FTX fait faillite, où va l'industrie désormais ? (1/2)
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FTX fait faillite, où va l'industrie désormais ? (1/2)
FTX a toujours bien performé ; bien qu'il se soit effondré aujourd'hui, son expérience produit était excellente, notamment en ce qui concerne les retraits.
Dédié à des analyses Web3 approfondies
Le 9 novembre, OFRTalk #15 a invité plusieurs professionnels expérimentés du secteur à analyser ensemble l'affaire FTX et discuter de son effondrement ainsi que des perspectives futures de l'industrie. L'événement a été riche en interventions marquantes, et cet article en retrace le résumé textuel.
Invités d'OFRTalk #15
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JX Partner @OFRfund // @jx_block
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Joy Lou Partner @LD_Capital // @CynthiaLou6
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Rui @HashKey_Capital Investment Manager // @YeruiZhang
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Xingren Trader renommé // @crypto0312
JX : Comme les sujets préparés ne suivaient plus l'évolution du marché, nous avons improvisé cette discussion. Cette période est riche en points d'attention. Revenons d'abord sur les événements récents. L’affaire FTX mûrissait depuis quelques jours déjà, largement débattue par les influenceurs locaux et internationaux. J’aimerais d’abord demander à Rui comment il a perçu les premiers signes de problème chez FTX, quelle était sa propre analyse, et son cheminement personnel durant toute cette affaire. Rui, avant l’événement, avais-tu repéré des indices particuliers ?
Rui : Avant l’effondrement, je ne voyais aucun problème avec un rendement de 5 % offert par FTX, et même aujourd’hui, je n’y vois toujours pas d’anomalie. Le total des dépôts chez FTX s’élevait à environ 5 milliards de dollars, donc 5 % représente seulement 250 millions de dollars par an. Les revenus annuels de FTX pouvaient aisément couvrir ce montant. Ce n’est donc pas là la cause principale de l’effondrement. Vu le résultat final — par exemple, si FTX a retiré 600 millions, et qu’il reste un trou de 600 millions, soit un déficit équivalent — cela ne peut pas venir uniquement des intérêts versés. Le problème ne vient donc pas des taux d’intérêt.
S’il y avait un indice, ce serait plutôt que Sam a toujours opéré de manière très agressive, ou qu’il a détourné des fonds utilisateurs pour d’autres usages, ce qui n’est pas nouveau. Mais beaucoup gardaient une image idéalisée de lui, pensant qu’il ne pouvait pas perdre, après avoir traversé indemne les crises de LUNA et d'autres événements. En y repensant, le point décisif mentionné par Coin Metrics me semble pertinent : FTX aurait donné des FTT à Alameda pour qu’ils les utilisent comme garantie dans des prêts. Je précise ici un contexte important : FTX et Alameda sont deux entités distinctes, qu’il faut absolument séparer.
Si FTX veut opérer aux États-Unis ou à Singapour, elle doit justifier clairement que les fonds d’Alameda et les siens ne sont pas mélangés. Cela se vérifie lors des audits. Il est impossible que FTX ait prêté ses fonds clients à Alameda pour trader — ces deux entités sont strictement séparées. S’il y a transfert, ce ne peut être qu’un prêt. Et Alameda ne peut pas avoir un crédit intégral sans garantie. La seule façon plausible est un emprunt garanti, dont la garantie serait précisément les FTT. C’est pourquoi le prix du FTT est passé brutalement de 15 à 4 dollars hier soir : en réalité, Alameda n’a plus pu tenir, et FTX a liquidé sa position. Binance a probablement dit à Sam : « Si tu veux que je t’achète, il faut clarifier tes comptes », ce qui implique de liquider ces positions, entraînant aussi la liquidation d’autres institutions ayant misé sur FTT comme collatéral. Voilà la vraie raison du crash du FTT — pas une vente massive ou une panique générale. Pour moi, c’est le point essentiel qui révèle le risque sous-jacent.
