摩根士丹利研報解讀：英偉達最大的問題，是沒人接盤

撰文：Rita

潮嚮導讀

上季度增長 95%，管理層說還在加速，明年自由現金流收益率超過 5%，過半可能返還股東。這是英偉達交出的業績。但股價就是不漲。大摩在上週的路演中與黃仁勳、CFO 密集交流後，給出了一個反直覺的判斷：問題不在基本面，在買家。英偉達的市值體量已經大到沒有足夠的增量資金來接盤，而最大的潛在買家群體，可能來自一個過去很少買半導體的人。與此同時，英偉達正在嘗試一種新的商業模式，用信用支持換取雲服務的收入分成，在硬件之外創造 100%毛利率的經常性收入。如果這個模式跑通，市場對英偉達的估值邏輯需要重寫。

英偉達的買家困局

大摩在路演後與數十位投資者溝通，發現最核心的問題是：不缺基本面共識，缺的是新買家。在同行普遍獲得顯著買盤的時候，英偉達找不到增量資金。原因很直白，體量太大了。價值投資者和收益型基金可能是解藥。季度增長 95%、管理層說增長在加速、明年自由現金流收益率超 5%且過半可能返還股東，這些指標天然適配價值型資金，而他們過去很少買半導體。大摩認為，這是解鎖英偉達被低估價值的關鍵變量之一。

英偉達正在變成一家算力銀行

英偉達在博客中提出的 NeoCloud 融資支持模式，可能是下一個大議題。具體做法是：為 NeoCloud 提供商提供信用背書，換取雲服務收入分成，在硬件銷售之外創造經常性收入流。信用支持涉及成本和風險，但大摩指出，在當前算力短缺的背景下，市場焦點正在從“可能出什麼問題”轉向“可能有什麼好結果”。如果跑通，這將是一條 100%毛利率的經常性收入。市場還沒算清楚這筆賬，因為信用支持的成本和風險都不在利潤表上。

內存短缺拉長週期

英偉達預計內存短缺將持續數年，並正在嘗試用更少的內存完成任務。大摩將其解讀為對內存週期的長期利好：短期內壓制價格漲幅，但拉長高景氣週期。用面積思維而非峰值思維來看當前內存週期，“曲線下的總面積”仍然相當可觀。同時，全球算力和電力短缺正促使各國為本國企業預留資源，AI 數據中心的本土化正在加速，審批通過後新部署正在出現。

潮向視角

英偉達的估值邏輯正在從“賣芯片”轉向“賣信用”。NeoCloud 融資支持模式讓英偉達從硬件供應商變成了算力金融化的莊家，提供信用背書、換取收入分成、獲得 100%毛利率的經常性收入。這個轉變如果能跑通，估值錨就不再是季度 GPU 出貨量，而是資產池的收益率。算力短缺的背景下，這可能是英偉達下一階段估值重構的起點。大摩對英偉達維持超配評級，目標價 288 美元。

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本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根士丹利，2026 年 7 月 13 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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