Grayscale 研報：HYPE 14 倍市盈率，對標 Robinhood 還有多少空間？

作者： Michael Zhao、Zach Pandl

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： Grayscale Research 發佈了一份關於 Hyperliquid 的深度研報。這個沒拿過一分風投的 DeFi 項目，2025 年創造了約 8 億美元收入，永續合約未平倉量排名全行業第三或第四。Grayscale 認為，隨著美國監管框架逐步明晰，Hyperliquid 有望從鏈上衍生品交易所進化為全品類金融服務平臺。對 HYPE 持有者來說，這份報告最核心的信號是：按傳統交易所可比公司的估值倍數看，HYPE 當前約 14 倍的市盈率仍有空間。

想象一家創業公司，在不到三年時間裡殺入一個競爭極其激烈的行業。去年收入約 8 億美元，面對的是一個巨大的潛在市場。團隊精簡，運營槓桿極高。而這一切，是在美國等主要市場的用戶至今無法使用它的情況下做到的。

這就是 Hyperliquid。

圖注：Exhibit 1，Hyperliquid 是當代數字資產行業的突圍者

Hyperliquid 的核心是一個去中心化交易所，專做永續合約（perpetual futures），一種沒有到期日的衍生品。加密永續合約已經是一門大生意：2025 年全行業日均交易量約 2000 億美元。這塊市場長期被 Binance、OKX、Bybit 這些中心化交易所（CEX）把持。Hyperliquid 是第一個在交易量和未平倉量上真正搶到份額的去中心化項目。

光是在永續合約市場繼續搶份額，就足以驅動平臺的顯著增長。但 Hyperliquid 的野心遠不止於此。雖然永續合約仍是主要收入來源，今天的 Hyperliquid 已經是一個覆蓋多個垂直領域的金融服務平臺。

圖注：Exhibit 2，Hyperliquid 的多元金融服務版圖

和其他區塊鏈協議一樣，Hyperliquid 不是一家公司，不發行股票。它的代幣驅動整個網絡，從交易活動中獲取價值。HYPE 的流通市值約 130 億美元，按市值排名加密資產第 8 位。與可比的上市公司相比，HYPE 的估值倍數並不算高。考慮到平臺的用戶增長、龐大的潛在市場和即將到來的監管鬆綁，我們認為 Hyperliquid 仍有顯著的上行空間。

圖注：Exhibit 3，HYPE 自上線以來的市值走勢

永續合約基礎

儘管 Hyperliquid 有更大的藍圖，但讓它嶄露頭角的是去中心化永續合約交易。這類產品誕生於加密行業，Grayscale 認為它最終會深度滲透到傳統金融。

傳統期貨有到期日。比如一份原油期貨合約，就是約定在某個日期交割一定數量的原油。持倉到期的參與者要實際交割或接收標的資產。如果只想做純粹的金融敞口，用戶需要在到期前把倉位「展期」（roll）到更晚的合約上。

永續合約沒有到期日，也永遠不會發生交割。它的設計目的就是為對沖者和投機者提供對標的資產的純金融敞口，通常 24/7 全天候交易。

傳統期貨之所以能錨定標的資產價格，是因為到期時有人必須交割。永續合約永遠不到期，它靠什麼保持價格跟蹤？答案是資金費率（funding rate）機制：多頭和空頭之間定期支付一筆小額費用。當永續合約價格高於現貨，多頭付錢給空頭；低於現貨則反過來。偏差越大，費用越高。

圖注：Exhibit 4，資金費率機制將永續合約價格錨定到標的資產

永續合約和加密市場天然契合。加密資產 24 小時交易，散戶和專業投機者需求旺盛，新資產出現的速度遠快於傳統期貨交易所的上幣速度。永續合約給了交易者一種簡單的方式來表達方向性觀點、對沖現貨敞口、全天候使用槓桿。它現在已經是加密價格發現的核心市場之一。

圖注：Exhibit 5，全球比特幣永續合約與現貨交易量

散戶獲取槓桿的渠道很多：傳統經紀商保證金賬戶、有到期日的期貨、期權、槓桿 ETF。加密市場的經驗表明，當所有選擇擺在面前時，散戶會優先選擇永續合約，很大程度上因為它足夠簡單。一旦傳統市場的更廣泛參與者也能使用永續合約，預計會出現類似的用戶遷移。