JX : Au début de cette affaire, des fuites ont révélé le bilan d’Alameda, puis CoinDesk a signalé un possible défaut d’actifs. Bien sûr, nous ne connaissons pas le vrai bilan de FTX, donc ces deux entités ne sont pas identiques. Lou, avant cet événement, avez-vous reçu des signaux d’alerte ? Quelles mesures avez-vous prises ?
Lou : Nous avons remarqué des mouvements importants de jetons sur des adresses blockchain, environ 40 jours avant le krach. À l’époque, nous n’avons pas vu cela comme un gros problème. Même avant-hier, je n’aurais jamais cru que FTX puisse s’effondrer. Je pensais qu’elle tiendrait, car sa stratégie ressemble typiquement à celle des grandes entreprises américaines cotées. Les sociétés cotées au Nasdaq avec une grande capitalisation utilisent souvent des méthodes similaires à celles de FTT ou SOL. Lorsqu’elles rencontrent un risque de liquidité, comme pendant le krach de 3AC, elles subissent forcément des contrecoups.
Il y a environ 40 jours, un transfert de plusieurs centaines de millions de FTT a eu lieu, alors que leur valeur marchande était de plus de 4 milliards de dollars. Ces jetons ont été envoyés d’une adresse vers une adresse inconnue, puis retournés à FTX. Nous n’y avons pas prêté attention, pensant qu’il s’agissait d’un simple réarrangement de portefeuille. En y repensant, cela indiquait probablement un manque de liquidités. Pour une raison inconnue, une grande quantité de FTT a été débloquée via ICO, puis utilisée comme garantie pour emprunter des stablecoins afin de couvrir les besoins de liquidité d’Alameda. Nous avons observé ce signal, mais ne l’avons pas interprété correctement, car les jetons ont été rapatriés vers une adresse FTX — ce qui paraît incroyable a posteriori.
Expliquons maintenant pourquoi l’effondrement s’est produit. Toutes les entreprises cotées aux États-Unis émettent des obligations d’entreprise, par exemple à un taux annuel de 5 à 10 %. Si l’entreprise pense que ses activités ne peuvent pas générer un retour supérieur à ce taux, elle utilise ces fonds pour racheter ses propres actions. C’est exactement ce que font toutes les grandes capitalisations. Elles prennent de l’effet de levier via l’émission de dette, tout en utilisant leurs liquidités pour gonfler leur cours de bourse.
Quand le cours monte, leur notation s’améliore, et ils peuvent lever davantage via des obligations convertibles ou autres financements ciblés, qu’ils réinjectent ensuite dans des rachats d’actions. Pendant les 10 ans de hausse du marché américain, ce mécanisme avait quelque chose de pyramidal, proche de celui de LUNA. C’est pourquoi un tiers de notre équipe travaille sur l’analyse macroéconomique, en surveillant particulièrement les cycles de hausse des taux et de réduction du bilan de la Fed, car l’injection monétaire américaine est directement corrélée à la performance du marché boursier.
Ce n’est pas le cas en Chine. Là-bas, l’argent injecté arrive d’abord aux banques, puis se diffuse via des prêts garantis par l’État (SA backed mortgage), des crédits aux collectivités locales, aux services publics, aux plates-formes de financement régionales ou aux promoteurs immobiliers, avant d’atteindre progressivement d’autres secteurs et d’impacter les cours boursiers. Ainsi, la corrélation entre la politique monétaire chinoise et les actions est plus faible — bien qu’elle reste positive.
Mais aux États-Unis, dès qu’il y a injection monétaire, les entreprises à haute notation reçoivent des obligations d’entreprise. FTT et Solana fonctionnent de la même manière : elles commencent par contrôler fortement le marché, augmentent artificiellement leur capitalisation, puis prennent de l’effet de levier. Que ce soit via des levées de fonds ciblées, des augmentations de capital dans les projets crypto, ou en s’endettant auprès de plateformes CeFi ou DeFi de Wall Street, elles utilisent constamment leur prime de valorisation pour prendre de l’effet de levier et faire monter le prix de leur jeton — un schéma un peu pyramidal.
