TechFlow : comment GBTC a-t-il "piégé" des institutions comme Three Arrows Capital et BlockFi ?
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TechFlow : comment GBTC a-t-il "piégé" des institutions comme Three Arrows Capital et BlockFi ?
Le succès et l'échec reposent tous deux sur l'arbitrage ; la star qui dansait sur la levier est finalement tombée à cause de ce même levier.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Morty, TechFlow
Le marché baissier est la pause dans la partition de liquidité.
Le célèbre investisseur Charlie Munger a un jour déclaré : « Il existe trois façons pour un homme intelligent de faire faillite : l’alcool (Liquor), les femmes (Ladies) et l’effet de levier (Leverage). »
Pour Charlie Munger, habitué aux cycles du marché, la puissance de l’effet de levier n’a plus de secret. Pourtant, dans le monde des cryptomonnaies, de nouveaux acteurs comme BlockFi ou Three Arrows Capital ont connu une expansion désordonnée durant la période de forte liquidité du marché haussier, avant d’atteindre leur destin final.
En repensant aux « grands échecs du monde crypto », que ce soit Three Arrows Capital, autrefois l’un des principaux fonds de capital-risque, ou BlockFi, dont la valorisation atteignait 3 milliards de dollars, tous deux sont tombés dans le piège du Fonds de confiance Bitcoin GBTC lancé par Grayscale.
Autrefois moteur du marché haussier, GBTC est aujourd’hui devenu le baril de poudre ayant provoqué l'effondrement de nombreuses institutions. Comment en est-on arrivé là ?
GBTC, la machine à arbitrage du marché haussier
GBTC, acronyme de Grayscale Bitcoin Trust, est un fonds de confiance sur le bitcoin lancé par Grayscale. Cette société de gestion d’actifs numériques a été créée en 2013 par Digital Currency Group (DCG).
Le but initial de GBTC était de permettre aux investisseurs américains fortunés d’investir dans le bitcoin dans le cadre légal local, exactement comme s’ils achetaient un fonds traditionnel. En réalité, cependant, le Grayscale Bitcoin Trust ressemble davantage à un « ETF tronqué ».
Normalement, un investisseur peut convertir ses BTC en parts GBTC sur le marché primaire, ou inversement échanger ses parts GBTC contre du BTC. Mais depuis le 28 octobre 2014, Grayscale a suspendu le mécanisme de rachat du fonds.
Ensuite, après son émission sur le marché primaire, GBTC subit une période de verrouillage de six mois avant d'être négociable sur le marché secondaire.
Dans le contexte macroéconomique de relance monétaire liée à la pandémie, le marché crypto est devenu particulièrement attractif aux yeux des institutions. En raison de perspectives favorables sur la hausse future du prix du bitcoin, GBTC a affiché une prime positive pendant une longue période entre 2020 et 2021. Cela signifie qu’un investisseur devait payer plus cher pour acquérir 1 000 parts GBTC représentant 1 BTC qu’il ne lui en coûterait pour acheter directement 1 BTC.
Alors pourquoi les investisseurs préfèrent-ils acheter GBTC avec une prime plutôt que de détenir directement du BTC ?
Sur le marché secondaire, les détenteurs principaux de GBTC sont des investisseurs qualifiés, tant individuels qu’institutionnels. La plupart des petits investisseurs peuvent acheter directement GBTC via leurs comptes 401(k) (régime de retraite américain), sans avoir à payer d’impôt sur les gains. Tant que la prime reste dans une fourchette acceptable, ils peuvent réaliser des profits grâce à cet avantage fiscal.
En outre, certaines institutions traditionnelles, contraintes par la réglementation, ne peuvent pas détenir directement des cryptomonnaies ; elles utilisent donc GBTC pour accéder à ce marché.
Certains pensent aussi que Grayscale aurait sciemment entretenu cette prime positive afin d’attirer davantage d’investisseurs. Comme dans le film « Le Loup de Wall Street », si nous voulons que les consommateurs achètent le stylo que nous avons en main, créer du besoin est la meilleure méthode, et la prime positive incarne justement ce « besoin » : la recherche de profit par les investisseurs.
Pour les institutions crypto, cette prime positive représente un moyen stable d’arbitrage : acheter du BTC, le déposer chez Grayscale, puis vendre les parts GBTC au terme de la période de verrouillage à un prix supérieur, auprès de petits investisseurs ou d'autres institutions sur le marché secondaire.