Hyperliquid 的突破

Hyperliquid 實現了一個核心突破：中心化交易所級別的性能 + 區塊鏈的透明度和自託管。

從交易者的視角看，Hyperliquid 和中心化交易所幾乎沒有區別：深度訂單簿、快速成交、熟悉的倉位管理界面。但每一筆 Hyperliquid 交易都記錄在鏈上，包括清算，並且用戶始終保持自託管。

圖注：Exhibit 6，Hyperliquid 交易體驗與中心化交易所接近。來源：app.hyperliquid.xyz 截圖，2026 年 5 月 12 日

槓桿交易是加密市場競爭最殘酷的細分賽道，用戶極其苛刻。Hyperliquid 的成功靠的是產品力。

數字說話：2025 年永續合約交易量 2.9 萬億美元，當前未平倉量約 70 億美元，按 OI 排名是全行業第三或第四大永續合約交易所。交易量、未平倉量、手續費收入、市場關注度同步增長，而且平臺已經從純加密市場開始向更廣泛的可交易資產擴展。

圖注：Exhibit 7，Hyperliquid 已躋身第三或第四大加密永續合約交易所

費率方面，Hyperliquid 對中心化交易所有成本優勢。根據 2025 年 BTC 和 ETH 的交易數據估算，CEX 的加權平均費率是現貨 15 個基點（bp）、期貨 4bp；Hyperliquid 分別是 5bp 和 2bp。

圖注：Exhibit 8，交易量加權費率對比。注：基於基礎用戶賬戶的公開 maker/taker 費率估算，未包含費率分級、折扣和訂單簿深度等因素

更值得關注的是，Hyperliquid 已經通過開放架構的方式把產品線拓展到了加密永續合約之外。

新功能通常通過 Hyperliquid 改進提案（HIPs）引入，產品由第三方開發者部署，而非 Hyperliquid 團隊自己。

HIP-3 允許開發者部署新的永續合約市場，包括股票、大宗商品、指數等非加密資產。這些市場在用戶中大受歡迎，已經開始充當傳統交易資產的盤後價格發現場所。Bloomberg 直接用這個框架來描述 Hyperliquid 的大宗商品永續合約，稱其原油、黃金和白銀永續合約的走勢「可能預示著主流交易恢復後這些市場的反應方向」。在另一篇報道中，Bloomberg 把 Hyperliquid 描述為「一個全天候槓桿大宗商品交易場所」。

交易量數據印證了這個定位。2 月白銀飆漲期間，白銀 HIP-3 永續合約日交易量據報超過 40 億美元。2 月 5 日的某個時段，HIP-3 白銀永續合約的名義交易量大約是 COMEX 白銀交易量的 1%。中東原油波動期間，HIP-3 原油永續合約在 4 月 9 日的 24 小時交易量超過 40 億美元，一度超過了比特幣永續合約的交易量。一份經官方授權的標普 500 合約現在也通過 HIP-3 在 Hyperliquid 上交易，包括週末。自上線以來，HIP-3 累計交易量超過 2300 億美元，當前活躍交易對超過 140 個。

圖注：Exhibit 9，HIP-3 將 Hyperliquid 從加密永續合約擴展到更廣泛的資產類別

HIP-4 進一步延伸到結果市場（outcome markets），類似於預測市場合約的二元期權。這些合約同樣由第三方開發者部署，但交易活動仍為 Hyperliquid 產生手續費收入。

Hyperliquid 的技術架構

底層架構圍繞兩個核心組件：

HyperCore 是交易系統，包含訂單簿、清算、永續合約、現貨、保證金和清算環境。交易者直接交互的主要就是這個部分。

HyperEVM 是開發者層面的環境，提供 EVM 兼容的開發界面，與 Hyperliquid 系統連通。戰略意圖是讓應用圍繞交易所已經創造的流動性、用戶和資產基礎來構建，而不是從一個沒有原生金融活動的冷網絡開始。

HyperBFT 是委託權益證明（delegated Proof of Stake）共識層，負責網絡安全。

關鍵在於設計選擇：Hyperliquid 不是搭在通用公鏈上的應用，而是一條專為交易所性能優化的專用鏈和執行棧，目標是讓鏈上交易體驗能和中心化交易基礎設施競爭。

圖注：Exhibit 10，Hyperliquid 作為市場平臺的架構

成功的五個要素

Hyperliquid 於 2023 年 8 月向公眾開放，比美國比特幣 ETP 上市還早，當時 DeFi 整體處於低谷期。它的成功不是投機泡沫的產物，而是因為它比大多數加密基礎設施項目更好地解決了一個具體問題：讓鏈上交易對高頻交易者來說真正可用。

