance va se poursuivre. Toutefois, je crois que la plupart des modèles actuels de stablecoins adossés aux LSD ne conviennent pas au marché ou ne disposent pas d’avantages concurrentiels.

Des projets comme $R, $GRAI et $eUSD ne présentent pas d’argument de valeur clair face à des projets existants comme $crvUSD ou $LUSD. Ces protocoles pourraient toutefois réussir à grignoter une part de marché à ces derniers.

Prisma Finance est un cas intéressant : il développe un modèle économique unique pour augmenter les rendements des détenteurs de stablecoins et créer de la valeur pour les détenteurs du jeton de gouvernance. Bien que le modèle CDP actuel du stablecoin ne soit pas novateur, le protocole dispose d’un potentiel, car son modèle économique crée une demande organique, renforce la liquidité et facilite le maintien de la parité.

Ethena Labs propose un modèle unique remettant en question les modèles existants. Le protocole est plus efficace et, grâce à sa position sans risque, peut générer des revenus supplémentaires via les frais de financement. C’est crucial, car ce modèle crée un rendement organique en plus des rendements LST, rendant le protocole plus compétitif. Notons toutefois que, dans un modèle CDP, lorsque le collatéral monte, l’emprunteur profite de la hausse. Dans le cas d’Ethena, en maintenant la parité via une position sans risque, l’utilisateur renonce aux gains potentiels liés à la hausse du $ETH. Globalement, je pense qu’Ethena peut résoudre plusieurs problèmes majeurs des stablecoins adossés aux LSD : efficacité capitalique, manque d’évolutivité, stabilité de la parité, etc.

En résumé, l’avenir des stablecoins adossés aux LSD dépendra de :