Quand un problème de liquidité survient, pourquoi FTT devait-il absolument tenir le seuil des 22 dollars ? Nous avions calculé que 22 dollars était leur « prix critique ». En dessous, une liquidation massive serait déclenchée. Sur leurs livres, les prêts étaient en profit virtuel. S’ils n’avaient pas spéculé sur d’autres actifs comme les actions US, mais uniquement travaillé à maintenir et augmenter le prix du jeton, ils auraient dû être rentables, car chaque étape d’effet de levier avait un coût différent, et grâce au ratio LTV (Loan-to-Value), la prise de levier successives abaissait continuellement leur taux d’endettement apparent.
Je ne connais pas bien les systèmes de gestion des risques outre-Atlantique, mais au deuxième trimestre, FTX a acquis plusieurs plateformes CeFi, relâchant peut-être certaines règles. Trois Arrows Capital, par exemple, pratiquait presque exclusivement du crédit sur confiance, sans garantie. Pendant longtemps, les dettes émises à ces niveaux de prix, ainsi que les stablecoins ou rendements libellés en monnaie fiduciaire avec effet de levier, ont été positifs, car la majorité de leurs actifs était concentrée sur FTT et SOL. Face à un risque de ruée vers la sortie, le manque de liquidité a provoqué un effondrement en chaîne — on a vu le cours chuter de 60 % en une journée.
JX : Aujourd’hui, j’ai entendu parler d’une pratique similaire à celle des hautes leviers du marché américain, que pratiquerait aussi Alameda. Les projets qu’elle pilote en série A sont valorisés très haut mais avec une faible circulation, ce qui leur permet d’engager les jetons non-débloqués comme garantie pour obtenir de nouvelles liquidités. Du point de vue du crédit, ce sont des actifs de moindre qualité.
Xingren : Je vais parler en tant que trader individuel et expliquer quelles mesures j’ai prises. Certains de mes amis, peu actifs sur le marché secondaire, investissent surtout dans le minage ou le DeFi, et placent une grande partie de leurs actifs sur FTX pour percevoir des intérêts. Avant que l’affaire n’éclate, ils m’ont signalé deux choses : les intérêts diminuaient, et il y avait un plafond par compte. Ils sentaient que quelque chose clochait.
Personne n’imaginait qu’un exchange de la taille de FTX puisse avoir des problèmes, mais pour se protéger, ils ont retiré leurs fonds, tout comme ceux placés sur de petits exchanges. Dans mon analyse habituelle, je consulte aussi les données blockchain. Depuis au moins une quinzaine, j’ai noté une sortie continue de stablecoins. En surveillant les flux, nous avons vu que FTX connaissait déjà beaucoup de sorties de stablecoins avant la fin du mois dernier. Dès que des signes sont apparus, nous n’avons pas encore pensé à un krach total — après tout, Sam est lui-même trader, peut-être utilisait-il simplement l’argent des utilisateurs pour du trading ou des garanties. Nous n’aurions jamais imaginé que l’exchange puisse s’effondrer.
Plus tard, nous avons constaté que les réserves et soldes de stablecoins avaient été transférés, selon les données blockchain. Là, nous avons commencé à nous inquiéter. Dès que nous avons repéré les restrictions de plafonds de comptes, nous avons recommandé des retraits anticipés. À partir du 6, CZ a commencé à tweeter, et nous avons commencé à suivre l’opinion publique, car cela pouvait impacter fortement le marché. À ce moment-là, le marché global allait bien : Ethereum dépassait 1600, Bitcoin franchissait la moyenne mobile de 120 jours, et l’ambiance était plutôt optimiste.
Binance a même fait courir une rumeur d’IEO, mais personne ne prévoyait une telle volatilité. FTT restait stable autour de 25. Mais dans la nuit du 6, CZ a tweeté qu’il allait liquider ses actifs FTT. C’est là que nous avons vu la rumeur s’enflammer. On savait que cela prendrait du temps, car l’affaire était complexe.