五個關鍵因素：

產品聚焦。 Hyperliquid 圍繞永續合約交易場景而建，而不是把交易當作眾多應用之一。這讓產品能優先滿足活躍交易者最在意的東西：快速下單、可靠成交、清晰的倉位顯示、熟悉的交易所界面。

市場選擇。 Hyperliquid 靠上線交易者「當下最想交易」的市場獲得關注，尤其是 BTC 和 ETH 之外的長尾高熱資產。

平臺靈活性。 HIP-3 讓開發者直接部署新的永續合約市場，把上幣模式從中心化看門人轉變為開放的市場創建系統。

分發網絡。 Hyperliquid 的 builder code 和前端模型給了第三方一個理由，把用戶導入同一個流動性池，而不是分散到各個孤立的場所。經濟效益已經很可觀：Phantom 通過 builder code 集成 Hyperliquid 永續合約，累計從路由交易手續費中賺了約 1970 萬美元。

社區。 Hyperliquid 的代幣分配獎勵的是平臺用戶，而不是風險投資人或預選的內部人士。這創造了一種不同的早期持有者結構——交易者、市場參與者和開發者，他們本來就有理由關注這個項目。在一個信任稀缺的賽道里，這很重要。

這些優勢單獨看都不具備決定性，但合在一起，解釋了為什麼 Hyperliquid 成為了少數幾個可以用實際使用量而非願景來衡量成功的加密應用。

Hyperliquid 可以通過流動性、分發和開發者激勵的相互作用來鞏固競爭壁壘。交易量越大，流動性和成交質量越好，吸引更多用戶和第三方前端。Builder code 和 HIP-3 則給外部開發者一個經濟動機，把活動路由回同一個流動性池。這形成了一個潛在的網絡效應，新入者很難複製：流動性吸引分發，分發帶來更多交易量，交易量又增強了協議的經濟基礎。

HYPE 代幣

HYPE 代幣驅動整個 Hyperliquid 生態。

項目沒有傳統風險投資，空投了約 30% 的代幣供應量給早期用戶。這決定了誰在意 HYPE：初始持有者群體高度偏向已經理解產品的用戶、交易者和社區成員。

圖注：Exhibit 11，HYPE 自上線以來的價格走勢

HYPE 的價值來源於交易手續費和功能性用途。Hyperliquid Labs 確認 99% 的手續費進入援助基金（assistance fund），該基金將手續費轉換為 HYPE 並銷燬持有的 HYPE。代幣銷燬類似於傳統股票市場的回購。由於銷燬量超過新增發行量，HYPE 的流通供應量一直在下降。

圖注：Exhibit 12，HYPE 的銷燬、排放和供應量變化

HYPE 在生態內的用途包括：

質押和驗證者參與： HYPE 通過驗證者質押保障網絡安全。

Gas 費： 它是 HyperEVM 的原生 gas 代幣，HyperEVM 的基礎費和優先費都會被銷燬。

手續費折扣： 質押 HYPE 可以降低交易手續費。

市場創建抵押品： HIP-3 部署者必須維持 50 萬枚質押的 HYPE 才能運營 builder 部署的永續合約市場，這筆質押既是利益綁定資本，也是市場質量的安全保障。HIP-4 結果市場已上線，如果無許可部署採用類似模型，可能進一步加深 HYPE 的角色。

HYPE 綁定的是一個已經有可衡量交易活動、手續費和開發者需求的場所。場所處理的交易量越多，費率表、質押層級、builder 經濟和援助基金機制就越重要。HyperEVM、HIP-3 和 HIP-4 越擴展平臺邊界，HYPE 的效用和潛在價值積累就越大。

估值空間

Hyperliquid 是一個獨特的平臺，提供一系列金融服務，這使得有效評估其上行空間存在挑戰。但基於合理的可比標的，Grayscale 認為平臺和代幣都有實質性的增長潛力。