C’est d’ailleurs l’un des principaux moteurs de la hausse du BTC en seconde moitié d’année 2020. À mesure que l’offre de BTC disponible diminue sur le marché au comptant, le prix monte naturellement, renforçant ainsi l’intérêt des investisseurs américains pour GBTC, ce qui explique pourquoi GBTC a pu maintenir une prime positive pendant si longtemps.
GBTC et ses victimes institutionnelles
L’arbitrage via GBTC était parfaitement familier à BlockFi et Three Arrows Capital.
D’après les documents SEC Form 13F publiés précédemment par Grayscale, rien que BlockFi et Three Arrows Capital représentaient à eux deux jusqu’à 11 % des parts de GBTC détenues par des institutions (le total des parts détenues par les institutions ne dépassant pas 20 % du volume total en circulation).
Voici l’un des leviers privilégiés par ces nouveaux acteurs : utiliser les BTC des utilisateurs pour réaliser des arbitrages, en bloquant ces BTC dans Grayscale, véritable Pi Yao (créature mythologique chinoise qui ne mange que mais ne défèque jamais) fermée à toute sortie.
Par exemple, BlockFi attirait auparavant des BTC auprès des investisseurs avec un taux d’intérêt de 5 %. Selon un modèle économique classique, il aurait dû prêter ces BTC à un taux plus élevé. Mais la demande réelle de prêt en BTC étant faible, l’utilisation des fonds était très basse.
BlockFi a donc opté pour une stratégie d’arbitrage apparemment sûre : transformer les BTC en parts GBTC, sacrifiant la liquidité en échange d’une opportunité d’arbitrage.
Grâce à cette méthode, BlockFi est devenu brièvement le plus grand détenteur institutionnel de GBTC, avant d’être dépassé par une autre victime : Three Arrows Capital (3AC).
Selon des informations publiques, fin 2020, 3AC détenait 6,1 % des parts de GBTC, conservant durablement la première place. À cette époque, le BTC valait environ 27 000 $, la prime de $GBTC atteignait 20 %, et la position de 3AC dépassait 1 milliard de dollars.
L’annonce selon laquelle 3AC était devenu le premier détenteur de GBTC l’a rapidement propulsé au rang de star du secteur. Mais beaucoup se sont interrogés : d’où provenait tout cet argent ? D’où sortaient tous ces BTC ?
Aujourd’hui, la réponse est claire : ils étaient empruntés.
Selon TechFlow, 3AC empruntait massivement des BTC sans garantie et à taux très bas, les convertissait en GBTC, puis les utilisait comme collatéral sur la plateforme de prêt Genesis, elle aussi appartenant à DCG, pour obtenir de la liquidité.
Durant le cycle haussier, tout allait bien : le BTC continuait de grimper, et GBTC conservait sa prime.
Mais cette belle époque n’a pas duré. L’arrivée de trois ETF Bitcoin canadiens a réduit la demande pour GBTC, entraînant une disparition rapide de la prime, puis une décote dès mars 2021.
Non seulement 3AC a paniqué, mais Grayscale aussi. En avril 2021, Grayscale a annoncé son intention de transformer GBTC en ETF.
Le contenu et la fréquence des tweets des deux fondateurs de 3AC reflétaient fidèlement l’état de la société. De juin à juillet 2021, ils sont devenus silencieux, parlant de finance traditionnelle (TradFi), de couverture contre les risques, voire évitant même de mentionner les cryptomonnaies pendant un certain temps.
Ce n’est que grâce à la bulle spéculative autour des nouvelles blockchains que la valeur apparente des actifs de 3AC a explosé, et que les deux fondateurs ont retrouvé leur enthousiasme sur Twitter.
Par ailleurs, 3AC prêtait principalement à des institutions, n’ayant donc pas à faire face à des demandes de rachat immédiates et dispersées. BlockFi, quant à lui, collectait des BTC auprès du grand public et subissait davantage de pressions de rachat. Il a donc dû vendre continuellement ses parts GBTC malgré la décote, réduisant progressivement ses positions dès le premier trimestre 2021.
Même durant les années 2020 et 2021, marquées par un fort marché haussier dans le secteur crypto, BlockFi a perdu plus de 63,9 millions de dollars en 2020 et 221,5 millions de dollars en 2021. Selon un professionnel d'une plateforme de prêt crypto, les pertes de BlockFi liées à GBTC approchent les 700 millions de dollars.
À court terme, 3AC ne faisait pas face à des pressions de rachat de BTC, mais ses parts GBTC en garantie couraient un risque de liquidation, un risque qui pouvait également se transmettre à DCG.