Du point de vue des échanges, de la régulation ou encore politique, une fois que l’affaire s’emballe, il devient difficile de la maîtriser. Nous avons alors commencé à surveiller les tweets de CZ et de SBF, tout en ajustant nos stratégies. La volatilité du jour atteignait déjà 20 points environ. Nous étions déjà prêts à trader le FTT. Ensuite, un cadre de SBF a tweeté qu’il achèterait du FTT vers 22, un piège haussier classique. C’est là que nous avons pris des positions vendeuses, car il n’y avait pas de volume significatif. Nous avons gardé nos shorts sur FTT jusqu’à hier. Du point de vue du trader, je ne me suis pas trop penché sur les aspects macro, mais j’ai analysé les graphiques : ce rebond sans volume était un piège, ce qui nous a guidés dans notre décision.
JX : Pendant l’événement, nous avons vu CZ et SBF s’affronter pendant 1 à 2 jours, avec une forte volatilité. J’aimerais demander à chacun de vous : Avez-vous effectué des transactions durant cette période ? Quelle était votre logique de décision ?
Lou : Nous analysons principalement du point de vue macro. Nous avons vu des transferts d’adresses, mais nous n’avons pas compris qu’il s’agissait de financement par effet de levier. Nous avons bien réduit nos positions entre le 6 et le 7, mais surtout à cause de signaux macro : le 3, la Fed a envoyé certains signaux, et le CPI devait sortir le 10. Le 3, c’était acceptable, mais le ton était plutôt hawkish. Avant la publication du CPI, il fallait se protéger. Après d’autres données, le discours de Powell à la FOMC a d’abord semblé dovish, puis hawkish, créant un point d’entrée intéressant, où nous avons pris quelques positions. Notre anticipation était que le marché monterait après la FOMC, puis qu’il faudrait vendre progressivement après la sortie du CPI. Nous n’avons pas vendu à cause de l’affaire SBF.
Rui : Je pense que FTX faisait globalement du bon travail. Même s’il s’est effondré, son produit était excellent, notamment pour les retraits. Pour ceux à l’étranger, retirer des fonds de manière fluide n’est pas facile, mais FTX proposait des services efficaces, en interne comme en externe, notamment via les retraits de jetons. Personnellement, j’ai participé à des lancements sur FTX et gagné un peu d’argent. Globalement, mon jugement a été erroné : je pensais que FTX n’avait pas de gros problèmes, ce qui m’a causé des pertes. Dimanche, j’ai vendu une grande partie de mes positions, car après une forte hausse de BTC et ETH, je sentais que le marché n’avait plus de catalyseur, et que la tendance devenait fragile. Du 5 au 6 novembre, il n’y avait plus de thèmes forts, et dans ce contexte, une tendance durable (plus d’une semaine) était improbable — MASK a peut-être bénéficié de facteurs imprévus.
Même si le marché semblait encore solide, je le sentais fragile, donc j’ai vendu une partie. Hier soir, ma première réaction a été : « Le FTT est mort » ; la seconde : « En fin de compte, ce n’est pas si mal ».
Ce matin, en me réveillant, j’étais abasourdi. Puis j’y ai réfléchi : Alameda et FTX doivent être considérés séparément. Les dettes finales de FTX seront remboursées par la liquidation totale des positions d’Alameda. Pendant cette suspension des retraits, CZ ne peut pas faire une due diligence financière complète de FTX — ou alors il suppose déjà que les comptes sont mauvais. Même s’il y a rachat, les retraits ne pourront pas reprendre rapidement. Ceux qui ont vécu l’histoire de PayPal savent que cela a pris deux mois rien que pour clarifier les comptes.
Dans un tel géant, avec des liens complexes, des comptes embrouillés, un fort effet de levier, des investissements variés, et probablement plusieurs entités, comprendre la situation est extrêmement difficile. Pour les utilisateurs, retirer leurs cryptos ne sera pas simple. Sous cet angle, on comprend que beaucoup d’argent est bloqué chez FTX, y compris pour les market makers — ce qui est très dangereux pour la liquidité du marché.
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