下圖將 Hyperliquid 的收入與一系列交易平臺進行對比，包括中心化加密交易所、傳統現貨和衍生品交易所以及預測市場。Hyperliquid 2025 年約 8 億美元的收入規模可觀，但僅佔加密永續合約總交易收入的約 2%。如果 Hyperliquid 的非加密產品能持續獲得採用，它有可能切入更廣泛的衍生品交易所行業每年約 350-400 億美元的收入池。

圖注：Exhibit 13，Hyperliquid 收入與交易所行業對比

HYPE 不是股票，但可以粗略地與相關行業的傳統股票進行對比。按截至 2026 年 Q1 的四個季度收益計算，HYPE 當前的估值倍數約為 14 倍。交易所類上市公司的估值倍數差異很大，但 Interactive Brokers 和 Robinhood 等高增長公司的倍數在 35-50 倍。

圖注：Exhibit 14，Hyperliquid 估值倍數低於股票可比公司

美國監管：永續合約即將登陸

Hyperliquid 處於美國兩個監管空白的交叉點：永續合約和去中心化交易所。這兩個領域現在都在向更清晰的框架推進。

永續合約在美國曆史上實際不可用。它們沒有被明確禁止，但不能幹淨地納入《商品交易法》（CEA）的框架內。CEA 是管轄大宗商品和衍生品的聯邦法規，對清算、保證金和註冊交易場所執行有明確要求。這種模糊性導致了對中心化和 DeFi 平臺的執法行動，也解釋了 Hyperliquid 為什麼在海外運營並對美國用戶進行地理封鎖。

但局面正在快速變化。CFTC 近期的表態，加上 Coinbase、Kraken、Robinhood、Kalshi 等公司的動作，顯示監管機構正在積極推動在合規框架內啟用類永續合約產品。法律上的關鍵在於分類問題：永續合約在 CEA 下被視為期貨還是掉期？監管機構選擇哪種方式來明確這一分類（規則制定、指導意見或不執法救濟），將決定市場準入的時間和持久性。

短期來看，監管進展可能優先惠及中心化註冊交易場所。但中期來看，CFTC 的規則制定、指導意見或不執法救濟可能為 Hyperliquid 在美國提供合規的永續合約產品開闢道路，減少對純海外准入的依賴。

與此同時，Hyperliquid 的類交易所功能使其直接捲入 DeFi 協議如何監管的爭論。美國目前沒有專門為 DEX 設計的規則手冊。監管機構基於功能適用現有的 SEC 和 CFTC 框架，核心原則是「去中心化不等於豁免」。

對於以衍生品為核心的 DEX，這意味著更嚴格的審查和機構直接參與的明確障礙——目前機構參與主要通過中間商或離岸渠道。正在推進的立法如 CLARITY Act 指向一個更結構化、基於角色的數字資產市場框架，包括協議層活動、前端運營商、中介機構和註冊交易場所之間更清晰的區分。

這個區分對 Hyperliquid 至關重要：作為非託管基礎設施，其核心協議最終可能獲得與促成用戶接入的界面或實體不同的監管待遇。這些提案尚未為鏈上永續合約創建一個完全可行的制度，但它們代表了走向這一目標的路徑——尤其是如果配合有針對性的安全港條款、更清晰的經紀商定義，以及為鏈上市場結構（如保證金、資金費率和 24/7 交易）量身定製的規則。監管方向是在防護欄內啟用創新，而 Hyperliquid 的定位——開放、全球化、非託管——與圍繞保留無許可准入同時引入適當市場保護的政策討論方向一致。

風險

HYPE 投資者應注意常規風險和一些 Hyperliquid 平臺特有的風險：

HYPE 的年化價格波動率約 80%，比比特幣高約 40 個百分點。Hyperliquid 的驗證者集合比其他區塊鏈網絡更集中，且運行在閉源軟件上。Hyperliquid 的增長潛力部分取決於美國金融服務監管的變化，如果監管不鬆綁，平臺可能僅限於其他司法管轄區，增長存在天花板。

結論

Hyperliquid 在加密和傳統金融中都找不到直接的對標物。它提供了一個引人注目的區塊鏈金融未來願景：開放架構平臺，依託無許可創新，堅持 DeFi 的透明和自託管原則。同時它圍繞一個經過優化的核心應用構建，已經用實際用戶數據證明了成功。如果它能持續保持執行力、留住並壯大社區、並從監管變化中受益，Grayscale 認為 Hyperliquid 有潛力成為一個金融服務巨頭。