Le 18 juin, le terminal Bloomberg a temporairement indiqué que la position de 3AC en GBTC était passée à zéro. Bloomberg a expliqué que depuis le 4 janvier 2021, 3AC n’avait pas soumis de fichier 13G/A, et qu’aucune donnée confirmant que Three Arrows détenait encore $GBTC n’était disponible, ce qui a conduit à supprimer ces données considérées comme obsolètes.
Moins d’un jour plus tard, les données ont été restaurées. Bloomberg a précisé : « Jusqu’à ce que nous confirmions qu’ils n’ont plus cette position, ce qui pourrait nécessiter l’examen du fichier 13G/A. »
Aujourd’hui, on sait avec certitude qu’au début du mois de juin, 3AC détenait encore massivement des parts GBTC, espérant que GBTC sauverait la société.
Selon The Block, à partir du 7 juin, la société de trading OTC de 3AC, TPS Capital, a massivement commercialisé un produit d’arbitrage GBTC, proposant de bloquer du bitcoin pendant 12 mois, avec restitution à l’échéance, en échange d’un billet à ordre et d’une commission de gestion de 20 %.
Une institution crypto a déclaré à TechFlow que 3AC les avait contactés vers le 8 juin pour leur proposer ce produit d’arbitrage, leur affirmant qu’un rendement de 40 % pouvait être obtenu en 40 jours, avec un investissement minimum de 5 millions de dollars.
Théoriquement, même avec une décote sévère, GBTC conserve encore un potentiel d’arbitrage.
DCG fait activement pression auprès de la SEC américaine pour transformer GBTC en ETF Bitcoin.
Si cela réussit, l’ETF suivra plus efficacement le prix du bitcoin, éliminant décotes et primes. Autrement dit, la décote actuelle de plus de 35 % disparaîtrait, créant ainsi un espace d’arbitrage.
En outre, DCG s’engage à réduire les frais de gestion de GBTC, et à transférer la cotation de GBTC d’OTCQX vers NYSE Arca, plateforme offrant une liquidité supérieure.
Zhu Su, principal détenteur de GBTC, espère ardemment que GBTC sera bientôt promu d’un simple fonds de confiance à un véritable ETF, ce qui ferait bondir la valeur de sa position de plus de 40 %.
En octobre 2021, Grayscale a déposé auprès de la SEC une demande pour convertir GBTC en ETF spot sur le bitcoin. La date limite de décision de la SEC tombe le 6 juillet. C’est pourquoi 3AC a affirmé à plusieurs institutions qu’un gain supérieur à 40 % serait possible en seulement 40 jours : il s’agissait en réalité d’un pari risqué sur l’approbation de la demande par la SEC.
Concernant ce produit d’arbitrage, James Seyffart, analyste ETF chez Bloomberg, a déclaré :
« Dans la finance traditionnelle, on appelle cela un titre structuré. Quoi qu’il en soit, ils obtiennent la propriété totale de votre bitcoin et en tirent profit. Ils prennent vos BTC et, quel que soit l’issue (conversion ou non de GBTC en ETF), s’approprient les rendements aux dépens des investisseurs. Même si Three Arrows / TPS est solvable, cette opération est absolument désavantageuse pour tout investisseur. »
On rapporte que 3AC n’a pas réussi à lever beaucoup de capitaux externes via ce produit. Ce qui attendait 3AC, c’était probablement une liquidation violente.
Le 18 juin, Michael Moro, PDG de Genesis, a tweeté que la société avait liquidé la garantie d’un « grand contrepartie » ayant échoué à respecter une demande de marge supplémentaire, ajoutant qu’elle ferait tout son possible pour récupérer les pertes potentielles résiduelles, tout en précisant que celles-ci étaient limitées et que l’entreprise était désormais hors de danger.
Bien que Moro n’ait pas nommé 3AC explicitement, compte tenu du contexte du marché à ce moment-là et du fait que Bloomberg ait choisi précisément ce jour pour effacer les données de position de 3AC en GBTC, le marché considère largement que cette grande contrepartie n’était autre que Three Arrows Capital.
Tout succès ou échec par arbitrage : la star qui dansait sur les effets de levier est finalement tombée à cause d’eux.
Comme l’a dit Zweig,peut-être étions-nous alors trop jeunes pour comprendre que tous les cadeaux offerts par le destin portaient déjà un prix caché. Face à la crise de liquidité, personne ne peut rester indemne. Le marché haussier porté par les institutions, alimenté par l’achat de BTC, s’est éteint avec la liquidation des actifs à effet de levier de ces mêmes institutions.
Leurs noms sombreront dans les méandres de l’histoire, mais le BTC restera toujours le BTC.
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